崔玉 蔡真

房地產(chǎn)已構成沖擊系統(tǒng)性金融風險的重要因素，猶如達摩克利斯之劍高懸于中國經(jīng)濟之上，本文主要針對住戶部門住房金融風險展開重點分析。

住戶部門杠桿率快速攀升

住戶部門的主要債務為住房抵押貸款，先從寬口徑的住戶部門杠桿率考察風險。

該指標的分子為住戶部門債務，分母為名義GDP。從債務規(guī)模來看，受“四萬億投資計劃”帶來的貨幣寬松和低利率環(huán)境影響，住戶部門債務規(guī)?？焖贁U張，中國人民銀行公布的住戶貸款本外幣余額從2008年底的5.71萬億元快速擴張到2018年底的47.90萬億元。

根據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室的測算，住戶部門的杠桿率在2008年前上升速度較慢，但2008年之后開始快速攀升，從2008年底的17.87%快速上升至2018年底的53.20%，上升了35.33個百分點。

高杠桿是金融脆弱性的根源，根據(jù)國際貨幣基金組織在《全球金融穩(wěn)定報告》提出的觀點，住戶部門杠桿率低于10%時，杠桿率的上升會有助于經(jīng)濟增長，杠桿率超過30%時就會對國家中期經(jīng)濟增長產(chǎn)生影響，而杠桿率超過65%會影響到國家金融穩(wěn)定。

目前來看，雖然中國住戶部門杠桿率顯著高于新興市場國家的平均水平（38.7%），但略低于世界平均水平（59.2%），顯著低于發(fā)達國家平均水平（72.2%）。

相比于住戶部門的杠桿率水平，住戶部門杠桿率的快速攀升帶來的金融風險更需要關注。

2008年以來，推動中國住戶部門杠桿率快速上升的最主要原因就是住房貸款規(guī)模的快速擴張，從中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)來看，中國個人住房貸款余額從2008年底的2.98萬億元快速擴張至2018年底的25.75萬億元。無論是上世紀90年代日本房地產(chǎn)泡沫破滅前還是2007年美國的次貸危機前，均出現(xiàn)了因住房貸款快速擴張導致住戶部門杠桿率快速攀升的情形。

住房信貸規(guī)模的快速擴張，會提高住房市場的消費需求，使得住房價格整體呈上升趨勢，而住房價格的上升帶來較高的投資收益，這會提高住房市場的投資和投機需求，使得更多的杠桿資金投向住房市場，如此一來就使得住房價格快速上升，使其偏離自身的真實價值，出現(xiàn)住房價格泡沫，且泡沫會隨著住房價格的不斷上漲而不斷積聚。

近年來，杠桿助推泡沫的現(xiàn)象較為明顯。一個典型例證是：在限貸、限購等措施的調(diào)控下，2017年開始住房貸款余額增速明顯放緩，但住戶部門短期消費貸款卻出現(xiàn)不正常的增長。2016年以來在同期社會商品零售總額增速保持低速且微降的同時，短期消費貸款余額增速異常上升，從2016年的20.26%上升到2017年的37.88%，2018年又上升至29.30%。對此的解釋是，部分住房貸款需求者違規(guī)利用短期消費貸款繳納購房款，變相降低首付自有資金比例，使得大量消費貸款違規(guī)進入住房市場。

住戶部門債務收入比快速上升

杠桿率指標是一個寬口徑指標，其分母GDP并不是住戶部門債務的直接還款來源。這里使用債務收入比（Debt Service-to-Income Ratio）指標，其分母為居民可支配收入，是住戶部門償還債務的主要資金來源;分子為住戶部門債務或個人住房貸款，該指標可以較好地反映住戶部門債務負擔水平。

從住戶部門債務收入比的數(shù)據(jù)來看，2008年前其上升速度比較慢，但之后開始快速上升，從2008年底的43.17%快速上升至2018年底的121.60%，上升了78.43個百分點，其中，房貸收入比從2008年的22.54%上升到2018年的65.37%，上升了42.83個百分點。目前，住戶部門債務收入比已經(jīng)超過美國（100.62%）、日本（103.95%）等發(fā)達國家，超過1990年日本房地產(chǎn)價格泡沫破滅前該指標的數(shù)值（120%），逼近2007年美國次貸危機爆發(fā)前該指標的數(shù)值（134.62%）。

該指標快速上升的主要原因是住房信貸的快速擴張，住戶部門債務擴張速度遠超過居民可支配收入的增長速度，住房信貸的擴張成為推高住房價格的重要原因。

居民債務負擔在持續(xù)加重，已經(jīng)不具備進一步持續(xù)加杠桿的條件，住戶部門債務規(guī)模進一步擴張空間受限。

償債率的跨國比較

住戶部門償債率（Debt Service Ratios of Households）是指住戶部門當年應還債務本息額與住戶部門年可支配收入的比值，我們以這一指標進行住戶部門債務水平的跨國比較。具體估算方法為：假定債務余額為D，可支配收入為Y，貸款季度利率為i，貸款剩余期限為t個季度（假定各國住戶部門貸款剩余期限均為18年，即72個季度），償債率=。

其他國家住戶部門償債率數(shù)據(jù)來自國際支付清算銀行數(shù)據(jù)庫，中國住戶部門償債率數(shù)據(jù)根據(jù)Wind數(shù)據(jù)計算。以4.9%的基準利率來計算，2018年，中國居民部門償債率為10.21%，住房貸款償債率為5.50%;以基準利率上浮20%來估算，2018年，中國居民部門償債率為10.99%，住房貸款償債率為5.92%。與國際清算銀行公布的2018年第三季度世界主要發(fā)達國家住房部門償債率數(shù)據(jù)相比，中國住戶部門償債率處于中等水平，住戶部門可支配收入中10%左右的部分用于償還債務，考慮到中國住戶部門的高儲蓄率，其債務償付風險較低。

房價收入和租金資本化率依然處于較高水平

現(xiàn)實中如果房價下跌會產(chǎn)生金融加速器效應并產(chǎn)生違約傳染效應，對整個住房金融市場甚至其他金融市場產(chǎn)生風險。

從歷次房地產(chǎn)引發(fā)的金融危機來看，房地產(chǎn)泡沫是引發(fā)房地產(chǎn)金融風險和導致金融危機的根源，因此需要對房地產(chǎn)市場本身的風險和泡沫程度進行度量。

房價收入比（Price to Income Ratio）是用來衡量住房對居民家庭可負擔性的重要指標，一般用地區(qū)一套住房市場價值的中位數(shù)與地區(qū)居民家庭年可支配收入的中位數(shù)的比值來計算，代表了處于地區(qū)收入中位數(shù)的家庭購買地區(qū)中位數(shù)價值的一套住房需要花費家庭多少年可支配收入，該數(shù)值越高意味著居民家庭購買住房需儲蓄可支配收入的要時間越久。一般來說房價收入比越高，住房市場泡沫化程度越大，居民家庭購買住房的支付能力越低。

根據(jù)Numbeo公布的最新數(shù)據(jù)，世界上299個主要城市的房價收入比中位數(shù)為10.1，中國的香港地區(qū)、北京、上海、深圳、廣州分別排在第1、2、3、4、10位，房價收入比分別為49.42、45.3、45.1、42.47、28.87;世界93個主要國家或地區(qū)的平均房價收入比的中位數(shù)為11.63，香港地區(qū)、中國內(nèi)地、臺灣地區(qū)位于前三位，分別為49.42、29.09、28.91。雖然Numbeo數(shù)據(jù)庫的計算方法估算方法有待商榷，但就同一估算方法來進行國際比較來看，中國四個一線城市的房價收入均位于世界前位，主要城市的平均房價收入比也位于世界國家（或地區(qū)）的前位，遠高于世界主要城市和國家（或地區(qū)）的房價收入比中位數(shù)，住房市場的泡沫化程度較高，居民住房可負擔性較低，一旦經(jīng)濟下行，失業(yè)率增加，中國金融機構面臨的住房貸款違約風險將增加。

租金資本化率是衡量房地產(chǎn)泡沫嚴重程度的另一重要指標，其計算公式為：租金資本化率=每平方米住宅價格/每平方米住宅一年租金，即一套住宅完全靠租金收回成本要經(jīng)過多少年。

這一概念與租售比類似，但更加直觀;國際上通常認為合理的租售比為1：200-1：300，換算成租金資本化率為16.7年-25年。

根據(jù)Numbeo公布的最新數(shù)據(jù)，2019年初世界299個主要城市的住房租金資本化率的中位數(shù)為18.57年，而中國的深圳、北京、上海、廣州和香港地區(qū)分別排在第1、3、4、5、6位，租金資本化率分別為74.72、59.68 、59.54、57.26 和54.13年;世界93個主要國家或地區(qū)的住房租金資本化率的中位數(shù)為21.46年，中國位于第三位，租金資本化率為52.18年;從中國歷年住房租金資本化率的變化來看，2010年以來基本處于持續(xù)上升狀態(tài)，從2009年的20.57年上升至2019年初的52.18年。這表明中國房地產(chǎn)泡沫程度較高，在經(jīng)歷了長期單邊上漲之后房地產(chǎn)市場很可能出現(xiàn)周期性拐點，如果房地產(chǎn)市場泡沫破裂，將會導致個人住房貸款抵押資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)大幅下跌，由住房價格的大幅調(diào)整帶來的債務違約風險，會通過抵押物價值渠道使風險向金融部門傳導，一旦出現(xiàn)大量住房貸款違約，將有可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風險，對整個宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生較大沖擊。

崔玉為國家金融與發(fā)展實驗室房地產(chǎn)金融研究中心，研究員;蔡真為中國社科院金融研究所金融實驗室副主任，副研究員