賀 琪

自2014年底我國資產(chǎn)證券化實現(xiàn)審核制向備案制轉變以來，資產(chǎn)證券化市場發(fā)展迅猛，呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長態(tài)勢，基礎資產(chǎn)類型、存量規(guī)模和新發(fā)行總量均持續(xù)刷新歷史記錄①。但是，我國資產(chǎn)證券化法律制度供給相對滯后，核心交易環(huán)節(jié)制度缺失問題日益凸顯。其中，SPV②的實體性缺位，以及由此給資產(chǎn)證券化市場所帶來風險擴張與監(jiān)管困境和挑戰(zhàn)問題顯得尤為突出。

根據(jù)證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會以及銀行間市場交易商協(xié)會出臺的資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)則③中關于SPV的規(guī)定，除銀監(jiān)會規(guī)定信貸資產(chǎn)證券化SPV為信托機構外，其他類型的資產(chǎn)證券化均缺乏SPV實體性機構。SPV的實體性缺位，雖與我國當前資本市場格局和監(jiān)管體制有著深層次關系，是一定發(fā)展時期內(nèi)的產(chǎn)物，但卻給資產(chǎn)證券化真實銷售和破產(chǎn)隔離這一基本原理造成了實質性損害，并導致了諸多交易環(huán)節(jié)的風險傳導和擴張。同時，縱觀當前學術界和實務界對SPV的研究，基本集中在SPV應當采取信托、公司抑或合伙的形式。這些探討固然有其現(xiàn)實意義，但均涉及一些重要法律制度的建立或修改，短期之內(nèi)難以見效，無法對當前發(fā)展一日千里的資產(chǎn)證券化形成有效管控。如何在現(xiàn)有監(jiān)管格局和體系之下，探求合乎法理、科學有效的監(jiān)管路徑，防范SPV實體性缺位所帶來的制度缺陷和市場風險，已經(jīng)成為亟待研究解決的問題。

一、問題概況：當前我國資產(chǎn)證券化SPV規(guī)則體系現(xiàn)狀及評析

SPV是資產(chǎn)證券化這一“煉金術”中最具有智慧的創(chuàng)舉，也是資產(chǎn)證券化的核心載體和關鍵環(huán)節(jié)，更是資產(chǎn)證券化作為結構化融資的基本原理和內(nèi)在機制所在。SPV規(guī)則也是一個國家發(fā)展資產(chǎn)證券化核心的規(guī)則。為了更加全面系統(tǒng)地把握我國當前資產(chǎn)證券化中SPV規(guī)則在各監(jiān)管體系之間的差異，以及SPV實體性缺失的現(xiàn)狀，并為文章后續(xù)探討研究奠定基礎，筆者從資產(chǎn)證券化模式、主管部門、SPV監(jiān)管規(guī)則、SPV主體及其性質等維度，對當前資產(chǎn)證券化SPV規(guī)則進行了梳理匯總，詳見表1。

從法律效力位階來看，上述監(jiān)管規(guī)則均為部門規(guī)章，由各行業(yè)主管部門結合本行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀所頒SPV主體 SPV性質

表1 我國當前資產(chǎn)證券化SPV規(guī)則匯總表

特定目的

信托 信托關系資產(chǎn)支持專項計劃無法律實體地位資產(chǎn)支持計劃無法律實體地位不強制設立SPV無法律實體地位布，并在特定的監(jiān)管對象中適用。從監(jiān)管規(guī)則實踐效果來看，上述四類SPV規(guī)則具有較高的立法技術，立法考量上具有較強的前瞻性，為資產(chǎn)證券化后續(xù)發(fā)展保留了較為充足的規(guī)則空間?？陀^而言，現(xiàn)行資產(chǎn)證券化SPV規(guī)則，是在當前的法律環(huán)境和制度框架內(nèi)，在充分考慮資產(chǎn)證券化市場整體發(fā)展態(tài)勢和市場融資需求的基礎上，作出的一種臨時性規(guī)則安排，其在一定程度上和一定時期內(nèi)，有助于推進資產(chǎn)證券化擴大規(guī)模、增大存量，促使資產(chǎn)證券化這一結構化融資的創(chuàng)新模式在我國取得更強的適應性，推動多層次資本市場體系的創(chuàng)新和發(fā)展。

但是，從資產(chǎn)證券化基本原理出發(fā)，以法律體系構造和金融風險防控的角度考量當前資產(chǎn)證券化SPV規(guī)則，至少可以得出如下判斷：

1.除信貸資產(chǎn)證券化的信托機構外④，SPV無法律實體地位，缺乏權利能力

根據(jù)表1可得知，按照目前SPV規(guī)則，證監(jiān)會、保監(jiān)會分別規(guī)定將資產(chǎn)支持專項計劃、資產(chǎn)支持計劃作為開展資產(chǎn)證券化的特殊目的機構。從法律性質來看，資產(chǎn)支持專項計劃、資產(chǎn)支持計劃僅是由證監(jiān)會和保監(jiān)會部門規(guī)章所定義的主體，且其本身并無承載實體，亦無機構、人員或場所。根據(jù)我國《民法總則》的規(guī)定，上述兩個“計劃”并不屬于民事主體范疇，無法擁有獨立的民事主體地位，當然更不具有民事主體的載體和內(nèi)容?！坝媱潯北旧聿⒉痪哂蟹缮系闹黧w地位，不能獨立于發(fā)起計劃的證券公司⑤，甚至有研究者稱之為中國特色的SPV⑥，并認為其法律地位不清晰，尤其是其實質性的主動性投資理財工具的本質與特殊目的載體的被動“導管”的融資功能相沖突，使得整體交易結構與證券化的本意相悖，從長遠看不是企業(yè)資產(chǎn)證券化適宜的載體形式⑦。而銀行間市場交易商協(xié)會則并未要求強制設立SPV，可以為特定目的信托、特定目的公司或交易商協(xié)會認可的其他特定目的載體，也可以為發(fā)起機構。根據(jù)目前《公司法》 《信托法》等法律規(guī)定，銀行間市場交易商協(xié)會關于資產(chǎn)支持票據(jù)SPV設置的規(guī)則，幾乎等同于不需要設立SPV。

企業(yè)的一個本質功能是有效地實現(xiàn)企業(yè)財產(chǎn)與投資者自身財產(chǎn)的分割⑧，而SPV在資產(chǎn)證券化中需要實體地位的原因也正在于此。然而，在整個復雜而系統(tǒng)的資產(chǎn)證券化交易結構當中，SPV無法以獨立主體方的身份參與其中，SPV自身的獨立性無法得到保障，這是對資產(chǎn)證券化三大基本原理⑨之“破產(chǎn)隔離”原理的消解和侵蝕。從長遠來看，不利于資產(chǎn)證券化在國內(nèi)的穩(wěn)定健康發(fā)展。

2.SPV主體性功能缺失

上述已經(jīng)闡明，證監(jiān)會、保監(jiān)會和銀行間市場交易商協(xié)會所規(guī)定的SPV均不具備法律實體地位。在實踐當中，SPV所有的價值定位和功能基本被管理人和發(fā)起人所取代。筆者查閱了包括鄒平電力購售電合同債權資產(chǎn)支持專項計劃說明書、大成西黃河大橋通行費收入收益權專項資產(chǎn)管理計劃說明書等在內(nèi)的10家資產(chǎn)支持專項計劃說明書，均顯示：本應由SPV作為合同主體簽署的基礎資產(chǎn)轉讓、中介服務、證券發(fā)行等各類協(xié)議，均以該計劃的管理人名義簽訂。SPV僅僅成為了監(jiān)管規(guī)則中所需要陪襯的一個空洞概念，無實質性意義。SPV并未作為發(fā)起人或原始權益人的交易對方、作為資產(chǎn)支持證券發(fā)行人、作為各中介機構的委托人、作為各項權利承接和合同協(xié)議簽署的主體、作為償付證券本息義務人等參與到資產(chǎn)證券化過程中。因此，SPV在資產(chǎn)證券化中的主體性功能并未得到充分發(fā)揮。如此的資產(chǎn)證券化現(xiàn)實交易結構，盡管短期之內(nèi)或許可為我國資產(chǎn)證券化發(fā)展提供一定的制度和規(guī)則指引，但從長期來看，卻為資產(chǎn)證券化法律風險防控以及未來的持續(xù)健康發(fā)展埋下了隱患。

3.當前SPV規(guī)則實質是我國法上的信托或委托關系，其支撐起的資產(chǎn)證券化法律結構較為脆弱⑩

資產(chǎn)證券化的法律結構是否牢固，取決于其交易結構能否遵循資產(chǎn)證券化基本原理。從功能性角度來看，主要取決于能否實現(xiàn)基礎資產(chǎn)的真實銷售和破產(chǎn)隔離?，而將此二者功能聯(lián)結的主體即SPV。因此，資產(chǎn)證券化SPV的法律構造，在極大程度上影響著資產(chǎn)證券化整體法律結構的牢固性。

從上述表1中的SPV規(guī)則可以看出，信貸資產(chǎn)證券化中采取特定目的信托，并將信托公司作為受托機構，其基于我國《信托法》而構建。從真實銷售和破產(chǎn)隔離的角度來審視，通過特定目的信托所構建起來的基礎資產(chǎn)轉移和承接主體，在一定程度上可以保障基礎資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，并防止發(fā)起人債權人的追索，從而保障投資者對基礎資產(chǎn)的權益不因發(fā)起人的經(jīng)營風險而受到侵害。?因此，銀監(jiān)會信貸資產(chǎn)證券化所采取的特定目的信托法律結構尚具有較強的穩(wěn)固性和抗風險能力。當然，銀行業(yè)信貸資產(chǎn)證券化能夠采取信托公司作為資產(chǎn)證券化的SPV，這與銀監(jiān)會主管信托行業(yè)的管理體制及信托牌照經(jīng)營的現(xiàn)狀是分不開的。

在證監(jiān)會的資產(chǎn)支持專項計劃、保監(jiān)會的資產(chǎn)支持計劃以及銀行間市場交易商協(xié)會的資產(chǎn)支持票據(jù)SPV規(guī)則中，SPV縱然具有獨立的銀行賬戶，并有監(jiān)管機構明確規(guī)定SPV的財產(chǎn)權利獨立于發(fā)起人、管理人及受托管理服務機構等，但從法律本質上看，均是一系列合同或協(xié)議文本所構建起來的委托代理關系，其中管理人是代理人，投資者是被代理人?。實際上，關于“資產(chǎn)管理計劃”、“專項計劃”抑或“計劃”，在我國資本市場和證券行業(yè)并非陌生詞匯。根據(jù)《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務管理辦法（2013修訂）》第11條規(guī)定，證券公司可以依法從事三類客戶資產(chǎn)管理業(yè)務：為單一客戶辦理定向資產(chǎn)管理業(yè)務、為多個客戶辦理集合資產(chǎn)管理業(yè)務、為客戶辦理特定目的的專項資產(chǎn)管理業(yè)務。證監(jiān)會目前開展的資產(chǎn)支持專項計劃屬于第三類，即為客戶辦理特定目的的專項資產(chǎn)管理業(yè)務。資產(chǎn)支持專項計劃是通過一整套法律文件、多個專用賬戶和基礎資產(chǎn)明確界定、基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流歸集全流程控制、封閉營運和獨立核算的投資安排。

可以說，資產(chǎn)支持專項計劃作為SPV，是證監(jiān)會在其監(jiān)管職權范圍內(nèi)，綜合考量了制度環(huán)境和資產(chǎn)證券化發(fā)展市場需求，所作出的一種相對合理的規(guī)范安排。但是從資產(chǎn)證券化的基本原理來看，這樣的合同或協(xié)議技術安排，還遠未實現(xiàn)資產(chǎn)證券化真實銷售和破產(chǎn)隔離的要求。在基礎資產(chǎn)轉讓的協(xié)議安排中，可以看出，發(fā)起人實質上將基礎資產(chǎn)轉讓給了管理人，管理人實際上既充當人基礎資產(chǎn)的所有者，又成為了其管理者。因此，這就出現(xiàn)了基礎資產(chǎn)受讓主體的錯位，并非真正意義上的真實銷售，除非證券公司及基金子公司承認其自身就是SPV機構。同時，基于投資者與管理人之間的委托代理關系，如果管理人出現(xiàn)破產(chǎn)危機，從最初的基礎資產(chǎn)轉讓協(xié)議來看，基礎資產(chǎn)的所有權屬于管理人，那么基礎資產(chǎn)將被列入管理人破產(chǎn)財產(chǎn)范圍，從而最終導致資產(chǎn)證券化法律結構的脆弱性。

二、金融風險演變與擴張：基于資產(chǎn)證券化SPV實體缺位的剖析

1.SPV實體缺位風險擴張機制分析與初見端倪的風險

（1）SPV實體缺位風險擴張機制分析概覽。如圖1所示，特定目的機構SPV作為整個資產(chǎn)證券化交易的核心環(huán)節(jié)，連接了發(fā)起端的原始權益人（發(fā)起人）和投資端的資產(chǎn)支持證券持有者。可以說，從資產(chǎn)證券化基本原理來看，SPV是資產(chǎn)證券化運行機理的中樞神經(jīng)；從信用匯集與轉化的角度而言，SPV是資產(chǎn)證券化信用鏈條和風險機制的發(fā)端；從基礎資產(chǎn)轉移和投資者權益保障角度而言，SPV是與發(fā)起人真實銷售、風險隔離的關鍵步驟；從融資方的信用性質而言，SPV是實現(xiàn)企業(yè)信用向資產(chǎn)信用轉變的基礎載體。因此，一個缺少了SPV的資產(chǎn)證券化，將不再具有結構化融資的獨特魅力，也失去了資產(chǎn)證券化本應發(fā)揮的資產(chǎn)重組、風險隔離、信用增級的重要機理和功能。

圖1 SPV交易結構分析簡圖

反之，如果資產(chǎn)證券化缺失SPV實體或者SPV不具有法律主體地位，將如何導致整個資產(chǎn)證券化交易風險的擴張，筆者將依據(jù)圖2的SPV缺位與風險擴張機制分析圖，并結合當前資產(chǎn)證券化領域已經(jīng)出現(xiàn)違約的大成西黃河大橋通行費收益權專項資產(chǎn)管理計劃（以下簡稱“大成西專項計劃”）違約事件，詳細闡述SPV實體缺位所帶來的風險擴張。

圖2 SPV缺位與風險擴張機制分析圖

由圖2可得知，SPV實體性缺位所導致的風險擴張，主要是從基礎資產(chǎn)轉讓端和合同主體關系端兩個方向分別引發(fā)交易風險的匯聚和疊加。

在基礎資產(chǎn)轉讓端，即圖2左側，由于SPV本身不具備實體地位，其無法作為基礎資產(chǎn)轉讓的受讓或承接主體，這就使得基礎資產(chǎn)的真實銷售失去了根基。而基礎資產(chǎn)未能與原始權益人（發(fā)起人）實現(xiàn)切割，將意味著發(fā)起人的企業(yè)信用仍然無法通過資產(chǎn)證券化轉化為基礎資產(chǎn)信用。實際上，此種情況之下，發(fā)起人仍然承擔了融資的擔保義務和風險。這將極易導致此類資產(chǎn)證券化與融資擔保難以區(qū)分，如果一旦被認定為融資擔保，那將是對資產(chǎn)證券化項目意義的徹底否定。

在合同主體關系端，即圖2右側，由于SPV的實體性缺位，導致其無法作為基礎資產(chǎn)轉讓協(xié)議、發(fā)行協(xié)議、中介服務機構委托協(xié)議、擔保權變更受讓等資產(chǎn)證券化重要法律文件的合同主體方。而實踐操作當中，SPV多由證券公司或監(jiān)管部門認可的其他機構來設立。因此，證券公司及其他盡管部門認可的機構成為了基礎資產(chǎn)轉讓、發(fā)行認購、中介服務、擔保權益受讓的合同主體方，進而導致合同關系主體錯位。根據(jù)資產(chǎn)證券化基本原理，上述協(xié)議本應由SPV作為獨立的法律主體參與簽署。而此等錯位，也為未來投資者權益保障埋下了隱患，在資產(chǎn)支持證券出現(xiàn)償付違約情形之下，如果嚴格按照合同協(xié)議主體來講，投資者應當追究證券公司及其他監(jiān)管部門認可機構的責任，這將導致責任主體的扭曲和錯位。

（2）大成西專項計劃違約事件分析。大成西專項計劃（圖2為大成西專項計劃交易結構圖） 于2014年成立，2016年發(fā)生違約，成為首單違約的ABS，在市場上引起強烈關注。其基礎資產(chǎn)為大成西黃河大橋自專項計劃成立之日起未來六年的大橋通行費收益權。但2014年大橋通行費收入同比下降了35%，加之過橋車輛分流，導致專項計劃未能按期償付。?在資產(chǎn)證券化案例中，應當說明的是，該資產(chǎn)支持證券的違約償付風險，并非系SPV實體性缺位所致，而是由于大橋收費權基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流未達到預期目標而導致。此時，SPV實體性缺位作為資產(chǎn)證券化交易結構的風險防控機制，并未在違約情形發(fā)生之時發(fā)揮風險抑制作用，反而因SPV本身的缺位，導致違約償付救濟機制的失靈。

本案例當中，SPV為大成西黃河大橋通行費收入收益權專項計劃，計劃管理人為中原證券股份有限公司，發(fā)行優(yōu)先級證券共計5億元人民幣，分為14益優(yōu)01—06共6檔，均獲得聯(lián)合信用評級有限公司AA+級信用評級，次級資產(chǎn)支持證券0.3億元，全部由原始權益人益通路橋自持。

2.SPV實體缺位導致真實銷售和破產(chǎn)隔離缺乏實際載體

圖3大成西專項計劃交易結構圖

有學者總結SPV主要特點包括，其一，SPV是以資產(chǎn)證券化為唯一或主要目的的實體，其唯一或主要的業(yè)務就是購買證券化資產(chǎn)、整合應收權益，并以此為擔保發(fā)行證券；其二，設立SPV的目的在于使它從法律角度完全獨立于基礎資產(chǎn)的原始權益人，使資產(chǎn)證券化以后不會受到原始權益人破產(chǎn)的影響，達到破產(chǎn)隔離。?以大成西專項計劃違約事件為例，此處暫且不討論過橋費收益權作為未來實現(xiàn)的債權，是否可以實現(xiàn)真實銷售的問題。假設該計劃中的基礎資產(chǎn)與其他類型基礎資產(chǎn)相同，比如應收賬款、租賃債權等現(xiàn)行《合同法》?等法律框架范圍內(nèi)可以實現(xiàn)債權轉讓的基礎資產(chǎn)，在大成西專項計劃作為SPV情形之下，從交易實質來看，由于資產(chǎn)支持專項計劃無法作為基礎資產(chǎn)的受讓主體，因此基礎資產(chǎn)并未轉讓到資產(chǎn)支持專項計劃名下，而是轉讓到了中原證券的名下。

此種情形的基礎資產(chǎn)轉讓行為，并非資產(chǎn)證券化原理中所認定的基礎資產(chǎn)真實銷售，除非將中原證券本身作為大成西專項計劃項目的SPV。而以中原證券自身作為該計劃的SPV既不符合證監(jiān)會規(guī)定，同時會衍生諸多稅收、會計確認、債權轉移通知或登記等方面問題。通過上述分析得知，在基礎資產(chǎn)轉讓至中原證券后，中原證券既是基礎資產(chǎn)的所有者，又是基礎資產(chǎn)的管理人。在此情況下，基礎資產(chǎn)難以實現(xiàn)與中原證券管理人的破產(chǎn)隔離?？v使監(jiān)管部門如證監(jiān)會在資產(chǎn)證券化業(yè)務規(guī)則中規(guī)定了專項計劃基礎資產(chǎn)不屬于管理人破產(chǎn)清算財產(chǎn)范圍，但鑒于其部門規(guī)章的效力有限，恐怕無法在實際破產(chǎn)案例中發(fā)揮法律效力或者對抗《破產(chǎn)法》的規(guī)定。

3.SPV實體缺位導致財產(chǎn)混同、資金混同或挪用

通讀當前監(jiān)管部門關于資產(chǎn)證券化的業(yè)務規(guī)則體系可得知，對于基礎資產(chǎn)轉讓以后的財產(chǎn)混同、基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流收入的混同和挪用問題顯然已經(jīng)得到較高的關注，并且對管理人的管理職責作出了明確要求，其中包括管理人不得侵占、挪用專項計劃資產(chǎn)、設立專門賬戶、獨立核算等。但是在資產(chǎn)證券化實踐操作中仍面臨諸多問題和風險，主要是基礎資產(chǎn)和現(xiàn)金流同發(fā)起人、管理人或資產(chǎn)服務機構之間的混同及其被挪用。其實，由于基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流必須首先進入企業(yè)賬戶，然后再轉入監(jiān)管賬戶或專項計劃的專用賬戶，由此必然存在資金混同風險?。

在上述的大成西專項計劃違約事件當中，根據(jù)中原證券披露的2015年第3季度大成西專項計劃管理報告顯示，當期發(fā)生的大橋收費款本應為117萬余元，但實際歸集至專項計劃賬戶的款項僅為19萬元。對此情況，發(fā)起人益通路橋出具的正式函件中作出的解釋為：“根據(jù)專項計劃約定，每年1—2月份的通行費歸原始權益人所有，用于原始權益人維持正常運營所需，而本年度1—2月份收入原始權益人己全部歸集到專項計劃賬戶用于支付償還2015年專項計劃到期本息，目前由于公司需要正常運營，所需支出只能用所收收入支付，因此未能全額劃入托管賬戶資金”。發(fā)起人益通路橋的解釋實際上已經(jīng)默認了這樣一個事實，即：大橋通行費的收入已經(jīng)被挪作公司經(jīng)營使用，而被挪用的這部分資金收益，正是大橋收費權資產(chǎn)支持證券償付投資者本息收益的唯一來源。

實踐當中，資產(chǎn)混同以及資金混同和挪用現(xiàn)象的發(fā)生，很大程度上與SPV機構無法獨立運作具有重要關系。因為基礎資產(chǎn)在無法實現(xiàn)真實銷售的情形之下，若想擺脫發(fā)起人的管理或控制，仍然是一個極難克服的問題。而大成西專項計劃僅是當前通過本息違約償付而同時發(fā)現(xiàn)的資金挪用案例。可以預判，即使在目前尚未出現(xiàn)違約危機的資產(chǎn)證券化案例當中，同樣會存在諸多資產(chǎn)混同以及資金混同和挪用的現(xiàn)象。

4.SPV實體缺位導致對信用增級措施過度依賴，與抵押擔保融資區(qū)分模糊

資產(chǎn)證券化信用增級措施分為內(nèi)部和外部信用增級措施，其中內(nèi)部信用增級方式，主要包括設立超額利差賬戶、設立準備金賬戶或現(xiàn)金擔保賬戶、超額擔保、優(yōu)先/次級分層結構、信用事件觸發(fā)機制等多項措施?，外部信用增級方式則主要包括備付信用證、擔保和保險等方式。因此，從主要矛盾與次要矛盾的哲學角度來看，信用增級措施在資產(chǎn)證券化中充其量可稱之為次要矛盾，為資產(chǎn)證券化的順利實施發(fā)揮了支撐和輔助作用?。然而，從實踐案例來看，多項信用增級的過度使用，以至于讓人感覺到信用增級措施的擔保效用已經(jīng)超越了基礎資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的擔保效能。在很多案例當中，似乎讓人隱約得知，發(fā)起人本身對基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流收益就不自信，因此才有如此多種類型的信用增級措施。當然，大多數(shù)時候，發(fā)起人迫于融資需求，在面臨管理人及市場信用壓力情形之下，采取過多的信用增級措施也是無奈之舉。

仍然以大成西專項計劃違約事件為例，根據(jù)大成西專項計劃說明書和圖2所列示的交易結構圖可以得知，大成西專項計劃信用增級措施共有四種方式：優(yōu)先/次級分層機構、原始權益人益通路橋承擔差額補足義務、擔保人東達蒙古王集團?為差額補足義務提供不可撤銷連帶責任保證、管理人在加速清償事件發(fā)生時可宣布所有證券全部提前到期并要求原始權益人回購基礎資產(chǎn)。除此之外，大橋收費權也被明確設置了質押擔保，其所擔保的主債權則包括差額補足、基礎資產(chǎn)回購等?？催^上述信用增級措施后，不免會產(chǎn)生疑問：在如此完備的信用增級措施之下，大成西專項計劃已經(jīng)構成了一個原始權益人益通路橋承擔全部風險的“擔保融資”，上述增信措施對于原始權益人實現(xiàn)直接對外擔保融資足以夠用，我們在此努力討論SPV、真實銷售、破產(chǎn)隔離等資產(chǎn)證券化的特征要素，并力圖尋求良好的法律解決路徑，已經(jīng)顯得多余和蒼白了。另外，在其他違約事件如渤鋼租賃資產(chǎn)支持計劃?當中，由于SPV的弱化，在一定程度上導致原始權益人（發(fā)起人）、基礎資產(chǎn)、信用增級的擔保方或保證人之間信用關聯(lián)程度過高，導致“一損俱損”，限制了分散風險和防范風險作用的發(fā)揮。

在缺少了SPV實體的情形之下，真實銷售和破產(chǎn)隔離無法實現(xiàn)，這就使得發(fā)起人的主體信用變得尤為重要，其真正原因正是基于資產(chǎn)證券化交易結構及抗風險能力的脆弱性，而這恰恰背離了資產(chǎn)證券化的基本原理。

5.SPV實體缺位對監(jiān)管帶來挑戰(zhàn)和困境

首先，導致監(jiān)管重心的錯位。我國資產(chǎn)證券化中SPV實體性缺位，給監(jiān)管機構帶來的直接困境為監(jiān)管對象的缺失。在SPV法律實體存在的情形之下，將作為承接基礎資產(chǎn)的主體、作為基礎資產(chǎn)管理的委托人，同時也作為資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人，各項風險防范機制均是圍繞SPV而構建起來的，如真實銷售判斷標準、基礎資產(chǎn)轉移登記、會計確認、稅務、破產(chǎn)隔離等規(guī)則體系。同樣，監(jiān)管舉措也將圍繞SPV主體而展開。反觀當前，SPV實體缺位將導致監(jiān)管機構在落實監(jiān)管舉措上的尷尬局面。缺少了實體性的SPV，似乎可以回避很多制度缺失和規(guī)則銜接成本，但監(jiān)管機構不得不將監(jiān)管重心放在資產(chǎn)證券化外圍輔助性措施的監(jiān)管上，并未觸及資產(chǎn)證券化的“內(nèi)因”，而對于真實銷售和破產(chǎn)隔離等基本原理及核心交易環(huán)節(jié)的監(jiān)管顯得弱化。此外，以SPV規(guī)則互異為主要特征的資產(chǎn)證券化市場分割態(tài)勢下，銀行間市場和證券交易所市場未能連通?，導致資產(chǎn)支持證券流動性較弱，不利于統(tǒng)一的二級市場構建。

其次，增大監(jiān)管套利的可能性。資產(chǎn)證券化作為運用復雜交易架構和多重信用疊加的融資方式，橫跨多重業(yè)務領域、多個監(jiān)管機構，本身即具備監(jiān)管套利的特征。當前，面對資產(chǎn)證券化市場“四分天下”的監(jiān)管格局，對金融體系尤其是資產(chǎn)證券化的多重監(jiān)管容易導致“監(jiān)管重疊”，但這種重疊也會導致監(jiān)管真空，這為金融機構提供了通過資產(chǎn)證券化進行“監(jiān)管資本套利”的空間。雖然這種套利行為能夠實現(xiàn)風險轉移，但對套利行為的不斷利用，將會導致風險在監(jiān)管真空地帶無限擴散。?此外，證監(jiān)會、銀監(jiān)會等監(jiān)管機構，在監(jiān)管思路和監(jiān)管理念上也存在差異性，銀監(jiān)會的監(jiān)管宗旨是保障商業(yè)銀行穩(wěn)健運行?，證監(jiān)會的監(jiān)管宗旨是維護資本市場秩序和保護投資者合法權益，其他機構也有不同的監(jiān)管職責和理念。這些監(jiān)管宗旨上的不同，映射到資產(chǎn)證券化的發(fā)展和監(jiān)管當中，則是監(jiān)管政策標準、力度和尺度的不一致，在一定程度上放大了資產(chǎn)證券化監(jiān)管套利的可能性。

三、金融風險防控路徑：基于資產(chǎn)證券化SPV實體的展開

面對當前資產(chǎn)證券化SPV實體缺位及所致風險擴張的現(xiàn)實狀況，我們既需要明確的監(jiān)管理念和思路作為指引，更需要符合目前資產(chǎn)證券化發(fā)展實際的有效應對措施和具體監(jiān)管路徑。同時，也應當認真考慮未來SPV實體構建及資產(chǎn)證券化交易結構的法律構建模式。

1.更新監(jiān)管理念，平衡效率與安全，強化監(jiān)管的前瞻性

（1）處理好資產(chǎn)證券化發(fā)展中效率與安全的關系。在穩(wěn)定前提下創(chuàng)造有利于競爭和金融創(chuàng)新的外部環(huán)境，達到安全與效率的最佳平衡，已成為衡量監(jiān)管有效性的新標準?。資產(chǎn)證券化作為我國資本市場常規(guī)化推進的新事物，在追求發(fā)展效率的同時，應當將市場安全放在首位。在當前脆弱的法律關系結構下，資產(chǎn)證券化發(fā)展迅猛，特別是基礎資產(chǎn)實施負面清單之后，品種繁多的冠以前衛(wèi)、時尚、新穎的資產(chǎn)證券化類型層出不窮，如長租公寓、消費金融、供應鏈金融、農(nóng)業(yè)扶貧、綠色發(fā)展等都在2017年創(chuàng)造多起首單業(yè)務。這些資產(chǎn)證券化的成功發(fā)行，在很大程度代表了資本市場的創(chuàng)新動力和活力，為企業(yè)發(fā)展釋放了動能，但同時也意味著，需要更加高效科學的監(jiān)管機制來保障資產(chǎn)證券化的穩(wěn)健運行。當金融創(chuàng)新遠遠超越出實體經(jīng)濟的邊界時，不僅形成了虛擬經(jīng)濟泡沫，而且這種結構本身就具有高度不穩(wěn)定性。美國資產(chǎn)證券化的后期出現(xiàn)了人為有意放松抵押貸款質量的做法，從業(yè)者借助結構化設計將自己無法估算出的風險打包出售給他人，抱著僥幸和博傻心理在玩“擊鼓傳花”的游戲，使得風險不斷積聚，最終引發(fā)了多米諾骨牌式的崩潰。?

同時，要防止資產(chǎn)證券化的濫用和泛化。次貸危機發(fā)生后，有大部分人認為資產(chǎn)證券化難辭其咎，但仔細分析次貸危機發(fā)生之前的美國證券市場，并非金融創(chuàng)新或資產(chǎn)證券化自身問題，而是由于資產(chǎn)證券化的濫用加之有效監(jiān)管的缺失。美國安然公司的破產(chǎn)就是資產(chǎn)證券化濫用的典型案例。安然公司違規(guī)操作的手段之一就是通過縱向持股的方式設立三千多個“表外SPV”?，利用SPV轉移和掩蓋債務，防止評級機構對其信用評級的影響?。這樣的案件伴隨著資產(chǎn)證券化的迅猛發(fā)展，不排除將來在我國發(fā)生。因此，資產(chǎn)證券化未來的發(fā)展，必須要重視并認真汲取上述教訓，確保效率與安全相得益彰。

（2）增強資產(chǎn)證券化監(jiān)管中的風險思維和危機意識，立足前瞻預判風險。當前我國的資產(chǎn)證券化市場，可以形象地比喻為一輛高速行駛且加速度在不斷增大，但剎車制動系統(tǒng)不太奏效的汽車。車輛穩(wěn)定性和控制極為關鍵，如果不能對當前資產(chǎn)證券化的發(fā)展速度、規(guī)模和質量，進行合理的控制、規(guī)劃和預期，未來三到五年，我國資產(chǎn)證券化中基礎資產(chǎn)質量或現(xiàn)金流風險將會集中爆發(fā)，從而引發(fā)資產(chǎn)證券化行業(yè)的系統(tǒng)性風險。彼時，政府將要面臨的是基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流違約、投資者本息償付不能、市場預期空前冷卻等重重壓力，勢必會采取對資產(chǎn)證券化緊急“剎車”或“叫?！钡男姓深A。這樣的教訓在我國資本市場發(fā)展史上不在少數(shù)，20世紀末的信托行業(yè)發(fā)展，以及近幾年的P2P、網(wǎng)絡小貸等就是鮮活的案例。這些行業(yè)由于前期的制度供給不足，法律風險防控不到位，加之監(jiān)管體系和監(jiān)管力度跟不上，發(fā)展速度過快，且安全監(jiān)管措施又不足，最終都受到了沉重的打擊，嚴重阻礙了行業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展。

因此，面對當前資產(chǎn)證券化行業(yè)監(jiān)管，特別是在行業(yè)迅猛發(fā)展態(tài)勢與SPV核心規(guī)則缺失交織所形成的雙重風險之下，更應當樹立起強烈的風險思維和危機意識。越是在行業(yè)繁榮發(fā)展的時期，越應當敢于對繁榮背后的問題和危險提出質疑，“在泡沫時期限制冒進銀行的魯莽行為很少受到稱贊，卻是監(jiān)管者減少監(jiān)管失敗最有效的一步”?。當前我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展，在審核制向備案制轉變之后，呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長態(tài)勢，資產(chǎn)支持證券新發(fā)行和存量規(guī)模不斷攀升。此時，監(jiān)管機構應當保持高度警惕，以高度的風險識別和防范意識，仔細甄別蘊含的潛在風險和危機，對于資產(chǎn)證券化核心交易環(huán)節(jié)和關鍵程序進行更細致的防控，對于基礎資產(chǎn)質量等細節(jié)風險要做到見微知著、未雨綢繆、防患于未然，提前預判資產(chǎn)證券化交易環(huán)節(jié)中風險擴張的可能性及擴張范圍和幅度，超前制定風險防控和處置預案，增強對資產(chǎn)證券化監(jiān)管的前瞻性。

2.賦予SPV法律實體地位

（1）明確SPV價值定位。當前的SPV規(guī)則標準不一致，重視程度不同，根本原因在于對SPV的價值定位不夠清晰，未能從資產(chǎn)證券化風險防控的系統(tǒng)角度出發(fā)，未能將SPV在資產(chǎn)證券化中的核心地位轉化為風險規(guī)制的核心路徑，從而科學合理定位SPV的價值功能。有學者將SPV的制度價值總結為三個方面，即分割財產(chǎn)與隔離風險、組織和利用資源、保護投資者權益?。其中，SPV的核心價值是風險隔離，但其同時也具備聯(lián)結資產(chǎn)證券化各參與主體、合理分配資源和風險、保護證券持有者權益等價值。

筆者認為，SPV的價值定位可分為兩個階段：第一，在資產(chǎn)支持證券發(fā)行前期，具有真實銷售和風險隔離的載體價值；第二，在資產(chǎn)支持證券發(fā)行時及發(fā)行后，通過發(fā)行證券、授權委托（委托管理人及各類服務機構）、協(xié)議履行等，實現(xiàn)其主體價值。盡管后者可以通過委托管理人來代為履行，但其從權利歸屬的角度而言，仍應當屬于SPV本身所具有的制度價值。

（2）賦予SPV獨立法律實體地位，保證其獨立性和權利能力。SPV是中國法意義上的法律實體，方符合資產(chǎn)證券化真實銷售和破產(chǎn)隔離的基本原理，才是資產(chǎn)證券化在我國長期穩(wěn)健發(fā)展的良性選擇。根據(jù)國內(nèi)法律制度環(huán)境，考察借鑒國際實踐經(jīng)驗，SPV的法律主體地位可以通過信托或公司兩種來實現(xiàn)。目前銀監(jiān)會信貸資產(chǎn)證券化所采取的信托型SPV，在較大程度上符合資產(chǎn)證券化的規(guī)范要求，具有較為廣泛的適用性，但受制于信托行業(yè)管理體制及信托公司金融牌照業(yè)務的體制背景?，信托型SPV的普遍適用存在障礙。無論從資產(chǎn)證券化交易結構的復雜性，還是當前行業(yè)快速發(fā)展態(tài)勢而言，制定統(tǒng)一的《資產(chǎn)證券化法》，對SPV規(guī)則進行單獨、特殊規(guī)定已經(jīng)變得勢在必行。通過統(tǒng)一立法，明確SPV的組織形式、設立主體、設立程序、經(jīng)營范圍、證券發(fā)行資格等內(nèi)容。當前有學者已經(jīng)提出了資產(chǎn)證券化專項立法的構想和立法體系，即可以采取技術性立法的方式，《資產(chǎn)證券化法》的立法體系和具體內(nèi)容應包括：總則、特殊目的公司、特殊目的信托、資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行、信用增級、信用評級和服務機構、稅收、費用和會計處理、監(jiān)管、罰則及附則等。?

（3）強化SPV主體性功能。SPV在整個資產(chǎn)證券化交易結構的核心地位和紐帶作用，決定了其應當具有的主體性功能，這些主體性功能正是實現(xiàn)SPV制度價值的唯一路徑。我國當前資產(chǎn)證券化中SPV實體缺位的情形，實質上是阻礙了SPV制度價值功能的發(fā)揮。從形式上而言，SPV可能是實體“空殼”，但卻不是功能空洞。在資產(chǎn)證券化初創(chuàng)時期，美國政府組建的三大機構?（聯(lián)邦國民抵押協(xié)會、政府國民抵押協(xié)會、聯(lián)邦住房貸款抵押公司）在美國扮演著SPV的角色，他們具有公司的性質。在美國信貸資產(chǎn)證券化高度發(fā)展的時代，三家SPV機構發(fā)揮了重要的支撐作用。因此，賦予SPV法律實體地位，強化其主體性功能不容忽視。筆者認為，SPV主體性功能應當包含破產(chǎn)隔離和作為交易主體兩大方面，具體表現(xiàn)形式為：受讓基礎資產(chǎn)、聘請證券服務機構及其他中介機構、發(fā)行資產(chǎn)支持證券、承接其他各項權利（如受讓基礎資產(chǎn)抵押權等）、償付證券本息等。例如，與信用評級機構、信用增級機構、證券承銷商等就證券的評級、信用加強、發(fā)行方式和發(fā)行價格分別簽署相應的合同等。

3.統(tǒng)一資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)則

（1）統(tǒng)一資產(chǎn)證券化備案發(fā)行制度。在我國當前金融分業(yè)監(jiān)管格局之下，資產(chǎn)證券化也已經(jīng)形成了以SPV規(guī)則互異為突出特征的監(jiān)管分割體系，如前所述“四分天下”的行業(yè)發(fā)展格局。在基本原理指引下，不同監(jiān)管機構的資產(chǎn)證券化規(guī)則盡管在整體交易架構和環(huán)節(jié)設置上大致相同，但在SPV機構構建及其他操作環(huán)節(jié)，如基礎資產(chǎn)篩選、機構準入、信用評級、會計處理、信息披露、投資者要求、中介服務機構管理認定中，仍存在較多差異。這些差異不僅人為導致了資產(chǎn)證券化行業(yè)的分割，更為資產(chǎn)證券化行業(yè)發(fā)展和監(jiān)管帶來了諸多困難。因此，在現(xiàn)有資產(chǎn)證券化四大類型分類和監(jiān)管規(guī)則體系基礎之上，出臺形成統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化備案發(fā)行制度顯得尤為緊迫。這是強化資產(chǎn)證券化統(tǒng)一監(jiān)管的首要步驟，也是確保資產(chǎn)證券化在我國穩(wěn)步發(fā)展的長遠之計。盡管就當前而言，形成統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化備案發(fā)行制度，仍需要面對并克服分業(yè)監(jiān)管格局所帶來的重重困難和阻力，但伴隨著國家金融監(jiān)管體系頂層設計的不斷改革深化，對資產(chǎn)證券化統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則體系的制定與實施，應當納入金融監(jiān)管改革的整體布局予以考量，并采取有效措施加快推進制度體系的形成。

（2）打通資產(chǎn)支持證券二級交易市場。從目前資產(chǎn)證券化發(fā)展態(tài)勢綜合來看，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模在迅速增長的同時，二級市場的交易并不活躍，資產(chǎn)支持證券在交易所市場和銀行間市場并未實現(xiàn)連通。盡管資產(chǎn)支持證券當前二級市場交易量不足，與資產(chǎn)證券化在我國的總體存量規(guī)模有關，其總量并未達到與股票市場相媲美的規(guī)模量級，但資產(chǎn)支持證券交易市場的分割也是資產(chǎn)監(jiān)管的一個突出障礙。如果信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和一般企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能實現(xiàn)跨市場托管和交易，則產(chǎn)品吸引力增加，市場規(guī)模擴大，參與群體增大，并刺激一級市場發(fā)行需求，形成良性循環(huán)?。因此，建議盡快實現(xiàn)資產(chǎn)支持證券二級交易市場的連通，這也是在當前資產(chǎn)證券化SPV實體缺位的現(xiàn)實狀況下，通過統(tǒng)一市場監(jiān)管標準來防范行業(yè)發(fā)展風險的重要路徑。

4.強化資產(chǎn)支持證券存續(xù)期間基礎資產(chǎn)及現(xiàn)金流歸集的獨立監(jiān)管

SPV實體缺位，對基礎資產(chǎn)的直接影響即：基礎資產(chǎn)或者沒有進行真實銷售而仍然在原始權益人名下并受其直接管理控制，或者基礎資產(chǎn)轉移到管理人處，而實踐當中仍然由原始權益人經(jīng)營管理。當然，在基礎資產(chǎn)為現(xiàn)實債權的情形下，當其真實出售到管理人名下后，原始權益人對基礎資產(chǎn)將不再具有實際的控制能力和機會。而對于現(xiàn)金流的歸集，在實踐操作中很難擺脫原始權益人或管理人的不當干預。因此，對基礎資產(chǎn)和現(xiàn)金流歸集的獨立監(jiān)管尤為重要。尤其是在我國當前市場信用機制不完善的狀況之下，多數(shù)資產(chǎn)證券化項目重視發(fā)行階段、忽視發(fā)行后的管理運營，是普遍現(xiàn)象。通過大成西專項計劃違約事件分析可得知，該大橋收費權存在嚴重的資金混同和挪用現(xiàn)象。該案例是在大成西專項計劃出現(xiàn)本息償付違約情況下，通過原始權益人公開披露的信息中所獲知，試想如若大橋收費現(xiàn)金流穩(wěn)如預期或者出現(xiàn)超過預期的情況下，投資者或許更無法清晰了解到現(xiàn)金流歸集或挪用情況。

（1）強化對原始權益人的財務核查和監(jiān)督。在目前國內(nèi)資產(chǎn)證券化SPV實體缺位情形之下，導致基礎資產(chǎn)與原始權益人風險隔離難度加大，因而反向加大了原始權益人對基礎資產(chǎn)及其現(xiàn)金流收益的控制和干預程度。以證監(jiān)會的資產(chǎn)支持專項計劃為例，目前證監(jiān)會雖然規(guī)定了原始權益人應當為基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流的產(chǎn)生提供支持和保障，但從實踐效果來看并不如意。欲有效避免如上述大成西專項計劃中，原始權益人對基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流混同和挪用的行為，應當強化對原始權益人的財務審查和監(jiān)督力度，特別是針對原始權益人已經(jīng)開展資產(chǎn)證券化融資的基礎資產(chǎn)，建議就基礎資產(chǎn)本身單獨進行半年或年度財務審計報告，并將報告內(nèi)容作為信息披露的重要組成部分進行公告。同時，對基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流產(chǎn)生、匯集以及在原始權益人財務報表中確認、核算等進程，進行全方位監(jiān)督，堅決防止基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流被原始權益人混同、挪用乃至侵占的行為發(fā)生。

（2）強化管理人持續(xù)督導義務?？梢哉f，在我國目前的資產(chǎn)證券化市場中，管理人發(fā)揮了綜合協(xié)調(diào)和監(jiān)督管理的項目核心作用，管理人作用的發(fā)揮程度直接關系到資產(chǎn)證券化的運作成功與否和投資者權益的保障。各監(jiān)管部門對管理人管理職責和勤勉義務進行了細致全面的規(guī)定。但面對SPV實體缺位所帶來的風險擴張，需要管理人更好地發(fā)揮持續(xù)督導職責。在資產(chǎn)支持證券存續(xù)期間，管理人應當充分履職盡責，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)好原始權益人、托管服務機構、信用評級機構以及其他各中介服務機構等各市場參與方，綜合把握市場風險信息、基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流波動信息等多方面情況。同時，管理人更需要針對基礎資產(chǎn)可能出現(xiàn)的行業(yè)、政策、成本等各類重要風險進行預判，制定完備的風險應急處置預案，發(fā)揮好監(jiān)管保障支持作用。此外，管理人還應當處理好與原始權益人之間的利益沖突關系，嚴格區(qū)分并管理好其自有資金、客戶委托管理資金等資產(chǎn)，防止在資產(chǎn)證券化項目之外或其他情形之下與原始權益人形成利益沖突。

（3）強化資金托管和其他中介服務機構職責。資金托管機構在資產(chǎn)證券化項目中發(fā)揮了重要的風險防范作用。托管人除了安全保管專項計劃相關資產(chǎn)外，還應當監(jiān)督管理人專項計劃的運作，發(fā)現(xiàn)管理人的管理指令違反計劃說明書或者托管協(xié)議約定的，應當要求改正，并有權向中國基金業(yè)協(xié)會或管理人有轄區(qū)監(jiān)管權的中國證監(jiān)會派出機構報告。應該說，這樣的規(guī)定對于管理人已經(jīng)形成比較大的監(jiān)督和約束效力。但在實踐當中，托管人發(fā)揮的監(jiān)督效能遠遠不夠。在當前資本市場的力量格局下，管理人在市場的資源控制和協(xié)調(diào)能力很可能遠超過托管人，而管理人在資產(chǎn)證券化項目初期的托管人選擇上也占據(jù)了比較大的話語權。因此，在實際操作當中，托管人對監(jiān)管人的監(jiān)管效力大打折扣。建議應當強化托管人的獨立性，盡量減少管理人對托管人選擇的干預程度，充分保障托管人履行獨立監(jiān)督職責。同時，要為托管人發(fā)揮監(jiān)管職責創(chuàng)造創(chuàng)造更多有利條件。

5.提升信息披露的可操作性、可追責性

公開作為保護投資的手段，是證券法的核心和靈魂。?資產(chǎn)證券化是應對市場信息不對稱的產(chǎn)物，而資產(chǎn)證券化設計本身又會帶來新的信息不對稱問題?。在我國當前SPV缺乏實體地位的情形之下，本文已就所導致的風險擴張問題進行了詳述，為防范上述風險的傳導和演變，強化資產(chǎn)證券化信息披露應是最優(yōu)選擇。從整體來看，我國信貸資產(chǎn)證券化信息披露規(guī)則相較于企業(yè)資產(chǎn)證券化更加詳細完備，但均具有較強的原則性，應當增強可操作性、可執(zhí)行性和可追責性，堅持定性與定量相結合，強化信息披露平臺和載體建設，理順監(jiān)管體制，并強化責任追究機制，實現(xiàn)在當前SPV規(guī)則體系下的資產(chǎn)證券化充分信息披露。

（1）實現(xiàn)信息披露的標準化，強化信息披露平臺和載體建設。信息披露的標準化程度，在極大程度上決定了信息披露的有效性。當前我國資產(chǎn)證券化的信息披露規(guī)則中，有較多信息內(nèi)容的披露與否、披露范圍、披露深淺程度，以及披露的時間節(jié)點，都存在一定的主觀性和自由掌握的空間，尤其是針對基礎資產(chǎn)的一些重要信息，監(jiān)管規(guī)則賦予了管理人一定認定權限，這就容易導致對需要披露信息的篩選或者披露時間的選擇性。如此的信息披露規(guī)則不利于實現(xiàn)真實、準確、完整的披露效果。因此，應當最大程度實現(xiàn)信息披露的標準化，采取標準格式、標準文本、標準數(shù)據(jù)指標體系。以獨立完善的表格體系列出不同產(chǎn)品的信息披露要點，內(nèi)容主要包括參與機構信息、證券信息、基礎資產(chǎn)池信息、重要借款人信息、交易結構信息、靜態(tài)池信息、信用增進措施、重要衍生合同等?，以可量化、易操作的標準化體系來規(guī)范信息披露行為，嚴格控制信息披露過程中的主觀性，避免虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏。同時，需要為信息披露構建統(tǒng)一的網(wǎng)絡信息平臺，可以采取美國證監(jiān)會SEC建立的證券信息電子化披露系統(tǒng)（EDGAR）?，將國內(nèi)資產(chǎn)證券化項目信息在監(jiān)管機構的統(tǒng)一平臺公開發(fā)布，提升信息的公開度和透明度，強化信息披露的有效性和權威性。

（2）注重差異化信息披露。我國目前資產(chǎn)證券化監(jiān)管領域的信息披露模式和要求相對單一趨同，針對具體不同類型基礎資產(chǎn)特性的專項信息披露規(guī)則相對缺乏，缺少根據(jù)各大類基礎資產(chǎn)特性制定的差異化信息披露要求?。根據(jù)證監(jiān)會資產(chǎn)證券化業(yè)務知識問答?列示，除了銀行信貸資產(chǎn)外，企業(yè)資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)主要包括債權類型、收益權類型以及權益類型資產(chǎn)。其中，各類資產(chǎn)所附著或承載的資產(chǎn)載體各不相同，因此在信息披露時應進行有針對性的區(qū)分和量化。為此，可以借鑒美國AB條例?及SEC關于信息披露的規(guī)定，實行差異化信息披露制度，針對不同證券化產(chǎn)品、不同發(fā)行方式下制定不同的信息披露要求，并在基礎資產(chǎn)逐筆披露的原則下實行分產(chǎn)品披露安排，明確不同產(chǎn)品所應披露的具體內(nèi)容。?同時，要注重核心環(huán)節(jié)信息和非重要信息的區(qū)分，降低投資者辨別信息的難度和程度，為投資者決策提供更為簡潔、直觀、通俗易懂的市場信息。

（3） 加大對信息披露不實陳述之法律責任追究。整體而言，我國當前對資本市場信息披露的責任機制尚不夠完善，責任追究力度不足以震懾信息披露過程中的各類不合規(guī)行為。信息披露的標準化及平臺載體建設，為信息披露責任追究奠定了良好基礎，接下來需要確定信息披露不實之責任的主體范圍和責任方式。信息披露的責任主體應當包括管理人、資產(chǎn)服務機構、托管人、信用增級機構、律師事務所、會計師事務所、流動性支持機構、銷售機構等。在資產(chǎn)證券化市場，對于監(jiān)管機構的手段和措施來講，主要有責令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、責令公開說明、責令參加培訓、責令定期報告、認定為不適當人選等，同時還包含《證券法》《證券投資基金法》等法律法規(guī)所規(guī)定的行政處罰手段，以及最為嚴厲的刑罰措施。在SPV實體缺位的情形之下，應當更加強化在既有信息披露規(guī)則體系之中的過程控制和過程監(jiān)管，增強監(jiān)管力量配備，持續(xù)提升對信息披露不實違規(guī)情節(jié)的認定效率和處罰力度，以嚴管的姿態(tài)約束、制裁進而震懾不合規(guī)的信息披露行為，切實為資產(chǎn)證券化發(fā)展創(chuàng)造一個公開、透明、安全的市場環(huán)境。

6.強化監(jiān)管質量和效率

（1）統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、形成合力。面對資產(chǎn)證券化實際監(jiān)管工作，在我國行政管理體系運作中，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)在一定程度上超越了細致無比的法律規(guī)則。從我國整個資產(chǎn)證券化行業(yè)發(fā)展和監(jiān)管保障而言，要實現(xiàn)對SPV實體缺位情形下的風險防控和有效監(jiān)管，應當強化各監(jiān)管機構的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)力度，改變當前監(jiān)管力量分散、標準不一、碎片化監(jiān)管的局面，建立強有力的頂層協(xié)調(diào)機構，并賦予其明確職權，構建集中統(tǒng)一領導和協(xié)調(diào)之下的監(jiān)管長效機制，形成對資產(chǎn)證券化監(jiān)管的強大合力?？上驳氖牵?017年11月已經(jīng)成立的國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，為下一步包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的整體資本市場監(jiān)管和系統(tǒng)性風險防范奠定了堅實基礎。2015年的股市震蕩以及后續(xù)救市行動表明，擁有強有力的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)機構，并形成監(jiān)管合力，是防范和化解金融風險的基本保障。

（2）信息共享、互通有無。資產(chǎn)證券化的監(jiān)管橫跨證券、銀行、保險、信托等目前主要的金融業(yè)態(tài)，在監(jiān)管過程中，由于所處行業(yè)和監(jiān)管機構的不同，會帶來嚴重的信息不對稱?。各監(jiān)管機構對資產(chǎn)證券化行業(yè)發(fā)展信息掌握的程度不同，直接決定了其采取監(jiān)管措施的時間節(jié)點、措施強度及關注程度的不同，從而影響到監(jiān)管措施的執(zhí)行和實施。在資產(chǎn)證券化的監(jiān)管中，各監(jiān)管機構保持信息共享、互通有無，在重要事件和關鍵問題中保持信息一致、步調(diào)一致、統(tǒng)一行動，對于提升監(jiān)管效力至關重要。當前，應著力研究并應用基于大數(shù)據(jù)、人工智能、云計算、區(qū)塊鏈等新技術的創(chuàng)新監(jiān)管模式，構建金融監(jiān)管綜合信息共享平臺和監(jiān)測預警平臺，以高效的信息傳輸和協(xié)作機制，實現(xiàn)對資產(chǎn)證券化交易風險和信用風險的客觀及時掌握并采取監(jiān)管措施。

（3）練好內(nèi)功、提升監(jiān)管能力。健全的資產(chǎn)證券化監(jiān)管機制和嚴謹細致的監(jiān)管規(guī)則，最終要依賴監(jiān)管者來執(zhí)行落實，監(jiān)管人員是實現(xiàn)監(jiān)管效果的最后一步，也是最重要的一步。面對當前資本市場日新月異、變化迅速的金融創(chuàng)新和多種交易模式，監(jiān)管人員應當堅持職業(yè)信仰與監(jiān)管能力并舉，強化監(jiān)管的責任感和使命感，主動作為、細致謀劃，特別是不斷改進金融監(jiān)管的理念、方式和手段，增強對新興金融業(yè)態(tài)進行有效監(jiān)管，以及對金融風險進行識別與管理的能力。

注釋：

① 據(jù)統(tǒng)計，2017年資產(chǎn)證券化市場共發(fā)行產(chǎn)品629單，發(fā)行規(guī)模共計14082億元，同比分別增長31.45%和63.49%。其中，證監(jiān)會ABS（Asset-Backed Securities，資產(chǎn)支持證券）共發(fā)行460單，發(fā)行規(guī)模共計7534.52億元，同比分別增長28.13%和67.25%；銀監(jiān)會ABS共發(fā)行133單，發(fā)行規(guī)模共計5972.29億元,同比分別增長23.15%和52.80%。交易商協(xié)會ABN共發(fā)行33單，發(fā)行規(guī)模565.67億元,同比分別增長312.50%和239.60%。保監(jiān)會ABS發(fā)行1單，發(fā)行規(guī)模為10億元。數(shù)據(jù)來源：德邦證券《2017年度資產(chǎn)證券化市場總結報告》。

② 特殊目的機構：Special Purpose Vehicle，以下簡稱SPV。

③ 根據(jù)目前國內(nèi)資產(chǎn)證券化的實踐，按照監(jiān)管機構和規(guī)則體系不同，我國資產(chǎn)證券化總體分為四個大類：第一，信貸資產(chǎn)證券化（MBS），由中國人民銀行和銀監(jiān)會主導；第二，企業(yè)資產(chǎn)證券化（ABS），又稱資產(chǎn)支持專項計劃，由證監(jiān)會主導；第三，資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），由中國銀行間市場交易商協(xié)會主導；第四，項目資產(chǎn)支持計劃，由保監(jiān)會主導。

④ 本文立足對我國整體資產(chǎn)證券化行業(yè)風險和監(jiān)管路徑的探討，因此將銀監(jiān)會信貸資產(chǎn)證券化也納入討論范圍，但在表述SPV實體缺位時，特指除銀監(jiān)會信貸資產(chǎn)證券化特定目的信托之外的證監(jiān)會資產(chǎn)支持專項計劃、保監(jiān)會資產(chǎn)支持計劃以及銀行間市場交易商協(xié)會的資產(chǎn)支持票據(jù)。

⑤ 張澤平：《資產(chǎn)證券化法律制度的比較與借鑒》，法律出版社2008年版，第201頁。

⑥ 鄒?。骸吨袊Y產(chǎn)證券化規(guī)則之法律解讀》，法律出版社2016年版，第197頁。

⑦? 張宇：《資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離機制的法理基礎與中國實踐》，中國政法大學2007年博士學位論文。

⑧Henry Hansmann,Reinier Kraakman,The Essential Role of Organizational Law,The Yale Law Journal,2000,387(110).

⑨ 資產(chǎn)證券化三大基本原理包括資產(chǎn)重組、風險隔離、信用增級。

⑩?? 沈朝暉：《企業(yè)資產(chǎn)證券化法律結構的脆弱性》，《清華法學》2017年第6期。

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? 關于依據(jù)我國《信托法》所構建的特定目的信托是否可以徹底實現(xiàn)真實銷售和破產(chǎn)隔離，目前學界有不同的看法?？隙ǖ挠^點，例如洪艷蓉教授在《SPV設立模式的“中國之行”》 （載《金融法苑》2003年3月） 一文中認為：通過對《信托法》15條、16條和第47條的分析判斷，信托模式SPV可有效地保障證券化資產(chǎn)轉讓“真實銷售”和SPV“破產(chǎn)隔離”的實現(xiàn)。但是，一些學者提出不同的看法。例如，樓建波、劉燕在《論信托型資產(chǎn)證券化的基本法律邏輯》 （載《北京大學學報》 （哲學社會科學版） 2006年第4期） 一文中認為：我國目前選擇了“信托”作為唯一的特殊目的載體形式。但信托作為普通法的遺產(chǎn)，其財產(chǎn)轉移方式的特點與證券化的破產(chǎn)隔離要求之間存在一定沖突，我國作為大陸法系國家對信托制度短暫的移植歷史使得該問題更加突出。

? 馮光華：《中國證券化市場發(fā)展報告2017》，中國金融出版社2017年版，第207—215頁。

? 許凌艷：《論金融資產(chǎn)證券化風險防范法律機制》，《法學》2004年第9期。

? 《合同法》第80條規(guī)定：債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經(jīng)通知，該轉讓對債務人不發(fā)生效力。

???? 鄭磊：《資產(chǎn)證券化：國際借鑒與中國實踐案例》，機械工業(yè)出版社2016年版，第116—117、330、143、331頁。

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? 系原始權益人益通路橋的母公司。

? 渤鋼租賃資產(chǎn)支持計劃于2015年8月設立，截至2016年12月，專項計劃監(jiān)管賬戶應于2016年10月及11月分別收到由天鋼（基礎資產(chǎn)的債務人）支付的回收款8500萬元及1.02億元尚未收到，導致渤鋼租03號固定收益產(chǎn)品無法按時償付本息。2016年10月，聯(lián)合信用下調(diào)了渤鋼租賃資產(chǎn)支持計劃的債券信用評級，成為租賃ABS領域的首單降級事件。目前，該專項計劃已經(jīng)停牌。

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? 參見《中華人民共和國商業(yè)銀行法（2015修正）》總則規(guī)定。

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? 《資產(chǎn)支持證券注冊、信息披露和報告規(guī)則》，簡稱AB條例，由美國證監(jiān)會2004年12月制定，并于2006年1月1日起正式生效。金融危機后，美國證監(jiān)會對其進行了大幅修訂，形成修訂后的《資產(chǎn)支持證券注冊、信息披露和報告規(guī)則》，簡稱AB條例Ⅱ，2014年11月24日起正式生效。