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我國科創(chuàng)板注冊制改革下信息披露制度研究

2019-08-16 03:57張萍
海南金融 2019年5期
關(guān)鍵詞:科創(chuàng)板注冊制信息披露

張萍

摘? ?要:科創(chuàng)板注冊制的推出是我國資本市場證券法治的重大變革,其核心是信息披露。本文在分析美國納斯達(dá)克市場信息披露監(jiān)管成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,探討我國科創(chuàng)板信息披露制度的突破與創(chuàng)新,并根據(jù)我國證券市場與納斯達(dá)克市場的制度環(huán)境、市場環(huán)境差異,提出信息披露制度變革需考慮構(gòu)建多層次資本市場結(jié)構(gòu)、形成信息披露制度鏈條和避免棘輪效應(yīng)等政策建議。

關(guān)鍵詞:信息披露;注冊制;科創(chuàng)板;多層次資本市場

2018年11月5日,習(xí)近平主席在首屆中國國際進(jìn)口博覽會開幕式主旨演講中提出,要在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制。此后,籌建科創(chuàng)板、試點(diǎn)注冊制的行動迅速推進(jìn)。2019年1月31日,上交所已完成設(shè)立科創(chuàng)板及試點(diǎn)注冊制相關(guān)配套業(yè)務(wù)規(guī)則的征求意見稿,并向社會公開征求意見;同日,證監(jiān)會推出《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法(試行)》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法(試行)》并公開征求意見。在本次科創(chuàng)板改革中,最大的亮點(diǎn)是“注冊制”。注冊制通常強(qiáng)調(diào)監(jiān)管者對發(fā)行人所披露的文件只進(jìn)行合規(guī)性審查,由投資者進(jìn)行價(jià)值判斷并作出決策。因此,信息披露制度的構(gòu)建對投資者保護(hù)和證券市場的良性發(fā)展起到至關(guān)重要的作用。

一、信息披露制度的內(nèi)涵與邊界

(一)信息披露的內(nèi)涵

信息披露制度,也稱公示制度或公開披露制度,是上市公司依照法律規(guī)定或法律未做強(qiáng)制規(guī)定而自愿將其自身的財(cái)務(wù)變化、經(jīng)營狀況等信息和資料向證券監(jiān)管部門和證券交易所報(bào)告,并向社會公開或公告,以便使投資者充分了解情況的制度,包括證券發(fā)行前的披露和上市后的持續(xù)信息公開。不同于通訊不發(fā)達(dá)時(shí)期熟人社會中的金融交易,現(xiàn)代資本市場屬于涉眾性資本流通網(wǎng)絡(luò),各方參與主體均為陌生人,具有很強(qiáng)的非人格性,資本流通效率受交易安全和交易便捷的共同影響,因此市場持續(xù)發(fā)展的根基在于誠信。隨著實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和理論研究的不斷推進(jìn),信息披露制度逐步成為資本市場、尤其證券發(fā)行監(jiān)管領(lǐng)域的重中之重。通過公開上市公司相關(guān)信息,投資者和社會公眾可以了解公司情況和發(fā)展前景,并據(jù)此作出價(jià)值判斷和投資決策。按照國際會計(jì)準(zhǔn)則委員會公布的《關(guān)于編制和提供財(cái)務(wù)報(bào)表的框架》,信息質(zhì)量主要以可靠性和相關(guān)性為基本特征??煽啃允侵柑峁┙o使用者作為依據(jù)的信息,沒有重要差錯(cuò)或偏差,并如實(shí)反映其所擬反應(yīng)或理當(dāng)反映的情況;相關(guān)性則是指該信息能使得使用者通過評估過去、現(xiàn)在或未來的事件,或通過確證或糾正使用者過去的評價(jià),而影響到使用者的經(jīng)濟(jì)決策。只有兼具可靠性和相關(guān)性,才是有效的信息披露。

(二)強(qiáng)制信息披露的邊界

強(qiáng)制信息披露的好處是通過設(shè)立信息披露的最低門檻,淘汰一批劣質(zhì)資源,保證了證券市場的基礎(chǔ)誠信度。但這種強(qiáng)制要求也增加了上市公司的合規(guī)成本(進(jìn)一步表現(xiàn)為融資成本),限制了交易雙方的締約權(quán)。如果上市公司需要將可能影響公司績效的全部事項(xiàng)均在披露文件中一一列明并詳作解釋,那么不但公司的成本上升,投資者也會面臨“信息海嘯”,增加其處理信息的成本。即使這種披露能夠大幅降低欺詐可能,但其過高的成本很可能抵消由此帶來的收益,最終導(dǎo)致證券市場的萎靡。

如前所述,強(qiáng)制信息披露的程度應(yīng)當(dāng)考慮股票融資的整體交易費(fèi)用,在保證基礎(chǔ)誠信度的前提下,其它信息由公司自愿披露,并隨融資規(guī)模與投資人素質(zhì)的不同而做出適時(shí)調(diào)整。此外,對于強(qiáng)制信息披露監(jiān)管體系的構(gòu)建,應(yīng)當(dāng)以投資者需求為出發(fā)點(diǎn)。確保內(nèi)容與投資決策的高度相關(guān)性。以美國Facebook公司為例,由于廣告收入是其重要收入來源,故在長達(dá)148頁的招股說明書中,廣告數(shù)量、價(jià)格的變動及原因均作詳細(xì)分析,并以數(shù)據(jù)為支撐,而關(guān)于宏觀及行業(yè)方面的分析只是稍作說明。

二、美國納斯達(dá)克市場信息披露制度的構(gòu)建

納斯達(dá)克市場起源于全美證券交易商協(xié)會自動報(bào)價(jià)系統(tǒng),該系統(tǒng)自1971年開始運(yùn)行,由全美證券交易商協(xié)會(The National Association of Securities Dealers,NASD)的全資子公司納斯達(dá)克公司負(fù)責(zé)運(yùn)作,目的在于滿足中小企業(yè),尤其是高增長性的科技型中小企業(yè)旺盛的融資需求。在美國多層次資本市場體系中,納斯達(dá)克處于核心地位,一方面為紐交所輸送了大批高質(zhì)量上市公司,另一方面起到科創(chuàng)企業(yè)“孵化器”的作用,推動中小企業(yè)的發(fā)展成長。

(一)信息披露的法規(guī)和監(jiān)管

2006年1月,納斯達(dá)克注冊成為全國性證券交易所,開始受美國證券交易委員會(SEC)的監(jiān)管,其信息披露的法律制度規(guī)范主要有三個(gè)層次。第一層次為美國國會頒布的法律,包括1933年《證券法》、1934年《證券交易法》等。第二層次為SEC制定的相關(guān)規(guī)則,如條例S-K,主要規(guī)定上市公司非財(cái)務(wù)信息披露的方式和內(nèi)容;條例S-X,規(guī)定會計(jì)規(guī)則和財(cái)務(wù)報(bào)表的形式和內(nèi)容;條例C,規(guī)定注冊登記說明書的具體步驟和細(xì)節(jié)、有關(guān)專業(yè)術(shù)語的定義、信息的可靠性、延期或后續(xù)發(fā)行和銷售股票等。第三層次為納斯達(dá)克制定的納斯達(dá)克上市規(guī)則(NASDAQ Listing Rules)。

監(jiān)管方面,納斯達(dá)克體現(xiàn)出自由與管制并重的特點(diǎn),具體可分為一線監(jiān)管和二線監(jiān)管。一線監(jiān)管是指由納斯達(dá)克內(nèi)部的市場觀察部(MarketWatch)和美國金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)進(jìn)行的自律性管理。納斯達(dá)克的市場觀察部對納斯達(dá)克市場中的實(shí)時(shí)活動、實(shí)質(zhì)性信息的披露、上市公司股票價(jià)格和成交數(shù)量進(jìn)行監(jiān)察,一旦確定異常行為,市場觀察部就會將該行為匯報(bào)給FINRA的市場監(jiān)管部(Market Regulation),由其進(jìn)一步調(diào)查并采取措施。二線監(jiān)管則是指美國SEC對納斯達(dá)克市場的行政監(jiān)管。根據(jù)1933年《證券法》、1934年《證券交易法》,股票的發(fā)行和上市都需事先取得SEC的批準(zhǔn),此外,SEC還可對經(jīng)紀(jì)人兼交易商、市政證券商、政府債券商等機(jī)構(gòu)組織行使自由裁量權(quán),總體而言,SEC被賦予了廣泛的調(diào)查和執(zhí)行權(quán)力。

(二)信息披露的內(nèi)容

在具體的信息披露內(nèi)容上,可分為首次信息披露和持續(xù)性信息披露。上市后的首次信息披露,上市公司需要提交招股說明書和注冊登記說明書。招股說明書需向公眾披露,主要包括發(fā)行人基本情況、募集資金用途、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、股票承銷計(jì)劃、發(fā)行價(jià)格、為其提供服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)的信息等二十項(xiàng)內(nèi)容。注冊登記說明書則僅需在SEC備案,無需公開,其必須包含完整的財(cái)務(wù)信息、公司經(jīng)營計(jì)劃、發(fā)行費(fèi)用等內(nèi)容。

持續(xù)性信息披露包括年度、中期、季度和臨時(shí)報(bào)告,納斯達(dá)克上市規(guī)則對具體內(nèi)容作出規(guī)定。年度報(bào)告要求上市公司在每個(gè)會計(jì)年度結(jié)束后的2個(gè)月內(nèi)進(jìn)行披露,主要包括公司經(jīng)營情況、發(fā)展目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況、管理層薪酬和持股變化情況、審計(jì)過的財(cái)務(wù)報(bào)告等內(nèi)容。季度報(bào)告則要求在每季度結(jié)束后的35天內(nèi)披露,包括財(cái)務(wù)報(bào)表、公司資本情況和變化情況、股東權(quán)益持有及變化情況等內(nèi)容,但有關(guān)訴訟、股本結(jié)構(gòu)變化和所發(fā)行證券的變動情況等信息并未作出強(qiáng)制披露要求。臨時(shí)報(bào)告則是除特殊情況外,一旦出現(xiàn)上市公司有理由認(rèn)為會影響其證券的價(jià)值或影響投資者決策的任何重要信息,上市公司必須迅速向納斯達(dá)克市場觀察部和公眾披露,根據(jù)納斯達(dá)克上市規(guī)則,這類重要信息包括并購、分股或股利、獲得或失去重要訂單、重要的新產(chǎn)品或新發(fā)現(xiàn)、管理層的重大變化、購買或出售重要資產(chǎn)、公開或私下出售大量額外證券等內(nèi)容。

(三)信息披露的方式

除通常的新聞媒體、公司網(wǎng)站等渠道,SEC還建立了一個(gè)系統(tǒng),稱為電子化信息收集、分析和反饋系統(tǒng)(The Electronic Data Gathering,Analysis and Retrieval,EDGAR)。該系統(tǒng)能夠收集、確認(rèn)、接受、轉(zhuǎn)發(fā)上市公司向SEC提交的各項(xiàng)表格,并向公眾開放,任何人均可通過網(wǎng)絡(luò)免費(fèi)進(jìn)入EDGAR數(shù)據(jù)庫。此外,美國SEC制定條例S-T等一系列規(guī)則來為EDGAR的運(yùn)行提供保障,如紙質(zhì)形式和電子形式的適用場合、電子入檔的豁免等情況。該系統(tǒng)自采用以來,基本已取代傳統(tǒng)的紙質(zhì)材料入檔工作,不但簡化行政程序,提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作效率,還大幅降低信息披露成本,為信息披露制度的規(guī)范和完善起到了促進(jìn)作用。

三、我國與納斯達(dá)克市場的差異

根據(jù)LLSV理論,對外部投資者的法律保護(hù)程度會決定一國證券市場的強(qiáng)弱,而信息披露正是達(dá)成投資者保護(hù)這一目標(biāo)的重要手段。美國納斯達(dá)克市場在全球科創(chuàng)企業(yè)上市方面具有示范和借鑒意義,其完善發(fā)達(dá)的證券市場需要多個(gè)條件共同推動,這些條件相互影響、相互制衡,經(jīng)歷較長的發(fā)展期后才逐步形成,簡單的制度復(fù)制顯然不現(xiàn)實(shí)。因此應(yīng)當(dāng)關(guān)注制度間的差異和內(nèi)在邏輯,理解不同的監(jiān)管理念,然后根據(jù)我國的現(xiàn)實(shí)情況作出制度引導(dǎo)和選擇,因地制宜以確保制度功能的真正發(fā)揮。

(一)注冊制及更成熟的市場

信息披露指向和重心不同的根源在于監(jiān)管理念的區(qū)別,這一區(qū)別的核心可以歸為“注冊制”和“核準(zhǔn)制”之爭,但過于簡化的“二分法”則會對概念和事實(shí)產(chǎn)生誤解。實(shí)際上,兩種制度的真正區(qū)別在于政府與市場的關(guān)系,而這種區(qū)別在信息披露方面體現(xiàn)的尤為突出。核準(zhǔn)制的制度設(shè)計(jì)理念是通過政府監(jiān)管部門的實(shí)質(zhì)審查來保證證券市場中上市公司的質(zhì)量,提高上市門檻,監(jiān)管部門擔(dān)任證券市場的“守門人”,在這種制度下,發(fā)行人信息披露的重心必然以監(jiān)管部門的需求為準(zhǔn)。同時(shí),由于政府的積極審查,中介機(jī)構(gòu)“守門人”的角色便會有所弱化,轉(zhuǎn)而以通過監(jiān)管部門實(shí)質(zhì)審、推動公司成功上市為目標(biāo)。眾多投資者可能出于對政府這一公權(quán)力部門的信任,而對上市公司價(jià)值判斷過于樂觀,此外,監(jiān)管機(jī)構(gòu)的每次行政干預(yù)也無形中提高了投資者對監(jiān)管當(dāng)局的未來救市預(yù)期。在注冊制下,監(jiān)管部門的監(jiān)管重心則相對后移。在IPO中,監(jiān)管部門傾向形式審核,重點(diǎn)關(guān)注信息披露是否符合充分披露要求,并不對擬上市公司進(jìn)行價(jià)值判斷,而是在事中、事后嚴(yán)加監(jiān)管,一旦出現(xiàn)欺詐行為后對上市公司和中介機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格追查和處罰。在這種情況下,中介機(jī)構(gòu)成為上市資源的“把關(guān)者”,投資者也需要根據(jù)上市公司所披露的信息自行判斷,作出投資決策,由此,信息披露的內(nèi)容會與投資決策高度相關(guān),其指向是投資者需求。

美國證券市場的眾多主體也為注冊制下信息披露制度的功能實(shí)現(xiàn)打下基礎(chǔ)。除行政監(jiān)管外,美國自律監(jiān)管組織和發(fā)達(dá)的中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮了強(qiáng)大的實(shí)質(zhì)審核作用。美國SEC與自律監(jiān)管組織有良好的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。與之相比,中國證監(jiān)會對證券交易所、證券業(yè)協(xié)會則管制過嚴(yán),自律組織發(fā)揮的作用有限。而發(fā)達(dá)的中介市場也無時(shí)不在對擬上市公司進(jìn)行價(jià)值判斷,從而抬高證券市場的準(zhǔn)入門檻,使中介機(jī)構(gòu)成為真正意義上的“守門人”。除此之外,美國和香港地區(qū)的市場主體結(jié)構(gòu)也更為合理,美國散戶比例為5%,中國香港地區(qū)為25%,我國內(nèi)地卻高達(dá)85%,這一特點(diǎn)也導(dǎo)致最初由政府推動建立的證券發(fā)行制度始終未能脫離實(shí)質(zhì)審核的軌道。監(jiān)管機(jī)構(gòu)積極干預(yù)、調(diào)節(jié)供求與前端審核的責(zé)任,使得政府為上市公司業(yè)務(wù)質(zhì)量背書,資本市場的融資功能反而異化為調(diào)節(jié)二級市場表現(xiàn)的閥門與開關(guān)。

(二)多層股票市場架構(gòu)及靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制

與我國層次單一的市場結(jié)構(gòu)相比,美國的證券市場大致可分為三個(gè)層次。第一層次為紐約證券交易所,其作為全國性的證券交易市場,上市條件最高,主要為成熟的知名大企業(yè)提供上市服務(wù)。第二層次為美國證券交易所,屬于創(chuàng)業(yè)板市場,主要為具有一定發(fā)展規(guī)模但尚不符合紐交所上市條件的公司提供服務(wù),是紐交所的預(yù)備階梯。第三層次即為納斯達(dá)克市場,主要為中小企業(yè)尤其是科技創(chuàng)新型企業(yè)提供融資。這三層市場的上市標(biāo)準(zhǔn)和審查重點(diǎn)各有側(cè)重,能夠與處于不同發(fā)展階段的企業(yè)的融資需求相適應(yīng),如納斯達(dá)克市場的定位是服務(wù)于中小企業(yè)尤其是科創(chuàng)企業(yè),故其在信息披露規(guī)則中更為強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)因素和成長性信息的披露。這種更具針對性的市場也會對投資者進(jìn)行分類,使得風(fēng)險(xiǎn)與投資者承受能力相匹配。

各層次之間和納斯達(dá)克市場內(nèi)部也有靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制。企業(yè)在低層次市場上市后,如果滿足了上一層次市場的上市要求,就可以便捷地遞升上市;反之,在不滿足高層次市場上市條件,但符合低層次市場上市條件的情況下,企業(yè)也可轉(zhuǎn)向低層次市場。納斯達(dá)克市場內(nèi)部也是如此,其內(nèi)部分為納斯達(dá)克全球精選市場、納斯達(dá)克全球市場和納斯達(dá)克資本市場,再度拓寬了企業(yè)的選擇范圍和上市空間。這種多層次市場構(gòu)架其實(shí)起到篩選作用,將最優(yōu)質(zhì)的上市資源與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行分類,同時(shí)又保證了多樣化企業(yè)的融資可能和發(fā)展空間,納斯達(dá)克市場科創(chuàng)企業(yè)“孵化器”的作用才得以實(shí)現(xiàn)。

四、科創(chuàng)板信息披露制度的突破與創(chuàng)新

不同于我國證券市場一直以來的核準(zhǔn)制,本次科創(chuàng)板改革最大的亮點(diǎn)即是推行注冊制,因此,信息披露制度的改革尤其值得關(guān)注和討論。實(shí)際上,信息披露背后體現(xiàn)的是監(jiān)管理念的區(qū)別,注冊制的推行是否順暢、結(jié)果是否具有正面效應(yīng),關(guān)鍵在于信息披露制度的構(gòu)建是否完善周全。與以往相比,科創(chuàng)板信息披露規(guī)則在信息披露審核角度、披露內(nèi)容及違規(guī)責(zé)任方面具有創(chuàng)新意義。

(一)首次提出“新三性”

在《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則(征求意見稿)》(以下簡稱“《上市審核規(guī)則(征求意見稿)》”)中,交易所對發(fā)行上市申請文件的信息披露,將從“充分性、一致性、可理解性”三個(gè)角度進(jìn)行審核①。充分性是指發(fā)行上市申請文件披露的內(nèi)容是否包含對投資者作出投資決策有重大影響的信息,以及披露程度是否達(dá)到投資者作出投資決策所必需的水平,如是否充分、全面披露發(fā)行人業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、公司治理、投資者保護(hù)等信息。一致性關(guān)注的是發(fā)行上市申請文件的內(nèi)容是否前后一致、具有內(nèi)在邏輯性,如財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否合理、非財(cái)務(wù)信息之間是否存在矛盾等。可理解性則是針對我國證券市場散戶較多這一情況特別提出的,其要求擬上市公司應(yīng)當(dāng)結(jié)合企業(yè)自身特點(diǎn)進(jìn)行有針對性的信息披露,且申請文件披露的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)簡明可讀。對于“新三性”與“老三性”(真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性)的關(guān)系,交易所從兩方面予以解釋。首先,“老三性”是對發(fā)行上市信息披露的基本要求。發(fā)行人作為是信息披露第一責(zé)任人,應(yīng)當(dāng)保證信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整,充分披露與投資者投資決策相關(guān)的重大信息;保薦人和證券服務(wù)機(jī)構(gòu)作為“守門人”,則要按照依法制定的業(yè)務(wù)規(guī)則和行業(yè)自律規(guī)范的要求,對發(fā)行上市申請文件進(jìn)行全面核查驗(yàn)證,將發(fā)行人的誠信責(zé)任和中介機(jī)構(gòu)的把關(guān)責(zé)任落實(shí)到位。其次,“新三性”與“老三性”之間是方式和目的、手段和結(jié)果的關(guān)系。交易所將通過審核問詢,督促發(fā)行人、保薦人和證券服務(wù)機(jī)構(gòu)切實(shí)履行信息披露的履行義務(wù)和把關(guān)責(zé)任,并對相關(guān)信息披露義務(wù)人形成震懾,以減少和避免欺詐發(fā)行,提高信息披露質(zhì)量②。

(二)披露內(nèi)容更具針對性

科創(chuàng)板設(shè)立的宗旨之一便是促進(jìn)我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展,因此,相對其他板塊,科創(chuàng)板更加重視發(fā)行人的市值、科技創(chuàng)新能力和發(fā)展前景。故在共性的信息披露要求基礎(chǔ)上,科創(chuàng)板強(qiáng)化行業(yè)信息、核心技術(shù)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、公司治理、業(yè)績波動等事項(xiàng)的信息披露,如《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則(征求意見稿)》(以下簡稱“《上市規(guī)則(征求意見稿)》”)規(guī)定“上市公司應(yīng)當(dāng)主動披露對股票交易價(jià)格或者投資者決策有重大影響的行業(yè)信息”,并對行業(yè)信息的內(nèi)容作出規(guī)定①。此外,交易所還在信息披露量化指標(biāo)、披露時(shí)點(diǎn)、披露方式、涉及商業(yè)敏感信息等方面,作出更具彈性的制度安排,如《上市審核規(guī)則(征求意見稿)》第四十一條規(guī)定的豁免披露條款②。

(三)構(gòu)建發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)的雙層責(zé)任架構(gòu)

在征求意見稿中,交易所明確指出發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事和高級管理人員為信息披露的第一責(zé)任人,應(yīng)當(dāng)依法履行信息披露義務(wù),保薦人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)則承擔(dān)“守門人”功能③。相對于主板,科創(chuàng)板首次將控股股東單列為信息披露違規(guī)的責(zé)任主體,且中介機(jī)構(gòu)對于上市公司重大異常情況的督導(dǎo)和信息披露責(zé)任也有所加強(qiáng)。保薦機(jī)構(gòu)需要關(guān)注上市公司日常經(jīng)營和股票交易情況,督促公司披露重大風(fēng)險(xiǎn),就公司重大風(fēng)險(xiǎn)發(fā)表督導(dǎo)意見并進(jìn)行必要的現(xiàn)場核查,定期出具投資研究報(bào)告。此外,保薦機(jī)構(gòu)還需就上市公司基本面情況、行業(yè)情況、財(cái)務(wù)狀況等方面開展研究,定期形成并披露正式的投資研究報(bào)告,為投資者決策提供參考。對于中介機(jī)構(gòu)的違規(guī)行為將采取嚴(yán)格懲處措施,若中介機(jī)構(gòu)存在信息披露違規(guī)情形,上交所最高可給予一年至三年內(nèi)不接受其提交的發(fā)行上市申請文件的紀(jì)律處分;對于相關(guān)人員,最高可給予三年內(nèi)不接受其簽字的發(fā)行上市申請文件、申請披露文件的紀(jì)律處分。

五、對科創(chuàng)板下信息披露制度的反思和建議

(一)改善資本市場的層次結(jié)構(gòu)

美國資本市場及納斯達(dá)克內(nèi)部的多層次架構(gòu)能夠?qū)Ρ姸嗌鲜泄具M(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分類,并據(jù)以設(shè)置不同的信息披露標(biāo)準(zhǔn),匹配投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。而我國目前的滬、深兩大主板市場、深交所的中小板、創(chuàng)業(yè)板市場則更為獨(dú)立分散,上市公司在選擇一個(gè)市場上市之后,幾乎不會有轉(zhuǎn)板的可能。這一方面是由于各板塊的市場定位缺乏銜接,另一方面則是制度的缺位。本次科創(chuàng)板改革是實(shí)現(xiàn)證券市場分層的契機(jī)。多板塊之間的銜接需要各個(gè)市場制度的統(tǒng)一調(diào)整,短期較難實(shí)現(xiàn),但可以先在科創(chuàng)板市場內(nèi)部實(shí)行分層。一方面科創(chuàng)板的定位應(yīng)當(dāng)明確,即扶持有潛力的科技型創(chuàng)新企業(yè),為科創(chuàng)企業(yè)尤其是其中的中小型企業(yè)提供融資服務(wù)。另一方面針對多樣化企業(yè)設(shè)置多樣化入市門檻。目前《上市審核規(guī)則(征求意見稿)》從市值、凈利潤、營業(yè)收入、研發(fā)投入等角度設(shè)置了一系列上市標(biāo)準(zhǔn),但條件較高,往往只有大型的科技創(chuàng)新企業(yè)才能滿足條件,對于市場定位中的“中小型企業(yè)”而言,科創(chuàng)板上市仍舊較難實(shí)現(xiàn)。因此,可以考慮在科創(chuàng)板內(nèi)部設(shè)置兩個(gè)層次,其中較低層次服務(wù)于中小型企業(yè),較高層次則吸引已經(jīng)成長起來的大型科創(chuàng)企業(yè),并對前者在適當(dāng)降低上市標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)加重其信息披露義務(wù)。慮到企業(yè)的成長和消退,應(yīng)當(dāng)打通兩層之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制,從而為企業(yè)成長提供更多的融資空間和可能。

(二)構(gòu)建信息披露制度鏈條

推行注冊制,退市制度和針對證券欺詐等行為的訴訟機(jī)制需要跟進(jìn)。本次科創(chuàng)板設(shè)計(jì)了嚴(yán)格的退市制度。一是標(biāo)準(zhǔn)更嚴(yán),根據(jù)《上市規(guī)則(征求意見稿)》,強(qiáng)制退市類型分為重大違法、交易類、財(cái)務(wù)類和規(guī)范類,每一類均詳細(xì)列出具體情形,此外也允許公司主動終止上市;二是程序更嚴(yán),簡化退市環(huán)節(jié),取消暫停上市和恢復(fù)上市程序,對應(yīng)當(dāng)退市的企業(yè)直接終止上市,且不再設(shè)置專門的重新上市環(huán)節(jié);三是執(zhí)行更嚴(yán),科創(chuàng)板退市制度特別規(guī)定,如果上市公司營業(yè)收入主要來源于與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的貿(mào)易業(yè)務(wù)或不具備商業(yè)實(shí)質(zhì)的關(guān)聯(lián)交易收入,有證據(jù)表明公司已經(jīng)明顯喪失持續(xù)經(jīng)營能力,將按照規(guī)定的條件和程序啟動退市。但行政監(jiān)管之外的訴訟機(jī)制卻仍舊缺位。證券市場的違規(guī)行為通常具有涉眾性,因信息披露違規(guī)等行為而遭受損失的個(gè)人投資者數(shù)目龐大,在集團(tuán)訴訟尚未發(fā)展的國內(nèi),個(gè)人投資者的損失往往很難彌補(bǔ)。目前對于集團(tuán)訴訟的有效性仍存爭議,但無論采取何種機(jī)制,最終目的都是增加發(fā)行人和上市公司的違法成本,從這一角度考慮,監(jiān)管機(jī)構(gòu)可通過嚴(yán)格的事后監(jiān)管和處罰措施來與現(xiàn)有信息披露制度相匹配,從而促進(jìn)信息披露對證券市場的規(guī)范作用。

(三)避免信息披露的棘輪效應(yīng)

棘輪效應(yīng)引申到信息披露制度中,是指一旦陷入“全面信息披露”的盲區(qū),就很可能因個(gè)別欺詐行為而不斷擴(kuò)充增加披露條款,最終導(dǎo)致信息披露的成本大于其收益。同時(shí),過量披露的信息也會給投資者帶來一種錯(cuò)覺。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)證觀點(diǎn),公司前瞻性預(yù)測、股權(quán)成本構(gòu)造和及時(shí)的公告都會使投資者對公司的發(fā)展前景產(chǎn)生過高預(yù)期,被大量信息淹沒的投資者很可能具有樂觀主義傾向而無法做出理性決策。因此,對于信息披露制度的構(gòu)建,需把握其減少股票融資整體交易費(fèi)用的最終目的,“陽光是最好的殺毒劑”,但證券市場的“陽光”具有成本,在注冊制未來的發(fā)展道路中,也需注意信息披露制度的邊界。

六、結(jié)語

注冊制的推進(jìn)是對政府與市場間關(guān)系的重新調(diào)整。目前在新增的科創(chuàng)板嘗試改革,一方面能減小對存量IPO的影響,使得市場更易接受,另一方面也能通過配套制度的重新構(gòu)建,向市場提示注冊制和創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行的雙重風(fēng)險(xiǎn)。但制度的生長和完善需要時(shí)間,在借鑒域外發(fā)達(dá)市場的經(jīng)驗(yàn),取彼之長補(bǔ)己之短時(shí),要了解真正的“短處”,同時(shí)也要清楚具體的移植環(huán)境。目前交易所和證監(jiān)會出臺的業(yè)務(wù)規(guī)則征求意見稿對信息披露的要求仍較寬泛,有待進(jìn)一步細(xì)化,但總體已經(jīng)體現(xiàn)出行政監(jiān)管對市場力量的讓步。信息披露作為注冊制的核心,應(yīng)當(dāng)周全考慮每項(xiàng)制度設(shè)計(jì)可能帶來的正面和負(fù)面后果并予以取舍,唯此才能為證券市場的良性發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

(責(zé)任編輯:張恩娟)

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