摘要：2019年1季度，股市出現(xiàn)了一輪較為有力的估值修復(fù)行情，流動(dòng)性也大幅改善。更值得注意的是，股指期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性恢復(fù)改善至少領(lǐng)先了現(xiàn)貨市場(chǎng)行情半年時(shí)間。本文在系統(tǒng)梳理這半年里股票市場(chǎng)資金運(yùn)行和宏觀政策環(huán)境變化的基礎(chǔ)上，分析了滬深港通北上資金等推動(dòng)市場(chǎng)筑底的主要力量，并通過統(tǒng)計(jì)和實(shí)證分析印證了股市調(diào)整期股指期貨成交持倉(cāng)的持續(xù)改善對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)不斷積累筑底力量的積極作用。本文的發(fā)現(xiàn)補(bǔ)充了現(xiàn)有研究關(guān)于股指期貨功能積極作用的最新證據(jù)。

關(guān)鍵詞：股指期貨滬深港通因果檢驗(yàn)

一、引言

2018年是股票現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格與成交量整體呈現(xiàn)調(diào)整的一年。以投資者關(guān)注度比較高的上證綜指和滬深300指數(shù)為例，兩個(gè)指數(shù)自2018年1月29日同時(shí)創(chuàng)下高點(diǎn)后就出現(xiàn)了一輪震蕩下行走勢(shì)。股票市場(chǎng)以成交量表征的流動(dòng)性水平亦出現(xiàn)下降。上證指數(shù)成分股成交量從2018年1月的日均218億股下滑到2018年12月的日均128億股。滬深300指數(shù)成分股成交量從2018年1月的日均166億股下滑到2018年12月的日均71億股。

更值得注意的是，在現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格成交萎縮的2018年全年里，股指期貨市場(chǎng)以成交量和持倉(cāng)量為表征的流動(dòng)性呈現(xiàn)出總體上行趨勢(shì)。滬深300指數(shù)期貨的持倉(cāng)量從2018年1月的日均40456手上升到2018年12月的日均76006手，同期日均成交量從19193手上升到58924手。尤其是從2018年7月開始，成交持倉(cāng)不僅上行速度加快而且開始突破其在2016-2017年構(gòu)筑的相對(duì)低迷波動(dòng)區(qū)間的上沿。更為精細(xì)的日度頻率的價(jià)格及成交持倉(cāng)情況如圖1所示。

到了2019年1季度，股票市場(chǎng)出現(xiàn)了一輪較為有力的估值修復(fù)行情。截至2019年3月7日收盤，上證綜指和滬深300指數(shù)收盤價(jià)較1月4日最低點(diǎn)分別上漲了27.3%和29.7%。股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)的成交量亦出現(xiàn)同步放大。

上述現(xiàn)象引發(fā)了一個(gè)有意思的猜想：股票市場(chǎng)在2019年1-3月出現(xiàn)的快速上行，與先行出現(xiàn)的股指期貨市場(chǎng)活躍是否有某種關(guān)聯(lián)？更進(jìn)一步，2018年特別是下半年開始股指期貨市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)恢復(fù)的過程是否對(duì)應(yīng)著股票現(xiàn)貨市場(chǎng)增強(qiáng)韌性并逐漸積累上行力量的過程？本文在分析股市內(nèi)外資金格局的基礎(chǔ)上，設(shè)計(jì)出能夠跟蹤股市結(jié)構(gòu)性筑底力量積累情況的若干重要股票價(jià)格指數(shù)，并分析其與股指期貨成交、持倉(cāng)之間的實(shí)證關(guān)系，從而驗(yàn)證上述猜測(cè)。

二、市場(chǎng)調(diào)整期筑底力量的形成以及跟蹤指標(biāo)設(shè)計(jì)

本文基于市場(chǎng)與宏觀運(yùn)行環(huán)境分析，識(shí)別推動(dòng)股市筑底的幾類重要市場(chǎng)力量及其行為變化的重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)，并構(gòu)建跟蹤市場(chǎng)筑底行為的重要股票價(jià)格指數(shù)。

1.股票現(xiàn)貨市場(chǎng)資金運(yùn)行的變化及重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)

證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金（俗稱客戶保證金）一直以來是比較好跟蹤股票市場(chǎng)的場(chǎng)內(nèi)資金情況的指標(biāo)，但從2017年6月開始投?；鸸就Ｖ拱l(fā)布該指標(biāo)后，只能利用其他存款性公司對(duì)其他金融性公司負(fù)債指標(biāo)（包括證券公司的客戶保證金、券商資管和基金公司存款、住房公積金中心存款等）來替代進(jìn)行分析。

滬深股通機(jī)制建立以后，我國(guó)股票市場(chǎng)資金增加了外部資金來源。由于滬深股通機(jī)制下投資者委托香港經(jīng)紀(jì)商，經(jīng)由香港聯(lián)合交易所設(shè)立的證券交易服務(wù)公司，向上海證券交易所進(jìn)行申報(bào)（買賣盤傳遞），買賣規(guī)定范圍內(nèi)的上海證券交易所上市的股票（王亞亞，2014）。因而，北上資金的情況不在內(nèi)地證券公司數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)，在分析股市資金情況時(shí)應(yīng)額外納入考慮。

因此，本文利用其他存款性公司對(duì)其他金融性公司負(fù)債同比增速以及陸股通累計(jì)買入成交金額同比增速兩個(gè)指標(biāo)來觀察我國(guó)股票市場(chǎng)的資金情況，如圖2所示。

總體來看，場(chǎng)內(nèi)資金（其他存款性公司對(duì)其他金融性公司負(fù)債）和北上資金（陸股通買入資金）與股市近幾年大的運(yùn)行趨勢(shì)是一致的：2016-2017年上行，2018年下行。但是從短期波動(dòng)細(xì)節(jié)上看，2018年1月市場(chǎng)見頂前，股指波動(dòng)創(chuàng)新高與陸股通資金波動(dòng)不創(chuàng)新高形成“頂背離”，而2019年1月前，股指波動(dòng)創(chuàng)新低與陸股通資金波動(dòng)不創(chuàng)新低形成典型“底背離”。背離后市場(chǎng)均出現(xiàn)了趨勢(shì)性的轉(zhuǎn)折。而場(chǎng)內(nèi)資金運(yùn)行卻在股市頂?shù)字g呈現(xiàn)滯后指數(shù)運(yùn)行的現(xiàn)象。特別是從2018年10月開始，北上資金流入不斷加速，市場(chǎng)底部不斷夯實(shí)，但場(chǎng)內(nèi)資金呈減少趨勢(shì)。該現(xiàn)象說明陸股通北上資金成為近兩年來領(lǐng)先市場(chǎng)運(yùn)行的重要力量。

此外，在2019年2月，股市估值修復(fù)行情加速時(shí)段，恰好也是滬深港通機(jī)制下北上資金加速流入并且北上南下資金凈流入轉(zhuǎn)正的時(shí)點(diǎn)，更加印證了北上資金對(duì)股票市場(chǎng)的影響力，如圖3所示。

當(dāng)然，值得一提的是，場(chǎng)內(nèi)資金中的杠桿資金對(duì)2019年1季度行情的后來加速也有推波助瀾作用。盡管長(zhǎng)期看融資余額與股指走勢(shì)基本同步，但在2019年1月4日股市低點(diǎn)后的回暖走勢(shì)中，融資余額的反應(yīng)是落后于市場(chǎng)走勢(shì)的，而到了2月才開始快速上升，呈現(xiàn)出踏空行情起步階段后反身追入的特點(diǎn)，如圖4所示。這支力量明顯也是落后于陸股通資金流入速度的。

上述分析意味著場(chǎng)內(nèi)資金和北上資金與股市運(yùn)行大體一致，同時(shí)北上資金的敏感性更好，北上資金流入速度的一個(gè)重要拐點(diǎn)領(lǐng)先出現(xiàn)在2018年10月，隨后市場(chǎng)底出現(xiàn)在2019年1月4日。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)、政策環(huán)境的變化及重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)

從2018年6月開始，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)和金融市場(chǎng)壓力越來越受到中央有關(guān)部門的重視，宏觀經(jīng)濟(jì)政策和貨幣金融政策開始出現(xiàn)調(diào)整。宏觀經(jīng)濟(jì)政策重要的轉(zhuǎn)向信號(hào)是7月31日中央政治局會(huì)議兩提“穩(wěn)就業(yè)”，表明經(jīng)濟(jì)下行壓力要求政策作出調(diào)整；10月31日政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大”“外部環(huán)境發(fā)生深刻變化”，表明短期內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)措施將被放置首位，并且未提及去杠桿；12月13日，中共中央政治局召開會(huì)議，定調(diào)進(jìn)一步“六穩(wěn)”，同時(shí)“提振市場(chǎng)信心”被重點(diǎn)提及。

貨幣金融政策也開始轉(zhuǎn)向適度放松。6月20日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議將貨幣政策表述由“保持流動(dòng)性合理穩(wěn)定”調(diào)整為“保持流動(dòng)性合理充?！?；7月5日央行通過定向降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)支持“債轉(zhuǎn)股”；7月20日一行兩會(huì)陸續(xù)發(fā)布的資管新規(guī)和理財(cái)新規(guī)的細(xì)則在執(zhí)行力度上好于市場(chǎng)預(yù)期，體現(xiàn)了監(jiān)管的階段性放松；10月15日，央行通過降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)一步支持小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)及創(chuàng)新型企業(yè)融資；10月22日，央行引導(dǎo)設(shè)立民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具；10月26日，央行再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元，支持金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大對(duì)小微、民營(yíng)企業(yè)的信貸投放。2019年，央行逆周期調(diào)控政策繼續(xù)發(fā)力，1月15日和2019年1月25日兩次分別定向降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)加大對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)支持力度。

可見，2018年6-7月是證券市場(chǎng)外部政策環(huán)境出現(xiàn)趨勢(shì)性轉(zhuǎn)向的重要時(shí)點(diǎn)。該時(shí)點(diǎn)領(lǐng)先陸股通資金流入速度的重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)以及市場(chǎng)底出現(xiàn)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，符合政策底領(lǐng)先市場(chǎng)底的一般規(guī)律。

3.市場(chǎng)筑底行為跟蹤指標(biāo)設(shè)計(jì)

本文主要借鑒李自然（2019）針對(duì)滬深港通機(jī)制的研究方法，通過設(shè)計(jì)股票指數(shù)來跟蹤股票市場(chǎng)筑底力量的軌跡，并分析不同股票指數(shù)與股指期貨運(yùn)行的統(tǒng)計(jì)關(guān)系來驗(yàn)證股指期貨功能發(fā)揮。在刻畫市場(chǎng)筑底行為的指數(shù)編制方面，有兩個(gè)設(shè)計(jì)思路。

一是從資金性質(zhì)人手，重點(diǎn)關(guān)注北上資金的影響。如前文所分析，北上資金的波動(dòng)在2018年的高點(diǎn)和2019年低點(diǎn)附近具有更好領(lǐng)先指數(shù)運(yùn)行的特點(diǎn)。為了分析陸股通資金流入對(duì)股市的影響，本文基于大智慧新一代軟件設(shè)計(jì)了以流通盤加權(quán)的若干陸股通概念股票價(jià)格指數(shù)，其中“陸股通”指數(shù)的樣本股為滬、深股通標(biāo)的股。此外，為了增加陸股通概念指數(shù)的多樣性從而便于后面的實(shí)證分析，本文還計(jì)算了其他一些相關(guān)指數(shù)。首先，由于北京地區(qū)上市公司是稅收貢獻(xiàn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相對(duì)全國(guó)靠前的樣本，其股票價(jià)格應(yīng)表現(xiàn)理應(yīng)更好，故編制“陸股通北京”指數(shù)，樣本股為目前滬、深股通標(biāo)的中的北京地區(qū)上市公司股票。其次，由于以大盤藍(lán)籌股為主的A+H板塊股票更明顯的受北上資金青睞（如潘慧峰等，2018），本文專門編制了“A+H股指數(shù)”，該指數(shù)樣本股為含H股的A股（除兩個(gè)sT股票外全部是陸股通標(biāo)的），以及“A+H股北京指數(shù)”，樣本為含H股的北京地區(qū)A股。本文將陸股通概念指數(shù)分別與上證指數(shù)以及滬深300指數(shù)對(duì)比，如圖5所示。

深港通啟動(dòng)以后，陸股通指數(shù)走勢(shì)開始明顯好于上證指數(shù)，這與郭陽(yáng)生（2018）等已有研究的發(fā)現(xiàn)相似。盡管陸股通指數(shù)與滬深300指數(shù)相比不分伯仲，但其中陸股通北京指數(shù)表現(xiàn)更好于陸股通指數(shù)。從2018年7月開始，陸股通北京指數(shù)，A+H股指數(shù)以及A+H股北京指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)了自2018年1月高點(diǎn)下行趨勢(shì)以來的企穩(wěn)跡象，特別是A+H股北京指數(shù)在2019年1月低點(diǎn)已經(jīng)高于2018年7月低點(diǎn)。而與此對(duì)應(yīng)的是，上證指數(shù)、滬深300指數(shù)、陸股通指數(shù)一直在走下降通道。不同指數(shù)走勢(shì)的反差一定程度上反映了國(guó)內(nèi)資金和陸股通資金對(duì)2018年6月以來宏觀金融形勢(shì)認(rèn)知以及對(duì)股票估值的差異。

二是從市場(chǎng)運(yùn)行的時(shí)間節(jié)奏入手。從市場(chǎng)一般運(yùn)行規(guī)律看，宏觀環(huán)境特別是政策環(huán)境的變化，會(huì)直接影響到股票市場(chǎng)資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好，但此時(shí)帶來的市場(chǎng)筑底力量不會(huì)馬上令市場(chǎng)止跌，市場(chǎng)還需要一個(gè)過程進(jìn)一步聚集筑底力量進(jìn)而推動(dòng)真正市場(chǎng)底部出現(xiàn)。因而，本文首先根據(jù)宏觀政策環(huán)境重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)附近股票市場(chǎng)的重要低點(diǎn)2018年7月5日為第一參考時(shí)點(diǎn)。其次，以股票市場(chǎng)2019年1月4日市場(chǎng)底為第二個(gè)參考時(shí)點(diǎn)。由于大多數(shù)股票的價(jià)格在這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的連線呈現(xiàn)出明顯的下行趨勢(shì)，那么該連線呈現(xiàn)向上運(yùn)行趨勢(shì)的股票則可以被認(rèn)定為成功筑底的股票。因此，本文選出股價(jià)第二低點(diǎn)高于第一低點(diǎn)的所有股票，共計(jì)596只，其流通市值占A股流通市值的比重約36%。此外，還可以結(jié)合思路一，篩選出199只陸股通筑底股票，其流通市值占全部陸股通標(biāo)的股票流通市值的39%。由此可以發(fā)現(xiàn)，有超過A股流通市值1/3的股票已經(jīng)成功實(shí)現(xiàn)了筑底。這些股票的走勢(shì)構(gòu)成了整個(gè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性企穩(wěn)的力量。進(jìn)而，本文分別編制了A股筑底股指數(shù)、陸股通筑底股指數(shù)以及陸股通筑底北京指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)，陸股通中筑底股票，特別是其中北京地區(qū)股票的整體走勢(shì)，較A股中筑底股票的整體走勢(shì)更好，如圖6所示

上述結(jié)果意味著，在2018年的股市下行中陸股通北上資金起到了穩(wěn)定A股市場(chǎng)的積極作用，主要體現(xiàn)為改善了部分優(yōu)質(zhì)個(gè)股的走勢(shì)。由于陸股通流人資金的持股市值規(guī)模相對(duì)A股市場(chǎng)流動(dòng)市值的比例并不高，一些陸股通標(biāo)的股實(shí)現(xiàn)筑底也不能完全歸因于北上資金的影響，更主要的原因應(yīng)該是國(guó)內(nèi)投資者在股市整體下行趨勢(shì)下，已經(jīng)提前開始在低位進(jìn)入部分優(yōu)質(zhì)股票，引起A股內(nèi)部走勢(shì)的分化。也就是說，陸股通對(duì)A股產(chǎn)生的穩(wěn)定作用是結(jié)構(gòu)性的，是強(qiáng)化了A股市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰。

三、股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性筑底與股指期貨的關(guān)系

李白然（2019）認(rèn)為，上述A股特別是陸股通標(biāo)的股的結(jié)構(gòu)性企穩(wěn)現(xiàn)象與股指期貨市場(chǎng)流動(dòng)性改善恢復(fù)存在一定關(guān)聯(lián)。因?yàn)槔霉芍钙谪涍M(jìn)行阿爾法策略是市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)股票優(yōu)勝劣汰的重要實(shí)現(xiàn)形式。盡管滬深港通機(jī)制還不能直接對(duì)接國(guó)內(nèi)股指期貨交易，但有兩個(gè)實(shí)際情況值得注意。一是北上資金本身并不完全是外資，可能有部分國(guó)內(nèi)資金借道流入，這部分資金的實(shí)際控制人依然可以在境內(nèi)使用股指期貨。二是北上資金對(duì)A股的優(yōu)勝劣汰更多是起到錦上添花的作用，北上資金標(biāo)的股的價(jià)格波動(dòng)更主要是由境內(nèi)資金驅(qū)動(dòng)，或者受境內(nèi)資金跟隨或搶先（如在A股入msci前大量發(fā)行的msei概念基金）北上資金入市的活動(dòng)所驅(qū)動(dòng)，這些股票的投資者的主要構(gòu)成群體依然能夠獲得參與股指期貨交易的合規(guī)通道。所以，A股及陸股通股票的結(jié)構(gòu)性企穩(wěn)會(huì)在不同層面與股指期貨運(yùn)行之間存在一定的關(guān)聯(lián)。

1.2018年7月以來，股指期貨負(fù)基差收窄甚至轉(zhuǎn)正，有利于投資者進(jìn)行套期保值

如圖7所示，2018年7月以后，滬深300股指期貨的負(fù)基差開始不斷收窄并在2018年底實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。

李自然（2019）認(rèn)為，這可能是由于市場(chǎng)在經(jīng)歷了前期大幅下跌后，專業(yè)投資者對(duì)整體市場(chǎng)的預(yù)期開始出現(xiàn)邊際上的改善，首先反映在股指期貨上。股指期貨負(fù)基差收窄甚至轉(zhuǎn)正，能夠產(chǎn)生兩方面的積極作用。一是在股市不斷下行的背景下，有利于提振市場(chǎng)信心；二是有利于長(zhǎng)期資金低成本套保。這為資金向部分優(yōu)質(zhì)股票的遷徙提供了有利的環(huán)境。對(duì)于長(zhǎng)期資金，特別是習(xí)慣對(duì)沖操作的海外資金來說，面對(duì)優(yōu)質(zhì)個(gè)股企穩(wěn)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并存的市場(chǎng)環(huán)境，一個(gè)理性選擇是在主動(dòng)擇股的同時(shí)通過股指期貨對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（al-pha策略）。

2.股指期貨市場(chǎng)成交持倉(cāng)同步活躍，積極發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理功能

滬深300、上證50和中證500股指期貨的成交量和持倉(cāng)量走勢(shì)從2018年7月開始突破了前期運(yùn)行的中樞，隨后持續(xù)攀升（見圖8）。2018年12月3日，中金所放寬股指期貨交易有關(guān)限制，為市場(chǎng)流動(dòng)性改善和功能的進(jìn)一步恢復(fù)提供了有利的環(huán)境。股指期貨市場(chǎng)成交持倉(cāng)活躍度的不斷提升，伴隨上述A股市場(chǎng)特別是陸股通標(biāo)的股的結(jié)構(gòu)性企穩(wěn)現(xiàn)象不斷走向深入，很好地說明了股指期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性改善正在為現(xiàn)貨市場(chǎng)提供越來越好的風(fēng)險(xiǎn)管理特別是優(yōu)勝劣汰工具。

3.股指期貨成交持倉(cāng)與不同指數(shù)之間關(guān)聯(lián)性的差異進(jìn)一步印證了股指期貨的優(yōu)勝劣汰功能

為了分析A股和陸股通股票的結(jié)構(gòu)性筑底現(xiàn)象與股指期貨的關(guān)聯(lián)，本文采用李自然（2019）的方法，根據(jù)表現(xiàn)從弱到強(qiáng)依次將上證指數(shù)、滬深300指數(shù)、陸股通指數(shù)、陸股通指數(shù)北京指數(shù)、A+H股指數(shù)、A+H股北京指數(shù)、A股筑底指數(shù)、陸股通筑底指數(shù)、陸股通筑底北京指數(shù)9個(gè)指數(shù)的日收益率與滬深300股指期貨日成交量、持倉(cāng)量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。以上證指數(shù)、滬深300指數(shù)和陸股通指數(shù)等反映全市場(chǎng)走勢(shì)的指數(shù)為走勢(shì)偏弱勢(shì)指數(shù)，以5%的統(tǒng)計(jì)顯著性作為劃分因果檢驗(yàn)結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)，大體可以發(fā)現(xiàn)一些規(guī)律：（1）滬深300股指期貨持倉(cāng)量的變化傾向于引領(lǐng)走勢(shì)偏弱的指數(shù)收益率，但不引領(lǐng)走勢(shì)相對(duì)較好的指數(shù)的收益率。（2）走勢(shì)偏弱的指數(shù)的收益率傾向引領(lǐng)滬深300股指期貨交易量的變化，但走勢(shì)相對(duì)較好的指數(shù)（除了A股筑底指數(shù)外）沒有這個(gè)表現(xiàn)。（3）滬深300股指期貨交易量的變化基本不能引領(lǐng)任何指數(shù)收益率。

上述結(jié)果（1）說明投資者在控制市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)又在積極介入優(yōu)質(zhì)股票，這印證了A股市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的機(jī)理和2018年7月之后的結(jié)構(gòu)性企穩(wěn)的實(shí)質(zhì)。結(jié)果（1）（2）（3）綜合展現(xiàn)了股指期貨市場(chǎng)的新生態(tài)，即期貨持倉(cāng)引領(lǐng)股市，股市引領(lǐng)期貨交易的市場(chǎng)運(yùn)行線索，這與過去很多觀點(diǎn)所認(rèn)為的股指期貨交易量影響市場(chǎng)運(yùn)行的觀念不同。這一新生態(tài)恰恰與成熟市場(chǎng)頗為接近，或許可以作為我國(guó)股指期貨市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展成熟的一個(gè)佐證（見表1）。

四、結(jié)論和建議

在現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格成交萎縮的2018年全年里，股指期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性呈現(xiàn)出總體上行趨勢(shì)，尤其是2018年7月以后，股指期貨市場(chǎng)流動(dòng)性加速改善的同時(shí)A股市場(chǎng)亦出現(xiàn)不同層次的結(jié)構(gòu)性企穩(wěn)現(xiàn)象。本文的實(shí)證分析表明，在2018年7月5日到2019年1月4日這段時(shí)間里，股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理功能的持續(xù)發(fā)揮與股票市場(chǎng)特別是陸股通標(biāo)的股票的結(jié)構(gòu)性企穩(wěn)密不可分。首先，在股市下行期股指期貨負(fù)基差不斷收窄甚至轉(zhuǎn)正不僅釋放了市場(chǎng)預(yù)期改善和信心增強(qiáng)的信號(hào)，還有利于投資者以相對(duì)較低的成本進(jìn)行套期保值。其次，伴隨A股特別是陸股通股票的結(jié)構(gòu)性企穩(wěn)，股指期貨市場(chǎng)出現(xiàn)了成交、持倉(cāng)不斷活躍的現(xiàn)象，以及股指期貨市場(chǎng)成交、持倉(cāng)的變化與走勢(shì)較好的股票組合的收益率變化的關(guān)聯(lián)性、與大盤指數(shù)收益率變化的關(guān)聯(lián)性，這兩個(gè)特點(diǎn)印證了股指期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性改善便利了投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和實(shí)施alpha投資策略，進(jìn)而推動(dòng)很多股票走出獨(dú)立行情實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰和結(jié)構(gòu)性企穩(wěn)的機(jī)理。最后，期貨持倉(cāng)引領(lǐng)股市，股市引領(lǐng)期貨交易的市場(chǎng)運(yùn)行線索佐證了股指期貨市場(chǎng)生態(tài)已經(jīng)出現(xiàn)新變化，即進(jìn)一步向成熟市場(chǎng)靠攏。

此外需要補(bǔ)充說明的是，在2019年1季度市場(chǎng)快速上漲的過程里，股指期貨除了在2月25日出現(xiàn)過一次明顯的正基差外，其他時(shí)間基本處于多空平衡的狀態(tài)。由于推動(dòng)現(xiàn)貨市場(chǎng)估值修復(fù)的力量中，陸股通北上資金至少起到了重要的引領(lǐng)作用，融資交易起到了重要的推波助瀾作用，那么這輪股市上行如果進(jìn)行得過快，引發(fā)A股與海外市場(chǎng)特別是H股價(jià)差過大時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)一定風(fēng)險(xiǎn)。2019年3月7日，中信證券發(fā)布中國(guó)人保A股的賣出評(píng)級(jí)，其重要依據(jù)即AH股票價(jià)差過大，翌日全市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整，從3月11日開始連續(xù)數(shù)個(gè)交易日里股指期貨基差小幅轉(zhuǎn)負(fù)，給投資者敲響警鐘。上述案例也說明股指期貨在1季度行情中總體表現(xiàn)理性，甚至在重要時(shí)點(diǎn)還能發(fā)揮一定的平抑行情過熱的市場(chǎng)化機(jī)制作用。

本文的實(shí)證研究表明，股市期、現(xiàn)貨市場(chǎng)的生態(tài)從2018年7月開始都出現(xiàn)了新的積極變化，這可能是因?yàn)槭袌?chǎng)投資者生態(tài)的變化，特別是長(zhǎng)期理性投資者和外資的積極參與。從2018年7月到2019年1月，相當(dāng)規(guī)模的個(gè)股價(jià)格在大盤底部出現(xiàn)之前實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)，股指期貨基差反映出的投資者預(yù)期也領(lǐng)先市場(chǎng)底實(shí)現(xiàn)改善，而在2019年1季度現(xiàn)貨市場(chǎng)快速上行的時(shí)間里股指期貨市場(chǎng)表現(xiàn)亦較為理性，基差基本保持穩(wěn)定。這些現(xiàn)象意味著，股指期貨市場(chǎng)進(jìn)一步恢復(fù)常態(tài)的期現(xiàn)貨市場(chǎng)運(yùn)行基礎(chǔ)正在越發(fā)變得牢靠。本文的結(jié)論既支持了股指期貨市場(chǎng)在股市調(diào)整期嘗試放松管制的政策舉措，也意味著股指期貨市場(chǎng)未來進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)內(nèi)放松管制、對(duì)外擴(kuò)大開放的力度，推動(dòng)股指期貨市場(chǎng)流動(dòng)性恢復(fù)和各項(xiàng)功能的有效發(fā)揮，是應(yīng)有之舉。