孫鵬程 王藝豐 李昕桐 韓松花

摘要：本文根據(jù)國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，總結(jié)出發(fā)達(dá)國家人口老齡化對金融市場影響的理論路徑，在對中國人口老齡化與金融市場發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合發(fā)達(dá)國家金融市場主體應(yīng)對人口老齡化的經(jīng)驗(yàn)，為我國發(fā)展提出政策性建議。本文認(rèn)為中國應(yīng)進(jìn)一步完善社會社會保障體系，加快彈性工齡制的實(shí)施，鼓勵金融機(jī)構(gòu)金融產(chǎn)品創(chuàng)新以及促進(jìn)金融教育“普世化”。

關(guān)鍵詞：發(fā)達(dá)國家;人口老齡化;金融市場;啟示

一、引言

如今，人口老齡化問題早已成為世界各國關(guān)注的主要熱點(diǎn)話題之一，人口老齡化不僅對一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展會產(chǎn)生重大影響，而且與一國金融體系的發(fā)展具有密切的聯(lián)系。以美、英、德等為代表的發(fā)達(dá)國家經(jīng)二戰(zhàn)后期出現(xiàn)的“嬰兒潮”，先后都步入了老齡化社會。人口老齡化問題的產(chǎn)生，使較早經(jīng)歷人口年齡結(jié)構(gòu)變遷的發(fā)達(dá)國家將人口因素納入金融界發(fā)展進(jìn)程中，激發(fā)出人口老齡化對金融市場較為積極影響的潛力。

本文旨在通過對發(fā)達(dá)國家人口老齡化對金融市場產(chǎn)生的影響進(jìn)行研究，根據(jù)發(fā)達(dá)國家金融市場對人口老齡化現(xiàn)象所做出的反應(yīng)，結(jié)合我國所面臨的人口老齡化與金融體系現(xiàn)狀，提出中國金融市場主體如何應(yīng)對人口老齡化的政策性建議。

二、文獻(xiàn)綜述

國外有較多人口年齡結(jié)構(gòu)對金融市場影響的研究，其大多是將人口因素與資產(chǎn)價格、家庭資產(chǎn)負(fù)債構(gòu)成、資產(chǎn)收益以及整個資本市場聯(lián)系在一起。Yoo（1997）基于世代交疊模型，利用穩(wěn)態(tài)預(yù)測法，模擬美國嬰兒潮一代從1966年開始人口增長與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系，得出人口變量通過個人儲蓄決策在對資產(chǎn)價格低頻變動中扮演著重要的角色，資產(chǎn)價格會隨著人口年齡結(jié)構(gòu)變化先升后降。Davis（2006）基于72國相關(guān)文獻(xiàn)經(jīng)驗(yàn)，得出人口年齡結(jié)構(gòu)變化對金融市場結(jié)構(gòu)影響是可預(yù)測的。Poterba（2004）利用OLS最小二乘法進(jìn)行回歸分析，得出美國人口年齡結(jié)構(gòu)與美國國債收益之間相關(guān)性較弱，而人口老齡化與資產(chǎn)價格聯(lián)系程度高于資產(chǎn)收益的關(guān)聯(lián)度，其中，≥65歲人口與股票價格之間相關(guān)系數(shù)為負(fù)。

Yoon Sunhoon等人（2011）結(jié)合生命周期理論，將韓國家庭儲蓄情況分年齡段進(jìn)行總結(jié)，并建立家庭資產(chǎn)負(fù)債表與OECD部分國家進(jìn)行對比分析，得出人口老齡化會使儲蓄率下降，而儲蓄率下降會減少投資所需資金，弱化金融中介職能，而儲蓄與股票需求的不確定性程度也會對金融中介職能發(fā)揮產(chǎn)生負(fù)面影響。

國內(nèi)文獻(xiàn)較多從理論角度討論人口老齡化對一國儲蓄水平、金融資產(chǎn)選擇、金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)展產(chǎn)生的影響，進(jìn)而擴(kuò)展到對整個金融市場的金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響進(jìn)行研究。杜本峰（2007）就人口老齡化對金融市場產(chǎn)生影響，他認(rèn)為，人口老齡化會導(dǎo)致大量儲蓄用于養(yǎng)老，使得儲蓄率下降，同時帶動投資率的下降，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長受到限制，國民收入下降和資產(chǎn)價格下跌，銀行資產(chǎn)質(zhì)量也會出現(xiàn)嚴(yán)重問題。莫驕（2014）利用Probit模型研究老齡化對家庭金融資產(chǎn)選擇的影響，發(fā)現(xiàn)結(jié)果是顯著的，認(rèn)為老齡化對金融資產(chǎn)中保險、共同基金等有明顯偏好。駱立云（2014）運(yùn)用金融體系機(jī)構(gòu)分析法，對德國金融體系與制度安排如何應(yīng)對人口因素的變化，以及如何使資金在儲蓄與投資之間有效配置的研究中得出與生命周期理論相反的結(jié)論。他認(rèn)為，德國存在著“儲蓄之謎”，即家庭的儲蓄資產(chǎn)在長期仍保持較高水平，該現(xiàn)象的出現(xiàn)與德國金融體系在應(yīng)對人口年齡結(jié)構(gòu)變化時進(jìn)行靈活有效調(diào)整密不可分。

國內(nèi)也有大量文獻(xiàn)在理論基礎(chǔ)上，利用計量模型實(shí)證分析人口老齡化對金融市場和相關(guān)市場金融資產(chǎn)價格產(chǎn)生的影響進(jìn)行分析。孫寧（2014）利用面板數(shù)據(jù)構(gòu)建固定效應(yīng)模型進(jìn)行計量分析，得出集群效應(yīng)對各金融市場影響各不相同。他認(rèn)為，老年人口比重增加則會同時有利于M3、銀行規(guī)模和債券市場發(fā)展，但與股票市場成不顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。錢舒云（2017）利用30個國家1960年-2014年間的非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行系統(tǒng)GMM回歸，通過實(shí)證分析得出老年人口占總?cè)丝诒戎嘏c股票價格之間由于儲蓄的作用從而存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、人口老齡化對金融市場的路徑分析

（一）人口老齡化對儲蓄和借款資本成本影響

老齡人口的不斷增加將會減低儲蓄率，提高借貸資金成本。生命周期理論認(rèn)為人們在中年時期，因?yàn)榫哂休^穩(wěn)定的工作和較高的收入水平，中年人群在滿足當(dāng)期消費(fèi)需求后，會留存一部分資金，來平滑整個生命周期消費(fèi)水平;而人們在老年階段，收入降低且消費(fèi)傾向相對提高，因此，儲蓄傾向隨之降低①。在其他情況既定下，如果將每一個家庭單位的這種現(xiàn)象加總在一起，就會形成集聚效應(yīng)，對國民儲蓄產(chǎn)生影響，即：私人部門儲蓄下降，投資需求相對過剩，為維持國民收入恒等式S（Y）= I（r）（在不考慮政府和國外部門時）成立，利率水平將會上升，借貸資金成本提高。

（二）人口老齡化對證券收益率影響

根據(jù)資產(chǎn)價格由市場供求決定這一原理，勞動人口增長與資產(chǎn)價格和資產(chǎn)收益率將同向變動，反之，老年人口增長與資產(chǎn)價格和資產(chǎn)收益率存在負(fù)向關(guān)系。在中年時期，勞動力人口擁有較為穩(wěn)定的收入來源，在滿足日常消費(fèi)以及定期貸款償還以外，仍有一定的剩余資金，總體來說，中年人對風(fēng)險的承受能力較高，因此對股票、中小企業(yè)債券的高收益高風(fēng)險的資產(chǎn)需求較大，對相關(guān)市場產(chǎn)生積極影響。而老年人口普遍屬于風(fēng)險厭惡型，對于資產(chǎn)的選擇更關(guān)注流動性與安全性，因此，一般家庭的老年人口退休后，都將對流動性較差、風(fēng)險較高的金融資產(chǎn)持有空頭頭寸，當(dāng)大波老年人口涌入金融市場出售手中部分金融資產(chǎn)，將會對相關(guān)市場產(chǎn)生消極影響。

（三）人口老齡化對保險業(yè)發(fā)展影響

人口老齡化會引起金融結(jié)構(gòu)變遷，促進(jìn)契約型儲蓄機(jī)構(gòu)的發(fā)展。契約型儲蓄機(jī)構(gòu)包括保險公司和養(yǎng)老基金公司，它們是以合約方式定期定量從持約人手中收取資金，再按合約規(guī)定向持約人提供保險服務(wù)和養(yǎng)老金。人口老齡化的發(fā)展會使社會普遍傾向于提高風(fēng)險防范意識，增加對未來不確定性的管理，從而促進(jìn)保險業(yè)發(fā)展。

根據(jù)生命周期理財理論的觀點(diǎn)，退休期（約60歲以后，離開工作崗位到生命終了的一段時間）生命階段的特征是：肩負(fù)的家庭責(zé)任減輕，與此同時鍛煉身體、休閑娛樂成為生活的主要內(nèi)容;財務(wù)情況表現(xiàn)為收入減少，休閑、醫(yī)療費(fèi)用增加，其他費(fèi)用降低;風(fēng)險承受能力下降，對資金安全性的要求遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收益性;個人（家庭）最主要的目標(biāo)是安度晚年，并開始有計劃地安排身后事。由此，我們可以推論出人們在老齡階段時將面臨疾病、長壽、財務(wù)等老齡風(fēng)險，作為分散風(fēng)險重要途徑的各種保險機(jī)構(gòu)和養(yǎng)老基金等契約型機(jī)構(gòu)在金融市場的地位將進(jìn)一步抬升，而企業(yè)實(shí)行DB plan的發(fā)達(dá)國家則會對養(yǎng)老基金、保險業(yè)發(fā)展進(jìn)一步推波助來，促進(jìn)金融市場的發(fā)展。

四、對中國的啟示

我國2018年60歲以上老年人口占比達(dá)17.9%，而根據(jù)《2019-2025年中國人口老齡化市場研究及發(fā)展趨勢研究報告》預(yù)測，從2015到2035年，中國將進(jìn)入急速老齡化階段，老年人口將從2.12億增加到4.18億，占比29%。預(yù)計在2025年，我國老齡人口數(shù)量將達(dá)到3億人，到2045年左右，中國60歲以上人口將占到總?cè)丝诘?0%，整個人口老齡化發(fā)展進(jìn)程遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于發(fā)達(dá)國家的100年。

圖I為中國2014年-2018年社會融資結(jié)構(gòu)圖，從圖中可以直觀地看出中國間接融資規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于直接融資規(guī)模，且發(fā)現(xiàn)以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的融資性金融中介機(jī)構(gòu)所占有的市場份額很大，認(rèn)為中國是屬于銀行主導(dǎo)型金融體系。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

通過對中國現(xiàn)狀簡要分析，發(fā)現(xiàn)中國人口老齡化進(jìn)程壓縮到普遍發(fā)達(dá)國家的一半，這將對我國社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來相當(dāng)大的挑戰(zhàn)，對此，如何使人口老齡化這一現(xiàn)實(shí)對金融市場產(chǎn)生積極的影響，以及金融市場主體如何更好的服務(wù)身在老齡化社會的百姓這一問題亟待解決。以下將對與我國金融體系相類似的德國相關(guān)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行總結(jié)，從而對我國現(xiàn)階段發(fā)展提出政策性建議。

德國在面臨低生育率、低死亡率以及較低的凈移民水平情況下，政府當(dāng)局進(jìn)行了養(yǎng)老體系改革，延長退休年齡、降低社會福利和鼓勵退休儲蓄，驅(qū)動現(xiàn)收現(xiàn)付養(yǎng)老體系向三大支柱養(yǎng)老體系轉(zhuǎn)型，鼓勵國民進(jìn)行預(yù)防性和退休儲蓄;對非交易性儲蓄、住房儲蓄、稅收儲蓄以及契約型儲蓄采取補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠政策;德國采取全能銀行制度，促進(jìn)銀行開展和創(chuàng)新中間業(yè)務(wù)，并引導(dǎo)契約型儲蓄資金投放至證券市場，盤活資金鏈，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

構(gòu)建完整的生命周期金融教育，提高理財意識，防范金融風(fēng)險。政府當(dāng)局、金融機(jī)構(gòu)以及教育界應(yīng)將金融理財知識逐漸以“縱橫覆蓋式”的方式進(jìn)行傳播，自老年到幼年，在不同階段以不同方式進(jìn)行普及正確的理財觀念，改善當(dāng)前家庭儲蓄結(jié)構(gòu)較為單一的現(xiàn)狀，增強(qiáng)資金運(yùn)用規(guī)劃意識，為老年人口退休生活提供保障;

完善社會保障體系，加強(qiáng)社會保障基金專業(yè)化管理和多元化投資，逐漸促進(jìn)社會保障體系轉(zhuǎn)型升級，同時逐步深化落實(shí)彈性工齡制度，減輕地區(qū)養(yǎng)老金匹配失衡問題，降低國家財政負(fù)擔(dān)，進(jìn)而促進(jìn)金融中介機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。在這方面，德國早在上世紀(jì)90年代將現(xiàn)收現(xiàn)付制社會保障制度進(jìn)行變革，轉(zhuǎn)型為三大支柱養(yǎng)老，同時縮減社會福利，鼓勵契約型儲蓄機(jī)構(gòu)發(fā)展，同時促進(jìn)了大銀行不斷拓寬業(yè)務(wù)范圍，進(jìn)而保證其在金融體系中的主導(dǎo)地位。

同時抓好金融產(chǎn)品供給和需求端，鼓勵各大主導(dǎo)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)開拓表外亞務(wù)，加強(qiáng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新能力，為我國老年人群以及準(zhǔn)老年人群的養(yǎng)老需求提供創(chuàng)新性服務(wù)。

注釋：

①陳柯宇.人口老齡化對國民儲蓄率及結(jié)構(gòu)影響的國別比較分析[D].西南交通大學(xué)，2018.

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[9]錢舒云.人口結(jié)構(gòu)對股票價格的影響[D].重慶大學(xué)，2017.

[10]陳柯宇.人口老齡化對國民儲蓄率及結(jié)構(gòu)影響的國別比較分析[D].西南交通大學(xué)，2018.