曾珍科

摘要：投資是否有價(jià)值，我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則將價(jià)值分為兩大類：一類是市場(chǎng)價(jià)值，一類是市場(chǎng)價(jià)值以外的價(jià)值。其中，投資價(jià)值是指評(píng)估對(duì)象對(duì)于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或哲將某一類投資哲所具有的價(jià)值估計(jì)數(shù)額。投資孝是否決定投資，這就需要進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

關(guān)鍵詞：價(jià)值評(píng)估;方法;模型;應(yīng)用

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2019）012-0295-01

一、價(jià)值評(píng)估簡(jiǎn)介

所謂的價(jià)值評(píng)估是指資產(chǎn)評(píng)估師依法對(duì)評(píng)估企業(yè)的整體價(jià)值、股東權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見(jiàn)的行為和過(guò)程。

價(jià)值評(píng)估是做出一筆巨額財(cái)產(chǎn)是否應(yīng)該從一方轉(zhuǎn)移至另一方的決策依據(jù)。人們?cè)谏钪刑幪幰玫絻r(jià)值評(píng)估，比如：購(gòu)買或出售股票、處理財(cái)產(chǎn)、評(píng)估財(cái)務(wù)報(bào)告、確定管理層的薪酬、決定是否繼續(xù)企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃等。

價(jià)值評(píng)估的理論主要有：資本價(jià)值理論、MM理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、相對(duì)估值理論、期權(quán)定價(jià)理論、現(xiàn)金流折價(jià)估算模型（DCF）、剩余收益估價(jià)模型（RIM），這些理論從分析資本與收入的關(guān)系入手，利用財(cái)務(wù)分析工具進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

價(jià)值評(píng)估的總體思路：采取“直接”和“間接”兩種技術(shù)途徑進(jìn)行。

“直接”法定義如下：

資產(chǎn)組A：投資方自有的資產(chǎn)或資源;資產(chǎn)組B：被投資并購(gòu)的資產(chǎn)，即目標(biāo)資產(chǎn);資產(chǎn)組c：投資并購(gòu)整合后形成產(chǎn)生的資產(chǎn)組，即“A+B”;

AV：資產(chǎn)組B針對(duì)資產(chǎn)組A的凈協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。

則：資產(chǎn)組B的投資價(jià)值=資產(chǎn)組B的市場(chǎng)價(jià)值VR+資產(chǎn)組B針對(duì)資產(chǎn)組A的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值A(chǔ)V

“間接”法的技術(shù)路徑為：

資產(chǎn)組B的投資價(jià)值=資產(chǎn)組c的市場(chǎng)價(jià)值Vc-資產(chǎn)組A的市場(chǎng)價(jià)值vA。這種途徑是通過(guò)估算投資并購(gòu)整合后c的市場(chǎng)價(jià)值，扣除并購(gòu)方A的市場(chǎng)價(jià)值后，得出資產(chǎn)組B的投資價(jià)值。

二、價(jià)值評(píng)估方法

價(jià)值評(píng)估方法是實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值評(píng)估的途徑與手段。價(jià)值評(píng)估方法選擇考慮的因素：一是評(píng)估方法本身的適用性和前提條件;二是評(píng)估對(duì)象;三是企業(yè)投資方式;四是投資實(shí)施手段。

價(jià)值評(píng)估的方法通常有：收益法、市場(chǎng)法和成本法。

收益法是通過(guò)將評(píng)估對(duì)象預(yù)期未來(lái)收益資本化以確定春價(jià)值的一種技術(shù)途徑。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的收益法，是基于企業(yè)未來(lái)收益的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，具體通過(guò)將企業(yè)未來(lái)收益轉(zhuǎn)換成一個(gè)現(xiàn)值即企業(yè)價(jià)值。從定義上看，收益法涉及三個(gè)基本要素：一是被評(píng)估資產(chǎn)的預(yù)期收益;二是折現(xiàn)率;三是被評(píng)估資產(chǎn)取得預(yù)期收益的持續(xù)時(shí)間。因此，上述三要素能夠量化就成為收益法運(yùn)用的基本前提。

市場(chǎng)法是一種間接評(píng)估方法，是通過(guò)比較待估資產(chǎn)與最近交易類似資產(chǎn)的異同，對(duì)類似資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，從而間接估算待估資產(chǎn)價(jià)值的一種評(píng)估方法。對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估而言，市場(chǎng)法是以可比公司的市場(chǎng)數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)，基于價(jià)值和反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的某些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間存在的一定比例關(guān)系構(gòu)建價(jià)格比率，作為估值模型進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一類方法。市場(chǎng)法是由與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)、非財(cái)務(wù)特征參數(shù)等構(gòu)建的乘數(shù)或價(jià)值比率估算的，如市盈率（P/E）、企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤(rùn)（EV/EBIT）、企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EV/EBITDA），按照收入基礎(chǔ)構(gòu)建的市銷率（P/s），按照資產(chǎn)基礎(chǔ)構(gòu)建的市凈率（P/B）;非財(cái)務(wù)指標(biāo)的如企業(yè)價(jià)值/礦山可開(kāi)采儲(chǔ)量（EV/RESERVE）等。

成本法從再取得資產(chǎn)的角度，通過(guò)資產(chǎn)重置成本扣減各種貶值反映資產(chǎn)價(jià)值。資產(chǎn)基礎(chǔ)法是成本法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中運(yùn)用的通常表述，通常是將企業(yè)資產(chǎn)逐項(xiàng)評(píng)估加總后再扣除負(fù)債價(jià)值，以凈資產(chǎn)價(jià)值作為企業(yè)股權(quán)的評(píng)估價(jià)值。因此，該方法也稱為賬面價(jià)值法。采用成本法評(píng)估需要滿足三個(gè)基本條件：一是被評(píng)估資產(chǎn)處于持續(xù)使用狀態(tài)或假定處于持續(xù)使用狀態(tài);二是具備可利用的歷史資料;三是現(xiàn)時(shí)資產(chǎn)的價(jià)格與歷史資料具有相同性或可比性。所以成本法主要運(yùn)用于收購(gòu)者的目的是獲取具體的有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)時(shí)。

除上述方法外，還有一些其他實(shí)踐方法，如退出位數(shù)法，財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值法（FNPV）、實(shí)物期權(quán)法、情景分析法和敏感性分析法。

三、價(jià)值評(píng)估模型

DCF模型下兩個(gè)代表性的模型就是永續(xù)年金模型與紅利增長(zhǎng)模型。

永續(xù)年金模型增長(zhǎng)公式：

V=E（FCF）/WACC

其中：v表示評(píng)估經(jīng)濟(jì)實(shí)體的價(jià)值;FCF表示自由現(xiàn)金流量;WACC表示加權(quán)平均資本成本。

增長(zhǎng)模型公式：

V=E（FCF）（1+g）/（WACC-g），WACC>g

其中：v表示評(píng)估經(jīng)濟(jì)實(shí)體的價(jià)值;FCF表示自由現(xiàn)金流量;WACC表示加權(quán)平均資本成本;g表示增長(zhǎng)率。

DCF模型公式：

V=∑（FCF/（1+K）[t]）+（F/（1+K）[t]）

其中：v表示評(píng)估經(jīng)濟(jì)實(shí)體的價(jià)值;FCF表示自由現(xiàn)金流量;K表示折現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本;F表示預(yù)期轉(zhuǎn)讓價(jià)格。

四、價(jià)值評(píng)估的應(yīng)用

價(jià)值評(píng)估應(yīng)用非常廣泛，常見(jiàn)的應(yīng)用主要在PE、VC項(xiàng)目中以及相關(guān)的投資并購(gòu)中。從實(shí)踐的角度看，在境外投資并購(gòu)中應(yīng)用最廣，這是由于在資本國(guó)際化流動(dòng)的背景下，影響并購(gòu)目標(biāo)公司的價(jià)值形成和估值的因素更復(fù)雜，更需要專業(yè)的機(jī)構(gòu)提供價(jià)值評(píng)估服務(wù)。在采用市場(chǎng)法對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值時(shí)，需要根據(jù)情況，對(duì)可比對(duì)象進(jìn)行調(diào)整，從而反映政治風(fēng)險(xiǎn)因素的影響;在采用收益法對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值時(shí)，需要根據(jù)實(shí)際情況，在風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬中充分考慮政治風(fēng)險(xiǎn)因素，合理反映政治風(fēng)險(xiǎn)因素。

價(jià)值評(píng)估得出的結(jié)論是投資并購(gòu)成交價(jià)格談判的重要基礎(chǔ)，但不能替代成交價(jià)格本身。在評(píng)估實(shí)踐中，評(píng)估結(jié)論可以提出的僅僅是根據(jù)投資并購(gòu)的特定情況提出的價(jià)值區(qū)間及其投資價(jià)格建議。總之，價(jià)值評(píng)估給實(shí)踐運(yùn)用提供了一些操作思路，意義還是非常重大的。