華而誠

編者按：基于對近年來中國經濟結構轉型的分析，本文指出中國政府所倡導的供給側結構性改革已初見成效，這反映在近期經濟效率的改善、生產力的增長和杠桿的穩(wěn)定上。雖然面臨全球經濟放緩和貿易緊張局勢造成的不利影響，但中國經濟已經走上了一條健康的結構轉型之路，從而展現(xiàn)出良好的中期前景。繼續(xù)加強供給側結構改革應可確保中國經濟走上高質量發(fā)展的道路。

40年來，?中國堅持實施改革開放戰(zhàn)略，?經濟發(fā)展取得巨大成就。中國現(xiàn)在是世界第二大經濟體（按購買力匯率計算是世界第一大經濟體），?也是全球經濟增長的主要推動力——中國打噴嚏，?世界經濟就感冒。因此，?全球金融市場密切關注中國經濟的預期起伏，尤其是在中國經濟增長已從兩位數(shù)放緩至個位數(shù)，并承受高杠桿壓力之際。

中國經濟政策為何注重供給側結構性改革

根據(jù)世界銀行的標準，中國雖然已經達到了中高收入國家的水平，但仍然是一個發(fā)展中國家。對于一個發(fā)展中國家來說，經濟增長主要來自健康的供給側結構性轉型，先從農業(yè)到工業(yè)，再到服務業(yè)。生產力增長先加速，后隨著經濟發(fā)展進入更高階段而放緩。相比之下，發(fā)達經濟體已是成熟經濟體，只有有限的空間可進一步實現(xiàn)結構轉型，從而限制了進一步增長的空間。

中國經濟結構轉型的余地仍然很大，但相關的挑戰(zhàn)也很大，特別是在曾使中國的發(fā)展受益匪淺的全球化似乎正在消退之際。因此，中國的經濟政策側重于供給側的結構改革，以提高資源配置效率來釋放其潛在的增長能力，?而不是僅能于短期內有利于增長的經濟穩(wěn)定政策。

2013年召開的十八屆三中全會進一步鞏固了改革開放政策，決定“使市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用，更好地發(fā)揮政府的作用”，來進一步加強供給側結構轉型以實現(xiàn)包容性增長。這確實是一個艱巨的挑戰(zhàn)，即便是西方發(fā)達國家的民主資本主義也未能很好地應對，因為它們未能遏制中產階級收入持續(xù)的停滯和收入分配不平等的擴大，適度的社會保障機制不足。因此，“民粹主義”的興起就成為一種普遍的社會現(xiàn)象。

中國提出了三大發(fā)展政策目標，?或者說“?打三場攻堅仗”——降低風險、精準扶貧、保護環(huán)境，以便全面建成小康社會。要打贏得第一仗，就必須降低經濟中的金融風險和實體經濟風險。第二仗的目標是到2020年使仍處在貧困之中的大約4000?多萬人脫貧，來推動實現(xiàn)包容性增長。最后一仗的目標是建設綠色經濟，同時履行中國就抵御全球變暖所做出的國際承諾。這三項政策目標的成功實現(xiàn)將大大提高經濟增長的質量，以滿足家庭隨著其不斷增加的收入而產生的對更高生活質量的與日俱增的需求，而不再單純關注增長速度。

供給側結構性改革有助于杠桿穩(wěn)定，同時保持經濟增長

圖1將2000～2017年的實際經濟增長率分解為兩部分：實際投資率（實際資本形成除以實際GDP）和邊際增量資本產出比（投資效率）。實際投資率從2008年占GDP的43%大幅升高至2009年占GDP的59%。這是政府通過大規(guī)模銀行信貸擴張為其一攬子刺激計劃提供資金的結果，目的是為抵消2008年全球金融危機對經濟造成的損害。在2010年短暫復蘇之后，由于實際投資率和投資效率的雙降，經濟增長率繼續(xù)下滑直到2016年。2016年開始，投資效率止跌回升，帶動2017年實際經濟增長率回升。

中國政府自2015年起啟動了一項去杠桿化計劃——三去一降一補，以減少過剩的工業(yè)產能和非金融企業(yè)的高杠桿率。因此，?正如圖2所示，實體經濟杠桿的增長率（對非金融部門的信貸）?自2016年以來一直在放緩。在2017年至2018年間，實體經濟杠桿率水平穩(wěn)定在GDP的244%。主要的原因是非金融企業(yè)杠桿率比2016年大幅下降了約4個百分點。同時，居民部門杠桿率上升，?其幅度與非金融企業(yè)杠桿率的下降相當，反映了以消費替代投資作為總需求的驅動因素。

盡管杠桿率的增長自2016年以來大幅放緩，但經濟增長不僅沒有下降，反而從2016年的6.7%增速至2017年的6.8%，雖然在2018年在勞動力增長停滯之下，有所放緩至6.6%（見圖2）。

為什么去杠桿化并沒有如通常預期的那樣損害經濟增長呢？?主要原因是，自全球金融危機以來，投資效率（即資本的邊際回報率）的長期下降于2015年觸底后，從2016年開始回升（如圖1?所示）。投資效率的恢復促進了經濟增長，其增加幅度甚至超過了必要的去杠桿和伴隨的實際投資率下降對經濟增長造成的負面影響。

在寬信用、穩(wěn)增長政策下，2019年3月底實體經濟杠桿率比2018年底大幅上升了5%;其中，非金融企業(yè)杠桿率貢獻了3%，?回到了接近2016底的水平。

圖3顯示，2016年投資效率的回升同步帶動了全國勞動生產率（人均產出）增速的回升：從2016年的6.4%加速至2017年的6.7%、2018年的6.6%。資本邊際效率與勞動生產率之間表現(xiàn)出的密切關系是可以預期的，因為通過兩者共享的生產函數(shù)關系，?資本邊際效率的提升是勞動生產率增長的主要驅動力。

實際GDP增長可分為兩部分：勞動生產率增長和全國就業(yè)人數(shù)增長率。從圖4可以看出，經濟增長主要是由勞動生產率增長所帶動的，因為就業(yè)增長率相對較小，而且一直在下降。2018年實際GDP增長6.6%，已完全由勞動生產率的增長6.6%所拉動。因為全國就業(yè)人數(shù)已開始停止了增長（-0.07%）。

從國有企業(yè)投資向民間投資的穩(wěn)步轉變促進了經濟整體效率的提高

實際邊際資本回報率（投資效率）的回升，以及由此帶來的勞動生產率增長，反映了經濟中資源配置的根本改善。這意味著，經濟資源已從生產率增長較低的部門或活動轉移到生產率增長較高的部門或活動。

中國自采取經濟改革開放戰(zhàn)略以來的經濟轉型具有鮮明的特點，也就是說，將資源從效率較低的國有經濟部門和計劃經濟轉移到效率較高的民營部門和市場經濟，從而提高經濟的總效率（生產率）。國有企業(yè)的資產負債率往往高于民營企業(yè)，因為銀行降低風險的偏好有利于前者，而以犧牲后者為代價，尤其是在經濟增長放緩時，盡管國有企業(yè)的資本回報率低于民營企業(yè)（效率較低）;在2012～2017年間，國有工業(yè)企業(yè)的平均資產負債為62.4%，明顯高于總體工業(yè)企業(yè)的56.6%，?但是前者的利潤率只有5.7%，?卻低于后者的6.1%。

如圖5所示，2004?2015年間，國有企業(yè)和民間企業(yè)固定資產投資占全國固定資產投資的比率呈現(xiàn)了反向的變化：2004?年，?兩者的占比分別為57.5%及30.6%，國有企業(yè)比民間企業(yè)高了26.9%。之后，國有企業(yè)的占比率持續(xù)大幅下降了25.1%%，?至2015年的32.4%。?同期，民間企業(yè)的占比則持續(xù)大幅增長了33.5%，至2015年64.2%的峰值。民間企業(yè)固定資產投資的大幅取代效率較低的國有企業(yè)固定資產投資，有助于經濟整體投資效率的提高。

但是，其后的2016?2017年，國有企業(yè)投資在固定資產投資總額中的占比逆勢上升了4.4%，這是以犧牲民間投資占比減少3.8%為代價的?！爸袊顿Y重新向國企傾斜”正是尼可拉斯·拉迪（Nicklas?R.?Lardy）的《國家回擊：?中國經濟改革的終結？（The?State?Strikes?Back：?The?End?of?Economic?Reform?in?China？）》一書論點的主要依據(jù)（發(fā)表于位于美國首都華盛頓的著名智庫：?彼得森國際經濟研究所）。

中國經濟改革終結了？2016?2017年間中國投資重新向國企傾斜主要緣于國有控股企業(yè)投資占比不尋常的大幅上升了7.7%。其背后原因是去桿杠、嚴監(jiān)管，特別是，針對“影子銀行”更突出了民企及中小企業(yè)相對于國企融資難的問題。政府即刻出臺了政策化解問題。民間企業(yè)投資占比已于2018年回升了1.6%至62.0%（國有企業(yè)投資的數(shù)據(jù)仍未公布）。因此，投資重新向國企傾斜只是暫時現(xiàn)象。

盡管如此，應該進一步加強國有企業(yè)改革，以挖掘其在提高投資效率方面的潛力，為降桿杠創(chuàng)造更大的空間。于2020年1月1?日起正式實施的《外商投資法》將有助于使民營企業(yè)與國有企業(yè)處于平等競爭的地位，可能更勝于外資企業(yè)。更重要的是國有企業(yè)盡量從民間企業(yè)可以投資的行業(yè)退出，做到“不與民爭利”，?助力于達到競爭中性原則。

供給側結構性改革提高了經濟增長質量

圖6顯示，自2014年以來，投資對實際經濟增長率的貢獻率持續(xù)下降，消費的貢獻率則持續(xù)上升，消費已取代投資成為推動實際經濟增長的主要力量。2014年到2019年上半年期間，消費、投資、外貿的平均貢獻率分別為61%、36%、3%。2019年上半年，投資——特別是房地產開發(fā)投資及基建投資——對經濟增長率的貢獻率持續(xù)下滑，消費的貢獻率扭轉上升的趨勢亦有所下滑。內需的下滑導致進口增速大幅減緩，外貿貢獻率被動地大幅提升。

內需的下滑主要緣于去桿杠的調控政策，中美貿易戰(zhàn)的影響不大。在逆周期宏觀政策推動下，宏觀杠桿率回升，2019年下半年內需的貢獻率可能止跌回穩(wěn)。

總需求結構從投資到消費的轉型使經濟增長更具有可持續(xù)性。因為經濟增長伴隨著企業(yè)杠桿的有益減少，并通過家庭杠桿的增加來達到平衡。產出中用于消費而不是投資的份額穩(wěn)步上升，證明經濟增長質量有所提高。畢竟，有效投資是生產與不斷增長的收入相稱的更高質量的商品和服務，?以滿足消費者的需求。

與此相對應的是，?反映服務性消費的快速增長。也自2014?年開始，到2019年上半年，服務部門持續(xù)取代了工業(yè)部門，成為GDP供給面增長的主要驅動力。2019年上半年，服務業(yè)貢獻了實際GDP增長的61%，比2014年提升了13個百分點，遠遠超過了工業(yè)貢獻率的37%?。同期，工業(yè)貢獻率下降了10個百分點（見圖7）。

展望

2018年對中國經濟來說是充滿挑戰(zhàn)的一年，因為中美貿易摩擦給企業(yè)和股市帶來了不確定性。民營企業(yè)，特別是中小企業(yè)由于依賴非傳統(tǒng)金融渠道——影子銀行——融資，因此受到了監(jiān)管收緊的沉重打擊。

投資需要融資，以上所述自2016年以來實體經濟投資效率的提高必然反映了金融部門效率的同時增加。因此，央行認為，影子銀行對傳統(tǒng)銀行融資起到了有益的補充作用。隨后，政府采取了監(jiān)管、貨幣和財政政策相結合的措施，以恢復市場及民營企業(yè)家的信心，包括調整金融監(jiān)管、向銀行系統(tǒng)提供更多信貸來為私營部門及小企業(yè)放貸、逆周期財政政策，即增加支出及專項債發(fā)行，更大力度的減稅降費措施等。這套政策，非“大水漫灌”，?旨在確保經濟增長與其增長潛力相匹配。同時，進一步深化供給側結構改革、擴大對外開放，優(yōu)化營商環(huán)境以振興投資、提高投資效率/勞動生產率增速來減緩經濟潛在增長率的降幅。提高投資效率也仍然是達到穩(wěn)增長、降杠桿率平衡的保障。2019年杠桿率已有所回升，更要打開供給側結構改革的空間。

由于全球經濟疲軟和經濟潛在增長速度可能繼續(xù)放緩，中國近期的經濟增長率可能繼續(xù)小幅下滑。然而，上述分析表明，中國經濟已經走上了一條健康的結構轉型道路，從而確保了良好的中長期前景。

英國《金融時報》首席經濟學家馬丁·沃爾夫（Ma?r?t?i?n?Wolf）最近在接受采訪時強調中國經濟增長的可持續(xù)性所面臨的潛在障礙：“……中國經濟已經顯現(xiàn)出一些未富先衰的跡象，包括投資的浪費程度，體現(xiàn)在資本回報率的快速下降，以及反映經濟創(chuàng)新程度的全要素生產率的增長放緩。此外，宏觀經濟的再平衡在過去十年并沒有什么進展，中國經濟仍高度依賴投資而非消費，債務水平激增，這些長期來看都不可持續(xù)。在歷史上，很多原本潛力很大的中等收入國家都止步于這樣的障礙，經濟增長從此停滯。”?（沃爾夫：貿易戰(zhàn)或改變中國國運）。

但是，本文的分析不正是指出這些中國經濟發(fā)展的障礙要么已經被克服，要么正在被進行之中的供給側結構性改革和轉型加以解決嗎？

（注：本文統(tǒng)計數(shù)據(jù)主要來源于中國國家統(tǒng)計局及中國年度統(tǒng)計報告。債務與GDP比率數(shù)據(jù)源自國家金融與發(fā)展實驗室。）

（作者系包商銀行首席經濟學家）