唐玉榮

【摘 要】 為揭示CEO權(quán)力如何影響公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)我國(guó)滬深A(yù)股2011—2017年上市公司進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果表明：CEO權(quán)力與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但影響程度較小;控制換手率后，CEO權(quán)力與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)不顯著的正相關(guān)關(guān)系;與其他變量相比，賬面市值比對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響程度最大。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)上述結(jié)論同樣存在于國(guó)有上市公司、非國(guó)有上市公司和大公司，小公司的CEO權(quán)力與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)存在不顯著的正相關(guān)關(guān)系，控制換手率后這一關(guān)系變得顯著。以上研究結(jié)論表明，整體而言CEO集權(quán)有助于降低公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。

【關(guān)鍵詞】 CEO權(quán)力; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì); 公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)

【中圖分類號(hào)】 F275.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）18-0049-06

一、引言

傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，公司風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，在完美市場(chǎng)下，只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)需要補(bǔ)償，公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)投資者持有完全多樣化的投資組合進(jìn)行分散。長(zhǎng)期以來(lái)，學(xué)者們將注意力集中在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上，公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有得到應(yīng)有的重視。近些年，一些學(xué)者開(kāi)始對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)展開(kāi)研究。以往關(guān)于公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的研究多集中在公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的衡量，主要是利用單因子模型、多因子模型分離出異質(zhì)性波動(dòng)率，將異質(zhì)性波動(dòng)率作為公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)，或?qū)Α爱愘|(zhì)性波動(dòng)率異象”進(jìn)行證實(shí)或證偽，或?qū)嵶C檢驗(yàn)異質(zhì)性波動(dòng)率的影響因素等。尚未有研究探討公司治理對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響，而高管個(gè)人特征與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系也沒(méi)有得到廣泛關(guān)注。以往關(guān)于CEO權(quán)力的文獻(xiàn)多是從代理理論視角出發(fā)，探討CEO集權(quán)引發(fā)的代理問(wèn)題，近幾年開(kāi)始有學(xué)者關(guān)注CEO權(quán)力與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系。目前關(guān)于CEO權(quán)力與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究多是從行為決策理論和管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說(shuō)出發(fā)。行為決策理論認(rèn)為CEO權(quán)力越大，其受到的制衡就越小，此時(shí)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性明顯下降，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平迅速上升[ 1-3 ]。管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說(shuō)認(rèn)為CEO為了降低自身職位和財(cái)富面臨的風(fēng)險(xiǎn)，在決策過(guò)程中傾向于選擇低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，因此CEO權(quán)力越大，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低[ 4 ]。CEO作為企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)的核心，在企業(yè)戰(zhàn)略決策過(guò)程中占據(jù)重要地位，CEO權(quán)力必定會(huì)通過(guò)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)和重大戰(zhàn)略決策活動(dòng)來(lái)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。但此類研究在關(guān)注CEO權(quán)力與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系的同時(shí)，卻忽略了公司風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與公司治理特征無(wú)關(guān)，只有公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)才受公司治理特征的影響。目前尚未有文獻(xiàn)研究CEO權(quán)力與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，這為本文提供了研究視角。

董事會(huì)是公司治理機(jī)制的核心，是連接股東和高管的橋梁。在戰(zhàn)略方向的制定、關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估、高管團(tuán)隊(duì)的監(jiān)督等方面發(fā)揮重要作用，所以CEO除了通過(guò)正式職位任命獲得權(quán)力之外，主要通過(guò)兼任董事會(huì)職位或其他高管職位來(lái)獲取權(quán)力，比如，通過(guò)兼任董事長(zhǎng)、董事會(huì)提名委員會(huì)、薪酬委員會(huì)和審計(jì)委員會(huì)或者CFO，從而控制企業(yè)資源分配、人事提名、董事薪酬、戰(zhàn)略決策、人事監(jiān)督、財(cái)務(wù)決策等，并通過(guò)以上活動(dòng)影響公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文從CEO的職務(wù)兼任視角構(gòu)建CEO權(quán)力指數(shù)，并利用三因子模型將公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)從公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中分離出來(lái)，從而探討CEO權(quán)力對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響。在我國(guó)特殊的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景下，上市公司存在國(guó)有與非國(guó)有之分，兩者在企業(yè)外部生存環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部公司治理機(jī)制方面均存在較大差異，例如，國(guó)有與非國(guó)有上市公司的CEO產(chǎn)生機(jī)制、政治關(guān)聯(lián)、高管激勵(lì)等都有顯著不同之處。不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，必然會(huì)導(dǎo)致不同的治理機(jī)制，從而對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生不同的影響?；诖?，本文研究不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，CEO權(quán)力對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響。在此基礎(chǔ)上，本文還對(duì)不同公司規(guī)模下的CEO權(quán)力與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系進(jìn)行探討，以便深入揭示兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系。

本文的研究貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在以下方面：（1）從CEO職務(wù)兼任角度、執(zhí)行董事比例、獨(dú)立董事比例衡量CEO權(quán)力，考察CEO權(quán)力對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響;（2）基于國(guó)有、非國(guó)有上市公司的不同治理機(jī)制，考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下CEO權(quán)力與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系;（3）不同規(guī)模的上市公司具有不同的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，本文還將考察不同規(guī)模上市公司CEO權(quán)力對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響是否存在顯著差異。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

代理理論認(rèn)為，CEO是企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)的最高層級(jí)決策者，兩權(quán)分離導(dǎo)致其目標(biāo)函數(shù)背離股東財(cái)富最大化原則，而以自身私利最大化為原則[ 5 ]。加之，由于信息不對(duì)稱、董事會(huì)成員“搭便車”“所有者缺位”等原因，往往導(dǎo)致CEO權(quán)力過(guò)大，凌駕于董事會(huì)之上。高階梯隊(duì)理論認(rèn)為，高管的性別、教育、社會(huì)、工作背景等個(gè)人特征是其認(rèn)知結(jié)構(gòu)的決定因素，而認(rèn)知結(jié)構(gòu)又決定了高管的戰(zhàn)略決策過(guò)程和對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果，即管理者的戰(zhàn)略決策和績(jī)效反映了管理層的個(gè)人特征。代理理論和高階梯隊(duì)理論解釋了高管個(gè)人特征決定了高管的最大化利己行為，從而降低了股東利益。一旦股東利益降低，不滿意的股東將不再持有公司股票，引起股價(jià)震蕩，從而形成公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文基于代理理論和高階梯隊(duì)理論，從CEO職務(wù)兼任角度構(gòu)建CEO權(quán)力指數(shù)，探討CEO權(quán)力對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

以往文獻(xiàn)多是探討CEO集權(quán)引發(fā)的代理問(wèn)題，近幾年來(lái)有學(xué)者開(kāi)始關(guān)注CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系。一些學(xué)者從行為決策理論出發(fā)，對(duì)兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系給出解釋。Adams et al.[ 1 ]認(rèn)為集體決策的最終結(jié)果往往是對(duì)大多數(shù)意見(jiàn)的妥協(xié)或折衷，這種折衷決策可以使公司規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，因此公司績(jī)效波動(dòng)降低。李海霞[ 2 ]認(rèn)為CEO權(quán)力正向影響公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，與非國(guó)有上市公司相比，CEO集權(quán)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正相關(guān)關(guān)系在國(guó)有上市公司中更強(qiáng)。馬紅[ 3 ]對(duì)政治關(guān)聯(lián)調(diào)節(jié)效應(yīng)下CEO權(quán)力與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果表明CEO權(quán)力越大，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。另一些學(xué)者從代理理論管理者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說(shuō)出發(fā)，對(duì)CEO權(quán)力與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行研究。Mishra[ 4 ]指出，因?yàn)镃EO的利益與公司密切相關(guān)，為了避免職位和財(cái)富面臨的風(fēng)險(xiǎn)，CEO具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向。

CEO可以通過(guò)多種途徑獲得權(quán)力，例如，來(lái)自正式職務(wù)任命的職位權(quán)力，兼任重要高管職位CFO，兼任董事會(huì)戰(zhàn)略、審計(jì)、薪酬等專門委員會(huì)委員，以獲得職位權(quán)力，財(cái)務(wù)決策權(quán)力，人事任命、薪酬和審計(jì)等權(quán)力，從而影響公司決策。因此，本文認(rèn)為CEO職務(wù)兼任會(huì)增加其權(quán)力。同時(shí)，根據(jù)社會(huì)分類理論和相似吸引理論，CEO作為決策執(zhí)行人員，往往更容易與其他執(zhí)行董事建立圈內(nèi)人關(guān)系，具有相同經(jīng)歷背景的圈內(nèi)人比圈外人價(jià)值觀念更趨于一致，因此在CEO兼任董事會(huì)職務(wù)的情況下，執(zhí)行董事比例越高，越有可能建立起同CEO價(jià)值取向一致的董事會(huì)，CEO權(quán)力也越大。以往研究普遍認(rèn)為，獨(dú)立董事制度能在一定程度上保護(hù)股東利益。由于獨(dú)立董事往往領(lǐng)取固定報(bào)酬，該報(bào)酬占獨(dú)立董事收入比例并不高，因此，獨(dú)立董事對(duì)上市公司的報(bào)酬依賴性不強(qiáng)，獨(dú)立董事可以保持其獨(dú)立性。同時(shí)，上市公司傾向于聘請(qǐng)擁有較好教育背景的專家、大學(xué)知名教授等高聲譽(yù)群體擔(dān)任獨(dú)立董事，因此，出于聲譽(yù)機(jī)制考慮，獨(dú)立董事會(huì)選擇謹(jǐn)慎工作，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。本文認(rèn)為CEO職務(wù)兼任、執(zhí)行董事比例和獨(dú)立董事比例會(huì)影響CEO權(quán)力。

同時(shí)，公司的戰(zhàn)略決策受到眾多高管和董事會(huì)成員的影響[ 6 ]。群體決策理論觀認(rèn)為，團(tuán)隊(duì)多元化一方面為團(tuán)隊(duì)任務(wù)的實(shí)現(xiàn)提供更多資源，另一方面也阻礙了團(tuán)隊(duì)的決策過(guò)程，成員越多元化，達(dá)成一致觀點(diǎn)的可能性越小;CEO可以憑借在董事會(huì)中擁有的高影響力來(lái)影響董事會(huì)的決策過(guò)程，使董事會(huì)與CEO自身期望一致，決策過(guò)程中的沖突也會(huì)減少，最終兩者利益一致，企業(yè)內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)減少，公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)降低。管理者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說(shuō)認(rèn)為高管在決策過(guò)程中具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，CEO權(quán)力越大，其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向越強(qiáng)，公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)越小。權(quán)力接近與抑制理論認(rèn)為CEO權(quán)力較大時(shí)，在決策過(guò)程中會(huì)更有掌控力，更不容易被外界干擾，也更容易獲得各方面資源，因此更容易實(shí)現(xiàn)決策目標(biāo)，從而降低公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，即CEO權(quán)力越大，公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)越小。

基于以上分析，本文提出假設(shè)1。

H1：CEO權(quán)力越大，異質(zhì)性波動(dòng)率越低。

我國(guó)上市公司分為國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司，兩者在諸多方面存在較大差異。首先，國(guó)有上市公司的高管多由政府任命，與非國(guó)有上市公司相比，國(guó)有上市公司高管具有更多的政治關(guān)聯(lián)，由于政治關(guān)聯(lián)的存在，企業(yè)和政府之間交流溝通更為順暢，政府也會(huì)對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)提供一定保護(hù)。因此，與非國(guó)有上市公司相比，國(guó)有上市公司CEO風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力更強(qiáng)。其次，近年來(lái)的“限薪令”使國(guó)有企業(yè)高管面臨著無(wú)形的“薪酬天花板”[ 7 ]，因此，高管缺乏通過(guò)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)增加企業(yè)價(jià)值的動(dòng)力，在“不求無(wú)功，但求無(wú)過(guò)”的想法下，高管會(huì)放棄一些高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，當(dāng)CEO權(quán)力較大時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意愿更強(qiáng)烈，公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)越低。即與非國(guó)有上市公司相比，國(guó)有上市公司CEO具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，國(guó)有上市公司CEO權(quán)力與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系更突出。

基于以上分析，本文提出假設(shè)2。

H2：與非國(guó)有上市公司相比，國(guó)有上市公司CEO權(quán)力與異質(zhì)性波動(dòng)率的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

不同規(guī)模企業(yè)具有不同的生存能力。與小公司相比，大公司具有更多的投融資機(jī)會(huì)，因此有能力對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目進(jìn)行甄別，從而防范高風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。也就是說(shuō)大公司具有更高的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力。管理者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說(shuō)認(rèn)為，當(dāng)CEO具有較高權(quán)力時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意愿更為強(qiáng)烈。相比之下，小公司因?yàn)橥顿Y機(jī)會(huì)較少，可能更看重高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目帶來(lái)的高收益，CEO出于職業(yè)聲譽(yù)等動(dòng)力，更可能選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。小公司的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意愿都要弱于大公司，因此其承擔(dān)的公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)大于大公司。因此，與小公司相比，大公司的CEO權(quán)力與異質(zhì)性波動(dòng)率的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

基于以上分析，本文提出假設(shè)3。

H3：與小公司相比，大公司CEO權(quán)力與異質(zhì)性波動(dòng)率的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文以2011—2017年A股上市公司為研究樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行以下篩選：（1）剔除金融保險(xiǎn)類公司;（2）剔除月交易天數(shù)小于等于15天的樣本觀測(cè)值;（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本觀測(cè)值;（4）剔除創(chuàng)業(yè)板上市公司。為避免生存偏見(jiàn)，本文沒(méi)有剔除特殊處理的公司。本文使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。為了消除極端值的影響，對(duì)連續(xù)變量都做了首尾1%縮尾處理。

3.控制變量

為了驗(yàn)證CEO權(quán)力與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，本文將公司規(guī)模、賬面市值比、換手率、行業(yè)和年度作為控制變量。其中，用月個(gè)股流通市值對(duì)數(shù)衡量公司規(guī)模，用凈資產(chǎn)除以股票市值計(jì)算賬面市值比。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表1可以看出，公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)最大值為8.01，最小值為0.01，均值為0.09，表明我國(guó)上市公司之間公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)差別很大，個(gè)別公司風(fēng)險(xiǎn)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他公司。CEO權(quán)力最大值為1.47，最小值為-0.02，均值為0.78，從中可以看出上市公司CEO權(quán)力存在較大差異，一些上市公司的CEO權(quán)力很小，甚至被完全抵消。公司規(guī)模最大值為26.77，最小值為19.22，均值為22.22;換手率最大值為809.2，最小值為0.40，均值為49.61。從以上數(shù)據(jù)可以看出，我國(guó)上市公司在公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)、CEO權(quán)力、公司規(guī)模、賬面市值比和換手率方面都存在很大差異。

（二）相關(guān)性分析

從表2可以看出，CEO權(quán)力、賬面市值比與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，而公司規(guī)模、換手率與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)在1%水平上顯著正相關(guān)。其中，換手率對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響明顯大于其他因素，CEO權(quán)力顯著負(fù)向影響公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，但是影響程度較小。

（三）回歸分析