段丁強，黃 玲

養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上市公司融資方式對其盈利水平影響的實證研究

段丁強，黃 玲

（武漢紡織大學 經(jīng)濟學院，湖北 武漢 430200）

為研究融資方式對養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上市公司盈利的影響效果與機制，基于2016-2017年養(yǎng)老服務上市公司公開季度數(shù)據(jù)，運用計量模型進行實證分析。研究發(fā)現(xiàn)：銀行借款率、商業(yè)信用率與其盈利水平具有顯著的負相關性，而提高股權融資率、債券融資率、內(nèi)源融資率，有利于促進養(yǎng)老業(yè)務盈利水平的提升；考慮業(yè)務類別差異后，醫(yī)養(yǎng)結(jié)合類企業(yè)在股權融資多時能夠帶來更多的盈利，傳統(tǒng)養(yǎng)老類在內(nèi)源融資上比醫(yī)養(yǎng)結(jié)合類對其盈利水平的解釋力更強。因此，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上市公司企業(yè)提高直接融資比例，尤其股權融資比例，有利于促進養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)；融資方式；盈利水平；因子分析

我國的人口老齡化程度正在不斷加深，老齡人口的持續(xù)快速增長給現(xiàn)行的養(yǎng)老保障體系帶來巨大挑戰(zhàn)，養(yǎng)老服務供需缺口正日益擴大，其中，資金問題成為制約我國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的重要瓶頸[1]。關于如何解決養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的融資問題，現(xiàn)有文獻主要對內(nèi)源融資、外源融資的特征并進行了比較分析。較為一致的結(jié)論包括：第一，內(nèi)源融資規(guī)模有限，不足以支撐現(xiàn)有養(yǎng)老服務業(yè)的發(fā)展（陳秋霖、陳星宇，2016）[1]，并提出了優(yōu)化建議（孫寶鵬，2016；李小蘭、曾盛聰，2017）[2,3]；第二，外源融資主要有政府資金支持（UNDP課題組，2012；范西瑩，2013；劉向杰，2015）[4,5,6]和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)融資的市場化運作兩種方式（王緒英，2016；韓立紅、李娜，2017；陳華、邊玉晶，2017）[7,8,9]，在外源融資方式中應大力發(fā)展直接融資尤其是股權融資（靳鎖蛟等，2017；李小蘭、曾盛聰，2017；陳秋霖、陳星宇，2017）[10,3,1]?？傮w來看，現(xiàn)有研究集中于融資模式的探討（劉珍，劉小雨，2015；陳秋霖、陳星宇，2016）[11,1]，對于如何從優(yōu)化融資結(jié)構角度提升養(yǎng)老企業(yè)盈利水平少有提及。從研究方法來看，大部分研究采用文獻法和比較分析法（王緒英，2016；錢佺，2017；劉珍，劉小雨，2015；陳華、邊玉晶，2017；梅芳、劉軍，2016；等）[7,11,9,12]，而實證研究只證明了不同類型的政府優(yōu)惠政策措施對于養(yǎng)老機構發(fā)展水平的影響以及融資效率差異（范西瑩，2013；朱玥穎，2017）[5,13]。

有鑒于此，本文擬以實證數(shù)據(jù)為基礎，繼續(xù)深入探究以下問題：不同的外源融資方式與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上市公司盈利能力的相關性如何？傳統(tǒng)養(yǎng)老服務與醫(yī)養(yǎng)結(jié)合類養(yǎng)老企業(yè)該如何分別選擇適合的融資方式來支持企業(yè)發(fā)展？本文通過對不同外源融資方式影響其盈利水平進行實證分析，探究其內(nèi)在規(guī)律，從而為不同類型養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上市公司選擇合適的融資方式提供參考。

1 養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上市公司融資方式的差異與比較

1.1 養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上市公司的業(yè)務模式

根據(jù)公司業(yè)務的特征、發(fā)展前景、規(guī)模等將養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上市公司樣本企業(yè)（見表1）區(qū)分為以下兩類模式：

1.1.1 傳統(tǒng)養(yǎng)老模式

這類公司主要集中于建設養(yǎng)老保健中心，進行老年用品、保健品的生產(chǎn)與銷售，逐步形成健康環(huán)境、健康理療、健康健身等多品類產(chǎn)品體系，由單一家用保健設備制造商發(fā)展成集休閑、養(yǎng)生、療養(yǎng)、護理康復等為一體的養(yǎng)老服務模式，實現(xiàn)由傳統(tǒng)養(yǎng)老模式向養(yǎng)生休閑養(yǎng)老模式的轉(zhuǎn)型。

1.1.2 醫(yī)養(yǎng)結(jié)合型

“養(yǎng)老+醫(yī)療”類公司簡稱醫(yī)養(yǎng)結(jié)合類，通過將醫(yī)療資源與養(yǎng)老資源貫通，實現(xiàn)醫(yī)療、保健、護理、養(yǎng)老等服務的一體化供給，使養(yǎng)老機構和醫(yī)療技術優(yōu)勢互補、信息共享，是養(yǎng)老服務產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新型模式。

表1 養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上市公司樣本企業(yè)分類

資料來源：根據(jù)WIND咨訊、同花順I(yè)FIND、東方財富網(wǎng)整理所得。

1.2 融資方式對不同養(yǎng)老業(yè)務模式盈利水平的影響機制

產(chǎn)業(yè)（企業(yè)）的盈利性從本質(zhì)上決定于市場需求、產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期等因素，也與政府的產(chǎn)業(yè)激勵政策密切相關。研究發(fā)現(xiàn)[14]，從事傳統(tǒng)養(yǎng)老業(yè)務的公司債務融資比例大于股權融資比例，從事醫(yī)養(yǎng)結(jié)合類的公司股權融資比例大于債務融資比例，這反映出市場對醫(yī)養(yǎng)結(jié)合類的長遠盈利前景更加看好。

產(chǎn)業(yè)本身的發(fā)展特征是市場投資熱情的根本來源。養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資長、前期所需成本較大，從事傳統(tǒng)養(yǎng)老型的企業(yè)因起步較早，業(yè)務已經(jīng)日趨成熟，收益水平也較為固定。而醫(yī)養(yǎng)結(jié)合處于初期，因前期的投入成本大，即使獲得盈利，也很難在利潤中反映出來，但在養(yǎng)老業(yè)務相關的銷售收入上可能有所反映。

從供給角度看，我國養(yǎng)老服務本身就處于供給小于需求狀態(tài)，2017年每千名老人擁有床位數(shù)僅為31張①，而引入現(xiàn)代醫(yī)療技術，提供更加專業(yè)、便捷的養(yǎng)老新型服務模式顯得更加稀缺，供小于求使得醫(yī)養(yǎng)結(jié)合養(yǎng)老服務價格上升，市場愿意以高價買入服務，銷售收入增加，進而提高了市場占有率。從這個角度看，醫(yī)養(yǎng)結(jié)合類獲得股權融資支持的力度越大，市場占有率就會越高，而傳統(tǒng)養(yǎng)老類則反之。

基于上述理論分析，為了對融資差異性影響?zhàn)B老企業(yè)盈利水平的效果進行檢驗，本文以樣本公司相關盈利指標為基礎，運用因子分析法計算得出的綜合盈利值作為因變量，以內(nèi)源融資率、股權融資率、債務融資率為主要自變量，結(jié)合其它控制變量進行多元回歸分析，對影響效果進行定量評價，并據(jù)此分析其影響機制。

2 融資差異性對盈利水平影響效果的實證檢驗

2.1 數(shù)據(jù)來源及處理

因養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上市公司發(fā)展起步較晚，故選取有具體融資行為，實際在做養(yǎng)老相關業(yè)務的31家養(yǎng)老上市公司，運用其2015Q4、2016Q2、2016Q4、2017Q2、2017Q4的五期數(shù)據(jù)②進行分析，為避免無量綱數(shù)據(jù)對分析結(jié)果的影響，運用SPSS19.0對數(shù)據(jù)進行了標準化處理。

2.2 變量選取

（1）盈利水平指標的選取。為更加全面地反映養(yǎng)老相關業(yè)務的盈利水平，選取了投入資本回報率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、銷售利潤率、銷售收入五項財務數(shù)據(jù)。為進一步分離出養(yǎng)老業(yè)務相關的利潤水平，對上述指標進行了調(diào)整計算（見表2），然后運用因子分析法，計算得出綜合盈利水平值。

（2）解釋變量的選取?？紤]到債務融資中期限結(jié)構的影響，分別選取了資產(chǎn)負債率、短期負債率、長期借款比、銀行借款率、商業(yè)信用率、債券融資率；在股權融資中選取股權融資率；在內(nèi)源融資中選擇內(nèi)源融資率來反映公司的融資結(jié)構。

（3）控制變量的選取。為增強結(jié)論可靠性，將企業(yè)規(guī)模、營運能力、風險水平、企業(yè)成長性、股權集中度、業(yè)務類別等因素設為控制變量。即在這些變量一定的前提下，分析因融資方式不同導致的盈利水平差異。

表2 變量調(diào)整一覽表

2.3 模型設計

第一步，測試融資方式對公司對養(yǎng)老業(yè)務盈利水平的影響程度。即在控制變量一定的前提下，分別以債務融資、股權融資、內(nèi)源融資為解釋變量，養(yǎng)老業(yè)務盈利水平為因變量，建立多元回歸模型。

表3 變量名稱及含義

第二步，去掉“業(yè)務類別”變量，將兩類業(yè)務的數(shù)據(jù)分開，重復第一步，觀察融資方式因業(yè)務模式不同影響盈利水平的結(jié)果差異。

2.4 利用因子分析法計算綜合盈利水平

表4 KMO 和 Bartlett 的檢驗

在表4中，KMO值為0.762，接近0.8，被解釋變量通過了KMO 檢驗。Bartlett 球形度檢驗的Sig.值為0.000，即認為各變量之間有很強的相關性，所以上述五個被解釋變量適合做因子分析。

表5 解釋的總方差

提取方法：主成分分析。

表6 旋轉(zhuǎn)成分矩陣a

提取方法：主成分。

旋轉(zhuǎn)法：具有Kaiser標準化的正交旋轉(zhuǎn)法。

a. 旋轉(zhuǎn)在3次迭代后收斂。

表7 成分得分系數(shù)矩陣

提取方法：主成分。

旋轉(zhuǎn)法：具有Kaiser標準化的正交旋轉(zhuǎn)法。

構成得分

由表5知被提取的5個公共因子各自的方差貢獻信息，前兩個公共因子可以解釋總方差的82.519%，即總體超過多于82%的信息可以用這2個公共因子解釋，說明前兩個因子具有很強的代表性。

由表6，第一個因子與投入資本回報率，凈資產(chǎn)收益率，每股收益相關系數(shù)分別為94.9%、91.1%、95.3%，說明其代表公司的資金利用能力；第二個公共因子與銷售利潤率、銷售收入相關性分別為89.3%、-46.2%，代表樣本公司獲得利潤的能力?？傊瑑蓚€公共因子能很好地代表公司總體盈利水平。再根據(jù)表7的因子得分矩陣，可以得到最終的因子得分公式：

2.5 實證結(jié)果分析

2.5.1 融資差異性對公司盈利水平的影響效果

（1）債務融資對公司盈利水平的影響。根據(jù)相關性分析結(jié)果，剔除短期借款率、長期借款比及資產(chǎn)負債率等因素，整理得到三個模型的回歸結(jié)果見表8。

表8 回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著相關，括號前的數(shù)值為回歸系數(shù)，括號中數(shù)值為單個變量p檢驗值。

第一，銀行借款率的系數(shù)為-0.32，說明銀行借款對盈利的貢獻值為負，養(yǎng)老上市公司未能充分發(fā)揮借款融資的稅盾和財務杠桿作用。銀行對養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上市公司也沒有實施有效的借款優(yōu)惠，國家的信貸支持政策暫時還未能轉(zhuǎn)化為養(yǎng)老業(yè)務盈利水平的提升。

第二，商業(yè)信用率的系數(shù)為-0.449，說明商業(yè)信用的運用無助于改善養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上市公司的盈利水平，且負面影響程度較大。商業(yè)信用的產(chǎn)品流通導向性強，如果其中一方出現(xiàn)債務危機，就會影響到整個債務鏈條，而當前養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)供應鏈關系尚不緊密，商業(yè)信用的應用環(huán)境還不具備，較高的商業(yè)信用率不但沒有促進養(yǎng)老業(yè)務盈利水平的提升。

第三，債券融資率的系數(shù)為0.173，說明債券融資對于提升養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上市公司的盈利水平具有正向貢獻。債券融資較其他債務融資成本低，與股權融資相比風險較小，同時獲得了國家政策支持。近年來，國家將企業(yè)債券的政審權下放至省級，鼓勵企業(yè)進行債券融資，養(yǎng)老企業(yè)也因此而受益。

（2）股權融資對盈利水平的影響。由表8知，股權融資率的系數(shù)為0.182。一方面，股權融資具有融資成本優(yōu)勢，另一方面，在健康中國戰(zhàn)略強力推進的背景下，股權投資者對整個養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)具有信心，股東愿意以持股的方式進行投資，以期獲得回報。

（3）內(nèi)源融資對盈利水平的影響。由表8知，內(nèi)源融資率系數(shù)為0.190，說明公司內(nèi)部資金的成本優(yōu)勢與獲得的便利性較好地支撐了養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上市公司的發(fā)展。

2.5.2 業(yè)務類型差異性對盈利水平的影響

根據(jù)相關性檢測，從事傳統(tǒng)養(yǎng)老和醫(yī)養(yǎng)結(jié)合的SCDA和LCDA均與養(yǎng)老業(yè)務盈利水平相關性不顯著，這與整個養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的分析一致，故不再贅述，表9列出了因業(yè)務類型差別引致融資結(jié)構影響其盈利水平差異的相關指標。

表9 業(yè)務類型差異性回歸比較分析

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著相關，括號前數(shù)值為回歸系數(shù)，括號中數(shù)值為單個變量p檢驗值。

對于銀行借款率，兩類公司則表現(xiàn)出顯著的差異。傳統(tǒng)養(yǎng)老類銀行借款率系數(shù)為-0.53，而醫(yī)養(yǎng)結(jié)合類相關性低。傳統(tǒng)養(yǎng)老類公司業(yè)務模式相對成熟、資信較高，更容易獲得銀行貸款，但由于財務成本高，銀行借款融資并不能為傳統(tǒng)養(yǎng)老類公司帶來正收益。

對于商業(yè)信用率，傳統(tǒng)養(yǎng)老類系數(shù)為-0.512，醫(yī)養(yǎng)結(jié)合類系數(shù)為-0.331。說明養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)未形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈，商業(yè)信用還有很大的發(fā)展空間，醫(yī)養(yǎng)結(jié)合最重要的信息優(yōu)勢、市場優(yōu)勢也未完全在其盈利中體現(xiàn)出來。

提高債券融資比例和股權融資比例都有利于提高醫(yī)養(yǎng)結(jié)合類企業(yè)養(yǎng)老業(yè)務盈利水平，但股權融資率具有更好的效果。已經(jīng)證明[16]，醫(yī)養(yǎng)結(jié)合類公司偏好于股權融資，股權融資的成本優(yōu)勢讓其獲得更高的盈利水平；傳統(tǒng)養(yǎng)老類的不相關性也說明資本市場對其業(yè)務模式的認可度不高。

對于內(nèi)源融資，傳統(tǒng)養(yǎng)老類比醫(yī)養(yǎng)結(jié)合類對其盈利水平的解釋力更強。傳統(tǒng)養(yǎng)老類發(fā)展起步較早，擁有更加完整的產(chǎn)業(yè)鏈，可以較多地利用內(nèi)部資金來支持養(yǎng)老服務的發(fā)展。

3 結(jié)論與政策建議

3.1 主要結(jié)論

（1）對整個行業(yè)而言，長期借款比、短期借款率、銀行借款率與盈利水平不相關或者負相關；商業(yè)信用率與其盈利水平具有顯著的負相關性；提高直接融資率尤其是股權融資率有利于促進養(yǎng)老業(yè)務盈利水平。

（2）通過不同業(yè)務類型養(yǎng)老上市公司的比較分析發(fā)現(xiàn)，醫(yī)養(yǎng)結(jié)合類企業(yè)在提高直接融資率時盈利水平提高，商業(yè)信用率較傳統(tǒng)養(yǎng)老類會導致更高的盈利水平；相對于醫(yī)養(yǎng)結(jié)合類，傳統(tǒng)養(yǎng)老類企業(yè)的內(nèi)源融資、銀行借款率對其盈利水平的解釋力更強，但股權融資率與其盈利水平?jīng)]有明顯的關系。

3.2 政策建議

（1）政府角度。引導養(yǎng)老企業(yè)進一步提高股權融資比重，優(yōu)化融資結(jié)構。一方面，加大政策扶持力度，鼓勵民間企業(yè)加入，特別是通過市場融資政策的調(diào)整，積極推動符合條件的養(yǎng)老企業(yè)上市融資，另外，對從事不同業(yè)務的養(yǎng)老企業(yè)給與不同的財政支持，加強政策化引導。

（2）產(chǎn)業(yè)角度。為進一步加大股權融資做好準備。從事傳統(tǒng)養(yǎng)老業(yè)務的企業(yè)必須要提出更高質(zhì)量服務的發(fā)展理念與經(jīng)營策略設計，以此獲得資本市場的認可和支持。同時，也要考慮積極引進戰(zhàn)略投資者，使得養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上市公司能有穩(wěn)定、長期的資金支持。

（3）資本市場角度。第一，完善資本市場準入機制與交易機制，加快多層次資本市場體系建設，提高直接融資比例。結(jié)合企業(yè)業(yè)務模式與成長性給予不同的支持，對從事不同業(yè)務的公司可設定差異化上市條件，助推企業(yè)上市融資。第二，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈金融的優(yōu)勢。加強各部門之間的商業(yè)往來，通過關鍵環(huán)節(jié)加深與金融機構的合作，實現(xiàn)養(yǎng)老事業(yè)從投資、開發(fā)、運營、管理階段的全面金融化，形成完整的金融生態(tài)鏈。第三，金融機構應根據(jù)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的特點，對從事的不同業(yè)務的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上市公司，考慮實施貸款利率差異化，對醫(yī)養(yǎng)結(jié)合型企業(yè)給予更優(yōu)惠的利率。

注釋：

① 資料來源：節(jié)選自《2017年中國居民消費發(fā)展報告》.

② 數(shù)據(jù)來源：根據(jù)同花順iFinD和Wind資訊公開數(shù)據(jù)整理計算.

[1] 陳秋霖，陳星宇．民辦養(yǎng)老機構成本控制與融資對策探析[J]．經(jīng)濟研究導刊，2017，(25)：76-78．

[2] 孫寶鵬．基于因子分析的養(yǎng)老地產(chǎn)內(nèi)源融資模式下綜合盈利能力模型的構建[J]．商，2016，(19)：207-208．

[3] 李小蘭，曾盛聰．民營養(yǎng)老機構的融資困境何解[J]．人民論壇，2017，(09)：72-73．

[4] UNDP課題組．促進中國養(yǎng)老服務體系發(fā)展的財稅政策研究[J]．財政研究，2012，(4)：10- 13．

[5] 范西瑩．政策性支持對于我國民辦養(yǎng)老機構發(fā)展的推助作用分析[J]．甘肅理論學刊，2013，(06)：188-192．

[6] 劉向杰．養(yǎng)老服務機構市場化的政府補貼機制研究[J]．技術經(jīng)濟與管理研究，2015，(08)：76-80．

[7] 王緒英．基于人口老齡化的醫(yī)養(yǎng)結(jié)合養(yǎng)老模式研究[J]．河南財政稅務高等?？茖W校學報，2016，30(01)：18-20．

[8] 韓立紅，李娜．養(yǎng)老機構投融資體制[J]．價值工程，2017，36(24)：75-77．

[9] 陳華，邊玉晶．借力PPP解決養(yǎng)老服務產(chǎn)業(yè)融資難題[J]．中國財政，2017，(03)：56-57．

[10]靳鎖蛟，韓清河，潘振華，等．金融支持養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑選擇[J]．河北金融，2017，(05)：14-18．

[11]錢佺．養(yǎng)老地產(chǎn)REITs業(yè)態(tài)投資組合績效研究[D]．徐州：中國礦業(yè)大學，2017．

[12]梅芳，劉軍．眾籌融資在民營養(yǎng)老機構中的應用研究[J]．齊齊哈爾大學學報(哲學社會科學版)，2016，(10)：67-69．

[13]朱玥穎．我國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)融資效率及提升路徑研究[J]．求索，2017，(11)：55-64．

[14]黃玲，段丁強．養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上市公司融資模式的比較分析[J]．河北金融，2018，(06)：14-17+25．

An Empirical Study on the Impact of Financing Methods of Listed Companies in the Sanatoria Industry on Their Profit Levels

DUAN Ding-qiang, HUANG Ling

(School of Economics, Wuhan Textile University, Wuhan Hubei 430200, China)

To study the effect and mechanism of the financing method on the profitability of the listed companies in the pension industry,using econometric model for empirical analysis based on the public quarterly data of the listed companies of the aged care service in 2016-2017.The study found that bank borrowing rate, commercial credit rate have a significant negative correlation with its profit level , while raising the equity financing rate, bond financing rate, and endogenous financing rate, and it is conducive to promoting the improvement of the profitability of the old-age business. After considering the difference in business categories, the combination of medical and nursing enterprises have more profits when there is more equity financing. The traditional endogenous financing is more powerful in explaining the profit level than the combination of medical and nursing. Therefore, the listed companies in the pension industry increase the proportion of direct financing, especially the proportion of equity financing, which is conducive to the development of the sanatoria industry.

sanatoria industry; financing method; profit level; factor analysis

段丁強（1976-），男，教授，博士，研究方向：公共財政理論、社會保障.

教育部人文社會科學研究青年基金（16YJCZH015）；武漢紡織大學創(chuàng)新基金項目（2018）.

F719

A

2095－414X(2019)04－0054－06