賈巖

【摘要】 ?創(chuàng)新能力越來越成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的核心競爭力，研發(fā)投入是企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的重要源泉，也是創(chuàng)造企業(yè)價值的重要因素。文章以2009—2016年全部A股上市的互聯(lián)網(wǎng)公司為研究樣本，運用實證分析，探究了互聯(lián)網(wǎng)公司中股權(quán)結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新能力的影響。通過研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與公司的創(chuàng)新投資負(fù)相關(guān)，產(chǎn)權(quán)保護(hù)對股權(quán)集中度有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。其原因在于大股東的風(fēng)險厭惡和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的高競爭力，以及產(chǎn)權(quán)保護(hù)對創(chuàng)新的促進(jìn)作用。研究結(jié)果為完善互聯(lián)網(wǎng)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)公司創(chuàng)新投入和能力提供了實證依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 ??股權(quán)集中度;產(chǎn)權(quán)保護(hù);企業(yè)創(chuàng)新

【中圖分類號】 ?F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 ?A ?【文章編號】 ?1002-5812（2019）12-0028-04

一、引言

在全球化背景下，各國之間的競爭焦點已由資源和市場競爭逐步轉(zhuǎn)移到以自主創(chuàng)新為核心的創(chuàng)新能力的競爭。對企業(yè)而言，創(chuàng)新是企業(yè)核心競爭力的關(guān)鍵因素，創(chuàng)新能力的高低會直接影響到企業(yè)的市場應(yīng)變力和活力，最終關(guān)系到企業(yè)的生存發(fā)展。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)屬于技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，因此創(chuàng)新研發(fā)對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)至關(guān)重要。

企業(yè)創(chuàng)新活動具有周期長、不確定性高、投資高的特點，這決定了企業(yè)績效和收益的高風(fēng)險。而不同的企業(yè)由于其公司性質(zhì)、制度結(jié)構(gòu)、決策戰(zhàn)略以及資源基礎(chǔ)等的不同，會導(dǎo)致公司的研發(fā)投入產(chǎn)生差異，進(jìn)而會影響企業(yè)創(chuàng)新的能力。企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)內(nèi)部各股東持股數(shù)量和持股性質(zhì)，股東這一群體不僅是企業(yè)存在發(fā)展的基礎(chǔ)，也決定了企業(yè)的發(fā)展方向，同時也是企業(yè)風(fēng)險和收益的最終承擔(dān)者，因此可以認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)創(chuàng)新能力和創(chuàng)新投入的重要因素。本文基于我國在2009—2016 年間A股上市的互聯(lián)網(wǎng)公司創(chuàng)新投入和股權(quán)集中度的數(shù)據(jù)，運用實證研究，分析股權(quán)集中度和產(chǎn)權(quán)保護(hù)對企業(yè)創(chuàng)新投入能力的影響。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)作為最近十幾年蓬勃發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)，屬于知識密集型產(chǎn)業(yè)，對創(chuàng)新研發(fā)有著極大的需求。以往對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)新的研究大多集中在價值和市場兩個方面。因此，本文的創(chuàng)新之處在于從所有權(quán)集中和產(chǎn)權(quán)保護(hù)兩個角度探討它們對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的影響。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）企業(yè)創(chuàng)新

全球化趨勢使得市場競爭日趨激烈，企業(yè)單純依靠模仿競爭對手的產(chǎn)品或者只依賴原有技術(shù)和產(chǎn)品已經(jīng)無法在競爭中存活，只有不斷創(chuàng)新才能在市場中奪得先機，進(jìn)而在激烈的競爭中占據(jù)一席之地。

國內(nèi)外學(xué)者對創(chuàng)新能否促進(jìn)企業(yè)成長進(jìn)行了多方面的研究，Zhang A等（2003）在研究中已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新活動有利于提高企業(yè)的績效水平;Keizer et al（2002）認(rèn)為，中小企業(yè)競爭優(yōu)勢的獲得及利潤率的提高很大程度上依賴于創(chuàng)新。于俊秋（2002）認(rèn)為，創(chuàng)新是企業(yè)持續(xù)成長的源泉;李寶新、岳亮（2008） 的實證研究得出，創(chuàng)新與企業(yè)績效之間是正相關(guān)的關(guān)系。此外，還有大量文獻(xiàn)分析了企業(yè)規(guī)模和市場力量對創(chuàng)新的作用，羅思平和于永達(dá)（2012）等學(xué)者還發(fā)現(xiàn)管理者特征和外部制度環(huán)境也會影響企業(yè)創(chuàng)新。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新的影響

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基本內(nèi)容，它的合理配置有利于公司治理機制的建立，進(jìn)而有利于公司創(chuàng)新能力的提高。在國外學(xué)者的研究中，大都認(rèn)為股權(quán)集中度與創(chuàng)新績效正相關(guān)，Hill等（1988）以大型高新技術(shù)企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)的創(chuàng)新投入具有顯著的正相關(guān)性;Lee 和O'Neil（2003）經(jīng)過研究后認(rèn)為股權(quán)適當(dāng)?shù)募袝ζ髽I(yè)的經(jīng)營管理決策產(chǎn)生明顯的積極性;Hosono Kaoru等（2004）以日本企業(yè)為樣本，證明大股東持股比例能有效提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。我國學(xué)者對這一問題尚未形成定論，孫兆斌（2006）認(rèn)為股權(quán)集中度越高，越有利于上市公司技術(shù)效率水平的提高;任海云（2010）通過對中國制造業(yè)上市公司的實證研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新投資與股權(quán)結(jié)構(gòu)的正向相關(guān)關(guān)系。同時也有學(xué)者認(rèn)為二者存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，如楊建君、盛鎖（2007）從風(fēng)險規(guī)避和控股權(quán)私人收益角度分析了股權(quán)集中度對技術(shù)創(chuàng)新投入的影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)越集中，對風(fēng)險的承受能力越弱，企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投入越少。此外，除了以上觀點，還有一些學(xué)者認(rèn)為二者存在非線性的關(guān)系，如白藝昕等（2008）以我國上市公司為樣本，實證研究得出股東持股比例與企業(yè)創(chuàng)新投入存在“U型”關(guān)系;而馮根福等（2008）認(rèn)為股權(quán)集中度與企業(yè)創(chuàng)新投入之間呈“倒U型”的;文芳（2008）以我國1996—2006年間上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)創(chuàng)新投入呈“N 型”的關(guān)系。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)競爭激烈，具有高風(fēng)險高收益的特征，再加上我國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展不成熟以及政策保護(hù)力度較弱，因此研發(fā)投入失敗可能導(dǎo)致大股東損失慘重甚至破產(chǎn)。按照風(fēng)險規(guī)避原理，大多數(shù)投資者都是規(guī)避型的，而創(chuàng)新投入的風(fēng)險比較大，大股東的風(fēng)險分散性不足會更容易選擇風(fēng)險規(guī)避，從而對創(chuàng)新的投資決策會非常謹(jǐn)慎。由此，本文提出第一個假設(shè)：

H1：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股權(quán)集中度與創(chuàng)新能力呈負(fù)相關(guān)。

（三）產(chǎn)權(quán)保護(hù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響

Hall（2004）等分別基于歐美不同類型企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)可以對創(chuàng)新產(chǎn)生正向影響。就國內(nèi)學(xué)者的研究來看，張杰等（2012）研究了我國的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)對非上市公司技術(shù)創(chuàng)新的影響;吳超鵬等（2016）以上市公司為樣本認(rèn)為產(chǎn)權(quán)保護(hù)能在很大程度上促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新能力。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力是企業(yè)的生命線，進(jìn)行有效的產(chǎn)權(quán)保護(hù)可以營造一個較好的創(chuàng)新環(huán)境，降低創(chuàng)新研發(fā)的高風(fēng)險性，從而放松股東對風(fēng)險的規(guī)避心理，增加創(chuàng)新研發(fā)投入。這在另一個方面也就對股權(quán)集中度起到了負(fù)調(diào)節(jié)的作用。基于以上，本文提出第二個假設(shè)：

H2：產(chǎn)權(quán)保護(hù)對股權(quán)集中度有著負(fù)調(diào)節(jié)的作用，與企業(yè)創(chuàng)新能力正相關(guān)。

三、實證研究

（一）樣本選取

本文以2009—2016年間所有A 股上市公司作為初始樣本，研發(fā)投入、股權(quán)集中度和其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)指數(shù)來自樊綱編寫的《市場化指數(shù)》一書，篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）以證監(jiān)會2012新版行業(yè)分類為標(biāo)準(zhǔn)，選取了信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)大類中的互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)以及軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)兩個類別;（2）剔除掉ST公司數(shù)據(jù);（3）剔除在樣本區(qū)間內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的觀測值。最終樣本包含244家上市公司和134個公司年度觀測值。本文使用Excel 2010對所選數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選和匹配，并使用SPSS和STATA 14.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析及回歸分析。

（二）變量說明

1.被解釋變量。目前，國內(nèi)外學(xué)界關(guān)于對創(chuàng)新能力的衡量指標(biāo)比較多，有研發(fā)投入、專利數(shù)、新產(chǎn)品數(shù)量等，研發(fā)投入方面衡量指標(biāo)又有研發(fā)投入強度（Rdsale）、研發(fā)規(guī)模（Rdsize）和研發(fā)人員投入強度等多個指標(biāo)。由于專利數(shù)根據(jù)政策、環(huán)境以及不可抗力的影響很多時候具有一定滯后性，新產(chǎn)品是在轉(zhuǎn)化過程中會受多方影響而且不易獲取，因此本文選取研發(fā)投入強度（rdsale）來衡量創(chuàng)新績效，其既能反映創(chuàng)新能力和市場價值，又具有較高的可獲性。

2.解釋變量。股權(quán)集中度是用來衡量公司股票的集中度或分散度的。在研究中，大都使用第一大股東、前三大、前五大或前十大股東的持股比例或其持股比例的H指數(shù)。根據(jù)已有研究，這些指標(biāo)之間具有很強的相關(guān)性，選取任一指標(biāo)基本都能得到較準(zhǔn)確的、有說服力的結(jié)論，故本文采取第一大股東持股比例（Shrcr1）來度量股權(quán)集中度。產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度是一種旨在提高創(chuàng)新激勵水平而設(shè)立的制度，本文采用省級產(chǎn)權(quán)保護(hù)（Sipp）這個指標(biāo)來衡量對產(chǎn)權(quán)的保護(hù)力度。

3.控制變量。除上述解釋變量的影響外，企業(yè)創(chuàng)新也受到內(nèi)部環(huán)境（如資本、戰(zhàn)略、規(guī)模、股權(quán)性質(zhì)）和外部環(huán)境（如政策、法律、市場）等諸多因素的影響。因此本文選取以下控制變量：（1）財務(wù)杠桿：用資產(chǎn)負(fù)債率表示;（2）企業(yè)規(guī)模：用企業(yè)當(dāng)年總資產(chǎn)取對數(shù)表示;（3）企業(yè)績效：用資產(chǎn)報酬率表示;（4）成長性：多用來衡量企業(yè)發(fā)展成長的快慢，用營業(yè)收入增長率表示;（5）企業(yè)設(shè)立年限：定義為企業(yè)設(shè)立年限加1后取對數(shù);（6）股權(quán)性質(zhì)：用1和0表示，1為國有企業(yè)，0為非國有企業(yè)。（表略）

（三）模型建立

本文研究股權(quán)集中度和產(chǎn)權(quán)保護(hù)對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，主要采用第一大股東持股比例和省份產(chǎn)權(quán)保護(hù)這兩個變量進(jìn)行分析，它們是解釋變量，同時省級產(chǎn)權(quán)保護(hù)也起著調(diào)節(jié)變量的作用，企業(yè)創(chuàng)新投入即研發(fā)強度始終是被解釋變量，財務(wù)杠桿、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)績效、成長性、企業(yè)設(shè)立年限和股權(quán)性質(zhì)等為控制變量。首先，將表示股權(quán)集中度的第一大股東持股比例作為解釋變量構(gòu)建模型1，研究股權(quán)集中度與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系是否呈負(fù)相關(guān);之后將股權(quán)集中度、股權(quán)集中度和產(chǎn)權(quán)保護(hù)的交乘項這兩個變量作為解釋變量構(gòu)建模型2，研究在產(chǎn)權(quán)保護(hù)進(jìn)行調(diào)節(jié)的情況下，股權(quán)集中度與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系是否發(fā)生改變。

上述模型用來檢驗股權(quán)集中度和省級產(chǎn)權(quán)保護(hù)與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系，其中，β為各變量對應(yīng)的系數(shù)。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

根據(jù)表2中的統(tǒng)計結(jié)果來看，研發(fā)強度均值為9.58%，遠(yuǎn)高于國家統(tǒng)計數(shù)據(jù)披露的最高板塊標(biāo)準(zhǔn)——創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的5%，表明了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)能力處于較高水平;同時極大值為98.38%而極小值為0，這也說明了該行業(yè)的發(fā)展很不平衡。從股權(quán)數(shù)據(jù)來看，第一大股東持股比例數(shù)據(jù)均值為29.28%，高于20%的控制權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，尤其是極大值達(dá)到了66.8%，說明在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中股權(quán)還是比較集中的，控股股東比重較大。

在控制變量方面，財務(wù)杠桿的均值為32.51%，說明負(fù)債水平較低，相較于國有企業(yè)或大型成熟企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)外部融資較困難，可能存在資金壓力;表示企業(yè)成長性的營業(yè)收入增長率的標(biāo)準(zhǔn)差133.56%，波動較大，表明互聯(lián)網(wǎng)上市公司對市場、宏觀政策或者企業(yè)內(nèi)部因素的變動較為敏感，成長不穩(wěn)定;股權(quán)性質(zhì)均值僅為0.139，說明互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)多為非國有企業(yè)。

（二）相關(guān)性分析

為了驗證股權(quán)結(jié)構(gòu)、研發(fā)投入與創(chuàng)新績效之間的關(guān)系，對各變量進(jìn)行Person 相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示。

由表3可知，股權(quán)集中度與企業(yè)創(chuàng)新績效顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)越集中越不利于提升企業(yè)的創(chuàng)新績效，但是相關(guān)性不是很顯著，因此進(jìn)行以下的回歸分析。

（三）樣本回歸檢驗

使用軟件STATA 14.0對變量進(jìn)行回歸分析，模型的回歸結(jié)果如表4所示。

從表4回歸分析的結(jié)果可以看出，第一大股東持股比例對創(chuàng)新研發(fā)投入的影響顯著為負(fù)，這說明了在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，股權(quán)集中度與企業(yè)的創(chuàng)新能力呈負(fù)相關(guān);第一大股東持股比例和省級產(chǎn)權(quán)保護(hù)的交乘項對創(chuàng)新研發(fā)投入的影響顯著為正，這說明了產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度對股權(quán)集中度的影響有著負(fù)調(diào)節(jié)的作用。

五、穩(wěn)健性檢驗

穩(wěn)健性檢驗的目的是分析結(jié)果是否穩(wěn)定，也即是否隨參數(shù)改變而變化。如果改變參數(shù)后的結(jié)果符號和顯著性都發(fā)生了變化，就說明實證結(jié)果是不穩(wěn)健的;否則說明結(jié)果具有穩(wěn)健性。常用的方法有改變估計方法、變換變量和對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理等，本文采用改變變量和對數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理的方法。

首先，本文將被解釋變量替換為研發(fā)規(guī)模（Rdsize），即研發(fā)投入除以總資產(chǎn)，發(fā)現(xiàn)回歸分析結(jié)果基本沒有發(fā)生改變，仍然是股權(quán)集中度對創(chuàng)新能力有顯著的負(fù)相關(guān)性，產(chǎn)權(quán)保護(hù)起到負(fù)調(diào)節(jié)的作用。之后將解釋變量里的股權(quán)集中度分別替換為公司前3位大股東持股比例之和（shrcr2）、公司前5位大股東持股比例之和（shrcr3）以及公司前10位大股東持股比例之和（shrcr4），與此對應(yīng)與省級產(chǎn)權(quán)保護(hù)的交乘項分別記為X2、X3和X4，將每一組的解釋變量分別進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)結(jié)果基本沒有變化。最后，本文采用對數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理的方法，發(fā)現(xiàn)在縮尾0.01和0.05之后其回歸分析結(jié)果沒有發(fā)生實質(zhì)性的改變。

根據(jù)重新進(jìn)行回歸分析結(jié)果的符號和相關(guān)性，我們?nèi)匀豢梢缘玫浇Y(jié)論：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股權(quán)集中度與企業(yè)的創(chuàng)新能力呈負(fù)相關(guān)，產(chǎn)權(quán)保護(hù)對它起到負(fù)調(diào)節(jié)的作用。因此通過以上檢驗，說明本文的分析結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論

本文以2009—2016年間全部A股上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為樣本，探究了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股權(quán)集中度和產(chǎn)權(quán)保護(hù)對創(chuàng)新能力的影響。研究發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股權(quán)集中度高于企業(yè)平均值，創(chuàng)新研發(fā)能力也遠(yuǎn)高于其他行業(yè)，但是其股權(quán)集中度和企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)能力呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系;產(chǎn)權(quán)保護(hù)可以促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)，它對股權(quán)集中度有著負(fù)調(diào)節(jié)的作用。究其原因，應(yīng)該是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)作為新興行業(yè)，發(fā)展和產(chǎn)業(yè)環(huán)境都不甚成熟且競爭激烈，創(chuàng)新研發(fā)活動不但周期長、花費高，而且具有很高的失敗風(fēng)險，成功率較低，因此基于投資的理性觀點，控股大股東具有風(fēng)險規(guī)避的意愿，很多時候會選擇不支持創(chuàng)新研發(fā)活動。產(chǎn)權(quán)保護(hù)作為一項政策福利，可以有效降低創(chuàng)新研發(fā)中的風(fēng)險，放松控股大股東的風(fēng)險規(guī)避心理，削弱股權(quán)集中度對企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)相關(guān)作用，從而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)。

基于本文的研究結(jié)論，筆者對我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展提出兩點建議。首先，從公司治理的角度看，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于提高企業(yè)的治理水平，高控股股東將降低企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的主動權(quán)，因此建議企業(yè)可以改善所有制結(jié)構(gòu)，提高股權(quán)制衡度，使大股東能夠相互制約，從而使決策更加科學(xué)，為創(chuàng)新效率的提高創(chuàng)造良好的內(nèi)部環(huán)境;二是從政策環(huán)境來說，本文研究已經(jīng)證實了產(chǎn)權(quán)保護(hù)可以促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)，因此政府應(yīng)該增大扶持力度，降低互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的創(chuàng)新風(fēng)險，才能更好地促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展，從而增強我國的高科技和信息水平。

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