陸興元

與美國次貸危機(jī)爆發(fā)前的居民杠桿率增速相比，中國緊追不舍。不過，中國一直以來堅(jiān)守不發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的底線，危機(jī)很難全面爆發(fā)。因此，中國不適用美國這種通過市場快速出清的方式，而適合先穩(wěn)后降的方式進(jìn)行結(jié)構(gòu)性去杠桿。

從美國政府應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)的舉措中得到的啟示包括：保持經(jīng)濟(jì)增速基本平穩(wěn)，加快推進(jìn)供給側(cè)改革，非金融企業(yè)部門持續(xù)去杠桿;建立健全的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范應(yīng)對(duì)框架，同時(shí)嚴(yán)控違規(guī)房貸增長，限制居民部門杠桿率過快增長;地方政府通過顯性債務(wù)置換隱性債務(wù)，適度提高中央政府杠桿率。

觀察美國次貸危機(jī)后去杠桿時(shí)期股市的表現(xiàn)，非核心消費(fèi)品及核心消費(fèi)品漲幅分列第一和第三位，取得大幅超額收益，這對(duì)中國A股市場投資有很強(qiáng)的借鑒意義。

美國式去杠桿

2007年出現(xiàn)的債務(wù)危機(jī)在美國歷史上也是比較典型的，所采用的去杠桿措施也算比較及時(shí)和成功，此次債務(wù)周期的歷程以及去杠桿的經(jīng)驗(yàn)仍值得我們?nèi)W(xué)習(xí)。

在次貸危機(jī)時(shí)期，為了避免金融市場流動(dòng)性困難，降低家庭部門和金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)壓力，美國政府采取了一系列政策舉措。

危機(jī)爆發(fā)后，由于經(jīng)濟(jì)萎靡不振，包括股票和房地產(chǎn)等各類資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌，資產(chǎn)出現(xiàn)大幅貶值，美國居民部門的財(cái)富迅速縮水。為了減輕在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的各項(xiàng)損失，在美國政府的倡導(dǎo)下，美國居民開始縮減負(fù)債，減少自己的提前消費(fèi)，逐漸改變一直以來靠借債維持的過度消費(fèi)習(xí)慣。

受到重創(chuàng)的金融機(jī)構(gòu)為了自救，一方面出售高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來償還債務(wù);另一方面通過重組或接受政府救助等方式充實(shí)資本金，用提高銀行自有資本的方式來降低杠桿率。幾家大型投資銀行，通過上述方式來改變過去的高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營模式，同時(shí)，美國政府采取各項(xiàng)措施來推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)間的并購和重組。

政府部門通過加杠桿，大幅提高預(yù)算赤字，實(shí)施大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃以提振總需求。2008年10月，美國政府提出7000億美元的銀行不良資產(chǎn)救助方案，購買金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)，同時(shí)對(duì)金融機(jī)構(gòu)注資，向金融機(jī)構(gòu)提供更多的資本金。2009年2月，總統(tǒng)奧巴馬簽署了總額為7870億美元的經(jīng)濟(jì)刺激方案。2008年，美國聯(lián)邦政府國債負(fù)債額為1.3萬億美元，而2007年僅為2707.6億美元。

美國政府采取的去杠桿舉措成效較為顯著。從負(fù)債角度來看，一是非金融企業(yè)部門杠桿率小幅下降，從2008年的72.6%下降至2011年的66.1%，最低效的企業(yè)被淘汰出局，資源再分配給高效企業(yè);二是居民部門杠桿率的持續(xù)下降，2018年美國居民部門杠桿率為76.3%，已快降至2001年的水平;三是美聯(lián)儲(chǔ)和政府部門大幅加杠桿，量化寬松政策實(shí)施使得美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表較危機(jī)爆發(fā)前膨脹了4倍多，同時(shí)美國政府部門杠桿率由2007年的60.7%大幅上升41.6個(gè)百分點(diǎn)，至2012年的峰值102.3%。

從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，美國失業(yè)率一路下降，從2009年10月最高點(diǎn)的10%下降到了近期的4%;GDP增速也在2011年第二季度恢復(fù)到危機(jī)前的水平;標(biāo)普500指數(shù)也一路反彈，在2013年年初已恢復(fù)到危機(jī)前水平。

對(duì)中國的啟示

美國此次去杠桿的歷程是痛苦的、劇烈的，但也是最為及時(shí)的。相比1928-1937年美國債務(wù)危機(jī)來說，美國政府的反應(yīng)非常迅速，盡管短期內(nèi)非常慘痛，但一步到位往往也是最高效的措施。隨著市場落后產(chǎn)能被淘汰，資源再分配再整合，經(jīng)濟(jì)迅速步入復(fù)蘇階段。從美國的案例來說，這次是通過危機(jī)爆發(fā)和危機(jī)后的應(yīng)對(duì)舉措來進(jìn)行去杠桿，但對(duì)于維持不發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)原則和底線的中國來說，危機(jī)很難爆發(fā)，市場迅速出清的模式可能不適用，一步到位這個(gè)慘痛但高效的措施也無法實(shí)現(xiàn)，去杠桿的難度較大，通過先穩(wěn)后降的方式進(jìn)行結(jié)構(gòu)性去杠桿是比較合理的選擇。

政府部門“堵后門，開前門”。地方通過顯性債務(wù)置換隱性債務(wù)是比較合理的手段，中央政府杠桿率或?qū)⒈粍?dòng)提升。地方政府部門去杠桿的重心應(yīng)當(dāng)是有效控制地方政府的隱性債務(wù)的擴(kuò)張。而地方政府的隱性債務(wù)下降也是近期去杠桿進(jìn)程中比較明顯的變化。在降低地方政府隱性債務(wù)的同時(shí)，適當(dāng)增加顯性債務(wù)，也就是說，提高地方政府一般債務(wù)限額與專項(xiàng)債務(wù)限額。通過美國的經(jīng)驗(yàn)來說，在非金融企業(yè)部門和居民部門不得不去杠桿的背景下，中央政府杠桿率或許將被動(dòng)提升。

非金融企業(yè)部門去杠桿。保持經(jīng)濟(jì)增速基本平穩(wěn)，加快推進(jìn)供給側(cè)改革。通過減少產(chǎn)能過剩行業(yè)產(chǎn)品供給，同時(shí)加大對(duì)政府預(yù)算約束與銀行信貸流向的監(jiān)管，控制信貸資金流向，也要保持政策的持續(xù)性，預(yù)防杠桿率的反彈。

居民部門穩(wěn)杠桿。控制居民部門杠桿的關(guān)鍵也就是要嚴(yán)控房貸的增長。居民杠桿率總量不高，但增速過快已經(jīng)是所有人的共識(shí)。有必要建立健全包括房地產(chǎn)市場、銀行部門、銀行間市場、資本市場等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范應(yīng)對(duì)框架。同時(shí)，對(duì)“影子銀行”為房地產(chǎn)開發(fā)商提供融資進(jìn)行清理整治，對(duì)消費(fèi)貸款資金進(jìn)行嚴(yán)格管理，防止個(gè)人消費(fèi)貸款資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場。

在近期全球經(jīng)濟(jì)疲軟、面臨下行風(fēng)險(xiǎn)的背景下，中國去杠桿進(jìn)程將面臨嚴(yán)峻的考驗(yàn)。根據(jù)社科院公布的中國非金融企業(yè)部門杠桿率來看，2019年一季度出現(xiàn)了明顯的反彈，較2018年四季度上漲了3.33%，結(jié)束了自2017年一季度以來下降的趨勢。而政府部門和居民部門杠桿率也有所上升。如何在經(jīng)濟(jì)形勢艱難、內(nèi)外部環(huán)境不確定的情況下，做到穩(wěn)中有降的結(jié)構(gòu)性去杠桿對(duì)決策者來說是一個(gè)考驗(yàn)。

行業(yè)投資機(jī)會(huì)

通過美國2007 年債務(wù)危機(jī)的案例，可以看到在去杠桿初期，股市泡沫破裂，股價(jià)暴跌，但一旦渡過前期的陣痛期，進(jìn)入和諧的去杠桿階段，股指修復(fù)出現(xiàn)反彈。

選取標(biāo)普500指數(shù)以及11個(gè)一級(jí)行業(yè)來作為參照，分別為能源、信息技術(shù)、房地產(chǎn)、保健、公用事業(yè)、金融、核心消費(fèi)品、非核心消費(fèi)品、電信服務(wù)、原材料和工業(yè)。對(duì)于標(biāo)普500指數(shù)和各行業(yè)指數(shù)的時(shí)間段，選取2008年6月30日為起始日期，2013年3月31日為終止日期。這是因?yàn)?，此次債?wù)危機(jī)美國主要去的是私有部門的杠桿，而代價(jià)是政府部門杠桿率的飆升，選取2008年后政府杠桿率低點(diǎn)及高點(diǎn)的時(shí)間，作為去杠桿進(jìn)程開始以及結(jié)束的時(shí)間，同時(shí)也作為選取行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)的時(shí)間。

可以看到，非核心消費(fèi)品、保健、核心消費(fèi)品、信息技術(shù)、標(biāo)普500、房地產(chǎn)及電信服務(wù)行業(yè)在去杠桿期間都取得了正收益。其中非核心消費(fèi)品、保健、核心消費(fèi)品和信息技術(shù)四個(gè)行業(yè)期間漲幅超過了標(biāo)普500指數(shù)，取得超額正收益，這些全部是與消費(fèi)有關(guān)的板塊。

同時(shí)，美國的消費(fèi)行業(yè)不僅僅是去杠桿時(shí)期的表現(xiàn)良好，其實(shí)一直具備較高的成長性。在過去30年中，標(biāo)普500指數(shù)核心消費(fèi)品和非核心消費(fèi)品年均漲幅分別為9%和7.9%，分列所有11個(gè)行業(yè)中的第三和第四位。消費(fèi)行業(yè)在股市中良好的表現(xiàn)也得益于美國消費(fèi)總額的穩(wěn)步增長以及消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用。其中，美國消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)中占據(jù)了高達(dá)68%的比例，而投資占比只有18%，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的重要性不言而喻。

相比美國，在前期發(fā)展階段中國消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用較小，但如今消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)中的地位卻在不斷提高。

首先，過去中國經(jīng)濟(jì)增長高度依賴投資，但隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的不斷深入，結(jié)構(gòu)性去杠桿政策的持續(xù)實(shí)施，投資增速下降將是長期趨勢。近年來，中國固定投資增速不斷下滑，低于實(shí)際GDP增速，也遠(yuǎn)低于社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速。中國經(jīng)濟(jì)已逐漸步入高質(zhì)量發(fā)展階段，2019年最新數(shù)據(jù)顯示，過去通過拉基建的老路已行不通，而嚴(yán)控房價(jià)的政策也將抑制房地產(chǎn)投資增速，制造業(yè)投資的持續(xù)萎靡也無法起到拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)的作用。同時(shí)，中美貿(mào)易摩擦持續(xù)也會(huì)令進(jìn)出口增速承壓。中國經(jīng)濟(jì)對(duì)消費(fèi)的依賴度將會(huì)進(jìn)一步提高。

其次，大規(guī)模減稅降費(fèi)政策的出臺(tái)也將對(duì)消費(fèi)行業(yè)形成一定的支撐。個(gè)人所得稅起征點(diǎn)的提高、增值稅及社保費(fèi)率的降低，在一定程度上也降低了居民的稅負(fù)，有利于刺激消費(fèi)。

綜上所述，消費(fèi)行業(yè)在去杠桿時(shí)期具備高性價(jià)比。隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的不斷深入，以及結(jié)構(gòu)性去杠桿政策的持續(xù)實(shí)施，投資增速的下降將是長期趨勢，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的作用將不斷提升。同時(shí)，減稅降費(fèi)政策的持續(xù)推動(dòng)有助于刺激消費(fèi)能力的釋放，消費(fèi)行業(yè)有望成為最優(yōu)配置。