高冠群

摘要：2018年11月5日，在首屆中國國際進口博覽會開幕式上，國家主席習近平宣布在上交所設立科創(chuàng)板并試點注冊制。2019年3月1日，證監(jiān)會發(fā)布《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》，自公布之日起實施。至此，上交所科創(chuàng)板正式落地，注冊制也將正式開始實施，標志著我國資本市場的一場重大革命正式展開。文章先介紹了科創(chuàng)板、注冊制以及核準制，然后分析了設立科創(chuàng)板并試點注冊制這一改革舉措具有哪些現實意義以及面臨哪些挑戰(zhàn)的問題，最后基于這些挑戰(zhàn)提出了具體的建議。

關鍵詞：科創(chuàng)板 注冊制 核準制 意義和挑戰(zhàn) 建議

一、科創(chuàng)板

科創(chuàng)板是科技創(chuàng)新板塊的簡稱，俗稱“新四板”?？苿?chuàng)板是服務于科技型和創(chuàng)新型中小企業(yè)的板塊，所包括的企業(yè)只要是符合國家戰(zhàn)略、擁有核心技術、市場認可度高，屬于科技型產業(yè)和創(chuàng)新型產業(yè)的企業(yè)都可以申請在科創(chuàng)板發(fā)行股票?？苿?chuàng)板的設立標志著國家對科技型創(chuàng)新型企業(yè)的大力支持。

二、注冊制與核準制

（一）注冊制

注冊制指的是發(fā)行人只要按照發(fā)行注冊的一切手續(xù)提供所有情況和統(tǒng)計資料，并且所提供的信息完全屬實，就可以公開發(fā)行證券的制度。在此制度下，監(jiān)管機構只進行形式審核，而至于發(fā)行人營業(yè)性質，發(fā)行人財力、素質及發(fā)展前景等均不作為發(fā)行審核要件。注冊制的實質就在于提供真是的信息，它遵循的是“公開原則”。

（二）核準制

核準制指的是發(fā)行者在公開發(fā)行股票之前，不僅必須公開有關真實狀況，而且必須符合有關法律規(guī)定的若干實質條件，如發(fā)行者所處的行業(yè)和經營性質，資金的規(guī)模和結構等。它是在信息公開的基礎上，再淘汰一些不符合要求的低質量的證券。簡單來說就是對股票發(fā)行人進行形式上和實質上的雙重審核。

（三）注冊制與核準制的差異

首先，從發(fā)行審核內容來看，注冊制下證券監(jiān)管機構只需要對股票發(fā)行人提供的申請文件以及披露的信息進行審核，不涉及發(fā)行人實質條件審核以及投資價值判斷。核準制下監(jiān)管機構要對股票發(fā)行人既進行形式審核又進行實質審核，且核準制重點在于對發(fā)行主體質量水平和投資價值進行判斷。

其次，從發(fā)行市場準入來看，注冊制下只要發(fā)行人所提供的申報材料符合相關要求就可以獲得發(fā)行資格，但股票發(fā)行最終是否會獲得成功，取決于市場投資主體價值判斷。核準制的制度下，發(fā)行主體是否具備發(fā)行資格最后是由審核機構來最終確定的，只要達到發(fā)行條件，就能獲得發(fā)行批準從而成功發(fā)行。

最后，從發(fā)行主體來看，注冊制下監(jiān)管機構只進行形式上的審核，提高了審核效率，同時由于市場競爭優(yōu)勝劣汰的原則，使得一些不良企業(yè)退出市場，不再具有“殼資源”屬性。審核制下由于進入資本市場相對困難，導致一些企業(yè)不惜高價收購上市公司來借殼上市。

三、“科創(chuàng)板+注冊制”的在我國發(fā)展歷程及現狀

2012年正式開始運行的深圳交易所創(chuàng)業(yè)板，是科創(chuàng)板與審核制的典型組合。在審核制下，有機會上市的企業(yè)急于圈錢、忽視經營，不利于企業(yè)本身的發(fā)展，也加大了市場風險。由于轉型期的注冊制實施起來會對資本市場產生不良的影響，所以注冊制在主板嘗試從2013年提出開始，就一直停滯不前。科創(chuàng)板和注冊制的結合，是能夠相互適應并相互促進的。科創(chuàng)板可以在注冊制之下更接近成熟資本市場的運行模式，而在科創(chuàng)板這片“試驗田”上試點注冊制，不僅不會對主板產生顛覆性影響，還為其他板塊實施注冊制打下堅實基礎。

現階段，我國正在全力推動設立科創(chuàng)板并試點注冊制改革，努力形成更加開放包容的資本市場基礎制度。為了實施注冊制，科創(chuàng)板一直在進行制度改革。從當前來看，科創(chuàng)板對標更多側重于市值、企業(yè)核心技術、研發(fā)投入等方面，從預計市值、凈利潤、營業(yè)收入、研發(fā)投入、經營活動產生的現金流凈額讓企業(yè)自己去選擇，大大放寬了企業(yè)的上市條件，從而更多交給市場判斷。截至目前，科創(chuàng)板申報企業(yè)已有72家，其中以信息技術、電子行業(yè)為主，有少數的醫(yī)藥、專用設備等。

四、“科創(chuàng)板注冊制”所具的現實意義、面臨的挑戰(zhàn)及改進措施

（一）現實意義

1.“科創(chuàng)板+注冊制”是中國資本市場市場化改革的重要舉措，將增強資本市場對創(chuàng)新型科技型企業(yè)的包容性和適應性，補齊服務科技創(chuàng)新短板，完善我國的多層次資本市場體系。

2.大幅放寬科技創(chuàng)新企業(yè)市場準入門檻，有利于創(chuàng)新型企業(yè)直接對接資本市場，為快速發(fā)展、具有潛在盈利能力的高科技企業(yè)提供了一條綠色融資渠道。同時對長期依靠殼資源獲得高溢價的公司，在科創(chuàng)板注冊制下，企業(yè)將不必借殼上市，殼資源價值下降，或將退市。

3.解決現行IPO堰塞湖問題，給投資機構退出渠道，將增強PE/VC對科技創(chuàng)新企業(yè)的投資力度，同時也為券商帶來投行業(yè)務。

4.對投資者而言，科創(chuàng)板降低了科技創(chuàng)新型企業(yè)的市場準入門檻，使得投資者能夠更好地參與科創(chuàng)企業(yè)投資，給投資者提供了一個新的投資標的，同時鼓勵中小投資者通過公募基金等方式參與科創(chuàng)板投資，分享科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展成果。

（二）面臨的挑戰(zhàn)

設立科創(chuàng)板并試點注冊制在我國是首次，沒有成熟經驗可以借鑒而且任何改革都不是一蹴而就的，所以此項舉措在推出初期難免會遇到一些挑戰(zhàn)，具體來看有以下幾點：

一是科創(chuàng)板的設立短期可能會對新三板和創(chuàng)業(yè)板產生沖擊。短期來看，科創(chuàng)板將起到資金分流作用，部分資金將從其他板塊轉移至科創(chuàng)板，主板指數和創(chuàng)業(yè)板指數可能會受到較大沖擊.一段時期內必將影響到這些板塊的市場行情。

二是面臨“一放就亂”帶來的挑戰(zhàn)。由于政府管理機構無權確認申請注冊證券的實質要件，只要證券發(fā)行符合公開的要素，企業(yè)即可發(fā)行證券。這樣給非誠信的發(fā)行人與中介機構、各信息媒體提供了操縱市場、過度包裝的尋租空間。大量渴望上市融資的企業(yè)蜂擁而上申請股票發(fā)行，上市門檻的降低無疑給劣質企業(yè)提供了機會，增加了股票市場的不穩(wěn)定性和風險。

三是投資者面臨的風險加大。目前我國股市的很多投資者專業(yè)水平較低且投資經驗相對缺乏，甄別信息的能力較弱，因此科創(chuàng)板注冊制的推出給專業(yè)知識和投資經驗不足的投資者帶來了較大的風險。

四是注冊制改革勾連繁多，我國股票發(fā)行制度改革不僅要面對核準制與注冊制兩種不同資本監(jiān)管理念的強烈沖突.各市場參與者的具體監(jiān)管職責定位與革新同樣成為一個顯見且緊要的問題。在注冊制下.各市場參與主體的角色定位、職能要求需要重新建構與評判。

（三）相應的建議

一是設置財務指標、市場估值指標等差異化上市條件，允許發(fā)展前景良好但尚未盈利的公司上市，并不斷完善退市制度，對涉嫌欺詐和違法的上市公司采取強制退市手段。

二是要加強證監(jiān)會的監(jiān)管職責，加強其對交易所審核工作監(jiān)督，以及對發(fā)行者和中介機構的監(jiān)督。

三是充分發(fā)揮證券交易所作用，包括嚴格審核發(fā)行人提交的注冊文件.督促發(fā)行人做好信息披露工作并對相關披露信息質量的審核與評判以及對場內交易行為實行實時監(jiān)控.及時、全面地了解市場上證券交易活動的狀態(tài).確保證券市場交易行為的合法性。

四是規(guī)范中介機構的責任，通過采取厘清各中介機構的職責邊界、明確各中介機構責任分擔;全面建立中介機構聲譽體系，促使中介結構誠信執(zhí)業(yè)：適度調整行政處罰標準和處罰力度.實行保薦費用公開化、透明化等措施保障中介機構規(guī)范執(zhí)業(yè)。

五是強化司法保障，加大對欺詐、違法行為的處罰力度，出臺監(jiān)管機構審核人員職務犯罪法律規(guī)定，同時完善投資者集體訴訟法律機制，加強司法協(xié)同。

六是完善投資者利益保護制度，例如先行賠付制度、集體訴訟制度等，并加強投資者教育.讓投資者在專業(yè)知識、決策能力、風險控制能力方面都進一步提高。

科創(chuàng)板試點注冊制，是資本市場的一項重要改革舉措，對于整個資本市場制度的完善以及增強我國的科技創(chuàng)新能力都具有重要意義。但在初期可能會遇到許多問題，但從長期來看對資本市場的發(fā)展會起到正向積極的作用這就需要我們各方的善意呵護。