摘 要：BK集團(tuán)在全球水務(wù)行業(yè)具有很強(qiáng)的品牌影響力，自2014年開(kāi)始，國(guó)家不斷出臺(tái)PPP政策，提倡公私合營(yíng)，作為水務(wù)龍頭的BK立刻響應(yīng)市場(chǎng)號(hào)召，建立起自己的PPP模式，大環(huán)境的改變十分考驗(yàn)一個(gè)公司的調(diào)控和適應(yīng)能力，而財(cái)務(wù)柔性能很好地的度量公司的這兩者能力。本文通過(guò)對(duì)BK公司2014-2018年財(cái)務(wù)柔性的度量來(lái)衡量其財(cái)務(wù)柔性能力。

關(guān)鍵詞：PPP模式；融資結(jié)構(gòu)；財(cái)務(wù)柔性；環(huán)保水務(wù)行業(yè)

一、研究背景和意義

從2014年至今，政府出臺(tái)了一系列政策，全力推進(jìn)PPP模式落地“開(kāi)花”；十九大期間，國(guó)家重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了“綠水青山就是金山銀山”的理念，節(jié)約資源和保護(hù)環(huán)境成為國(guó)家未來(lái)發(fā)展的重中之重。在此背景下，環(huán)保行業(yè)引起社會(huì)的廣泛關(guān)注，作為改革重要內(nèi)容的PPP模式在公共基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域被大力推廣。BK作為具綜合治理能力的行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，憑借專(zhuān)業(yè)能力、領(lǐng)先思維和務(wù)實(shí)精神推進(jìn)PPP的探索和實(shí)踐，聚合資源，通過(guò)創(chuàng)新形成了自身獨(dú)特的PPP基金融資模式，并以專(zhuān)業(yè)能力為支撐，打造了赤峰、秦皇島等PPP優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，樹(shù)立了政企合作的典范，成為水治理領(lǐng)域PPP項(xiàng)目中的佼佼者。

本文以BK為典型案例，研究PPP模式在水務(wù)行業(yè)中的具體應(yīng)用，分析其PPP模式的具體內(nèi)容、框架以及給企業(yè)帶來(lái)的效果，指出該模式存在的優(yōu)點(diǎn)和不足，并據(jù)此對(duì)BK以及其他水務(wù)公司提出改良建議，促使PPP模式在環(huán)保水務(wù)行業(yè)得到更好地應(yīng)用，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)和環(huán)境的協(xié)同發(fā)展。

二、財(cái)務(wù)柔性理論基礎(chǔ)

（1）國(guó)內(nèi)關(guān)于財(cái)務(wù)柔性獲取的文獻(xiàn)綜述

萬(wàn)良勇和饒靜（2013）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)在不確定性環(huán)境時(shí)，出于預(yù)防功能，企業(yè)往往愿意持有超額現(xiàn)金。

何靖（2011）認(rèn)為，在企業(yè)處于流動(dòng)性不足的時(shí)候，增加現(xiàn)金的持有量往往能夠讓民營(yíng)上市公司降低資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

蒲文燕等（2012）認(rèn)為公司是出于獲取財(cái)務(wù)靈活性的目的而采取財(cái)務(wù)保守行為。有利的投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，往往財(cái)務(wù)靈活性較強(qiáng)的公司更容易抓住有利機(jī)會(huì)提升企業(yè)業(yè)績(jī)。

（2）財(cái)務(wù)柔性的含義

財(cái)務(wù)柔性是指企業(yè)資本運(yùn)作、財(cái)務(wù)活動(dòng)存在著變數(shù)，具有不確定性。針對(duì)企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)活動(dòng)中環(huán)境的變化及由環(huán)境引起的不確定性，企業(yè)動(dòng)態(tài)地實(shí)施財(cái)務(wù)管理，就是企業(yè)柔性財(cái)務(wù)管理。在現(xiàn)代企業(yè)，由于企業(yè)資本運(yùn)作不確定性因素的增加，企業(yè)理財(cái)環(huán)垅和條件的不斷改變，企業(yè)財(cái)務(wù)柔性正日趨凸顯，分析企業(yè)財(cái)務(wù)柔性特征并探討與之相適應(yīng)的柔性對(duì)財(cái)務(wù)管理很有必要。

（3）財(cái)務(wù)柔性的目標(biāo)

第一，當(dāng)企業(yè)處于不確定性環(huán)境下，能讓企業(yè)有效地把握住有利投資機(jī)會(huì)并減少不確定環(huán)境給企業(yè)帶來(lái)的影響，進(jìn)而達(dá)到提升企業(yè)價(jià)值的目的。財(cái)務(wù)柔性是通過(guò)為投資活動(dòng)提供所需資金，增強(qiáng)對(duì)投資機(jī)會(huì)的追逐能力。

第二，緩解融資約束，為企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供資金，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績(jī)的提升。在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，融資約束同樣影響著企業(yè)發(fā)展，資金鏈的斷裂時(shí)刻威脅著我國(guó)企業(yè)的生存。而財(cái)務(wù)柔性通過(guò)采用低財(cái)務(wù)杠桿，提升現(xiàn)金持有水平等政策緩解融資約束，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

（4）多指標(biāo)度量財(cái)務(wù)柔性

由于資金來(lái)源的多樣性，財(cái)務(wù)柔性的獲取方式也不單單只有一種。因此財(cái)務(wù)柔性的度量指標(biāo)也隨著獲取方式的不同而變得多樣化。

曾愛(ài)民（2011）在我國(guó)特殊的制度環(huán)境下，借鑒DeAngelo和DeAngelo（2007）的觀點(diǎn)，認(rèn)為我國(guó)上市公司股權(quán)再融資困難，權(quán)益柔性?xún)H存于少數(shù)企業(yè)，因此財(cái)務(wù)柔性總和可以看作是現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性的加總。其中現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金比率-行業(yè)平均現(xiàn)金比率；負(fù)債柔性=Max（0，行業(yè)平均負(fù)債比率-企業(yè)負(fù)債比率）。本文采用的即是這種度量方法。

三、案例公司介紹

BK集團(tuán)是北控集團(tuán)旗下的上市平臺(tái)，公司前身是于香港上市的上華控股，2008年3月被北京控股收購(gòu)并更名為BK集團(tuán)。同年7月公司收購(gòu)中科成環(huán)保，實(shí)現(xiàn)混合所有制改革，而后開(kāi)始快速擴(kuò)張。通過(guò)開(kāi)展新項(xiàng)目及一系列并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)全國(guó)性投資布局及全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)布局，截至2018年末，公司水廠已遍布全國(guó)21個(gè)省、5個(gè)自治區(qū)及2個(gè)直轄市。

BK的重點(diǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域包括：市政水務(wù)、水環(huán)境綜合治理、環(huán)衛(wèi)及固廢處理、工業(yè)水務(wù)、村鎮(zhèn)水務(wù)、海外業(yè)務(wù)、海水淡化 、科技服務(wù)、金融服務(wù)、清潔能源。BK在中國(guó)環(huán)保領(lǐng)域較具影響力的典型項(xiàng)目包括：北京稻香湖地下再生水廠、深圳橫嶺污水處理廠、洛陽(yáng)城鎮(zhèn)綜合水務(wù)項(xiàng)目、通州北京城市副中心水環(huán)境治理PPP建設(shè)項(xiàng)目、赤峰市中心城區(qū)防洪及環(huán)城水系治理工程PPP項(xiàng)目、北京涼水河環(huán)境綜合治理項(xiàng)目、洛陽(yáng)洛河水系綜合整治工程項(xiàng)目、貴陽(yáng)南明河水環(huán)境綜合治理工程項(xiàng)目 、馬來(lái)西亞吉隆坡潘岱II污水廠項(xiàng)目、新加坡樟宜II新生水廠DBOO項(xiàng)目、葡萄牙4個(gè)特許經(jīng)營(yíng)及多個(gè)工業(yè)服務(wù)項(xiàng)目、河北省蔚縣地面光伏電站項(xiàng)目、百萬(wàn)噸淡化海水進(jìn)京項(xiàng)目、三沙市海水淡化項(xiàng)目等。

BK集團(tuán)在全球水務(wù)行業(yè)具有很強(qiáng)的品牌影響力。2010-2018年，公司連續(xù)9年獲得“中國(guó)水業(yè)十大影響力企業(yè)”第一名；2014年，公司在全球水務(wù)高峰論壇上作為唯一一家中國(guó)企業(yè)入選全球年度水務(wù)公司四佳。污水處理行業(yè)龍頭企業(yè)，供水行業(yè)全國(guó)前列。美國(guó)權(quán)威金融雜志《機(jī)構(gòu)投資者》2018年度“亞太區(qū)公司管理團(tuán)隊(duì)”排行榜評(píng)選重磅揭曉，BK集團(tuán)蟬聯(lián)“最具榮譽(yù)公司”稱(chēng)號(hào)。

在2017年，BK實(shí)現(xiàn)年?duì)I業(yè)收入超211億港元，同比增長(zhǎng)22%，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)超37億港元，同比增長(zhǎng)15%。截至2017年12月31日，BK總資產(chǎn)超1004億港元，在全國(guó)及海外擁有782座水廠（含污水處理廠、自來(lái)水廠、再生水處理廠及海水淡化廠）。截止2018年末，公司共管理和建造了937座水廠，包括771座污水處理廠、139座自來(lái)水廠、25座再生水廠和2座海水淡化廠。總設(shè)計(jì)能力3682萬(wàn)噸/日，污水及再生水處理運(yùn)作能力約1344萬(wàn)噸/日、供水能力822萬(wàn)噸/日。

四、BK財(cái)務(wù)柔性評(píng)價(jià)

（1）現(xiàn)金柔性

企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性有強(qiáng)弱之分，現(xiàn)金是否充足對(duì)于一個(gè)企業(yè)而言尤為重要，現(xiàn)金柔性的度量將會(huì)幫助企業(yè)更好地掌握公司財(cái)務(wù)狀況，也會(huì)幫助公司管理層對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有更清晰的認(rèn)識(shí)。在企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)中，貨幣資金的流動(dòng)性居于首位，利用貨幣資金能有效預(yù)防非預(yù)期危機(jī)和抓住有利投資機(jī)會(huì)，所以企業(yè)現(xiàn)金柔性的獲取主要是通過(guò)持有超額現(xiàn)金的方式。

本文對(duì)現(xiàn)金柔性的度量采用曾愛(ài)民（2011）的觀點(diǎn)，現(xiàn)金柔性水平=企業(yè)現(xiàn)金持有水平-行業(yè)平均現(xiàn)金持有水平。BK按照港交所行業(yè)分類(lèi)屬于水務(wù)行業(yè)，其所處行業(yè)共18家公司，剔除掉2019年才上市的中國(guó)光大水務(wù)，進(jìn)過(guò)統(tǒng)計(jì)得出以下數(shù)據(jù)：

2014-2018年BK現(xiàn)金持有率分別為0.12、0.10、0.13、0.10、0.10；2014-2018年行業(yè)平均水平為0.15、0.16、0.17、0.13、0.10，從而得出BK的現(xiàn)金柔性2014-2018年分別是-0.03、-0.06、-0.04、-0.03、0。

從以上數(shù)據(jù)我們可以明顯看出，BK持有現(xiàn)金的水平一直低于行業(yè)均值，財(cái)務(wù)柔性水平較差；不過(guò)從趨勢(shì)上來(lái)看，2015到2018年公司的現(xiàn)金持有水平在逐步上升，財(cái)務(wù)柔性水平也因此得到了提高，到2018年，已經(jīng)到達(dá)了行業(yè)平均水平，如果公司能保持這種能力增長(zhǎng)趨勢(shì)，不久將能達(dá)到行業(yè)的較高水平。

2014年國(guó)家出臺(tái)大量PPP政策，大力推廣公私合營(yíng)項(xiàng)目，在2015年公司便開(kāi)始應(yīng)用PPP模式，以公私合營(yíng)的方式開(kāi)展水環(huán)境治理項(xiàng)目，并且在之后逐漸打造出自己獨(dú)特的PPP模式，通過(guò)資產(chǎn)證券化、產(chǎn)業(yè)基金的方式進(jìn)行融資，擴(kuò)寬了自身的融資渠道，增加了公司的現(xiàn)金流量。截至2018年11月底，共有190億的PPP簽約及中標(biāo)簽約項(xiàng)目，去年全年公司簽約540億PPP項(xiàng)目。公司轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)模式，所有項(xiàng)目只投入10%的資金，大部分資金由資產(chǎn)管理平臺(tái)的第三方來(lái)投。從公司的現(xiàn)金柔性的角度來(lái)看，應(yīng)用PPP模式給公司的現(xiàn)金持有水平帶來(lái)了一些不錯(cuò)的影響。

（2）負(fù)債柔性

隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度的不斷完善以及改革漸入深水區(qū)，企業(yè)的生存環(huán)境存在著諸多的變化，變化即是挑戰(zhàn)，也是機(jī)遇。在這種背景下，外源資金的重要性不言而喻。如果僅僅儲(chǔ)備現(xiàn)金來(lái)應(yīng)對(duì)環(huán)境帶來(lái)的壓力與機(jī)會(huì)，那么企業(yè)很難做大做強(qiáng)。因此低財(cái)務(wù)杠桿政策成為了企業(yè)保持負(fù)債柔性的首要選擇。

本文對(duì)現(xiàn)金柔性的計(jì)算采用曾愛(ài)民（2011）的觀點(diǎn)，負(fù)債柔性水平=max（0，行業(yè)平均負(fù)債水平-企業(yè)負(fù)債水平）。BK按照港交所行業(yè)分類(lèi)屬于水務(wù)行業(yè)，其所處行業(yè)共18家公司，剔除掉2019年才上市的中國(guó)光大水務(wù)，進(jìn)過(guò)統(tǒng)計(jì)得出以下數(shù)據(jù)：BK公司2014-2018年資產(chǎn)負(fù)債率為63.04、68.54、66.97、67.11、70.08；行業(yè)平均2014-2018年為49.46、56.18、56.44、55.92、67.51；2014-2018年行業(yè)平均-BK值為-13.58、-12.36、-10.54、-11.19、-2.57。

我們發(fā)現(xiàn)，BK的負(fù)債柔性和現(xiàn)金柔性有著同樣的發(fā)展趨勢(shì)，負(fù)債水平這幾年也一直低于行業(yè)平均水平，其背后的原因可能是自2008年企業(yè)混改之后實(shí)施一系列的并購(gòu)，增加了企業(yè)大量負(fù)債，同時(shí)也給企業(yè)帶來(lái)一定的現(xiàn)金壓力。

不過(guò)隨著B(niǎo)KPPP模式的開(kāi)展以及雙平臺(tái)輕資產(chǎn)化戰(zhàn)略的實(shí)施，2014-2018年公司的負(fù)債柔性漸漸轉(zhuǎn)好，到2018年已經(jīng)接近行業(yè)平均水平，按照如此趨勢(shì)，BK的債務(wù)水平將在行業(yè)得到保障，由此也證明了應(yīng)用PPP模式對(duì)公司帶來(lái)的有利影響。

五、結(jié)論和建議

通過(guò)以上計(jì)算和分析，我們發(fā)現(xiàn)，BK的財(cái)務(wù)柔性能力增長(zhǎng)趨勢(shì)十分可觀，不過(guò)就目前的能力水平來(lái)說(shuō)，還達(dá)不到樂(lè)觀水平，而一個(gè)公司的財(cái)務(wù)柔性能力十分重要，面對(duì)各種市場(chǎng)突發(fā)情況能夠快速調(diào)動(dòng)資金以消除可能到來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，市場(chǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)勢(shì)必減少市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，國(guó)家亦提出獲取PPP項(xiàng)目將不單純比拼報(bào)價(jià)，技術(shù)、模式、資源整合等將成為獲取項(xiàng)目的考察因素，要更加注重實(shí)際治理效果，避免重工程輕運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)象。目前項(xiàng)目庫(kù)清理基本接近尾聲，行業(yè)重新回歸正軌，公司作為龍頭有望引領(lǐng)行業(yè)成長(zhǎng)并最終成長(zhǎng)為行業(yè)最終整合者，中長(zhǎng)期投資價(jià)值突出。

因此，作為目前的BK來(lái)說(shuō)，需要企業(yè)繼續(xù)保持對(duì)于現(xiàn)金、負(fù)債柔性能力的提升，控制好現(xiàn)金留存量的同時(shí)，擴(kuò)寬融資渠道降低自身的資產(chǎn)負(fù)債率，從而使企業(yè)即使面對(duì)大環(huán)境的風(fēng)云變化也能游刃有余。

參考文獻(xiàn)

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作者簡(jiǎn)介：張凌峰（1995-），男，漢，安徽安慶。本科，會(huì)計(jì)（財(cái)務(wù)理論應(yīng)用），廣西大學(xué)，廣西壯族自治區(qū)南寧市，530000。