馬悅怡

摘要：本文選取我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，采用Fama五因子模型進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明，規(guī)模效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)、盈利效應(yīng)和投資效應(yīng)顯著;并且，該模型優(yōu)于三因子模型，但解釋能力仍然相對(duì)有限。原因在于，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司信息披露不完善、投資主體不成熟和監(jiān)管不到位，從而導(dǎo)致定價(jià)效率低下。對(duì)此，本文提出了相應(yīng)的對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)定價(jià) Fama五因子模型 盈利因子 投資因子

一、引言

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板大多處于成長(zhǎng)期。在財(cái)務(wù)上，具有資產(chǎn)規(guī)模小增長(zhǎng)快的特點(diǎn)，盈利能力強(qiáng)特點(diǎn)。2011-2017年創(chuàng)業(yè)板的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為21.44%，中小板為15.36%，主板為7.25%。在市場(chǎng)定價(jià)方面，創(chuàng)業(yè)板公司估值高。截至2017年12月31日創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板上市公司平均市盈率分別為61.44、38.07、15.05，平均市凈率分別為4.02、3.45、1.6。方益（2016）[1]發(fā)現(xiàn)在非金融危機(jī)期間主板市場(chǎng)與中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之間的運(yùn)行相對(duì)獨(dú)立。雖然有大量文獻(xiàn)研究公司盈利能力影響因素、及投資對(duì)公司的影響，但公司盈利和投資對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)的研究比較少。

Fama三因子模型用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（RM-Rf）、市值因子（SMB）、賬面市值比因子（HML）三個(gè)因子，很好地解釋了股票收益率。Fama（2015）[2]從股利貼現(xiàn)模型推倒出賬面市值比與Bt/Mt與股票預(yù)期收益正相關(guān);其他條件不變，預(yù)期盈利與股票收益正相關(guān)，而公司投資與預(yù)期收益率負(fù)相關(guān)。并在三因子模型中加入盈利因子和投資因子，用1963-2013年美股數(shù)據(jù)做檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)五因子模型比三因子模型解釋能力好。

本文主要研究Fama五因子模型在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)適用性，并分析盈利和投資在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定價(jià)中的作用。

二、文獻(xiàn)綜述

在國(guó)內(nèi)研究中，趙勝民（2016）[3]發(fā)現(xiàn)盈利因子和投資因子不顯著，不能解釋股票組合收益率，因此三因子模型更好。而李志冰（2017）[4]用Fama“冗余因子”的處理辦法，發(fā)現(xiàn)三因子模型調(diào)整后盈利能力及投資風(fēng)格效應(yīng)仍顯著，五因子模型更好。高春亭（2016）[5]發(fā)現(xiàn)五因子比三因子模型好。低估值（即高賬面市值比）的公司盈利能力強(qiáng)，但存在翹尾現(xiàn)象。盈利能力強(qiáng)的公司股票收益率越低，而大規(guī)模公司盈利能力與股票收益率正相關(guān)。投資越保守股票收益率越高。張信東（2018）[6]盈利能力越強(qiáng)收益越高，但是存在翹尾現(xiàn)象。而投資無(wú)益于解釋股票收益。杜威望（2018）[7]改進(jìn)賬面市值比因子的構(gòu)造方法，發(fā)現(xiàn)賬面市值比與股票超額收益率之間呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系，改進(jìn)后的FF 五因子模型對(duì)動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的解釋能力最強(qiáng)。

目前，關(guān)于五因子模型在中國(guó)適用性研究集中于將全部A股上市公司作為整體研究，沒(méi)有單獨(dú)對(duì)創(chuàng)業(yè)板研究。本文研究Fama五因子模型在創(chuàng)業(yè)板是否適用，盈利因子和投資因子在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定價(jià)中起的作用，并針對(duì)回歸結(jié)果中的問(wèn)題提出建議。

三、數(shù)據(jù)處理與因子構(gòu)建

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)處理

本文選取創(chuàng)業(yè)板上市公司2011年7月-2018年6月共84個(gè)月的月度數(shù)據(jù)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率采用中國(guó)人民銀行公布的人民幣三個(gè)月整存整取利率。為消除新上市股票價(jià)格異常行為對(duì)結(jié)果的影響，本文對(duì)所有股票均剔除上市之后最初120個(gè)交易日的交易數(shù)據(jù);所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自上市公司合并報(bào)表。

（二）模型描述

根據(jù)股利折現(xiàn)模型，公司在t時(shí)刻的內(nèi)在價(jià)值價(jià)值為未來(lái)股利的現(xiàn)值之和。在等式（1）中，mt表示當(dāng)前股價(jià)，表示時(shí)期的期望股利，r為該公司股票期望收益率。等式表明，股利不變，股價(jià)低的公司期望收益率r高，即股價(jià)低的股票期望收益率高。如果當(dāng)前定價(jià)合理，低股價(jià)公司的高期望收益率r中包含了更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，該股票未來(lái)有更大的風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)公司凈利潤(rùn)有兩種用途，一是增加公司凈資產(chǎn)（即賬面價(jià)值），二是發(fā)放股利。變化等式（1）得出等式（2），其中，表示公司期凈利潤(rùn)，表示公司賬面價(jià)值的變化。將等式兩邊同時(shí)除以t時(shí)期的賬面價(jià)值得等式（3）。

在等式（3）中，保持其他變量不變，股價(jià)越低，即越高，期望收益率r越高;凈利潤(rùn)越大，公司盈利能力越強(qiáng)，期望收益率r越高;越大公司賬面價(jià)值增長(zhǎng)越快，期望收益率越低。Fama（2015）五因子模型如下：

其中：

表示股票組合i第t月的市值加權(quán)平均月度收益率。

表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，本文用人民幣三個(gè)月整存整取利率表示。

為市場(chǎng)收益率，用創(chuàng)業(yè)板指數(shù)月度收益率表示。

SMB為市值因子，小市值組合與大市值資組合收益率之差。

HML為賬面市值比因子，低賬面市值比與高賬面市值比之差表示。賬面市值比B/M中，B為公司股權(quán)上一年的賬面價(jià)值，即所有者權(quán)益合計(jì)，M為上一年末的總市值。

RMW為盈利因子，為高盈利能力與低盈利能力組合收益率差。盈利能力指標(biāo)OP用t-1年?duì)I業(yè)利潤(rùn)/權(quán)益總額衡量。

CMA為投資因子，為投資保守和投資激進(jìn)的組合收益率差。投資指標(biāo)Inv用總資產(chǎn)變化率表示，即t-1年總資產(chǎn)減去t-2年總資產(chǎn)，除以t-2年總資產(chǎn)。

在其他條件不變情況下，盈利效應(yīng)表現(xiàn)為盈利能力越高，公司期望收益率越高;投資效應(yīng)表現(xiàn)為投資越少，期望收益率越高。凈利潤(rùn)中用于留在公司的投資越多，分紅則會(huì)減少，公司價(jià)值越小，期望收益率越低?；貧w結(jié)果中，截距項(xiàng)表示超額收益，如果五因子完全可以解釋組合收益率，截距應(yīng)為0。HML、RMW、CMA分別表示賬面市值比溢價(jià)、盈利溢價(jià)和投資溢價(jià)。正系數(shù)，組合收益率與因子正相關(guān)，享受溢價(jià)，絕對(duì)值越大，表明受影響越大。

（三）描述統(tǒng)計(jì)

根據(jù)Fama（2015）5*5分組的方法，在每年7月1日，根據(jù)規(guī)模和B/M從分別從小到大分為5組，共25個(gè)組合。選擇每年7月，避開(kāi)了發(fā)布年報(bào)窗口期帶來(lái)的異動(dòng)。B/M中，B為公司股權(quán)上一年的賬面價(jià)值，即所有者權(quán)益總額，M為上一年末的總市值。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)指標(biāo)OP用t-1年?duì)I業(yè)利潤(rùn)/所有者權(quán)益總額表示，投資指標(biāo)Inv用總資產(chǎn)變化率表示，即t-1年總資產(chǎn)減去t-2年總資產(chǎn)，除以t-2年總資產(chǎn)。股票收益率用市值加權(quán)平均收益率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率獲得。各組合平均收益率如表1所示。

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模效應(yīng)十分明顯，根據(jù)不同分組方式小市值組合收益率高于大市值組合收益率。賬面市值比效應(yīng)表現(xiàn)為收益率隨賬面市值比增加先上升后下降。盈利效應(yīng)表現(xiàn)為小市值組合出現(xiàn)隨盈利能力增加，組合收益率先下降再上升，而后下降的趨勢(shì)， L1和L4組收益率較高，盈利能力最大的組L5收益率都是較L4下降。對(duì)于大市值組合盈利效應(yīng)則是組合收益率隨著盈利能力增加先上升后下降。投資效應(yīng)并不是十分明顯，小市值組合存在高投資高收益率現(xiàn)象，而大市值組合并不明顯。

（四）因子構(gòu)建

本文使用Fama（2015）中的組合構(gòu)建方式， S，B表示大小市值分組，先按照每年6月30日總市值從小到大排序50%分位點(diǎn)分組，然后在大市值組合小市值組分別按照BM指標(biāo)從大到小排序，以30%，70%作為分位點(diǎn)構(gòu)建組合，H、N、L分別表示高、中、低，最終構(gòu)建2*3共6個(gè)組合。之后以同樣的方法分別按照OP、Inv排序，R、N、W分別代表盈利激進(jìn)、中等、弱組合;C、N、A分別代表投資保守、中性、激進(jìn)組合。因子計(jì)算方式如下：

盈利因子和投資因子均值為負(fù)，出現(xiàn)低盈利能力高收益和高投資高收益的現(xiàn)象。尤其盈利因子絕對(duì)值比較大，表明去盈利能力好的公司在今年下半年下跌。為了考察因子之間的相關(guān)性，將一個(gè)因子與其他四個(gè)因子回歸。回歸R2不高，均小于0.25，因子之間線性關(guān)系較弱。

四、回歸分析

五因子回歸模型回歸方程如下：

因變量選擇5*5排序方法中得到的25個(gè)組合的月度收益率與五因子回歸結(jié)果如下。經(jīng)過(guò)單位根檢驗(yàn)，各時(shí)間序列均平穩(wěn)，單位根檢驗(yàn)十分顯著，t值小于1%分位點(diǎn)。VIF檢驗(yàn)值小于5，不存在多重共線性。

回歸結(jié)果中，五因子模型中盈利因子和投資因子系數(shù)均顯著，表明盈利因子和投資因子具有解釋作用。五因子模型優(yōu)于三因子模型。市場(chǎng)因子十分顯著，且接近1。市值因子系數(shù)在小規(guī)模組合為正，大規(guī)模組合為負(fù)，規(guī)模效應(yīng)十分顯著。

在規(guī)模-賬面市值比分組回歸中，賬面市值因子具有解釋能力，賬面市值比效應(yīng)明顯。賬面市值比因子系數(shù)在10%水平上有11個(gè)顯著異于0。在低賬面市值比組合系數(shù)為負(fù)，在高賬面市值比組合為正。盈利因子系數(shù)有15個(gè)為負(fù)數(shù)，占60%，有7個(gè)負(fù)系數(shù)顯著異于0。大市值高B/M組合盈利因子系數(shù)為正，有盈利溢價(jià)。低B/M公司有負(fù)投資溢價(jià)，高B/M公司正投資溢價(jià)。

在規(guī)模-盈利能力分組回歸中，賬面市值比因子系數(shù)只有3個(gè)顯著，解釋作用不明顯。盈利因子在10%顯著性水平上有14個(gè)顯著異于0。高盈利能力系數(shù)為正，低盈利能力系數(shù)為負(fù)。對(duì)于小市值公司，除了盈利能力最強(qiáng)的那組外，盈利因子系數(shù)均為負(fù)，并且盈利能力高的投資因子系數(shù)也為為負(fù)。小市值公司更有可能通過(guò)資產(chǎn)重組獲得更大的規(guī)模和高盈利能力，這種方式并不被投資者看好，所以盈利溢價(jià)為負(fù)。投資因子具有解釋能力，其系數(shù)在低盈利能力為負(fù)，在高盈利能力為正，與Fama的研究結(jié)果相反。公司高盈利公司的規(guī)模擴(kuò)張不被投資者看好，投資溢價(jià)為負(fù)。

在規(guī)模-投資能力分組回歸中，投資因子系數(shù)有16個(gè)顯著，解釋能力較好。在高投資組合系數(shù)為負(fù)，低投資組合系數(shù)為正。賬面市值比因子和盈利因子系數(shù)在10%水平下有7個(gè)顯著。賬面市值比因子系數(shù)在低投資組合為負(fù)，高投資組合為正。盈利因子系數(shù)在大市值組合和高投資組合為正，但有13個(gè)負(fù)值較多。

五、結(jié)論及建議

本文的主要結(jié)論有：第一，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模效應(yīng)和賬面市值比效應(yīng)顯著。盈利效應(yīng)在超低和高盈利組合發(fā)生反轉(zhuǎn)。市場(chǎng)對(duì)超高盈利能力組合可能更擔(dān)心盈利能力持續(xù)性問(wèn)題，而認(rèn)為盈利能力超低的組合更有可能反彈。第二，在五因子模型比三因子模型解釋能力好，盈利因子和投資因子都顯著?；貧w結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有賬面市值比效應(yīng)，盈利效應(yīng)，投資效應(yīng)。第三，按規(guī)模-盈利能力分組回歸中，小市值高盈利能力組合盈利溢價(jià)和投資溢價(jià)為負(fù)，可能由于當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期過(guò)高，定價(jià)過(guò)高，對(duì)小市值公司盈利能力持續(xù)性的擔(dān)憂導(dǎo)致盈利溢價(jià)為負(fù)。第四，規(guī)模-盈利能力分組回歸投資因子系數(shù)在高盈利組合為負(fù)，低盈利組合為正，與Fama結(jié)果相反。公司高盈利公司的規(guī)模擴(kuò)張不被投資者看好。

建議：第一，應(yīng)加強(qiáng)信息披露透明度。創(chuàng)業(yè)板上市公司多為高科技企業(yè)，產(chǎn)品復(fù)雜，行業(yè)相關(guān)信息透明度不高，財(cái)務(wù)報(bào)表和招股說(shuō)明書(shū)是投資者了解公司運(yùn)行狀況的主要資料來(lái)源，當(dāng)前報(bào)表中披露行業(yè)信息并不充分，公司經(jīng)營(yíng)結(jié)果的解釋有時(shí)模棱兩可，未說(shuō)出根本原因或過(guò)分夸大公司盈利能力。應(yīng)規(guī)范報(bào)表中經(jīng)營(yíng)情況討論與分析部分。第二，增加財(cái)務(wù)報(bào)表審核嚴(yán)格程度，對(duì)財(cái)務(wù)造假事件嚴(yán)格檢查和大力懲處，尤其是非經(jīng)常性損益，關(guān)聯(lián)交易，特殊目的主體等有嚴(yán)格監(jiān)管和定期審查。第三，投資者應(yīng)關(guān)注盈利能力增長(zhǎng)的可持續(xù)性和總資產(chǎn)質(zhì)量好的公司。對(duì)企業(yè)并購(gòu)或新增資產(chǎn)應(yīng)謹(jǐn)慎定價(jià)，避免定價(jià)過(guò)高。第四，應(yīng)加大投資者教育，更多鼓勵(lì)散戶投資者通過(guò)基金等方式投資，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展。

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（作者單位：北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）