謝非 劉婷婷

內容提要：選取2005年第三季度至2018年第三季度相關經濟數據，運用BEER模型測算其間人民幣實際有效匯率失調程度，并通過建立VAR模型對人民幣實際有效匯率失調與我國進出口貿易雙向影響效應進行實證分析。研究發(fā)現：匯率改革至今，人民幣實際有效匯率失調程度都在10%以下，總體上不存在嚴重的匯率失調：進出口貿易對人民幣實際有效匯率失調有雙向作用，表明了我國經濟的韌性較強。應采取調整國際貿易收支結構、完善政府國內財政公共支出結構等舉措來調節(jié)匯率失調程度。降低國與國之間貿易摩擦帶來的負面影響。

關鍵詞：人民幣匯率失調;進出口貿易：雙向影響效應

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003-7543（2019）03-0128-11

匯率失調與進出口貿易具有雙向影響：進出口貿易的異常變動會在一定程度上引起匯率的大幅度波動，從而導致匯率失調：另一方面，匯率失調反過來影響進出口貿易。由于中美貿易摩擦影響的長期性和復雜性。兩國之間的進出口貿易規(guī)模和結構正發(fā)生深刻改變，由此會引起人民幣匯率變動幅度的進一步增大。人民幣匯率在短期內的劇烈變動是匯率偏離均衡狀態(tài)的表現形式，此時會造成人民幣匯率風險急劇增加。測算人民幣匯率失調程度和分析匯率失調與我國進出口貿易的雙向影響效應對維持人民幣匯率均衡、減少匯率風險和應對貿易摩擦具有重要現實意義。

有效匯率可劃分為名義有效匯率和實際有效匯率。由于實際有效匯率不僅考慮了所有雙邊貿易因素，而且還剔除了通貨膨脹的影響，能夠綜合反映本國貨幣的對外價值和相對購買力，因而本文選取人民幣實際有效匯率進行研究?；趪鴥韧庀嚓P文獻和我國實際情況，本文運用BEER模型對均衡匯率和人民幣實際有效匯率失調程度進行測算。另外，將人民幣實際有效匯率失調與我國進出口貿易之間建立VAR模型，再進行脈沖效應和方差分解分析，研究人民幣實際有效匯率失調與進出口貿易的雙向影響效應。

一、相關文獻綜述

匯率作為聯系國內外經濟貿易的紐帶，在一段時間內的失調狀況必將引起進出口貿易的變化。當一國的實際匯率偏離均衡匯率較大時，將不利于本國出口貿易的順利進行和經濟內外的均衡發(fā)展。Throstensen et al，通過分析巴西、美國和中國的實際情況，認為忽視匯率失調帶來的影響將不利于多邊貿易談判，從而形成比關稅更嚴重的貿易壁壘。Nictia也同樣認為，匯率失調會對國際貿易活動產生顯著的影響，即引起全球貿易的轉移：另外。他還指出。貿易政策能夠在一定程度上彌補匯率失調帶來的不利影響，為此他建議貨幣當局對匯率波動引起足夠的重視，實施較為穩(wěn)定的匯率制度以實現貿易均衡。

國內學者在人民幣匯率失調與進出口貿易方面也作了相關研究。吳麗華等在測算了人民幣實際有效匯率失調程度后，將其引人進出口方程作為解釋變量，對實際匯率失調與進出口進行了探討，認為實際匯率失調對我國商品進口、出口均有負面影響。呂劍將我國二元經濟結構納入均衡匯率模型中，研究發(fā)現二元經濟結構是形成我國巨額順差的根源：人民幣實際匯率低估幅度越大，就越容易形成貿易順差。丁正良等通過建立向量自回歸模型發(fā)現，實際匯率貶值促進出口貿易，但對進口貿易影響較弱，并且人民幣匯率貶值對我國經濟增長有持續(xù)促進作用。付波航通過實證分析得出結論：實際匯率失調對經常賬戶產生負面影響，其中，實際匯率每低估1%，出口增加1.97%、進口降低0.15%。為此，他建議將匯率政策、財政政策和匯率政策相結合以實現匯率穩(wěn)定的目標。

通過對國內外文獻梳理可知，現有文獻主要是研究實際匯率失調對進出口貿易的單向影響，很少有文獻研究兩者之間的雙向影響效應。鑒于此，本文在運用BEER模型測算和分析均衡匯率和人民幣實際有效匯率失調程度的基礎上，通過VAR模型對人民幣實際有效匯率失調與我國進出口貿易的雙向影響效應進行實證分析，從而提出更具針對性的對策建議。

二、人民幣實際有效匯率失調的測算

（一）模型的選擇

在計算人民幣實際有效匯率失調程度前，應首先測算人民幣均衡匯率。早期估計均衡匯率的方法是1964年由Balassa根據購買力平價理論（PPP）確定的。由于該方法缺乏與國際收支平衡間的相互聯系，導致估計的結果存在偏差。后來由Williamson、Clark提出了基本均衡匯率法（FEER）和行為均衡模型（BEER），這兩種方法都考慮了宏觀經濟因素對實際均衡匯率的影響。被業(yè)界廣泛認可。研究發(fā)現。對于發(fā)展中國家存在的數據質量不高、經濟結構不穩(wěn)定等問題?；诤暧^經濟因素與實際均衡匯率間關系的BEER模型更具備操作性和適用性，因此本文選擇BEER模型進行均衡匯率的測算。

BEER模型是通過建立實際有效匯率與影響其相關經濟變量的回歸方程，并通過計量經濟學的方法估計和評價實際有效匯率的行為決定因素的一種方法。本文以Clark總結的模型為基礎計算均衡匯率。其簡約回歸方程可表示如下：

其中qt為實際有效匯率，Zt表示影響實際有效匯率的中長期基本經濟因素向量，Tt表示影響實際有效匯率的短期、暫時性因素，α、β為系數向量，島為隨機干擾項。在通常情況下，α、β為不變系數，表示樣本期內自變量對因變量的平均影響，運用最小二乘法進行估計。

（二）變量選取與數據來源

在建立宏觀經濟因素與實際有效均衡匯率間的關系模型前，首先需要確定主要影響人民幣實際有效匯率的因素。Cenedese認為。國外凈資產、一國的貿易條件、政府支出和貿易開放程度是影響實際有效匯率的重要經濟因素。國內學者依據我國的具體實際情況對人民幣匯率的影響因素進行了補充和完善：肖立晟等通過對人民幣實際有效匯率實證分析后發(fā)現，央行對外匯市場的干預會影響人民幣實際有效匯率：卜國軍認為隨著人民幣國際化進程的加深，離岸人民幣資產規(guī)模和境內外利差已成為影響人民幣實際有效匯率的新變量。本文在選擇影響人民幣實際有效匯率的基本經濟變量時，主要考慮了已有文獻所選取的基本經濟變量、數據的可獲得性和我國的具體國情三個方面，因此選取了政府支出、貿易條件、貿易開放度、國外凈資產、離岸人民幣資產規(guī)模和境內外利差這六個基本經濟變量。

本文進行實證分析的樣本區(qū)間為匯率改革后的2005年第3季度至2018年第3季度。模型中各變量的數據來源和獲取方法如下：

1.人民幣實際有效匯率（Real Effective Ex-change Rate of RMB，REER）

人民幣實際有效匯率剔除了通貨膨脹對各國貨幣購買力的影響，是我國與所有貿易伙伴國貨幣雙邊名義匯率的加權平均數，能夠更加真實地反映人民幣的對外價值。根據國際清算銀行公布的月度數據，將每個季度的3個月數據進行算數平均后得到季度的人民幣實際有效匯率。

2.政府支出（Government Expenditure，GE）

政府支出代表了政府的債務水平，對匯率的影響主要取決于政府支出結構：若政府債務水平在安全范圍內，則意味著政府主要消費非貿易品，此時會引起實際匯率的升值：若政府支出的增加超過安全范圍，則意味著政府債務風險水平上升，主要消費貿易品，此時會引起實際匯率的貶值。本文選取我國各季度政府財政支出的總額與GDP之比作為政府支出的代表變量，數據來源于財政部和國家統(tǒng)計局。

3.貿易條件（Term ofTrade，TOT）

貿易條件是指出口商品的價格指數與進口商品價格指數之比，該比值的增加意味著單位出口商品可換回更多數量的進口商品，經常項目收支狀況改善，此時實際匯率升值。中經網公布的是進出口商品價格指數的月度數據，經算數平均后得到季度數據。

4.貿易開放度（Opening，OPEN）

貿易開放度的提高意味著貿易管制、關稅壁壘的下降和貿易自由化程度的加深，此時會刺激大量進口，導致貿易產生逆差，使得經常項目惡化，最終反映為實際匯率貶值。該變量根據我國季度的進出口總額與GDP之比得到，由于進出口總額以美元計價。為了使得數據具有可比性，將GDP根據該季度的日均匯率折算為美元。數據來源于中經網。

5.國外凈資產（Net Foreign Assets，NFA）

國外凈資產主要包括了外匯儲備、黃金等。從兩個方面影響經常賬戶的收支情況：一方面。由于國外凈資產水平較高時有足夠的對外償付能力，因而可以容忍更多的經常賬戶赤字，此時呈現負相關關系：另一方面。擁有的國外凈資產越多，從外部獲得的投資收益就越多，經常項目收支狀況越好。對匯率的主動權越大。該變量的數據來源于中國人民銀行網站。

6.境內外利差（Interest Rate Spread，IRS）

隨著人民幣國際化程度的加深，資本項目可兌換程度不斷提高，境內外利差的變化使直接投資項目的跨境資金流動規(guī)模擴大，從而使得銀行間外匯供求發(fā)生較大變化，進而對人民幣實際匯率產生較大影響。本文選取境內市場化程度較高的日均三個月Shibor與境外日三個月美元Libor之差作為境內外利差的變量，數據來源于中國貨幣網。

7.離岸人民幣資產規(guī)模（Offshore RMB As-sets Scale，RMB）

離岸人民幣規(guī)模代表了境外對于人民幣的需求，若離岸人民幣資產規(guī)模增加，人民幣升值預期增強?？缇橙嗣駧胖Ц对龆?。則人民幣即期匯率升值。考慮到數據的可獲得性和離岸人民幣資產規(guī)模所占比重，本文選取了香港人民幣離岸市場的人民幣存款作為離岸人民資產規(guī)模的代表變量，數據來源于香港金融管理局。

（三）均衡匯率的測算

1.平穩(wěn)性檢驗

為了避免出現偽回歸，本文采用ADF檢驗法對各變量的樣本數據進行數據的平穩(wěn)性檢驗，結果如表1（下頁）所示。根據檢驗結果可知，LTOT、LNFA為I（0），為平穩(wěn)時間序列;其余各變量均為I（1）。為一階單整序列。

2.協整分析

為了確定各變量間是否具有相同的變化趨勢，文本采用Ende-Granger方法進行協整檢驗。當人民幣實際有效匯率與各變量具有協整關系時。建立的狀態(tài)空間模型才有意義。Engle-Granger方法分為兩個步驟：一是對樣本區(qū)間內的數據進行OLS回歸，估計結果如表2所示。二是對回歸的殘差序列進行ADF檢驗，確定被解釋變量與解釋變量是否存在協整關系，結果如表3所示。

從表3可以看出，殘差序列的ADF統(tǒng)計量低于1%的顯著水平，說明殘差序列是一個平穩(wěn)序列，即人民幣實際有效匯率、政府支出、貿易條件、貿易開放度、國外凈資產、境內外利差和離岸人民幣資產規(guī)模之間確實存在著長期均衡的關系。協整方程為：

3.均衡匯率的測算

根據行為均衡匯率理論，均衡匯率可分為當前均衡匯率和長期均衡匯率，將各基本經濟變量的當前值和長期均衡值代入協整方程（3）。可得到人民幣的當前均衡匯率和長期均衡匯率的對數形式，經換算后可得到人民幣當前均衡匯率（Current Equilibrium Rate，CREER）和長期均衡匯率（Long-term Equilibrium Rate，LREER）。

（四）人民幣均衡匯率的誤差修正模型

在協整方程（3）的基礎上。建立誤差修正模型，進一步確定各基本經濟變量在短期內對人民幣實際有效匯率和均衡匯率的影響。設et為協整方程的誤差項。則誤差修正模型為：

根據式（5）可以看出，誤差修正項的系數顯著為負，表明各變量間協整關系穩(wěn)定，人民幣匯率存在一定程度的自動收斂機制，能夠以26.3%的速率趨于均衡匯率水平。就短期而言，政府支出與貿易開放度對人民幣實際有效匯率產生負向沖擊，貿易條件與國外凈資產對人民幣實際有效匯率產生正向沖擊。

（五）人民幣實際有效匯率失調程度分析

根據測算的人民幣當前均衡匯率CREER和長期均衡匯率LREER，將其與人民幣實際有效匯率REER進行比較（見圖1）。

根據圖1可以看出，自2005年第三季度人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣實際有效匯率總體上呈現圍繞當前均衡匯率和長期均衡匯率波動、變化趨勢基本一致且保持穩(wěn)步升值趨勢的特點。經過HP濾波處理得到的長期均衡匯率趨勢較為平滑，但從短期來看，人民幣實際有效匯率確實呈現階段性的失調，且偏離程度和方向有所不同。

根據計算出的人民幣實際有效匯率當前和長期失調程度，可將其直觀地繪制成圖2（下頁）。

從圖2（下頁）可以看出。人民幣當前匯率失調的方向變化要快于長期失調，說明人民幣實際有效匯率容易受到短期因素的影響，且有顯著的周期性特征。無論是短期還是長期失調，人民幣實際有效匯率被高估和低估的階段性走勢都基本一致，又由于長期失調剔除了短期波動性影響，因此本文根據長期失調走勢分析匯率失調的情況。在樣本區(qū)間內，人民幣實際有效匯率的長期失調經歷了高估到低估循環(huán)往復六個階段，具體情況如表4（下頁）所示。

總體而言。盡管人民幣實際有效匯率存在著階段性的高估與低估，但總體匯率失調均值較?。?.08%）。且偏離水平都在10%以下。也能夠以26.3%的速率趨于均衡匯率水平，因此人民幣實際有效匯率在總體上不存在嚴重失調。

三、人民幣實際有效匯率失調與進出口貿易的雙向影響效應

（一）模型設定與數據處理

1.模型設定

根據向量自回歸（Vector Auto-Regressive，VAR）模型分析人民幣實際有效匯率失調與進出口貿易的雙向影響效應，其一般形式為：

2.數據處理

人民幣實際有效匯率失調程度通過上文計算得到：進口額和出口額用以反映一個國家在對外貿易方面的總規(guī)模，根據中經網提供的月度數據，將三個月的當期數據進行加總，得到2005年第三季度至2018年第三季度的進出口總額，由于出口額（EX）是以美元計價，進口額（IM）是以人民幣計價，為了保持口徑一致，根據各季度的當期匯率換算成統(tǒng)一貨幣單位。為了避免季節(jié)原因造成的影響，所有數據均根據X12進行了季節(jié)調整。

（二）實證分析

1.平穩(wěn)檢驗

本文建立VAR模型對人民幣實際有效匯率失調、進出口貿易額的雙向關系展開實證分析。首先，為了避免經濟變量不平穩(wěn)造成的偽回歸，運用ADF方法對LMIS、EX、IM進行單位根檢驗。根據檢驗結果顯示，三個變量在1%的顯著性水平下都是非平穩(wěn)的：一階差分以后。DLMIS、DEX、DIM三個序列在1%的顯著性水平下都是平穩(wěn)的，即各變量的一階差分具有平穩(wěn)性。均為一階單整序列。

2.模型穩(wěn)定性檢驗

由AIC、HQ、FPE和LR取值最小的準則確定VAR的最佳滯后階數為2.即VAR（2）。建立VAR模型，必須驗證模型的穩(wěn)定性以確保脈沖響應函數和方差分解結果具備有效性。根據圖3.所有特征根都位于圓內，則表明建立的VAR（2）模型是穩(wěn)定的。

3.格蘭杰因果檢驗

經濟變量中有一些變量雖然具有顯著的相關性，但是也未必都有意義，通過格蘭杰因果檢驗可以考察一個序列是否是另一個序列產生的原因。本文運用該方法判斷分析人民幣實際有效匯率失調與進出口之間的因果關系，具體檢驗結果如表5所示。

從檢驗結果可以看出，人民幣實際有效匯率失調對出口貿易的格蘭杰因果檢驗P值為0.2132.在10%的顯著性水平下不能拒絕原假設，則說明人民幣實際有效匯率失調不是出口貿易的格蘭杰原因。出口貿易對人民幣實際有效匯率失調的格蘭杰因果檢驗P值為0.0005.說明出口貿易對人民幣實際有效匯率失調有顯著影響。人民幣實際有效匯率失調對進口貿易的格蘭杰因果檢驗P值為0.0124.進口貿易對人民幣實際有效匯率的格蘭杰因果檢驗P值為0.0002.說明人民幣實際有效匯率失調與出口貿易為雙向格蘭杰原因。

4.脈沖響應分析

在建立VAR（2）模型通過穩(wěn)定性檢驗的基礎上?？梢赃M行脈沖響應分析和方差分解。通過脈沖響應函數分析隨機擾動項一個標準差的沖擊對內生變量的影響，即考慮擾動項的影響如何傳播到各個變量。本文選取滯后長度為20期，在圖4、5、6（下頁）中，橫坐標代表沖擊作用的滯后期數（單位：年），縱坐標代表對沖擊的反映程度（單位：%），實線部分表示脈沖響應函數，虛線部分表示正負兩倍標準差的偏離帶。

首先，分析進口貿易對人民幣實際有效匯率的響應情況和響應路徑。根據圖4可以看到，進口貿易對人民幣實際有效匯率失調的一個標準差新息的響應在前15期處于波動階段，期間正負響應交互更替。到第15期后趨于穩(wěn)定收斂跡象。具體的響應軌跡是：人民幣實際有效匯率在1-4期沖擊為負，在第2期負向沖擊達到最大，即人民幣實際有效匯率失調每提高1%，進口貿易會下降473.78%：此后沖擊力度逐漸減弱，并于第5期轉為正向沖擊，在第6期正向沖擊達到最大。即人民幣實際有效匯率失調每提高1%，進口貿易提高158.48%。隨后上升率和下降-率都出現了下降，后趨于穩(wěn)定的收斂跡象。進一步觀察追蹤期期間的人民幣實際有效匯率對進口貿易的累積效應?？梢钥吹皆谇?期、前15期的累積效應影響分別為977.67%和-798.39%這表明人民幣實際有效匯率提高1%，將導致進口貿易總額分別在第5期、第15期累積降低977.67%和798.39%。

其次，分析人民幣實際有效匯率失調對出口貿易的響應情況和響應路徑。從圖5可以看到。在15期內正負響應交互更替。到第15期后趨于穩(wěn)定收斂跡象。具體的響應軌跡是：進口貿易的增加在開始階段對人民幣實際有效匯率失調的上升并沒有立即形成沖擊，第1期的沖擊為0;隨后在第3期時達到最大正向沖擊，此時進口貿易每提高1%，人民幣實際有效匯率失調程度上升0.3898%：此后沖擊力度逐漸變弱，并在第6期轉變?yōu)樨撓驔_擊，隨后雖有出現正向沖擊現象。但上升率出現明顯的下降。并于15期后趨于穩(wěn)定收斂。進一步觀察追蹤期期間的出口貿易對人民幣實際有效匯率的累積效應，可以看到在前5期、前15期的累積效應影響分別為0.7538%和0.5323%，這表明出口貿易每提高1%，將導致人民幣實際有效匯率失調分別在第5期、第15期累積提高0.7538%和0.5323%。

最后，分析人民幣實際有效匯率失調對進口貿易的響應情況和響應路徑。從圖6可以看到，人民幣實際有效匯率失調對進口貿易的脈沖響應模式與人民幣實際有效匯率失調對出口貿易的脈沖響應軌跡大致相同，都是第1期沖擊為0。此后正負沖擊交替進行：但是沖擊力度和沖擊周期不一樣。具體的響應軌跡是：在第2期正向沖擊達到最大，此時進口貿易每增加1%，人民幣實際有效匯率失調程度增加0.6889%：在第3期后出現了一段時間的負向沖擊，并在第6期時負向沖擊達到峰值0.1752.隨后出現小幅的正負沖擊交替后同樣于15期趨于收斂。進一步觀察追蹤期期間的進口貿易對人民幣實際有效匯率的累積效應，可以看到在前5期、前15期的累積效應影響分別為0.9735%和0.8388%，這表明出口貿易每提高1%，將導致人民幣實際有效匯率失調在第5期、第15期分別累積提高0.9735%和0.8388%。

5.方差分解分析

方差分解是通過分析每一個結構沖擊對內生變量的變化（通常用方差來度量）的貢獻度，從而進一步評估不同結構沖擊的重要性。由于方差分解結果在第10期后基本趨于穩(wěn)定，因此本文截取到第10期的方差分解結果。如表6（下頁）所示。

方差分解的結果表明，人民幣實際有效匯率失調的變動主要是受到自身沖擊的影響：在第1期達到了100%后出現下降趨勢，最后穩(wěn)定在79%左右。來自出口貿易的沖擊對匯率失調變動的貢獻率在第2期只占了0.0007%，最終穩(wěn)定在5%左右，這說明人民幣實際有效匯率失調程度的預測方差的5%可由出口貿易的變動來解釋。來自進口貿易的沖擊對匯率失調變動的貢獻占比較大，從第2期的10%到最后穩(wěn)定到15%左右，這表明無論是長期還是短期，進口貿易對人民幣實際有效匯率失調的影響是很大的，它解釋了人民幣實際匯率失調的15%左右。與出口貿易對人民幣實際有效匯率失調的影響相比較，其影響程度明顯大得多，這主要的原因在于：在國際收支中的貿易順差有助于改善經常項目。從而促進人民幣匯率的穩(wěn)定：反之，當進口大于出口時，經常項目惡化。從而提高了人民幣實際有效匯率的失調程度。同理。人民幣實際有效匯率失調對進口貿易變動的貢獻在第2期就占了16%，此后逐漸上升，最終相對貢獻率保持穩(wěn)定在25%左右，這表明人民幣實際有效匯率失調在長期和短期內都對進口貿易產生較大的影響。上述結論與前面的脈沖響應分析的結果相一致。

四、結論與政策建議

本文根據BEER模型測算了樣本期間內的均衡匯率和人民幣實際有效匯率失調程度，并建立VAR模型對人民幣實際有效匯率失調與我國進出口貿易的雙向影響效應進行了實證分析。主要得到以下研究結論：

第一，政府支出、貿易開放度和境內外利差對人民幣實際有效匯率影響顯著為負，貿易條件、國外凈資產和離岸人民幣資產規(guī)模對人民幣實際有效匯率影響顯著為正，這與本文在理論分析上的結論一致。其中。貿易開放度的彈性系數最高（-0.3146）。即貿易開放程度每提高1%。人民幣實際有效匯率貶值0.3146%：貿易條件的彈性系數為0.163.說明了出口商品價格指數與進口商品價格指數之比的提高有助于經常項目收支情況的改善，從而使實際匯率升值。

第二，2005年匯率改革以來，人民幣實際有效匯率總體上呈現圍繞當前均衡匯率和長期均衡匯率波動，且保持穩(wěn)步升值的趨勢，這與我國不斷改善的貿易條件、國外凈資產的擴大以及離岸人民幣資產規(guī)模的增長等基本經濟變量的趨勢一致。失調程度總體在10%以內，總體平均失調程度為0.08%，最大高估程度為9.87%，最小低估程度為5.95%，且匯率失調程度呈階段性特征。這與國內外經濟形勢的變化、人民幣預期及制度政策的調整有關。誤差修正項的系數顯著為負，表明各變量間協整關系穩(wěn)定，人民幣匯率存在一定程度的自動收斂機制，能夠以26.3%的速率趨于均衡匯率水平。

第三，通過建立VAR模型，進行格蘭杰因果檢驗、脈沖響應和方差分解分析可知，人民幣實際有效匯率失調不是出口貿易的格蘭杰原因，但出口貿易對人民幣匯率失調具有較強的促進作用：進口貿易與人民幣匯率失調互為強的格蘭杰原因。另外，進口貿易對人民幣匯率失調的影響比出口貿易更強，說明了貿易逆差會在一定程度上導致人民幣匯率出現失調。2018年3-9月，人民幣兌美元一直守住7的關口，并且在此期間我國進出口貿易額不降反升，這說明了我國的經濟韌性較強。

基于以上研究。為了保持人民幣匯率均衡、減少匯率風險和應對貿易摩擦，本文提出以下政策建議：

第一，調整國際收支結構。目前，我國已成為直接投資資本的凈輸出國，且近年來輸出規(guī)模持續(xù)增長，這有利于提高對外資產的收益率水平，增加經常項目順差，即使是在貿易順差下降時也能維持經常項目順差，從而保持人民幣匯率的穩(wěn)定。我國對外資產中，收益率低的儲備資產占比較高。收益率高的直接投資和證券投資占比較低。而對外負債則相反。這樣的對外資產負債結構導致了收益項目差額為負，從而不利于經常項目的順差，影響人民幣匯率的穩(wěn)定。為此，可通過對外直接投資、擴大對外人民幣貸款規(guī)模等方式進一步調整對外資產結構和國際收支結構。具體而言。一是以人民幣形式輸出資本，在目前外匯供求基本均衡的背景下不會對外匯市場產生購匯壓力，從而避免了人民幣匯率貶值：二是通過外放人民幣債務的增加使其出口采用人民幣結算，從而促進人民幣國際化的進程。

第二，完善政府國內財政公共支出結構。根據實證分析可知，政府支出對匯率水平的影響顯著，并且其對人民幣實際有效匯率的影響正負取決于政府支出的結構。即政府支出的主要消費方向為貿易品還是非貿易品。為使得人民幣實際有效匯率趨于均衡水平，可以合理利用政府支出結構來調節(jié)匯率水平：當人民幣實際有效匯率被高估時。政府支出主要消費非貿易品。使得均衡匯率升值：當人民幣實際有效匯率被低估時，政府支出主要消費貿易品，使得均衡匯率貶值。當然，這也需要與我國財政政策互相協調。

第三，編制人民幣實際有效匯率指數。人民幣實際有效匯率指數是判斷匯率是否失調的重要指標，貨幣當局可根據其高估或低估采取一定的調整措施。使得匯率趨于合理均衡的水平。目前，我國央行尚未編制該指數，學者和投資者一般采用的是BIS和IMF編制的人民幣實際有效匯率指數。但是由于其主要以貿易作為權重來計算人民幣實際有效匯率，不適合現階段人民幣國際化進程中外匯供求狀況。因此。中國人民銀行可根據國際收支中的貿易、投資、收益、債務等多個項目來確定外幣的權重，從而編制更加可靠的人民幣實際有效匯率指數，并通過定期公布這項數據，引導公眾從主要關注人民幣兌美元雙邊匯率到匯率制度所參考的一籃子貨幣匯率上來。

第四，合理引導人民幣升貶值預期。盡管從長期來看。人民幣匯率在合理均衡水平上下波動，但是市場對于人民幣升貶值預期均有不斷自我強化的趨勢。人民幣升貶值預期是推動長期均衡匯率上行或下行的重要原因，由此會影響判斷人民幣匯率是否失調。因而貨幣當局應當對人民幣匯率預期進行管理。一是與市場保持良好的溝通。比如向市場傳遞積極的情緒、穩(wěn)定GDP增長率和加快推進人民幣國際化進程的相關政策信號。二是提高匯率形成機制改革等政策的透明度，在政策實施之前與市場進行合理溝通以便提前獲得市場反饋，推動投資者形成穩(wěn)定預期。三是計算并公布合理的均衡匯率計算方法，促進市場內部自動平復匯率失調，形成人民幣自動收斂機制。