劉惠龍

【摘要】近年來，在我國經(jīng)濟多元化的發(fā)展背景下，資產(chǎn)證券市場也有了長足的發(fā)展。其體現(xiàn)在多個方面，市場上的創(chuàng)新產(chǎn)品日益增多，基礎(chǔ)資料類型也逐漸豐富，參與主體呈現(xiàn)多元化的局面，這些現(xiàn)象都表明了我國資產(chǎn)證券市場從稚嫩逐漸趨于成熟。但是，我們也需要用辯證的眼光看待這一現(xiàn)象，資產(chǎn)證券市場在取得良好的發(fā)展背景下，也出現(xiàn)了較為明顯的分化現(xiàn)象。本文通過分析我國資產(chǎn)證券市場發(fā)展分化的原因，并提出相應(yīng)的策略，希望可以為我國資產(chǎn)證券市場的發(fā)展提供一定的參考。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化;市場發(fā)展;分化

資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)，是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，并且在結(jié)構(gòu)化方式下進行信用增生，以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的本質(zhì)是一種融資行為，具體表現(xiàn)為將持有基礎(chǔ)資產(chǎn)的特殊目的載體以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來穩(wěn)定、可預(yù)期現(xiàn)金流向市場，這種方式可以有效防止原始權(quán)益人與基礎(chǔ)之間風險互相傳導，這種業(yè)務(wù)意味著更高的信用以及更低的風險?！捌飘a(chǎn)隔離”與“信用增級”是資產(chǎn)證券化最鮮明的特點，這也讓資產(chǎn)證券化市場成為我國債券市場的重要組成部分。

一、我國資產(chǎn)證券市場發(fā)展分化情況

在改革開放以后，我國的經(jīng)濟開始迅速發(fā)展。近年來，我國經(jīng)濟發(fā)展的勢頭有增無減，且逐漸從高速化發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)橘|(zhì)量與速度并重的發(fā)展趨勢。在經(jīng)濟迅猛發(fā)展的同時，我國的資產(chǎn)證券市場也在快速的成長。但是總體發(fā)展趨勢下，資產(chǎn)證券市場內(nèi)部有了較為嚴重的分化現(xiàn)象。主要表現(xiàn)為信貸資產(chǎn)證券市場發(fā)展趨勢較強而企業(yè)資產(chǎn)證券市場發(fā)展相對疲軟，信貸資產(chǎn)證券市場在穩(wěn)步發(fā)展的情況下，企業(yè)資產(chǎn)證券市場發(fā)展緩慢，已經(jīng)展現(xiàn)出了明顯的分化苗頭。此外，信貸資產(chǎn)證券市場內(nèi)部也進一步表現(xiàn)出了分化現(xiàn)象，以房貸、車貸以及信用卡類為住的基礎(chǔ)資產(chǎn)作為市場發(fā)展的主流，與之相比，傳統(tǒng)的信貸資產(chǎn)證券市場基礎(chǔ)資產(chǎn)所占市場比重在快速下滑。而這種越來越明顯的分化現(xiàn)象不利于我國資產(chǎn)證券市場的平穩(wěn)發(fā)展，一旦受到經(jīng)濟動蕩的沖擊，資產(chǎn)證券市場很容易由于內(nèi)部分化嚴重而走向崩潰。因此，在資產(chǎn)證券市場發(fā)展的過程中，應(yīng)當平衡各個基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)展速度，以保障資產(chǎn)證券市場的穩(wěn)定性。

二、我國資產(chǎn)證券市場出現(xiàn)分化的原因

（一）企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品易受主體信用束縛

信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)設(shè)計以及市場的監(jiān)管下，很好的實現(xiàn)了“真實出售”以及“破產(chǎn)隔離”。在監(jiān)管要求之下，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品更多體現(xiàn)的是自身的信用，信貸類原始權(quán)益人也就不會對證券提供外部的增信。企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在形式上雖然有著一定的相似性，但是企業(yè)類原始權(quán)益人往往會對資產(chǎn)支持證券提供外部增信，這樣企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品往往表現(xiàn)出雙重信用。這也就表示企業(yè)主體信用對產(chǎn)品有較大的束縛作用，一旦企業(yè)主體信用受損，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品就較難獲得市場認可。好資產(chǎn)在優(yōu)秀主體缺失下，就很難實現(xiàn)證券化。這種現(xiàn)象就導致我國企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行具有較高的難度，多會集中于主體評級較高的企業(yè)下，從而限制了產(chǎn)品發(fā)行群體范圍。此外，主體信用對于企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的束縛，也會到導致產(chǎn)品表現(xiàn)出較強的債券化傾向，從而受到資產(chǎn)負債表的制約，很難有較大的規(guī)模，這在一定程度上也限制了資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。

（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)處于分散性劣勢

信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)筆數(shù)多，有著廣泛的分散性，這就導致資產(chǎn)的信用風險不會集中，較為分散的風險使得產(chǎn)品穩(wěn)定性較好。此類產(chǎn)品，多會受到市場投資人的認可與信賴，從而將資產(chǎn)投入其中，促進產(chǎn)品的進一步發(fā)展，形成較為穩(wěn)定的良性循環(huán)，使得信貸資產(chǎn)證券化市場可以逐步擴容，穩(wěn)定發(fā)展。在信貸資產(chǎn)證券化市場初期，其基礎(chǔ)資產(chǎn)集中于公貸款，結(jié)構(gòu)簡單透明，風險把控能力強，從而表現(xiàn)出了強大的生命力，獲得了充足的發(fā)展。資產(chǎn)支持證券的快速發(fā)展進一步導致貸款類證券化產(chǎn)品風險有著較高的風險分散型劣勢，當一家企業(yè)貸款違約會對整個產(chǎn)品產(chǎn)生沖擊。并且對于基礎(chǔ)資產(chǎn)筆數(shù)有限、分散度小以及沒有主體信用增信的情況下，市場并不會接納與包容，其由于競爭力的缺失很快便會被淘汰。對于這一現(xiàn)象，投資者便會展現(xiàn)出相當謹慎的態(tài)度，這就導致信貸資產(chǎn)證券化市場出現(xiàn)內(nèi)部分化。企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與企業(yè)貸款類證券化產(chǎn)品較為相似，基礎(chǔ)資產(chǎn)沒有表現(xiàn)出足夠的分散度，這就表明其有著較高的風險性，也就不會具有足夠的資產(chǎn)信用。機關(guān)企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類豐富，但是普遍缺乏分散性，資產(chǎn)風險集中，且風險難以量化，這就表明對于資產(chǎn)的風險防控很難實現(xiàn)。此外企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場信息披露不充分，信息不對稱也使得產(chǎn)品市場認可度較低。

（三）企業(yè)類原始權(quán)益人的資產(chǎn)服務(wù)能力和水平欠缺

資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)的運營管理能力與未來現(xiàn)金回收有著很大程度的管理，因此其是資產(chǎn)證券化過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，證券收益的正常對付都要通過資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)的運營來實現(xiàn)。我國目前由于缺乏成熟的第三方資產(chǎn)管理市場，資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)多是由雨霧操作中的原始權(quán)益人來擔任。在我國信貸系統(tǒng)中，原始權(quán)益人以及資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)往往是銀行類的金融機構(gòu)，其具有豐富的業(yè)務(wù)經(jīng)驗以及風險防控機制，可以進行有效的資產(chǎn)管理和運營。并且，在網(wǎng)絡(luò)技術(shù)不斷發(fā)展的背景下，銀行類金融機構(gòu)的數(shù)字化水平能力越來越高，而且資產(chǎn)量化指標也逐漸豐富，其資產(chǎn)管理能力也隨著提升。與之相對比，企業(yè)類原始權(quán)益人缺乏相關(guān)的運營管理理念，只是將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作為傳統(tǒng)信貸、債券，這就導致基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理效果低下，管理質(zhì)量差。此外，由于缺乏前瞻性的戰(zhàn)略布局，基礎(chǔ)資產(chǎn)很難脫離主體信用獨立運轉(zhuǎn)，這進一步限制了企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。

（四）企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投研能力不足

由于我國信用評級行業(yè)不成熟，相關(guān)機構(gòu)的技術(shù)水平有效，這就導致在評級過程中，會缺乏足夠的獨立性和透明度，難以解決信息不對稱問題。信用評級機構(gòu)缺乏權(quán)威性，會影響到投資者對企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價值判斷以及風險判斷，從而對于市場產(chǎn)品望而卻步。固定收益買上市場對資產(chǎn)證券化的投研能力和風險識別能力也存在著相當程度的欠缺，過分依賴主體信用以及信用評級報告，使得產(chǎn)品定價缺乏足夠參考，導致定價卻分度過低。專業(yè)化的資產(chǎn)支持證券投資人的缺乏，使得產(chǎn)品過分的依賴原始權(quán)益人主體信用以及外部增信，這會嚴重制約企業(yè)資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。此外，由于信用評級機構(gòu)以及投資人對產(chǎn)品投研能力以及風險識別能力的欠缺，導致市場缺乏該有的活躍度，導致市場內(nèi)部的交易量與套利機會缺失，從而影響到資產(chǎn)證券市場的發(fā)展。

三、我國資產(chǎn)證券市場化市場發(fā)展分化的應(yīng)對策略

（一）大力支持專業(yè)化人群的培育與發(fā)展

目前，我國商業(yè)銀行以及非法人機構(gòu)資產(chǎn)持有的資產(chǎn)支持證券份額過高，投資主體的好于聚集，會導致風險無法分散，阻礙資產(chǎn)證券化市場的進一步發(fā)展。并且這種情況會導致商業(yè)銀行間互持，不利于優(yōu)質(zhì)企業(yè)資產(chǎn)的證券化發(fā)展過程，導致投資效率低下。支持專業(yè)化投資機構(gòu)的發(fā)展，會有效提升整個行業(yè)的投研水平以及風險識別能力，從而有效促進我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。通過對專業(yè)人員的培育，讓其擁有較高的投研和風險識別能力，可以對市場形成一定的示范效應(yīng)，推動市場的活躍性，從而推動整個行業(yè)的健康發(fā)展。

（二）大力支持專業(yè)化資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)的設(shè)立和發(fā)展

我國的資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)基本有原始權(quán)益人兼任，這種情況導致資產(chǎn)和主體間缺乏信用隔離，難以有效控制風險。此外，由于原始權(quán)益人專業(yè)知識以及相關(guān)意識的匱乏，會阻礙企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。在發(fā)達國家，有著較為成熟的第三方專業(yè)資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)，因此其有著較為良好的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展。有專業(yè)資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行管理，可以有效提升對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的運營管理水平，有效降低產(chǎn)品自身存在的風險，并且可以幫助產(chǎn)品脫離主體信用束縛，實現(xiàn)獨立運營，有效實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險隔離和破產(chǎn)隔離，使相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展更加規(guī)范，拓展資產(chǎn)證券市場化發(fā)展深度。

（三）大力支持金融科技在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的運用

與傳統(tǒng)的融資業(yè)務(wù)相比，資產(chǎn)證券化主體多，業(yè)務(wù)操作復雜，對基礎(chǔ)資產(chǎn)需要進行動態(tài)管理。這就導致在業(yè)務(wù)處理過程中會有較大的信息量，如果沒有高校的運營管理方式，很容易出現(xiàn)誤差，影響到業(yè)務(wù)的正常進行。因此，進行系統(tǒng)化的管理，對于資產(chǎn)證券化是非常重要的，可以有效提升資產(chǎn)管理效率，從而降低基礎(chǔ)資產(chǎn)管理中可能造成的風險。在債券類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)領(lǐng)域，應(yīng)用現(xiàn)代金融技術(shù)可以有效提升基礎(chǔ)資產(chǎn)管理過程中的信息透明度，從而解決存在的信息不對等問題，有效實現(xiàn)風險防控，引入更多投資者，推動資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的平穩(wěn)發(fā)展。

（四）資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不能盲目追求創(chuàng)新

在我國資產(chǎn)證券化市場巨大潛力的吸引下，會有各種產(chǎn)品的不斷投入，其中不乏新型的創(chuàng)新產(chǎn)品，而對于這些新投入的產(chǎn)品應(yīng)當有準確認識。首先，在健康的市場下，所投入的產(chǎn)品以及展開的相關(guān)業(yè)務(wù)都是以客戶需求為前提的，而這些符合客戶需求的產(chǎn)品都有著可持續(xù)性和可復制性，不能只是為了吸引眼球脫離了產(chǎn)品的實質(zhì)需求。此外，盡管資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有足夠的豐富程度，但是具有旺盛生命力的基礎(chǔ)資產(chǎn)，種類較為有限，也并不是有所的客戶都可以開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。如果盲目的追求創(chuàng)新，而脫離了客戶需求，會給客戶埋下一定隱患，給行業(yè)發(fā)展帶來負面影響，不利于我國資產(chǎn)證券化市場的平穩(wěn)健康發(fā)展。

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