鄭振龍 陳煥華

摘要：賣空本應(yīng)是金融市場(chǎng)的常規(guī)操作，但在很多人眼里卻成為或神奇或邪惡的字眼，圍繞賣空的性質(zhì)和作用產(chǎn)生了大量的爭(zhēng)論和看法。本文總結(jié)其中一些典型的觀點(diǎn)，使用相關(guān)領(lǐng)域的研究結(jié)論和邏輯對(duì)其進(jìn)行了分析，并總結(jié)了賣空限制對(duì)于股票市場(chǎng)定價(jià)效率、金融穩(wěn)定和衍生品市場(chǎng)健康發(fā)展的影響。

關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng)賣空限制

定價(jià)效率金融穩(wěn)定

在我國(guó)股票市場(chǎng)建立后的相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，賣空交易是不被允許的，投資者已經(jīng)習(xí)慣于在沒(méi)有賣空機(jī)制的市場(chǎng)中交易，對(duì)于賣空既陌生又懷疑。再加上每逢國(guó)內(nèi)外金融動(dòng)蕩發(fā)生，總有關(guān)于賣空在其中作用的奇聞逸事流傳，每次都會(huì)出現(xiàn)有心人的污蔑和大眾的偏見(jiàn)相互加強(qiáng)的現(xiàn)象，在一些人印象中賣空行為等同于洪水猛獸。但這些以“真知灼見(jiàn)”面目出現(xiàn)的對(duì)賣空的看法大部分只是偏見(jiàn)和誤解，初一看似乎有些道理，但經(jīng)不起事實(shí)和邏輯的推敲。

事實(shí)上賣空不僅不是洪水猛獸，還是健康有序的金融市場(chǎng)不可缺少的組成部分，阻礙甚至消滅賣空非但不能帶來(lái)市場(chǎng)的長(zhǎng)久繁榮，反而會(huì)嚴(yán)重?fù)p害市場(chǎng)的身體機(jī)能，使市場(chǎng)呈現(xiàn)出一系列“病態(tài)”特征。有鑒于此，本文打算以事實(shí)和邏輯來(lái)解剖對(duì)股票賣空的一些常見(jiàn)誤解，并簡(jiǎn)要分析存在賣空限制對(duì)于股市健康發(fā)展的一些危害，希望能激發(fā)讀者的思考。

一、對(duì)賣空的常見(jiàn)看法辨析

看法一：賣空行為是引發(fā)股市暴跌的元兇。

這種看法由來(lái)已久，比如有人認(rèn)為20世紀(jì)末亞洲金融危機(jī)是索羅斯等人做空亞洲國(guó)家的貨幣和股市導(dǎo)致的，2008年次貸危機(jī)是格雷格·李普曼等人做空次貸CDS導(dǎo)致的，2015年中國(guó)股市波動(dòng)是國(guó)內(nèi)外勢(shì)力通過(guò)股指期貨和“裸賣空”等手段“惡意”操縱的結(jié)果。這些看法犯了片面和混淆因果的錯(cuò)誤。

的確，如果交易規(guī)則沒(méi)有禁止，金融市場(chǎng)大幅下跌的過(guò)程會(huì)伴隨大量的賣空交易，但據(jù)此就認(rèn)為這些交易都是惡意做空略顯片面。這些賣空交易其實(shí)分為兩類，一類以套期保值為目的，一類以投機(jī)為目的。套期保值類賣空者的交易目的并不是在市場(chǎng)下跌中獲利，而是希望對(duì)自己手中持有的股票頭寸進(jìn)行短期保護(hù)，便于自己能長(zhǎng)期持有股票。假若不允許他們進(jìn)行套期保值操作，會(huì)逼迫有紀(jì)律的交易者在市場(chǎng)大幅下跌過(guò)程中減持股票頭寸，對(duì)市場(chǎng)造成更大的沖擊。

那以投機(jī)為目的的賣空者是市場(chǎng)下跌的原因嗎？事實(shí)上這里的邏輯往往是反過(guò)來(lái)的，很多時(shí)候是市場(chǎng)處于無(wú)法維持的高價(jià)位才引來(lái)了做空，或?yàn)樽隹照哂麆?chuàng)造了條件。金融理論告訴我們，股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)都是向上的，對(duì)一個(gè)健康的市場(chǎng)進(jìn)行做空是魯莽和危險(xiǎn)的行為。只有在市場(chǎng)處于嚴(yán)重失衡的情況下，做空行為才是有利可圖的。所以市場(chǎng)下跌并不是做空行為導(dǎo)致的，將之歸咎為做空而不去尋找背后的深層次原因是危險(xiǎn)而不客觀的。

看法二：賣空者只能賺股票下跌的錢，是不道德的。

這種看法是濫用了公眾情感，事實(shí)上一則賣空者并不一定要通過(guò)市場(chǎng)下跌賺錢，二則即使有些人通過(guò)股票下跌賺錢也未必對(duì)社會(huì)有害。

單純?cè)谑袌?chǎng)上長(zhǎng)期做空不是一個(gè)可以盈利的策略，所以市場(chǎng)上許多賣空實(shí)際上是一系列多空策略的一部分，比如alpha交易雖然做空了股指期貨或一攬子股票，目的僅僅對(duì)沖掉系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而讓自己精選的股票不受大盤漲落的影響，該策略的收益是來(lái)源于股票的上漲而不是下跌。又比如有些策略事實(shí)上是通過(guò)向市場(chǎng)提供流動(dòng)性或做市來(lái)賺錢，當(dāng)對(duì)股票需求上漲時(shí)，賣空者為市場(chǎng)提供流動(dòng)性；當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，賣空回補(bǔ)（平倉(cāng)）的交易，為市場(chǎng)提供了支撐。

而在國(guó)外和香港市場(chǎng)的確存在一類通過(guò)股票下跌賺錢的交易者，但大多數(shù)人卻認(rèn)為他們的行為有利于市場(chǎng)的健康發(fā)展。最為典型的就是“渾水”基金，他們通過(guò)挖掘財(cái)務(wù)報(bào)表和市場(chǎng)信息，找到財(cái)務(wù)作假或欺詐的上市公司，先做空這些公司的股票，再公布自己的研究成果揭露丑聞，在賺錢的過(guò)程中也打擊了上市公司欺詐行為。其實(shí)有些看似不那么“道德”的行為對(duì)市場(chǎng)是有益處的，這就好比孔子教育自己的弟子救人不要拒絕報(bào)酬，因?yàn)榫芙^報(bào)酬這種看似“高尚”的行為反而會(huì)造成負(fù)面的激勵(lì)，不利于社會(huì)的長(zhǎng)久利益。

看法三：對(duì)股市發(fā)表看空的觀點(diǎn)就是惡意的。

今年以來(lái)我國(guó)股市迅速上漲，此時(shí)中信證券和華泰證券卻分別對(duì)中國(guó)人保和中信建投做出了“賣出”評(píng)級(jí)研報(bào)，認(rèn)為兩者估值過(guò)高，引發(fā)了市場(chǎng)熱議。一些投資者認(rèn)為發(fā)布看空的研報(bào)無(wú)異于操縱市場(chǎng)，是惡意做空行為，對(duì)中信和華泰喊打喊殺。那么券商發(fā)布“賣出”評(píng)級(jí)研報(bào)合理嗎？對(duì)于市場(chǎng)的影響是負(fù)面的還是正面的？

客觀來(lái)說(shuō)，中國(guó)人保和中信建投A股股價(jià)的確偏高，這從兩家公司的A/H股對(duì)比可見(jiàn)一斑：即便在研報(bào)發(fā)布次日雙雙跌停之后，兩家公司A股股價(jià)仍是H股股價(jià)的3倍以上。因此兩份研報(bào)的看法應(yīng)當(dāng)說(shuō)是客觀的，應(yīng)該歡迎這樣的看空研報(bào)，特別是在市場(chǎng)非理性狂熱需要降溫時(shí)。

其實(shí)對(duì)于券商來(lái)說(shuō)，發(fā)布看空的研報(bào)既不符合自己的利益，也需要一定的勇氣和正義感，所以A股市場(chǎng)上看空?qǐng)?bào)告極為少見(jiàn)。這與目前A股市場(chǎng)做空機(jī)制不完善有關(guān)，對(duì)上市公司、中介機(jī)構(gòu)和投資者來(lái)說(shuō)，絕大多數(shù)時(shí)候只能單邊“做多”，特別是對(duì)個(gè)股，券商研究部門出具看空研報(bào)動(dòng)力不足。當(dāng)然，減少干預(yù)不代表縱容違法違規(guī)行為，對(duì)于諸如坐莊、操縱市場(chǎng)等行為需要加強(qiáng)監(jiān)管，但沒(méi)有任何證據(jù)的情況下，不應(yīng)該限制對(duì)市場(chǎng)自由發(fā)表看法的權(quán)力。

看法四：賣空者可以通過(guò)操縱股票價(jià)格下跌來(lái)獲利。

這個(gè)看法與實(shí)證發(fā)現(xiàn)的證據(jù)不符。首先操縱市場(chǎng)更常見(jiàn)的方式是操縱市場(chǎng)上漲而非下跌，中國(guó)股票市場(chǎng)上就存在明顯的坐莊操縱現(xiàn)象。其次賣空者往往具有更堅(jiān)實(shí)的操作理由，沒(méi)有依據(jù)的賣空行為在實(shí)際當(dāng)中并不常見(jiàn)。

操縱上漲獲利最典型的手法是“拉高并拋售策略”，即將一些缺乏流動(dòng)性的股票拉到遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其基本面的價(jià)位上，然后將這些股票轉(zhuǎn)賣給跟進(jìn)的投資者，這在中國(guó)市場(chǎng)上頗為常見(jiàn)，很多上過(guò)當(dāng)?shù)膫€(gè)人投資者都自嘲為韭菜。相反被證實(shí)的賣空操縱案相對(duì)少見(jiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)的一份研究表明在賣空者與上市公司間超過(guò)300次的糾紛中，這些公司的股價(jià)平均會(huì)下跌25%。如果做空者是在操縱股價(jià)，那么SEC調(diào)查并將“操縱”行為曝光后，股價(jià)應(yīng)該回歸正常水平。但是，回歸并沒(méi)有發(fā)生，這說(shuō)明涉案上市公司往往的確存在經(jīng)營(yíng)不善甚至有不法行為，賣空者的操作是有理由的。

看法五：在金融危機(jī)、股市急速下滑的時(shí)候禁止賣空股票可以阻止股票下跌。

在歷次國(guó)內(nèi)外金融危機(jī)中，總有聲音呼吁通過(guò)禁止賣空來(lái)阻止下跌，但接受了該建議的救市方案卻往往以失敗告終。這是因?yàn)榫拖裨诘谝稽c(diǎn)中說(shuō)的，市場(chǎng)下跌并不是做空行為導(dǎo)致的，將之歸咎為做空而不去尋找背后的深層次原因是危險(xiǎn)的。更嚴(yán)重的是禁止賣空還會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性枯竭和市場(chǎng)更加恐慌，加劇危機(jī)的程度和持續(xù)時(shí)間。

在2008年次貸危機(jī)中，美國(guó)證監(jiān)會(huì)采取了一些限制賣空的措施，但現(xiàn)實(shí)和實(shí)證研究的結(jié)果都讓人懷疑賣空禁令的有效性。在禁空令實(shí)施三個(gè)月后，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）前任主席Christopher Cox就指出：“如果之前就知道會(huì)發(fā)生什么，我相信SEC將不會(huì)做出禁止賣空的決定”。他的繼任者Kathleen Casey更明確地指出：“禁空令引發(fā)了顯著的市場(chǎng)混亂和扭曲，影響波及了金融行業(yè)的大量業(yè)務(wù)和大范圍的市場(chǎng)參與者。在本已非常敏感的市場(chǎng)環(huán)境下，這種緊急措施增加了不確定性，使市場(chǎng)更不穩(wěn)定?！?/p>

事后的學(xué)術(shù)研究也驗(yàn)證了上述觀點(diǎn)。如Be.ber和Pagano（2013）利用次貸危機(jī)期間的股票數(shù)據(jù)研究表明，禁止賣空損害了流動(dòng)性，阻礙了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，并且未能起到支撐股價(jià)的作用。

目前，美國(guó)和英國(guó)的監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)達(dá)成了一條重要共識(shí)，即在以往危機(jī)中廣泛采用的、條件反射式的做空限制應(yīng)該盡量避免，因?yàn)檫@些草率的舉措所帶來(lái)的負(fù)面效果遠(yuǎn)超過(guò)其所帶來(lái)的實(shí)際好處。

二、賣空限制的危害分析

危害一：賣空限制影響金融市場(chǎng)資源配置的效率。

市場(chǎng)化是我國(guó)金融改革的方向，改革的核心目標(biāo)也是利用市場(chǎng)提高資源配置的效率。但賣空限制扭曲了股票價(jià)格，影響了金融市場(chǎng)的定價(jià)效率，進(jìn)而造成金融資源錯(cuò)配和浪費(fèi)，使得投融資雙方的決策行為變形，無(wú)法實(shí)現(xiàn)金融資源的有效配置，不利于金融市場(chǎng)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)。

我國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期存在爆炒概念股甚至垃圾股的傳統(tǒng)，出現(xiàn)了很多啼笑皆非的現(xiàn)象。比如奧巴馬當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)時(shí)澳柯瑪漲停，特朗普當(dāng)選時(shí)川大智勝接近漲停，又比如最近工業(yè)大麻概念火熱，一些麻布、天麻甚至麻花相關(guān)股票也被爆炒，這樣的股票肯定選不出真正優(yōu)秀的企業(yè)。

細(xì)究背后的原因，正是因?yàn)殚L(zhǎng)期賣空限制培養(yǎng)出的畸形投資理念和投資文化。如果一個(gè)金融市場(chǎng)上只能做多不能做空，那投資者獲利的唯一途徑就是股票上漲。在這樣的市場(chǎng)上，大家追捧崇尚的是“擊鼓傳花”或“追熱點(diǎn)”式的投資形式，通過(guò)不斷追高來(lái)參與短期獲利，將股價(jià)不斷向上推到一個(gè)嚴(yán)重偏離其實(shí)際價(jià)值的位置。而賣空受限下對(duì)沖受限，長(zhǎng)期投資者和價(jià)值投資者無(wú)法在一個(gè)合理的價(jià)位買入股票，競(jìng)爭(zhēng)壓力也會(huì)迫使他們主動(dòng)參與炒作游戲。

相關(guān)研究還表明，賣空限制還會(huì)通過(guò)降低價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率來(lái)影響股市效率。通過(guò)限制那些擁有不利消息的投資者的行為，賣空約束限制了知悉不利消息的投資者的行動(dòng)，使得股價(jià)只能表達(dá)部分信息，增加了不知情的市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)，減慢了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的速度，并且這種影響是不對(duì)稱的，在熊市中比在牛市中影響更大。

危害二：賣空限制增大了市場(chǎng)的波動(dòng)性，不利于長(zhǎng)期金融穩(wěn)定。

黨的十九大把金融穩(wěn)定列為三大攻堅(jiān)任務(wù)之首，但大量的學(xué)術(shù)研究表明賣空限制不利于長(zhǎng)期的金融穩(wěn)定。

賣空限制導(dǎo)致暴漲暴跌，一則使得對(duì)于市場(chǎng)看法不能得到充分表達(dá)，導(dǎo)致市場(chǎng)不平衡長(zhǎng)期累積，增大暴跌的可能性；二則導(dǎo)致長(zhǎng)期投資者沒(méi)有對(duì)沖的手段，在面臨短期風(fēng)險(xiǎn)時(shí)只能拋售現(xiàn)貨；三則賣空限制放大了投資者情緒，讓投資者在貪婪時(shí)更貪婪，恐懼時(shí)更恐懼，間接加大了市場(chǎng)的波動(dòng)；四則賣空限制也會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上缺少流動(dòng)性提供者，引發(fā)“流動(dòng)性沖擊”，直接導(dǎo)致危機(jī)。

危害三：賣空限制不利于構(gòu)建有機(jī)穩(wěn)定的多層次資本市場(chǎng)。

成熟的現(xiàn)代金融市場(chǎng)體系是包含期貨、期權(quán)、信用衍生品等多個(gè)衍生品的多層次資本市場(chǎng)，這些衍生品和現(xiàn)貨市場(chǎng)相互補(bǔ)充，可以實(shí)現(xiàn)最豐富方便的交易形勢(shì)，吸引大量不同類型的交易者參與，讓相關(guān)信息以最快的速度反映到各個(gè)市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)最有效的資源配置。但是有一個(gè)事實(shí)非常容易被忽略，那就是衍生品市場(chǎng)的合理運(yùn)行是以放開(kāi)現(xiàn)貨市場(chǎng)的賣空限制為前提的。

現(xiàn)貨的賣空限制會(huì)影響股票期貨和期權(quán)等衍生品市場(chǎng)的正常運(yùn)行，不利于衍生品市場(chǎng)套期保值和提供流動(dòng)性等功能的發(fā)揮，反過(guò)來(lái)又會(huì)進(jìn)一步加劇現(xiàn)貨市場(chǎng)的壓力。衍生品市場(chǎng)之所以能發(fā)揮套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能，離不開(kāi)大量以追求利潤(rùn)為目的的套利者的參與。套利者利用各市場(chǎng)之間價(jià)格偶爾出現(xiàn)的不合理，迅速將一個(gè)市場(chǎng)的信息傳遞到所有其他市場(chǎng)。但如果現(xiàn)貨市場(chǎng)上存在賣空限制，套利行為會(huì)受到限制，衍生品市場(chǎng)就可能淪為投機(jī)者的天下，表現(xiàn)為衍生品市場(chǎng)劇烈波動(dòng)并大幅偏離與現(xiàn)貨價(jià)格的合理關(guān)系，從而也會(huì)給套期保值者帶來(lái)麻煩。多層次金融市場(chǎng)的健康有機(jī)體會(huì)就此陷入紊亂。

三、結(jié)論

綜上所述，賣空機(jī)制本身沒(méi)有善惡的性質(zhì)，社會(huì)上流行的很多對(duì)賣空的看法存在偏頗和誤解，需要更理性地看待其作用。而對(duì)于一個(gè)成熟健康開(kāi)放的金融市場(chǎng)而言，賣空機(jī)制是不可或缺的，我國(guó)股票市場(chǎng)當(dāng)前存在的很多問(wèn)題都與賣空機(jī)制不順暢存在一定的聯(lián)系。

所以監(jiān)管層需要更大程度開(kāi)放做空閘門，比如進(jìn)一步完善融券制度設(shè)計(jì)，豐富券源渠道和品種；放開(kāi)股指期貨限制，增設(shè)股指期貨和ETF期權(quán)的品種，逐步推出個(gè)股期權(quán)，豐富做空工具。并且應(yīng)該培育健康的做空行為，不僅要鼓勵(lì)套期保值、流動(dòng)性提供等類型的投資者，還需要允許“渾水”類投資者進(jìn)入市場(chǎng)做義務(wù)糾錯(cuò)員，這樣才能夠迎來(lái)真正健康的長(zhǎng)期牛市。