戴康

從定性五條線索和定量測(cè)算結(jié)合來看，本輪A股盈利底部不遲于2019年3季度出現(xiàn)。

A股整體的二季報(bào)利潤(rùn)環(huán)比一季報(bào)回升5.9%，略低于2010年以來中位數(shù)的9.1%。A股剔除金融二季報(bào)利潤(rùn)環(huán)比一季報(bào)回升14.0%，略低于2010年以來中位數(shù)的17.2%。中小、創(chuàng)業(yè)板2019中報(bào)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)有所增加，而主板2019中報(bào)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)從2018一季報(bào)的91.4%下行到2019中報(bào)的90.9%。

從定性五條線索和定量測(cè)算結(jié)合來看，本輪A股盈利底部不遲于2019年三季度出現(xiàn)。

首先，根據(jù)歷史單季環(huán)比的季節(jié)性規(guī)律，在貿(mào)易局勢(shì)不大幅惡化的背景下，本輪盈利的低點(diǎn)大概率出現(xiàn)在二季度。預(yù)計(jì)2019年A股剔除金融盈利增速緩慢抬升，年底在低基數(shù)效應(yīng)下增速回升至3%左右，金融服務(wù)盈利增速逐季回落至11%，全部A股2019年盈利增速在7%左右。

其次，從定性角度來看，A股盈利底部與拐點(diǎn)的預(yù)測(cè)可以追循下述線索的交叉驗(yàn)證：盈利周期的時(shí)間規(guī)律、社融拐點(diǎn)后推、庫存拐點(diǎn)前推、廣譜利率傳導(dǎo)、基建逆周期發(fā)力——

（1）周期的規(guī)律。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)盈利回落周期一般是7-8個(gè)季度，本輪盈利回落周期已經(jīng)達(dá)到9個(gè)季度，達(dá)到了盈利回落周期的歷史最長(zhǎng)跨度，預(yù)計(jì)A股盈利底將在未來幾個(gè)季度內(nèi)出現(xiàn)。

（2）社融拐點(diǎn)后推。受高杠桿率的影響，社融底對(duì)盈利底的領(lǐng)先周期逐步拉長(zhǎng)，本輪社融增速一季度觸底回升，預(yù)計(jì)盈利底將在三季度前后出現(xiàn)。歷史社融拐點(diǎn)領(lǐng)先1-2個(gè)季度。受高杠桿以及全球經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期的影響，企業(yè)借債能力和借債意愿都有所下降，社融底部回升對(duì)于企業(yè)盈利的作用被進(jìn)一步拉長(zhǎng)。

（3）庫存拐點(diǎn)前推。預(yù)計(jì)庫存周期2019年四季度觸底，盈利底一般領(lǐng)先于庫存底1-2個(gè)季度。中國庫存周期和全球經(jīng)濟(jì)景氣周期高度相關(guān)，IMF預(yù)測(cè)全球經(jīng)濟(jì)2020年底部回升，由此推測(cè)，中國庫存周期將于2019年四季度觸底。企業(yè)的盈利底一般會(huì)領(lǐng)先于庫存周期1-2個(gè)季度。

（4）廣譜利率回落的滯后傳導(dǎo)。中國衰退式寬松+全球利率洼地共同推動(dòng)廣譜利率下行，而廣譜利率下行往往沿著無風(fēng)險(xiǎn)利率到風(fēng)險(xiǎn)利率見頂回落的路徑傳導(dǎo)，盈利底往往滯后于估值底和市場(chǎng)底。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，穩(wěn)信用環(huán)境下，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行通常會(huì)推動(dòng)信用利差收斂。同時(shí)，LPR形成機(jī)制改革將引導(dǎo)實(shí)際利率下行，也會(huì)助力廣譜利率進(jìn)一步回落。A股歷史上，廣譜利率估值底盈利底傳導(dǎo)路徑清晰，廣譜利率（加權(quán)貸款平均利率）在2018年三季度見頂，盈利底一般滯后6-12個(gè)月，當(dāng)前“衰退式寬松”進(jìn)一步加速廣譜利率下行，有助于加快A股盈利觸底回升的趨勢(shì)。

（5）“穩(wěn)增長(zhǎng)”加碼形成支撐。三季度基建投資加碼（穩(wěn)增長(zhǎng)）也將對(duì)A股盈利底形成支撐。7月出口受貿(mào)易戰(zhàn)影響而承壓，制造業(yè)投資增速依然處于低位，同時(shí)房地產(chǎn)緊縮政策使得房地產(chǎn)投資增速下行。2012年在“出口承壓、制造業(yè)投資下行、地產(chǎn)投資下行”的形勢(shì)下寬基建。目前投資端表現(xiàn)與2012年類似，借鑒當(dāng)年經(jīng)驗(yàn)，預(yù)期三季度基建投資可能加碼，將能對(duì)A股盈利形成向上支撐。

從行業(yè)比較來看，2019年A股中報(bào)雖然整體景氣趨勢(shì)還在尋底，但不乏結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。包括亮點(diǎn)一，傳統(tǒng)的逆周期與弱周期行業(yè)依然穩(wěn)健，部分消費(fèi)與服務(wù)業(yè);亮點(diǎn)二，自身的景氣周期逐漸觸底改善，包括電子（半導(dǎo)體、PCB）、文化傳媒、光伏與風(fēng)電、油服;亮點(diǎn)三，減稅降費(fèi)二季度傾斜受益，交運(yùn)設(shè)備、工業(yè)金屬、通信設(shè)備;亮點(diǎn)四，行業(yè)格局改善帶來龍頭支撐強(qiáng)韌性，地產(chǎn)、水泥、工程機(jī)械。此外，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)的加碼，逐步關(guān)注有望引領(lǐng)本輪盈利“早周期”的基礎(chǔ)建設(shè)、電氣設(shè)備、汽車。

接下來政策對(duì)沖將沿著基建鏈和促消費(fèi)兩條思路并行展開，有助于相關(guān)早周期行業(yè)景氣迎來上行拐點(diǎn)：電氣設(shè)備、基礎(chǔ)建設(shè)、汽車。