杜鵬

8月28日，博雅生物（300294.SZ）發(fā)布2019年半年度報告，公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入約13.76億元，同比增長25.95%;歸屬于上市公司股東的凈利潤約2.13億元，同比增長11.63%;歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤約2億元，同比增長11.67%;基本每股收益0.50元。

然而，博雅生物的預(yù)付款和其他應(yīng)收款大幅增加，存在關(guān)聯(lián)方和公司員工揩油上市公司之嫌。與此同時，公司應(yīng)收賬款和開發(fā)支出也顯著增加，存在突擊粉飾業(yè)績之嫌。

博雅生物在2018年年報中聲稱，公司在保障血液制品業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展的同時，積極發(fā)展非血液制品業(yè)務(wù)，實現(xiàn)血液制品業(yè)務(wù)、非血液制品業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。按照2018年年報第169頁披露，公司業(yè)務(wù)共有四塊：血液制品業(yè)務(wù)、糖尿病藥品業(yè)務(wù)、生化制藥業(yè)務(wù)、藥品經(jīng)銷業(yè)務(wù)，這四塊業(yè)務(wù)2018年收入分別為9.04億元、3.2億元、7.02億元、5.55億元，凈利潤分別為3.27億元、5214萬元、6541萬元、2352萬元。因此，血液制品是上市公司最主要的收入和利潤來源。

預(yù)付款暴漲

截至2019年上半年末，博雅生物預(yù)付款賬面價值高達5.16億元，占總資產(chǎn)的比例為10.18%。

翻閱往年財報可以發(fā)現(xiàn)，公司2017年以前預(yù)付款金額非常少，只有幾百萬的樣子，而在此之后開始大幅增長。財報顯示，2015-2018年年末，公司預(yù)付款賬面價值分別為380萬元、266萬元、1.37億元、3.24億元。

博雅生物突然爆增的預(yù)付款究竟是什么呢？對此，公司在2017年年報、2018年年報和2019年半年報中給出的解釋均是，主要系預(yù)付博雅生物制藥（廣東）有限公司（下稱“博雅生物（廣東）”）血漿采購款所致。因此，可以簡單理解為，博雅生物2017年之后的預(yù)付款增加額基本上全部來自血漿采購款。

A股市場中，與博雅生物同行業(yè)的上市公司有華蘭生物（002007.SZ）、天壇生物（600161.SH）、上海萊士（002252.SZ），這三家上市公司2019年上半年末預(yù)付款金額分別為3193萬元、2881萬元、2259萬元。

博雅生物的體量規(guī)模要顯著小于華蘭生物和天壇生物。Wind資訊顯示，2018年華蘭生物和天壇生物收入分別為32.17億元、29.31億元，凈利潤分別為11.4億元、5.09億元，而博雅生物2018年收入和凈利潤分別為24.51億元、4.69億元。

那么，為何博雅生物預(yù)付款金額卻遠遠高于同行水平呢？

公告顯示，博雅生物（廣東）是上市公司關(guān)聯(lián)方。2017年2月，深圳市高特佳前海優(yōu)享投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“前海優(yōu)享”）收購廣東丹霞生物制藥有限公司（下稱“丹霞生物”）99%股權(quán)，前海優(yōu)享管理人為上市公司控股股東高特佳集團，且上市公司投資5000萬元為其有限合伙人，丹霞生物與博雅生物構(gòu)成關(guān)聯(lián)關(guān)系。2019年7月2日，丹霞生物更名為博雅生物（廣東）。

博雅生物（廣東）是一家以血液制品為主營業(yè)務(wù)的生物制藥企業(yè)，其擁有25個站點，其中17個單采血漿站，8個采集點。2017年4月21日，博雅生物（廣東）因違反《中華人民共和國藥品管理法》及相關(guān)規(guī)定，被廣東省食品藥品監(jiān)督管理局收回《藥品GMP證書》，暫停生產(chǎn)。

博雅生物（廣東）爆雷暫停生產(chǎn)1個月之后，博雅生物2017年5月23日發(fā)布公告稱，公司向博雅生物（廣東）采購調(diào)撥血漿及血漿組分，預(yù)計24個月內(nèi)采購調(diào)撥不超過100噸原料血漿，不超過180噸原料血漿、用于生產(chǎn)靜注人免疫球蛋白的組分，不超過400噸原料血漿、用于生產(chǎn)人纖維蛋白原的組分，總計金額不超過4.02億元。

采購公告稱，在本協(xié)議簽訂之日起30個工作日內(nèi)，博雅生物向丹霞生物分期支付預(yù)付款，預(yù)付款總額不超過本協(xié)議總價款的30%，這也就意味著預(yù)付款總額最高不超過1.2億元。

然而，2017年年末和2018年年末，上市公司預(yù)付款賬面價值卻分別為1.37億元、3.24億元，尤其2018年遠遠超過上述協(xié)議約定預(yù)付款總額，這說明博雅生物向關(guān)聯(lián)方提前支付了大量款項。

此次采購協(xié)議履行截止時間為2019年5月23日。從2019年中報來看，公司1-2年的預(yù)付款期末余額為1.53億元，這說明此次采購協(xié)議至今仍未履行完畢，關(guān)聯(lián)方至少還有1.53億元的原料血漿沒有供給博雅生物。

這些事實表明，關(guān)聯(lián)方存在侵占上市公司利益之嫌。

更值得關(guān)注的是，在上述2017年采購協(xié)議即將到期之際，博雅生物2019年上半年又拋出了一份金額更大的采購協(xié)議。

4月15日，博雅生物發(fā)布公告稱，公司與博雅生物（廣東）簽訂《原料血漿供應(yīng)框架協(xié)議》，同意終止2017年5月雙方簽署的《血漿及血漿組分調(diào)撥和銷售的框架協(xié)議》，并同意在本次協(xié)議簽署生效后24個月內(nèi)，博雅生物（廣東）向公司供應(yīng)原料血漿不超過500噸，金額不超過8.25億元。

這份新采購協(xié)議簽署之后，博雅生物預(yù)付款金額在2019年上半年末進一步攀升至5.16億元，這其中是否也存在上面類似情況呢？值得投資人高度關(guān)注。

輸血關(guān)聯(lián)方有秘密

博雅生物巨額輸血背后，《證券市場周刊》記者注意到，關(guān)聯(lián)方博雅生物（廣東）存在不小的債務(wù)問題。

2017年4月7日，博雅生物發(fā)布的公告顯示，博雅生物（廣東）2016年營業(yè)總收入5264萬元，利潤總額-7412萬元，凈利潤-7412萬元;2016年年末的資產(chǎn)總額6.85億元，負債總額4.52億元，凈資產(chǎn)2.33億元。

這些冷冰冰的數(shù)據(jù)表明，博雅生物（廣東）不僅發(fā)生嚴重虧損，而且債務(wù)金額巨大。因此，上市公司對前者的巨額輸血至關(guān)重要。

博雅生物（廣東）從事的是血液制品行業(yè)，這是一門好生意，國內(nèi)存在采漿許可限制的血制品具有壟斷資源品屬性，下游長期需求穩(wěn)定增長，現(xiàn)金流良好，屬于典型的好生意。

博雅生物（廣東）之所以會發(fā)生虧損，主要是因為管理層經(jīng)營不善所致，其擁有25個采血漿站點，業(yè)績存在巨大改善空間。

憑借上市公司對關(guān)聯(lián)方的連續(xù)巨額輸血，博雅生物（廣東）有望迅速扭轉(zhuǎn)高負債且虧損的窘境，屆時控股股東就可以以一個好價錢賣給上市公司。

博雅生物（廣東）與博雅生物存在同業(yè)競爭關(guān)系。博雅生物在定期財報中聲稱，為積極解決同業(yè)競爭的情形，控股股東高特佳集團明確承諾：自前海優(yōu)享完成收購之日（2017年4月1日）起3年內(nèi)，由博雅生物或其控制的下屬公司在同等條件下優(yōu)先收購前海優(yōu)享所持博雅生物（廣東）的股權(quán)。

簡單總結(jié)就是，前述整個交易模式大致如下：先由控股股東成立體外并購基金，由并購基金先行收購標的資產(chǎn)，之后再注入上市公司。

這種模式利弊并存，有利的是上市公司不用承擔(dān)標的資產(chǎn)短期虧損之痛，不利的是會顯著抬高上市公司收購成本。

按照慣例，體外并購基金收購資產(chǎn)并培育之后，往往會以較高的溢價賣給上市公司，這個溢價成本完全由上市公司承擔(dān)。

而如果在一開始就由上市公司直接收購，那么交易成本就會顯著低于上述操作模式，這實際上符合股東的長遠利益。而在前述操作模式之下，包括控股股東在內(nèi)的各交易方有借機揩油上市公司之嫌。

與此同時，博雅生物自家員工也有揩油上市公司之嫌。

財報顯示，截至2019年上半年末，博雅生物其他應(yīng)收款有6400萬元，相比期初增加766%，相比上年同期增加517%。

而在此之前的年份，博雅生物賬面其他應(yīng)收款一直只有幾百萬元的樣子，2015-2018年年末分別為176萬元、317萬元、651萬元、739萬元。

對此，博雅生物在2019年中報解釋稱，其他應(yīng)收款增加是為員工團購房支付保證金所致。員工毫無疑問是企業(yè)的寶貴財富，但是要注意這是員工在為自己購買房子，并非上市公司要買房子。既然是員工購買房子，為何要上市公司來出保證金呢？事實是，在眾多上市公司中，為員工購房支付保證金的情況少之又少。

應(yīng)收款大增

截至2019年上半年末，博雅生物應(yīng)收賬款賬面價值為6.87億元，相比上年同期增加43.95%，而同期博雅生物收入同比增幅只有25.95%至13.76億元。

很顯然，公司應(yīng)收賬款增幅顯著高于收入增幅，這不是個好現(xiàn)象，往往表明上市公司對下游議價能力削弱，或者通過放寬信用政策來粉飾收入。

對于應(yīng)收賬款大幅增加，博雅生物在2019年中報中僅簡單稱，主要系收入增長所致，顯然這種解釋不具有說服力。

博雅生物最主要的收入和利潤來自于血液制品業(yè)務(wù)，與同行華蘭生物和天壇生物進行比較的話，后兩者應(yīng)收賬款的表現(xiàn)要明顯好于前者。

財報顯示，2019年上半年末，華蘭生物營業(yè)收入同比增長16.77%至14.03億元，應(yīng)收賬款同比下降14.95%至6.64億元;天壇生物收入同比增長27.87%至15.6億元，應(yīng)收賬款同比增加15.93%至1624萬元。

很顯然，相比同行，博雅生物2019年上半年采取了更為激進的信用銷售政策，粉飾收入之嫌明顯。

除了應(yīng)收賬款以外，截至2019年上半年末，博雅生物賬面上的開發(fā)支出攀升至8346萬元。

2019年中報披露，博雅生物上半年研發(fā)投入4702萬元，但是卻沒有披露研發(fā)投入資本化比例。不過，這可以從過往的年報一窺究竟。

2018年年報顯示，2016-2018年，公司研發(fā)投入金額分別為5401萬元、5922萬元、7823萬元，研發(fā)支出資本化金額分別為1160萬元、2469萬元、3317萬元，資本化研發(fā)支出占研發(fā)投入的比例分別為21.47%、41.69%、42.4%。

趨勢已經(jīng)非常明顯，博雅生物過去幾年的研發(fā)資本化率大幅提升。而且，單單是從資本化比例絕對值來看的話，這在所有上市公司中也屬于偏高水平。

與同行進行比較的話，截至2019年上半年末，華蘭生物和天壇生物賬面上的開發(fā)支出金額分別只有1331萬元、1527萬元，博雅生物要比同行激進得多。

根據(jù)會計政策，研發(fā)分為研究和開發(fā)兩個階段，研究階段發(fā)生的費用全部計入損益;開發(fā)階段的支出只有在滿足一定條件時才能完全進行資本化處理，否則不符合條件的支出仍要計入損益中。

申銀萬國分析師龔浩在《蘋果比蘋果，再做投資決定》一文中指出，開發(fā)支出資本化會夸大企業(yè)的資產(chǎn)、凈利潤、經(jīng)營性現(xiàn)金流，使企業(yè)多繳所得稅，損害企業(yè)的內(nèi)在價值。

2019年上半年，博雅生物開發(fā)支出期間增加額為1168萬元，占當(dāng)期凈利潤的比例為5.48%。

更值得注意的是，2019年上半年，博雅生物凈利潤相比上年同期增加值只有2220萬元。如果沒有開發(fā)支出貢獻，博雅生物2019年上半年的業(yè)績增速將大打折扣。

融資上癮

努力粉飾業(yè)績背后，博雅生物正在推進融資收購事項。

6月26日，博雅生物發(fā)布重組預(yù)案稱，上市公司擬以發(fā)行股份和可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金的方式購買羅益生物60.55%股權(quán)并募集配套資金。

其中，上市公司擬以支付現(xiàn)金的方式收購?fù)跤潞蜕虾＼踩史謩e所持羅益生物5.90%和5.78%的股權(quán);向江西百圣、高特佳睿寶、重慶高特佳、江西昌茂達、江西奧瑞發(fā)等11名交易對方以發(fā)行股份和可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金的方式，購買其持有的羅益生物48.87%股權(quán);擬向不超過5名投資者非公開發(fā)行股份或可轉(zhuǎn)換債券募集配套資金，募集配套資金總額預(yù)計不超過本次重組交易價格的100%且擬發(fā)行的股份數(shù)量不超過本次發(fā)行前總股本的20%。

由于本次交易標的資產(chǎn)的預(yù)估值和定價尚未確定，針對交易對方不同支付方式的比例、支付數(shù)量尚未確定，公司將在重組草案中予以披露。

事實上，這已經(jīng)不是博雅生物首次融資。

2012年，博雅生物IPO之時募集資金4.76億元。3年之后，博雅生物于2015年8月發(fā)布公告，公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，收購多肽類藥物公司新百藥業(yè)和糖尿病藥物公司天安藥業(yè)股權(quán)，交易對價合計6.68億元;與此同時，上市公司擬定增募資5億元，用于支付交易現(xiàn)金對價以及凝血因子類產(chǎn)品研發(fā)等項目。

兩年之后，2017年4月，博雅生物公告稱，公司擬向不超過5名特定投資者非公開發(fā)行股票不超過2500萬股，募集資金總額不超過10億元，用于“1000噸血液制品智能工廠建設(shè)項目”。

通過資本市場，博雅生物已經(jīng)累計融資數(shù)十億元。然而，整體使用效果很難讓投資人滿意。Wind資訊顯示，2014-2018年，博雅生物的扣非加權(quán)ROE分別為12.15%、13.33%、13.56%、14.95%、13.66%。

要知道，血液制品是具有壟斷屬性的好生意，這樣的ROE水平很顯然不算高。反觀同行，2015-2018年，華蘭生物的扣非加權(quán)ROE分別為14.39%、17.27%、17.12%、19.66%，顯著高于博雅生物。

再者，博雅生物回報股東的意識也不強。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，自上市至今，博雅生物累計分紅金額只有3.31億元，平均分紅率只有19.22%，2018年的分紅率更是低到13.85%，整體而言處于偏低水平，同時與自身的業(yè)務(wù)屬性嚴重不相符。

對于文中疑問，《證券市場周刊》記者已經(jīng)給上市公司證券部發(fā)去了采訪函，不過截至發(fā)稿仍未收到回復(fù)。