黎 毅，邢偉健

（華東交通大學(xué)PPP研究中心，江西 南昌 330013）

一、文獻(xiàn)回顧

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，國(guó)家正在穩(wěn)步推進(jìn)以“三去一降一補(bǔ)”為核心的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。而PPP 作為一種新型的項(xiàng)目融資模式，既能夠增加社會(huì)投資，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，又可以緩解地方政府債務(wù)壓力，進(jìn)而助力供給側(cè)改革。但是在實(shí)踐過(guò)程中，PPP 項(xiàng)目存在投資規(guī)模大、合作周期長(zhǎng)等問(wèn)題，國(guó)發(fā)〔2015〕51號(hào)文又規(guī)定PPP 所涉及領(lǐng)域的項(xiàng)目資本金出資比例不低于20%，而社會(huì)資本方實(shí)力有限，為自身減少出資規(guī)模，盤活存量資本，項(xiàng)目資本金融資呈現(xiàn)出債務(wù)化的特點(diǎn)。因此，部分學(xué)者開始對(duì)PPP 項(xiàng)目資本金融資模式及其問(wèn)題進(jìn)行了探討性研究，其中趙雙劍和林木西（2018）指出社會(huì)資本方為解決融資難題，通常會(huì)與金融機(jī)構(gòu)組建聯(lián)合體投標(biāo)，金融機(jī)構(gòu)在滿足“固定回報(bào)”和“提前退出”的前提下為項(xiàng)目資本金融資提供支持，資本金空心化問(wèn)題愈發(fā)嚴(yán)重[1]。王剛和何利輝 （2018）、劉旭芳（2018）基于PPP 項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的研究，發(fā)現(xiàn)基金融資已經(jīng)成為項(xiàng)目資本金融資的主要方式，社會(huì)資本方傾向與金融結(jié)構(gòu)共同成立有限合伙或普通合伙模式的基金，有利于實(shí)現(xiàn)各方的出表需求[2-3]。黎毅（2018）、謝玉梅（2018）通過(guò)對(duì)我國(guó) PPP 融資現(xiàn)狀的分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前社會(huì)資本方主要為建筑類央企及其牽頭的聯(lián)合體，項(xiàng)目資本金融資過(guò)程中頻繁運(yùn)用產(chǎn)業(yè)基金模式，但是存在“明股實(shí)債”現(xiàn)象，資本金債務(wù)化問(wèn)題凸顯[4-5]。吉富星（2018）指出社會(huì)資本方為了實(shí)現(xiàn)表外融資、優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表，習(xí)慣性采用“回購(gòu)+補(bǔ)差”、“名股實(shí)債”和“股東借款”等方式進(jìn)行股權(quán)融資，導(dǎo)致PPP 項(xiàng)目資本金結(jié)構(gòu)化和杠桿化[6]。

國(guó)發(fā)〔1996〕35號(hào)文曾要求項(xiàng)目資本金由投資者出資認(rèn)繳，屬于項(xiàng)目的非債務(wù)資金，可以轉(zhuǎn)讓出資，但是不得抽回。在此情況下，財(cái)政部于2017年11月發(fā)布財(cái)辦金〔2017〕92號(hào)文，要求加強(qiáng) PPP 綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)管理，防止資本金空心化；根據(jù)財(cái)政部PPP 中心的數(shù)據(jù)顯示，截止2018年6月，管理庫(kù)共清退項(xiàng)目2016個(gè)、涉及投資額21569 億元1。隨后國(guó)資發(fā)財(cái)管〔2017〕192號(hào)文和財(cái)金〔2018〕23號(hào)文相繼發(fā)布，禁止國(guó)有企業(yè)運(yùn)用明股實(shí)債和小股大債等方式進(jìn)行PPP 項(xiàng)目資本金融資。2018年7月，發(fā)改辦投資〔2018〕708號(hào)文又要求國(guó)家和各級(jí)發(fā)改委對(duì)未嚴(yán)格執(zhí)行項(xiàng)目資本金制度的PPP項(xiàng)目進(jìn)行規(guī)范核查?？紤]PPP 項(xiàng)目規(guī)范發(fā)展的要求，結(jié)合PPP 項(xiàng)目資本金融資的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，學(xué)者們提出了優(yōu)化方案。其中陳華和王曉（2018）提議私人部門要著眼于PPP 產(chǎn)業(yè)鏈條，在產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈上尋找具有共同利益的融資合作伙伴，優(yōu)化資本金融資結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提高項(xiàng)目運(yùn)作效率和效益[7]。曹洪華（2018）考慮社會(huì)資本方的現(xiàn)實(shí)需求，建議中央政府加快設(shè)立PPP 融資基金的進(jìn)程，擴(kuò)大原有政府引導(dǎo)基金的規(guī)模，完善PPP 融資體系，為項(xiàng)目資本金融資提供必要的支持[8]。史丁莎和戴臻（2018）從監(jiān)管新規(guī)的要求出發(fā)，認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)證券化等方式參與PPP 項(xiàng)目資本金融資，從而轉(zhuǎn)變?yōu)镻PP 綜合金融服務(wù)商[9]。

綜上，目前學(xué)術(shù)界在PPP 規(guī)范發(fā)展的背景下對(duì)已有的項(xiàng)目資本金融資模式、融資問(wèn)題及規(guī)范策略進(jìn)行了有益的探討，但是相關(guān)的研究存在廣度有余而深度不足的問(wèn)題，并且缺乏具體的案例支撐。因此，本文將以GM 公路項(xiàng)目為例，兼顧PPP 規(guī)范發(fā)展的要求和社會(huì)資本方的現(xiàn)實(shí)需求，進(jìn)一步探討出項(xiàng)目資本金融資模式的優(yōu)化路徑，這對(duì)于促進(jìn)我國(guó)PPP 項(xiàng)目健康發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

二、案例概況

（一）項(xiàng)目簡(jiǎn)介

GM 公路項(xiàng)目是H 市計(jì)劃實(shí)施的公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，包括G 國(guó)道與M 公路，其中G 國(guó)道共分三期建設(shè)。該項(xiàng)目采用PPP 模式，計(jì)劃總投資9.6 億元，實(shí)施政府付費(fèi)的回報(bào)機(jī)制。項(xiàng)目計(jì)劃合作周期為8年，其中包括1.5年建設(shè)期和6.5年運(yùn)營(yíng)期，合作期滿項(xiàng)目公司將資產(chǎn)無(wú)償移交給H 市政府。

2015年7月3日，X 工程局正式中標(biāo) GM 公路PPP 項(xiàng)目。在項(xiàng)目的參與主體方面，H 市財(cái)政局受政府委托，作為項(xiàng)目實(shí)施機(jī)構(gòu)與項(xiàng)目公司簽訂合作協(xié)議，并定期支付項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)費(fèi)用；市城建集團(tuán)代表政府參與項(xiàng)目資本金出資，監(jiān)督項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)；X 工程局作為建筑類央企二級(jí)單位，在項(xiàng)目中充當(dāng)社會(huì)資本方，負(fù)責(zé)設(shè)立項(xiàng)目公司并完成項(xiàng)目施工。GM 公路項(xiàng)目是X 工程局首個(gè)PPP 項(xiàng)目，也是H 市第一個(gè) PPP 試點(diǎn)項(xiàng)目，已于 2016年12月30日建成通車，2017年1月15日正式運(yùn)營(yíng)。

（二）GM公路項(xiàng)目資本金融資模式的演變

1.投標(biāo)模式：明股實(shí)債+小股大債

（1）總體思路

2015年5月，X 工程局為進(jìn)行 GM 公路項(xiàng)目投標(biāo)，指派公司財(cái)務(wù)部編制項(xiàng)目可研報(bào)告。在可研報(bào)告中計(jì)劃將GM 公路項(xiàng)目資本金設(shè)定為3 億元，占投資總額的31.25%，由產(chǎn)業(yè)基金、城建集團(tuán)、X 工程局投入，各自出資金額分別為 2.1 億元、0.6 億元、0.3 億元，其中X 工程局在產(chǎn)業(yè)基金中出資0.695 億元。項(xiàng)目總體上采用“明股實(shí)債+小股大債”的資本金融資方案，并已經(jīng)根據(jù)該方案進(jìn)行項(xiàng)目投標(biāo)。其中明股實(shí)債是指在項(xiàng)目資本金融資過(guò)程中，金融機(jī)構(gòu)代社會(huì)資本方持有項(xiàng)目公司的多數(shù)股份，由項(xiàng)目公司或社會(huì)資本方向其提供固定回報(bào)，并約定到期退出，本質(zhì)上可視為結(jié)構(gòu)性的股權(quán)融資安排。而小股大債則指項(xiàng)目公司資本金大于注冊(cè)資本，兩者差額通過(guò)股東借款的方式補(bǔ)充，是一種股權(quán)投資方式。

（2）具體安排

在明股實(shí)債方面，X 工程局與信托公司共同出資2.1 億元成立產(chǎn)業(yè)基金，其中信托公司通過(guò)信托計(jì)劃出資1.4 億元，充當(dāng)優(yōu)先級(jí)LP，有權(quán)優(yōu)先獲得回報(bào)并實(shí)現(xiàn)提前退出；X 工程局出資0.695 億元，充當(dāng)劣后級(jí)LP，為信托資金提供安全保障；而基金管理公司作為GP，出資50 萬(wàn)元，負(fù)責(zé)產(chǎn)業(yè)基金的運(yùn)營(yíng)管理。但是產(chǎn)業(yè)基金將持有的所有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給X工程局，由項(xiàng)目公司為信托公司提供固定回報(bào)，并保證在項(xiàng)目運(yùn)作的第2年和第3年分別回購(gòu)0.7億元的優(yōu)先級(jí)份額，第4年再回購(gòu)產(chǎn)業(yè)基金中X 工程局的0.695 億元資金。

在小股大債方面，3 億元的項(xiàng)目資本金按照1:2 劃分為注冊(cè)資本和股東借款，產(chǎn)業(yè)基金、政府和X工程局三方的出資也同比例進(jìn)行切分。當(dāng)項(xiàng)目公司完成產(chǎn)業(yè)基金回購(gòu)后，城建集團(tuán)和X 工程局共計(jì)0.6 億元的股東借款也將隨之歸還（見下圖1）。

圖1 “明股實(shí)債+小股大債”的投標(biāo)模式

2.實(shí)施模式：增資擴(kuò)股型明股實(shí)債

（1）總體思路

2015年7月，X 工程局中標(biāo) GM 公路項(xiàng)目，但是X 工程局發(fā)現(xiàn)原先的“明股實(shí)債+小股大債”存在資本金空心化、運(yùn)營(yíng)責(zé)任虛化、資本金債務(wù)化等顯性違規(guī)問(wèn)題。因此，X 工程局于 2015年8月又編制出“增資擴(kuò)股型明股實(shí)債”的金融方案，將明股實(shí)債由原先的產(chǎn)業(yè)基金模式轉(zhuǎn)變?yōu)樵鲑Y擴(kuò)股模式，摒棄了小股大債模式，使項(xiàng)目資本金等于注冊(cè)資本，并于同年9月通過(guò)母公司和H 市政府財(cái)政局的審批。同時(shí)，由于H 市政府要求增加M 公路的施工任務(wù)，項(xiàng)目總投資增至10.24 億元?？紤]原投標(biāo)方案的項(xiàng)目資本金設(shè)置過(guò)高，新方案將資本金3 億元降至2.5 億元，占投資總額的比例也降至26.04%。

（2）詳細(xì)流程

首先由X 工程局和城建集團(tuán)共同出資，注冊(cè)成立“GM 公路項(xiàng)目公司”。項(xiàng)目公司注冊(cè)資本金為0.5億元，其中X 工程局現(xiàn)金出資0.4 億元，占股80%，城建集團(tuán)現(xiàn)金出資0.1 億元，占股20%。在此階段GM 公路項(xiàng)目資本金的融資極為合規(guī)，項(xiàng)目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰。

然后A 銀行以項(xiàng)目公司為授信主體，采用信用擔(dān)保方式，對(duì)G 國(guó)道第三期項(xiàng)目需求的資金進(jìn)行授信。由于以項(xiàng)目公司為授信主體，資金不可直接投入項(xiàng)目資本金，同時(shí)為使資金投向合規(guī)，A 銀行引入C 信托公司，以虛擬的項(xiàng)目公司與X 工程局之間的1.28 億元其他應(yīng)收款收益權(quán)作為受讓及回購(gòu)標(biāo)的，成立信托計(jì)劃，并與項(xiàng)目公司簽訂相關(guān)合同。A 銀行用同業(yè)資金投入該信托計(jì)劃，C 信托公司將該筆1.28 億元資金定向支付給項(xiàng)目公司。該信托計(jì)劃期限為3年，年利率為6.45%，按季付息，到期一次性歸還本金。

接著項(xiàng)目公司將該筆資金1.28 億元按照其指定用途，以工程預(yù)付款的形式轉(zhuǎn)至X 工程局的GM公路項(xiàng)目經(jīng)理部。項(xiàng)目經(jīng)理部當(dāng)天將1.28 億元支付給E 投資公司，同時(shí)項(xiàng)目公司與E 投資公司簽訂《委托投資協(xié)議》，將1.28 億元委托其進(jìn)行投資，并每年按投資額的0.4%支付其委托投資報(bào)酬，但投資收益由項(xiàng)目公司享受。項(xiàng)目公司根據(jù)銀監(jiān)辦發(fā)〔2015〕32號(hào)文的規(guī)定，向 E 投資公司按信托資金額度1.28 億元的1%支付信托保障基金128 萬(wàn)元，這筆資金在信托到期后連本帶息一次性返還。E 投資公司又委托D 信托公司設(shè)立GM 公路項(xiàng)目單一資金信托，并將1.28 億元注入信托。

最后X 工程局增資3200 萬(wàn)元，持股比例為28.8%；城建集團(tuán)增資4000 萬(wàn)元，持股比例為20%；D 信托公司將1.28 億元注入項(xiàng)目公司，持股比例為51.2%，使注冊(cè)資金增加到2.5 億元，以滿足后期銀行貸款對(duì)項(xiàng)目資本金的要求。同時(shí)，D 信托公司將持有的全部股權(quán)通過(guò)抽屜協(xié)議轉(zhuǎn)移給X 工程局，信托公司只充當(dāng)名義上的股東。3年后項(xiàng)目公司回購(gòu)應(yīng)收賬款質(zhì)押收益權(quán)1.28 億元，資金實(shí)現(xiàn)退出（見下圖2）。

圖2 “增資擴(kuò)股型明股實(shí)債”的實(shí)施模式

三、案例分析

通過(guò)案例概況的介紹可以發(fā)現(xiàn)GM 公路項(xiàng)目在X 工程局的主導(dǎo)下，資本金融資經(jīng)歷了“明股實(shí)債+小股大債”的投標(biāo)方案和“增資擴(kuò)股型明股實(shí)債”的實(shí)施方案，整體上表現(xiàn)出“顯性違規(guī)—隱性違規(guī)”的演變歷程。為進(jìn)一步了解GM 公路項(xiàng)目資本金融資模式的演變歷程，有必要對(duì)各方案的成因及問(wèn)題進(jìn)行深入分析。

（一）“明股實(shí)債+小股大債”模式的成因

1.避免項(xiàng)目并表，防止推高負(fù)債率

國(guó)資委要求非工業(yè)類央企的資產(chǎn)負(fù)債率不得高于80%。根據(jù)2017年年報(bào)顯示，X 工程局合并資產(chǎn)負(fù)債率已高達(dá)83.93%，雖然央企二級(jí)單位不直接受到國(guó)資委資產(chǎn)負(fù)債率紅線的監(jiān)管，但是X 工程局的母公司為符合監(jiān)管規(guī)定，要求各二級(jí)單位不得進(jìn)一步推高資產(chǎn)負(fù)債率?，F(xiàn)實(shí)中PPP 項(xiàng)目的債務(wù)融資比例可達(dá)80%，項(xiàng)目并表后很可能會(huì)推高社會(huì)資本方的資產(chǎn)負(fù)債率。而明股實(shí)債能引入金融資本充當(dāng)財(cái)務(wù)投資人，通過(guò)代持股份的方式能夠避免X 工程局對(duì)項(xiàng)目實(shí)施控股，實(shí)現(xiàn)出表需求并降低出資規(guī)模，有利于防止因PPP 項(xiàng)目運(yùn)作而推高公司資產(chǎn)負(fù)債率。小股大債模式將大部分項(xiàng)目資本金以股東借款的形式投入項(xiàng)目公司，借款到期需要償還，X 工程局的部分項(xiàng)目資本金得以提前退出，減少了資金占用時(shí)間，有利于進(jìn)行業(yè)務(wù)再投資。

2.改善經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，重塑現(xiàn)金流量表

在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流方面，“明股實(shí)債+小股大債”實(shí)現(xiàn)X 工程局的出表需求，隨著GM 公路項(xiàng)目的建設(shè)，項(xiàng)目公司需要向X 工程局支付工程款，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入。如果項(xiàng)目一旦并表，在合并時(shí)項(xiàng)目公司向X 工程局支付的工程款現(xiàn)金流互相抵消，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流沒有改善。在投資活動(dòng)現(xiàn)金流方面，由于PPP 項(xiàng)目資本金需要自有資金出資，“明股實(shí)債+小股大債”方案可以降低投資現(xiàn)金流出規(guī)模。如果項(xiàng)目并表，則意味著PPP 項(xiàng)目資本金出資額的上升，導(dǎo)致更多的投資現(xiàn)金流出。在籌資活動(dòng)現(xiàn)金流方面，“明股實(shí)債+小股大債” 通常對(duì)籌資現(xiàn)金流量不產(chǎn)生影響，不過(guò)并表則會(huì)導(dǎo)致籌資現(xiàn)金流入量大幅增加。因此，“明股實(shí)債+小股大債”的投標(biāo)方案亮化了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，穩(wěn)定了投資和籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量，有利于重塑X 工程局的現(xiàn)金流量表。

（二）“增資擴(kuò)股型明股實(shí)債”的優(yōu)勢(shì)及問(wèn)題

1.“增資擴(kuò)股型明股實(shí)債”的優(yōu)勢(shì)

（1）實(shí)現(xiàn)前期合規(guī)，提供投資效率

原先設(shè)計(jì)的產(chǎn)業(yè)基金型明股實(shí)債要求盡快成立基金，為項(xiàng)目資本金融資提供支持，資本金債務(wù)化現(xiàn)象從項(xiàng)目公司設(shè)立時(shí)就開始凸顯。而在增資擴(kuò)股型明股實(shí)債下，增資之前的項(xiàng)目資本金由X 工程局和城建集團(tuán)共同出資，前期不存在違規(guī)問(wèn)題，增資擴(kuò)股也延緩了出資進(jìn)程，便于X 工程局充分利用貨幣的時(shí)間價(jià)值，提高資金使用效率。同時(shí)，增資擴(kuò)股型明股實(shí)債模式降低了項(xiàng)目資本金總額。國(guó)發(fā)〔2015〕51號(hào)文規(guī)定公路類交通運(yùn)輸項(xiàng)目的資本金比例不低于20%，而可研報(bào)告中將GM 公路項(xiàng)目資本金比例設(shè)為31.25%。過(guò)高的資本金比例不利于提高資本利用率，增加各方的資金占用規(guī)模，所以在實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中將項(xiàng)目資本金降至2.5 億元，占投資總額比例也縮減至26.04%。

（2）規(guī)范投資環(huán)節(jié)，保障債務(wù)籌資

增資擴(kuò)股型明股實(shí)債廢棄了小股大債模式，小股大債以“注冊(cè)資本+股東借款”的形式進(jìn)行資本金投資，股東借款作為債務(wù)性投資，而實(shí)際上充當(dāng)項(xiàng)目資本金，為X 工程局的資本退出創(chuàng)造了條件，會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目資本金空心化和運(yùn)營(yíng)責(zé)任虛化，面臨極高的規(guī)范性風(fēng)險(xiǎn)。小股大債又呈現(xiàn)注冊(cè)資本過(guò)低的問(wèn)題，不利于項(xiàng)目公司的融資增信，會(huì)增加債務(wù)籌資難度。而且小股大債只是作為一種資本金投資方式，低于融資的重要性。在考慮規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)籌資后，X 工程局摒棄小股大債模式。

2.“增資擴(kuò)股型明股實(shí)債”的問(wèn)題

（1）明股實(shí)債復(fù)雜化，融資違規(guī)隱性化

“增資擴(kuò)股型明股實(shí)債”的前期資本金融資合規(guī)，但是增資擴(kuò)股時(shí)X 工程局通過(guò)信托計(jì)劃、工程預(yù)付款和委托投資等方式實(shí)現(xiàn)銀行的資金兜轉(zhuǎn)，隱藏了1.28 億項(xiàng)目資本金的實(shí)際來(lái)源。“增資擴(kuò)股型明股實(shí)債”的運(yùn)作方式較“產(chǎn)業(yè)基金型明股實(shí)債”更加復(fù)雜和隱蔽，融資方案由顯性違規(guī)轉(zhuǎn)向隱性違規(guī)，將會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目資本金融資問(wèn)題進(jìn)一步泛化異化，也會(huì)對(duì)我國(guó)PPP 模式發(fā)展產(chǎn)生不良的影響。因此，在當(dāng)前PPP 規(guī)范發(fā)展的背景下，GM 公路項(xiàng)目資本金融資違規(guī)問(wèn)題進(jìn)一步凸顯，X 工程局對(duì)原有的“增資擴(kuò)股型明股實(shí)債”方案進(jìn)行規(guī)范性變更。

（2）融資期限錯(cuò)配，資本金債務(wù)化

由于資金的實(shí)際來(lái)源為A 銀行，C 信托公司設(shè)立的信托計(jì)劃為3年，因此D 信托公司投入的項(xiàng)目資本金也只有3年的合作周期，到期由項(xiàng)目公司贖回。但是GM 公路項(xiàng)目的合作期限已經(jīng)變更為10年，項(xiàng)目資本金融資存在期限錯(cuò)配和定期回購(gòu)的問(wèn)題。同時(shí)，D 信托公司只是充當(dāng)名義上的股東，實(shí)際將股權(quán)轉(zhuǎn)移給X 工程局，而A 銀行信托資金的年利率為6.45%，需要按季度支付，呈現(xiàn)固定回報(bào)和剛性兌付等現(xiàn)象。結(jié)合資金來(lái)源的債務(wù)性考慮，“增資擴(kuò)股型明股實(shí)債”導(dǎo)致項(xiàng)目資本金債務(wù)化，嚴(yán)重違背國(guó)發(fā)〔1996〕35號(hào)關(guān)于項(xiàng)目資本金的權(quán)益性規(guī)定，在一定程度上增加債權(quán)人的投資風(fēng)險(xiǎn)，威脅B銀行貸款資金安全，降低GM 公路項(xiàng)目公司的融資信用水平。

四、結(jié)論及思考

（一）結(jié)論

通過(guò)上述分析可以發(fā)現(xiàn)：資本金債務(wù)化與X 工程局的利益正相關(guān)，有利于撬動(dòng)融資杠桿，提高資金使用率，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目出表需求；反之，則會(huì)推高X 工程局的資產(chǎn)負(fù)債率，增加資金占用規(guī)模和占用時(shí)間。而資本金債務(wù)化與項(xiàng)目的合規(guī)性負(fù)相關(guān)，導(dǎo)致資本金空心化和運(yùn)營(yíng)主體虛化。

（二）思考

GM 公路項(xiàng)目資本金融資呈現(xiàn)債務(wù)化的問(wèn)題，其根源在于我國(guó)PPP 模式仍處于成長(zhǎng)期，發(fā)展中產(chǎn)生的問(wèn)題不可避免。但是針對(duì)現(xiàn)存的問(wèn)題，財(cái)政部、發(fā)改委等部門僅通過(guò)規(guī)章文件進(jìn)行約束，缺乏必要的懲處機(jī)制和標(biāo)準(zhǔn)化的PPP 制度。同時(shí)，社會(huì)資本方也沒有充分理解PPP 模式“長(zhǎng)期合作、利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的本質(zhì)，在考慮自身資本的流動(dòng)性后，傾向于“重建設(shè)輕運(yùn)營(yíng)”，甚至希望在PPP 項(xiàng)目中運(yùn)用“只建設(shè)不運(yùn)營(yíng)”的BT 模式。目前我國(guó)PPP 模式正處于規(guī)范發(fā)展階段，也需要兼顧社會(huì)資本方的現(xiàn)實(shí)需求，才能更好的推動(dòng)PPP 健康快速發(fā)展，進(jìn)而助力經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。由此，筆者就PPP 項(xiàng)目資本金融資，提出以下對(duì)策建議：

1.開展聯(lián)合體投標(biāo)，滿足出表需求

PPP 項(xiàng)目通常需要經(jīng)歷設(shè)計(jì)、出資、施工、運(yùn)營(yíng)等核心階段，而各階段對(duì)參與主體的專業(yè)能力要求不同。目前仍以施工建筑企業(yè)作為最主要的社會(huì)資本方，“重建設(shè)輕運(yùn)營(yíng)” 的傳統(tǒng)思維短期難以改變，在運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)缺乏專業(yè)勝任能力；面對(duì)規(guī)模巨大的PPP 項(xiàng)目，建筑企業(yè)自身實(shí)力顯得相對(duì)有限，出資能力不足，遠(yuǎn)落后于金融類投資機(jī)構(gòu)，同時(shí)對(duì)項(xiàng)目的規(guī)劃能力又弱于專業(yè)機(jī)構(gòu)。因此，在PPP 項(xiàng)目招投標(biāo)時(shí)，可以以建筑企業(yè)為牽頭方，組建“設(shè)計(jì)機(jī)構(gòu)+投資機(jī)構(gòu)+建筑企業(yè)+綜合運(yùn)營(yíng)商”的聯(lián)合體，各主體充分發(fā)揮自身的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，主要負(fù)責(zé)PPP 項(xiàng)目某一階段的工作，并在其他期間配合其他主體的業(yè)務(wù)，合理分配聯(lián)合體成員的風(fēng)險(xiǎn)和收益，加強(qiáng)內(nèi)部溝通與協(xié)調(diào)。通過(guò)聯(lián)合體投標(biāo)，實(shí)現(xiàn)多主體共同出資，通常能夠滿足項(xiàng)目資本金的融資規(guī)模，減輕單一主體的出資壓力；也有利于分散項(xiàng)目股權(quán)，進(jìn)而又可以滿足社會(huì)資本方的出表需求，防止推高資產(chǎn)負(fù)債率。

2.發(fā)行永續(xù)債，推進(jìn)結(jié)構(gòu)化融資

永續(xù)債是沒有固定到期期限的有價(jià)證券，通常無(wú)需擔(dān)保，投資者可以定期獲得利息，可以計(jì)入發(fā)行人的權(quán)益，屬于一種介于股權(quán)和債權(quán)之間的混合債券。永續(xù)債又可分為永續(xù)公司債、永續(xù)企業(yè)債和永續(xù)中票，在到期條款方面，永續(xù)企業(yè)債和永續(xù)公司債采用續(xù)期選擇權(quán)，而永續(xù)中票實(shí)行贖回選擇權(quán)。此外，永續(xù)債票面利率平均高于同期限同等級(jí)國(guó)債100%，普遍伴有利率跳升機(jī)制，如果選擇延期通調(diào)高300個(gè)基點(diǎn)。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)顯示，截止2017年底，我國(guó)永續(xù)債累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)1.18 萬(wàn)億元，累計(jì)發(fā)行數(shù)量774 只，其中國(guó)有企業(yè)發(fā)行規(guī)模高達(dá)1.11 萬(wàn)億，發(fā)行數(shù)量721 只。

因此，建筑類央企在PPP 項(xiàng)目資本金融資時(shí)，可按照逐步出資的方式，先設(shè)立項(xiàng)目公司，由于公司債對(duì)凈資產(chǎn)要求高，其后以項(xiàng)目公司為主體發(fā)行永續(xù)企業(yè)債或永續(xù)中票，計(jì)入所有者權(quán)益，補(bǔ)充項(xiàng)目資本金。但是永續(xù)債具備高票息和利息續(xù)期跳升的特點(diǎn)，項(xiàng)目公司需要結(jié)合項(xiàng)目的合作期限，選擇合適的永續(xù)債退出時(shí)點(diǎn)。如果到達(dá)債券續(xù)期日時(shí)，項(xiàng)目公司沒有足額的資金償還，可以同債權(quán)人進(jìn)行債轉(zhuǎn)股協(xié)商，將永續(xù)債由混合債券轉(zhuǎn)變?yōu)橥耆墓蓹?quán)；此外，項(xiàng)目公司還可以將項(xiàng)目收益權(quán)為標(biāo)的，嘗試發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（ABS），對(duì)接需要退出的永續(xù)資金。通過(guò)發(fā)行永續(xù)債，有利于降低社會(huì)資本方的出資規(guī)模，運(yùn)用債轉(zhuǎn)股和ABS 又能夠?qū)崿F(xiàn)結(jié)構(gòu)化融資，滿足項(xiàng)目資本金融資需求。

3.引入 REITs，實(shí)現(xiàn)權(quán)益融資

REITs 是投資機(jī)構(gòu)向投資者發(fā)行收益憑證，籌集資金投資于特定的項(xiàng)目，并按照約定比例向投資者分配投資收益，目前已被廣泛的應(yīng)用于房地產(chǎn)投資領(lǐng)域。按照投資形式的不同，REITs 可分為抵押型、權(quán)益型和混合型，其中權(quán)益型REITs 占市場(chǎng)規(guī)模的90%。為推進(jìn)PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化工作，發(fā)改投資〔2016〕2698號(hào)文和財(cái)金〔2017〕55號(hào)文都提出要推進(jìn)REITs 發(fā)展，進(jìn)一步支持基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)。因此，社會(huì)資本方在項(xiàng)目公司設(shè)立后，可以作為融資人，通過(guò)REITs 設(shè)立SPV，進(jìn)而將PPP 項(xiàng)目股權(quán)收益權(quán)作為資產(chǎn)標(biāo)的，采用私募或公募方式向投資者融資。REITs 通過(guò)SPV 實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，能夠有效保障投資者的利益，以具有預(yù)期收益的項(xiàng)目股權(quán)為標(biāo)的資產(chǎn)，設(shè)立金融產(chǎn)品，進(jìn)而盤活社會(huì)資本方的存量資產(chǎn)，增強(qiáng)資金的流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)PPP 項(xiàng)目資本金由明股實(shí)債轉(zhuǎn)向真實(shí)的權(quán)益融資。