唐瑜鮮

【摘 要】融資租賃行業(yè)資金密集型的特點(diǎn)決定了租賃公司需要不斷獲得穩(wěn)定的低成本資金，而租賃資產(chǎn)證券化則是租賃公司獲取資金的重要渠道之一。本文首先分析了租賃資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的現(xiàn)狀，并以平安國際融資租賃有限公司2019年度第二期小微租賃資產(chǎn)支持票據(jù)為例具體講解了租賃資產(chǎn)證券化的參與人和操作流程，指出了目前阻礙我國租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展的幾大問題，并提出了相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】租賃資產(chǎn)證券化；操作流程；發(fā)展障礙

當(dāng)前，我國大部分租賃公司發(fā)展面臨的瓶頸之一就是資金問題，如何持續(xù)地獲得大量低成本的資金，不僅直接決定了租賃公司的資產(chǎn)質(zhì)量，更是在一定程度上關(guān)系到租賃公司的生存與發(fā)展。雖然目前租賃公司的資金大部分仍來源于銀行信貸資金，但以資產(chǎn)證券化、保理融資、信托融資為代表的新型融資渠道得到了越來越多的應(yīng)用，尤其是自2015年以來租賃資產(chǎn)證券化蓬勃發(fā)展，呈井噴之勢(shì)，已成為國內(nèi)租賃公司的重要融資渠道之一。

一、租賃資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀

租賃資產(chǎn)證券化，是指由租賃公司作為原始權(quán)益人或發(fā)起人，將可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的租賃資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)化安排，使其成為可以在金融市場上流通的標(biāo)準(zhǔn)化證券產(chǎn)品。這些標(biāo)準(zhǔn)化的證券產(chǎn)品在交易所發(fā)行的，一般稱為資產(chǎn)支持證券（簡稱ABS），在銀行間債券市場發(fā)行的，一般稱為資產(chǎn)支持票據(jù)（簡稱ABN）。

資產(chǎn)證券化作為融資租賃公司創(chuàng)新型融資的一種重要方式，可以有效盤活存量資產(chǎn)，提升資金流動(dòng)性，拓展融資渠道，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，并實(shí)現(xiàn)部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。自遠(yuǎn)東租賃2006年發(fā)行的國內(nèi)第一支租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以來，越來越多的租賃公司把目光投向了這種新型的融資渠道，近年來租賃資產(chǎn)證券化受到了各方的關(guān)注。根據(jù)中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2019年7月14日，市場上共發(fā)行了519支租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模共計(jì)5910.96億。下圖為2006年1月1日至2019年7月14日租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行情況：

由上圖可知，從2015年起，租賃資產(chǎn)證券化呈爆發(fā)式發(fā)展，無論是發(fā)行數(shù)量還是發(fā)行金額都較之前有大幅度增長。市場上發(fā)行規(guī)模最大的十支租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都是在2015年之后發(fā)行，最大發(fā)行規(guī)模達(dá)到了56.36億，顯示出租賃資產(chǎn)證券化在國內(nèi)市場受到了前所未有的重視。

二、租賃資產(chǎn)證券化操作流程

由租賃資產(chǎn)證券化的定義可知，一個(gè)租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng)目需要有發(fā)起人/原始權(quán)益人、計(jì)劃管理人、承銷商等多個(gè)主體參與，并且需要經(jīng)過建立基礎(chǔ)資產(chǎn)池、設(shè)立SPV、轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)、發(fā)行資產(chǎn)支持證券等多個(gè)環(huán)節(jié)。下面本文以平安國際融資租賃有限公司2019年度第二期小微租賃資產(chǎn)支持票據(jù)（以下簡稱平安租賃ABN2019-2）為例進(jìn)行具體闡述。

由以上平安租賃ABN2019-2可以看出，租賃資產(chǎn)證券化的主要參與人及職責(zé)和作用為（表4）：

根據(jù)平安租賃ABN2019-2交易結(jié)構(gòu)圖可知，租賃資產(chǎn)證券化的步驟如下：

1、構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)?；A(chǔ)資產(chǎn)必須能產(chǎn)生穩(wěn)定且可靠的現(xiàn)金流，單項(xiàng)資產(chǎn)不應(yīng)過大且不應(yīng)過度集中于某個(gè)區(qū)域或某個(gè)行業(yè)，期限結(jié)構(gòu)應(yīng)互相匹配。平安租賃ABN2019-2的基礎(chǔ)資產(chǎn)中，近99%都是制造業(yè)資產(chǎn)，行業(yè)集中度高，該ABN會(huì)受到制造業(yè)整體景氣度的影響，行業(yè)集中度風(fēng)險(xiǎn)較高。

2、設(shè)計(jì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。計(jì)劃管理人會(huì)同中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查，設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，選擇信用增級(jí)方式，確定發(fā)行規(guī)模，通過對(duì)現(xiàn)金流覆蓋率等測(cè)算設(shè)計(jì)分層結(jié)構(gòu)，確定各層級(jí)的價(jià)格。平安租賃ABN2019-2分為四個(gè)層級(jí)，根據(jù)各層級(jí)評(píng)級(jí)的遞減，利率逐級(jí)提高。

3、原始權(quán)益人與計(jì)劃管理人簽訂資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同。原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)的租賃收益權(quán)及其他附屬權(quán)益轉(zhuǎn)讓給計(jì)劃管理人，計(jì)劃管理人按照約定向原始權(quán)益人支付對(duì)價(jià)。如平安租賃ABN2019-2，平安租賃與江蘇信托簽訂《信托合同》，江蘇信托受讓平安租賃的基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)立特定目的信托，發(fā)行平安租賃ABN2019-2，江蘇信托向平安租賃支付對(duì)價(jià)（需扣除承銷和發(fā)行等費(fèi)用）。

4、計(jì)劃管理人在銀行間交易市場或證券交易所等地發(fā)行資產(chǎn)管理計(jì)劃。如江蘇信托在銀行間債券市場發(fā)行平安租賃ABN2019-2。

5、計(jì)劃管理人與承銷商簽訂承銷協(xié)議。如江蘇信托與南京銀行、中金公司簽訂《承銷協(xié)議》，承銷商向合格投資人銷售資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

6、計(jì)劃管理人與原始權(quán)益人簽署服務(wù)協(xié)議，委托原始權(quán)益人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行日常管理，包括租金回收、違約處置等。

7、計(jì)劃管理人分別與托管機(jī)構(gòu)、中債登簽署相關(guān)協(xié)議，委托托管機(jī)構(gòu)對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行保管，委托中債登進(jìn)行相關(guān)的登記、存管、清算和交收等。

8、承租人按照合同約定償還本息，中債登向投資人支付證券本息。

9、在專項(xiàng)管理計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)，計(jì)劃管理人按照相關(guān)規(guī)定定期進(jìn)行信息披露，原始權(quán)益人定期匯報(bào)資產(chǎn)情況，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)每年出具跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告，會(huì)計(jì)師事務(wù)所每年出具跟蹤審計(jì)報(bào)告。

三、租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展障礙及應(yīng)對(duì)建議

租賃資產(chǎn)證券化雖然這幾年得到了快速發(fā)展，但是其面臨的障礙也是顯而易見，總結(jié)起來主要有如下幾點(diǎn)：

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)中租賃物的認(rèn)定及權(quán)屬問題。雖然現(xiàn)行法律對(duì)金融租賃公司和融資租賃公司的租賃物進(jìn)行了不同規(guī)定，但在實(shí)際開展業(yè)務(wù)的過程中，租賃物囊括了動(dòng)產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)甚至無形資產(chǎn)等各種形式。一旦原始權(quán)益人與承租人產(chǎn)生爭議，法院有可能判定租賃物不符合法律規(guī)定進(jìn)而否定融資租賃合同的效力，則投資人可能會(huì)面臨損失。此外，在操作租賃資產(chǎn)證券化的過程中，只是將租賃債權(quán)及其他附屬權(quán)益轉(zhuǎn)移給SPV，并未將租賃物的所有權(quán)同時(shí)轉(zhuǎn)移。若原始權(quán)益人破產(chǎn)，則租賃物可能會(huì)被納入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清算，使管理計(jì)劃和投資人面臨風(fēng)險(xiǎn)。

2、稅法支持不到位。雖然SPV是納稅人主體，但受限于財(cái)稅【2016】36號(hào)文“金融商品轉(zhuǎn)讓，不得開具增值稅專用發(fā)票”，嚴(yán)重制約了租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。

3、評(píng)級(jí)市場混亂，評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不規(guī)范。由于每家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)價(jià)方法和評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)不同，導(dǎo)致投資人在面對(duì)各類ABS和ABN產(chǎn)品時(shí)，難以進(jìn)行橫向比較。并且由于評(píng)級(jí)市場競爭激烈，有的評(píng)級(jí)公司甚至胡亂評(píng)級(jí)，對(duì)一些產(chǎn)品的潛在風(fēng)險(xiǎn)不進(jìn)行披露。

4、市場參與度有待提高。就原始權(quán)益人而言，能夠發(fā)行ABS/ABN的都是規(guī)模較大，實(shí)力較雄厚的租賃公司，AA評(píng)級(jí)以下的租賃公司幾乎沒有參與的機(jī)會(huì)，當(dāng)前市場更關(guān)注的是原始權(quán)益人的主體評(píng)級(jí)而非基礎(chǔ)資產(chǎn)本身。就投資人而言，目前也僅限于銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)，大量其他投資人未能參與，在某種程度上導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性不足。

針對(duì)以上障礙，建議國家在頂層設(shè)計(jì)層面完善租賃資產(chǎn)證券化的配套法律法規(guī)和政策支持，尤其是關(guān)于租賃物的認(rèn)定及基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)歸屬問題，解決租賃資產(chǎn)證券化中SPV的開票問題，規(guī)范評(píng)級(jí)市場，加強(qiáng)信息披露，推進(jìn)投資人多元化，進(jìn)一步發(fā)展二級(jí)市場，提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性，進(jìn)而推動(dòng)租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展，從而使租賃公司能夠獲得更多穩(wěn)定的低成本資金，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

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