過去一段時間以來，隨著金融和企業(yè)部門去杠桿速度的加快，家庭部門杠桿率持續(xù)攀升，家庭流動性愈益收緊，普通家庭收入增速持續(xù)下降，收入差距未見明顯縮小。同時對經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的不確定性，不斷強(qiáng)化了家庭儲蓄動機(jī)，這不僅放大了總需求不足的影響，導(dǎo)致消費(fèi)增速持續(xù)疲軟，還進(jìn)一步加劇了企業(yè)經(jīng)營的困難，迫使企業(yè)被動加杠桿，實體部門杠桿率逆勢反彈。

居民杠桿率不斷提升

受房地產(chǎn)市場回暖影響，2019年上半年家庭債務(wù)新增額明顯回升。特別是中長期貸款方面，2019年1月創(chuàng)下6969億元的單月最高新增紀(jì)錄。按單月新增額來看，除了在2月份略低于去年同期外，其余月份的中長期貸款新增額均超過2018年同期，并且其長期趨勢呈上升勢頭。總體來看，2019年1-5月份新增家庭中長期貸款2.26萬億元，在最近5年間僅比2017年同期少725億元，甚至超過房地產(chǎn)最火爆的2016年同期2000多億元。

家庭中長期貸款新增量在上升的同時，短期債務(wù)新增量也保持在了高位。由于短期債務(wù)還款期限短，對現(xiàn)金流要求高，這種情況發(fā)生，會對家庭流動性造成進(jìn)一步擠壓。

綜合來看，2019年上半年家庭部門新增債務(wù)約3萬億元，其中短期債務(wù)新增0.73萬億元，中長期債務(wù)新增2.26萬億元，占全部貸款新增額的比例已連續(xù)三個月超過50%。在防范系統(tǒng)性風(fēng)險，且銀行流動性充足的大背景下，家庭部門會繼續(xù)承接大量的新增貸款。

居民投資意愿降低

在家庭債務(wù)存量方面，伴隨著家庭債務(wù)的穩(wěn)步增長，家庭的債務(wù)結(jié)構(gòu)也趨于穩(wěn)定。截止到2019年5月份，家庭已經(jīng)積累中長期貸款36.7萬億元，短期貸款14.2萬億元。值得注意的是，雖然短期債務(wù)無論是存量還是增速都與中長期債務(wù)趨同，但這似乎并沒有反映到家庭消費(fèi)中，無論是宏觀層面的社會消費(fèi)品零售總額增速，還是微觀層面調(diào)查數(shù)據(jù)中的居民消費(fèi)增速，都呈現(xiàn)下降趨勢。

雖然債務(wù)增速并未反映到消費(fèi)中，但消費(fèi)貸款仍然在債務(wù)存量中占主導(dǎo)地位。無論是短期還是中長期貸款，經(jīng)營性貸款的比例均逐年降低。截止到2019年5月份，短期貸款中的經(jīng)營性貸款占比為36.9%，中長期貸款中的經(jīng)營性貸款占比為14.7%，分別較2014年1月下降25.2個百分點和4.9個百分點。家庭累積了大量消費(fèi)貸款，特別是短期消費(fèi)貸款，但這些貸款似乎沒有反映到消費(fèi)中，一方面反映出如果消費(fèi)貸款增速下降會使得消費(fèi)增速進(jìn)一步下降，另一方面也可能是消費(fèi)貸款并未進(jìn)入消費(fèi)領(lǐng)域，而是進(jìn)入了其他高風(fēng)險領(lǐng)域。同時，家庭經(jīng)營性貸款的降低也反映出家庭部門對于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)不確定性的擔(dān)心，導(dǎo)致家庭部門投資意愿的下降。

居民買房背起巨債

家庭的流動性在持續(xù)承壓。以房貸（含公積金）與家庭可支配收入之比這一指標(biāo)來看，伴隨著家庭中長期貸款新增額的回升以及家庭可支配收入增速的進(jìn)一步下滑，該指標(biāo)在2019年的增加額可能會進(jìn)一步提高。但是由于短期債務(wù)可能并未進(jìn)入消費(fèi)領(lǐng)域，除房貸以外的居民其他債務(wù)的快速增加可能掩蓋了家庭債務(wù)快速膨脹的事實，這一方面會造成對于家庭債務(wù)危險的嚴(yán)重低估，另一方面也會造成家庭債務(wù)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重的期限錯配。

除家庭的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)外，另一個值得注意的是家庭公積金貸款占房貸的比例在持續(xù)下降。已經(jīng)由2015年的23.2%逐年下降到2018年的19.4%。家庭對公積金貸款利用率的下降一方面反映出房價在很多城市均已經(jīng)非常高，導(dǎo)致家庭購置一套房產(chǎn)相較以前需要更多的房貸，但公積金的限額卻不會隨房價升高而升高，這就使得家庭即使采用公積金貸款購房，其對家庭住房購置成本的覆蓋比例也越來越低。另一方面，由于政策限制等因素，很多家庭不符合公積金的申請規(guī)范，導(dǎo)致很多家庭不再使用公積金，僅采用商業(yè)貸款進(jìn)行購房，并完全依賴家庭的現(xiàn)金流進(jìn)行還款。無論是哪一種情況，家庭的現(xiàn)金流都變得越來越重要。由于普通家庭收入中多半收入均來自于勞動力市場中的工資性收入，因此，勞動力市場穩(wěn)定的重要性愈加凸顯。

居民儲蓄意愿增強(qiáng)

除家庭債務(wù)增速加快之外，2019年另一個特別注意的現(xiàn)象是家庭存款量的激增。2019年前5個月家庭新增存款近5.7萬億元，遠(yuǎn)超過其他年份同期。在2019年1月份單月新增3.83萬億元，創(chuàng)下2005年以來的新高。并且，即使以家庭存款占可支配收入的比重來衡量，2019年這一指標(biāo)也呈現(xiàn)大幅上升，達(dá)到23%，較去年上升近7個百分點。家庭存款快速增加的原因是多方面的，比如春節(jié)年終獎金的發(fā)放，比如股票市場的回暖，比如三四線城市二手房市場的火爆，等等。但導(dǎo)致家庭在獲得了大量現(xiàn)金后，并沒有去消費(fèi)而是增加儲蓄的一個重要原因，就是不確定性導(dǎo)致的家庭預(yù)防性儲蓄動機(jī)的增強(qiáng)。

居民就業(yè)、收入局面不容樂觀

企業(yè)經(jīng)營困難導(dǎo)致的勞動力需求的疲軟的局面仍未見明顯改善。2019年5月份，PMI制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)降至47%，達(dá)到2009年以來的最低點，遠(yuǎn)低于50%的榮枯線，即便非制造業(yè)部門的從業(yè)人員指數(shù)略有震蕩，但勞動力市場需求端疲態(tài)盡顯。當(dāng)家庭面臨更大的失業(yè)風(fēng)險時，家庭的預(yù)防性儲蓄動機(jī)就會變強(qiáng)，使得家庭增加儲蓄未雨綢繆。

居民債務(wù)上升影響消費(fèi)

平均而言，家庭債務(wù)每升高1%，家庭消費(fèi)率就會下降約0.046個百分點。近些年來，隨著家庭債務(wù)的累積，家庭債務(wù)對消費(fèi)的擠出作用在加快，并且該結(jié)果十分穩(wěn)健。在2018年，家庭債務(wù)累積值每增加1%，則會導(dǎo)致家庭消費(fèi)增速下降約0.05個百分點。這一數(shù)值雖然較小，但考慮到每年家庭債務(wù)會上升超過10個百分點，這一擠出效應(yīng)產(chǎn)生的宏觀影響仍不可忽視。綜合來看，如果全國家庭貸款的增速保持在18%左右，則會導(dǎo)致家庭消費(fèi)增速下降約0.819個百分點。

家庭債務(wù)累積的一個重要原因就房價的高企。平均而言，房價每升高1%，則就會導(dǎo)致家庭債務(wù)額外增加0.53%。如果假定北京、上海、廣州以及深圳這四個城市房價統(tǒng)一上漲20%左右，則以上四個地區(qū)的家庭債務(wù)會額外增加10.6%左右。從而會導(dǎo)致這幾個地區(qū)的消費(fèi)下降0.482個百分點。由于這四個城市消費(fèi)約占全國的10%左右，因此，房價上漲會導(dǎo)致全國消費(fèi)下降約0.048個百分點。綜合而言，在家庭債務(wù)的趨勢以及房價的綜合作用下，家庭債務(wù)會導(dǎo)致消費(fèi)增速下降約0.87個百分點。

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