林禧彥

摘要：分紅保險產(chǎn)品目前在香港壽險市場份額超過50%，但在低利率環(huán)境下為公司經(jīng)營構(gòu)成巨大壓力和挑戰(zhàn)。本研究在識別和計量分紅險經(jīng)營的風(fēng)險，通過比較分析中國大陸、歐盟以及美國市場監(jiān)管法規(guī)及銀行巴塞爾協(xié)議中的風(fēng)險量度方法，識別適用于低息環(huán)境的風(fēng)險計量模型。

關(guān)鍵詞：分紅產(chǎn)品;利率風(fēng)險

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)識別碼：A 文章編號：1001-828X（2019）012-0318-02

一、問題的提出

分紅保險是一種中長期壽險產(chǎn)品，既提供保單現(xiàn)金價值及期滿價值的保證，又提供非保證紅利回報。分紅保險在香港保險市場目前占人壽業(yè)務(wù)超過50%的份額。

分紅保險得以在香港市場普及的原因主要有兩個，一是香港的低利率環(huán)境，銀行存款利息接近零并有長期維持的趨勢。二是由于香港的人口老化趨勢且沒有完善的退休理財產(chǎn)品選擇。世界銀行報告說，香港2029年會有四分之一人口在65歲以上。在這種利率與投資環(huán)境以及人口老齡化趨勢下，分紅保險產(chǎn)品的優(yōu)勢凸顯，亦即，既提供保障又有分紅預(yù)期，很有吸引力。

另一方面，對于提供分紅型產(chǎn)品的人壽保險公司而言，如何在低利率市場環(huán)境下實(shí)現(xiàn)對客戶的保證和預(yù)期收益承諾，其所面臨的經(jīng)營管理挑戰(zhàn)也大大增加了。

由于近十年來利率一直在下調(diào)，保險公司為了盡量提升資產(chǎn)回報率，不得不提升其資產(chǎn)組合中的股票及風(fēng)險資產(chǎn)占比。這是高風(fēng)險的操作方式，保險公司不得不通過承擔(dān)更大投資風(fēng)險來實(shí)現(xiàn)承諾。針對這一難題，本研究選擇以壽險公司的分紅險業(yè)務(wù)為對象，研究如何識別和計量保險公司在低息環(huán)境下經(jīng)營分紅保險的風(fēng)險？

這個研究選題之前沒有受到關(guān)注，相關(guān)資料和數(shù)據(jù)較少。分類舉例來說：中國大陸，因為市場上的息口環(huán)境比香港高，分紅產(chǎn)品遠(yuǎn)不如萬能險和投連險流行;日本，息口也非常低，似乎與本研究更有相關(guān)性，但日本市場上的分紅產(chǎn)品在二十年前經(jīng)濟(jì)泡沫爆破后，已經(jīng)把非保證回報減到零，所以分紅產(chǎn)品在日本已經(jīng)被市場淘汰;美國，息口在1998年之后也很低，但市場偏好已經(jīng)由分紅險轉(zhuǎn)到萬能險，同樣少有關(guān)于分紅保險的類似研究;英國，息口近年來也非常低，但由于以往不良經(jīng)營銷售手法，例如當(dāng)投資發(fā)生損失時要顧客承受大部分損失，當(dāng)投資利潤可觀時便減低分紅比率以提高自己盈利，導(dǎo)致市場對于分紅產(chǎn)品失去信心?？傊瑹o論在香港還是其它市場，有關(guān)研究非常少。但基于香港的市場環(huán)境以及分紅產(chǎn)品的重要市場地位，包括其對亞洲國家和地區(qū)的潛在影響，這項研究仍具有重要實(shí)踐價值。

二、識別和計量低息環(huán)境下經(jīng)營分紅保的風(fēng)險

由于分紅產(chǎn)品以儲蓄型為主，投資風(fēng)險是經(jīng)營分紅產(chǎn)品過程中最為顯著的風(fēng)險。為了評估分紅產(chǎn)品在低息環(huán)境中的風(fēng)險，本研究比較分析了中國大陸、歐盟、美國保險監(jiān)管法規(guī)中的風(fēng)險量度方法，以識別各地實(shí)踐中的長處。匯總發(fā)現(xiàn)，各市場監(jiān)管規(guī)則中所使用的風(fēng)險量度方法包括：資產(chǎn)及負(fù)債價值衡量方法、風(fēng)險測量及其風(fēng)險相關(guān)性參數(shù)。具體情況如下。

資產(chǎn)價值。在香港、中國大陸及美國市場，如分類為交易型或可供出售的資產(chǎn)，用公允價值來衡量其資產(chǎn)價值。如有其他的分類，用賬面價值來衡量。在歐盟，資產(chǎn)必須根據(jù)公允價值。

負(fù)債價值。負(fù)債的價值主要取決于負(fù)債現(xiàn)金流的負(fù)債貼現(xiàn)率。香港貼現(xiàn)率為現(xiàn)有債券息率的97.5%以及新買債券息率的加權(quán)平均值。中國大陸規(guī)定的貼現(xiàn)率為過去750交易日的政府債券息率再加風(fēng)險邊際。歐盟的貼現(xiàn)率為市場掉期率再加上一個向上調(diào)整。而美國貼現(xiàn)率為債券組合的攤分息率。

利率風(fēng)險。香港長期利率的壓力測試為以百分比調(diào)整形式下跌30%。在中國大陸及歐盟，每個年期的息率壓力測試也不一樣，藍(lán)需要分別測試息率向上及向下風(fēng)險。舉例來說，20年期息率的壓力測試水平在中國大陸及歐盟分別為38%/30%。美國以風(fēng)險因子方法，根據(jù)產(chǎn)品的風(fēng)險，把風(fēng)險因子定為1.15%至4.62%。

股票風(fēng)險。香港股票壓力測試為25%，其他國家測試35%到45%。

信貸風(fēng)險。用公允價值計價的債券，信用利差的壓力測試水平根據(jù)信貸評級及年期而不一樣，以投資級別債券為例，香港/中國大陸/歐盟信用利差的壓力測試分別為0.5%/1.5%/1%。賬面價值計價的債券，違約風(fēng)險因子根據(jù)債券的種類和評級而不一樣。以美國投資級別債券為例，違約風(fēng)險為1.3%。

風(fēng)險相關(guān)性。風(fēng)險之間的關(guān)連性越低，意味著風(fēng)險分散作用越高。香港沒有考慮風(fēng)險間之相關(guān)性。在中國大陸，利率風(fēng)險及市場風(fēng)險的相關(guān)性定為負(fù)相關(guān)（-0.1 41。在歐盟及美國，利率風(fēng)險及市場風(fēng)險的相關(guān)系數(shù)分別為0.5及。

同時，我們把研究范圍擴(kuò)展到銀行業(yè)，考察巴塞爾協(xié)議3框架下的計量方法及負(fù)利率分析。巴塞爾協(xié)議框架下，利率風(fēng)險的壓力測試最少為1%。

研究香港現(xiàn)行的監(jiān)管規(guī)則，由于利率及股票壓力測試水平偏低，并不能充分反映分紅產(chǎn)品在低息環(huán)境中的風(fēng)險。通過研究不同市場監(jiān)管法規(guī)的長處，我們建議以下適用于低息環(huán)境的風(fēng)險計量模型。

1.利率風(fēng)險。不同國家也普遍用比例的方法做壓力測試去衡量利率風(fēng)險，例如利率要下跌30%。但是根據(jù)巴塞爾三的銀行法規(guī)及以往香港利率數(shù)據(jù)分析，利率下跌風(fēng)險應(yīng)為最少1%的壓力測試。盡管過往十年香港息率下調(diào)，息率也有可能于低息環(huán)境中下跌1%。

2.信用風(fēng)險。一般法規(guī)對投資級別的債券的信貸利差也定為擴(kuò)大1%至1.5%。對于用公允價值會計方法衡量價值的債券，這個方法可以量度信用風(fēng)險。但對于用攤回賬面價值作會計方法的債券，如果保險公司有能力把債券持有到期滿，那么這債券只存在違約風(fēng)險并不存在信用利差風(fēng)險。這跟中國大陸現(xiàn)行法規(guī)的精神相同。保險公司需要通過一系列的流動性測試以證明有能力把債券持有到期滿。

3.股票下跌風(fēng)險。一般法規(guī)的風(fēng)險模型也定壓力測試為下跌30%到40%，所以香港現(xiàn)行法規(guī)的壓力測試水平偏低。根據(jù)數(shù)據(jù)分析，于過去二十年之中，2008年為股票下跌最大的年份。恒生指數(shù)下跌了45%，標(biāo)普500指數(shù)下跌了35%。

4.風(fēng)險相關(guān)性。有些法規(guī)界定利率及股票風(fēng)險相關(guān)系數(shù)為O或負(fù)數(shù)。根據(jù)數(shù)據(jù)分析，這兩種風(fēng)險的相關(guān)系數(shù)應(yīng)為0.5，即有機(jī)會同時發(fā)生利率風(fēng)險及股票下跌風(fēng)險。這跟歐盟的風(fēng)險模型有相同之處。

關(guān)于利率風(fēng)險，如果作壓力測試前的利率低于1%，那么壓力測試后的利率可能變成負(fù)利率。歐洲精算學(xué)會2016年的研究指出需要明確考慮低利率及負(fù)利率的可能性。全球經(jīng)濟(jì)衰退，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的操控，或貨幣戰(zhàn)爭都會導(dǎo)致負(fù)利率。一些現(xiàn)行的利率經(jīng)濟(jì)模型已經(jīng)考慮負(fù)利率的分布，例如LM+，G2++。由于香港金管采用聯(lián)系匯率，香港并沒有太大空間可以自我決定利率。所以雖然最少1%的壓力測試有可能產(chǎn)生負(fù)利率，但是理論來講這是有可能的。

三、結(jié)語

雖然分紅保險在香港市場很普及，但香港現(xiàn)在的監(jiān)管法規(guī)并不能反映分紅產(chǎn)品在低息環(huán)境中的風(fēng)險。通過比較分析中國大陸、歐盟以及美國市場監(jiān)管法規(guī)及銀行巴塞爾協(xié)議中的風(fēng)險量度方法，適用于低息環(huán)境下的風(fēng)險計量模型應(yīng)為利率下跌最少1%，投資級別的公允價值債券，信貸利差為擴(kuò)闊1%至1.5%。用攤回賬面價值作會計計量方法的債券并不存在信貸利差風(fēng)險，但需要根據(jù)違約風(fēng)險乘以風(fēng)險因子。股票下跌風(fēng)險為下跌30%到40%。利率及股票風(fēng)險相關(guān)性為0.5。這風(fēng)險計量模型適用于低息環(huán)境，并能應(yīng)用于評估分紅產(chǎn)品在低息環(huán)境中的風(fēng)險。