楊陽

今年以來，包括院線股在內(nèi)的電影產(chǎn)業(yè)鏈的個股表現(xiàn)弱勢，然而從消息面來看卻不乏利好，包括日前財政部等7部委表示支持電影事業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，大力推進電影企業(yè)直接融資等，但卻難以激起資金對電影產(chǎn)業(yè)鏈的熱情。作為曾經(jīng)市場熱炒的對象，院線股為何表現(xiàn)持續(xù)低迷，這種低迷是風險還是機會？

票房數(shù)據(jù)增長存壓

票房依然是決定院線收入的最主要因素，因此研究票房的變化情況對判斷院線的價值大有裨益。從去年底開始，從業(yè)者開始陸續(xù)發(fā)聲，表示管理部門將要求嚴格限制電影票補，市場便對票補退坡對票房的負面影響有一定預期，且預計影響一定不會小。從前4個月的數(shù)據(jù)來看，全國累計實現(xiàn)票房約233億，較2018年前四個月241億的水平下降了3%，票房市場整體依舊沒有找到新的增長點，盡管市場出現(xiàn)《流浪地球》和《復仇者聯(lián)盟4》兩部超40億元票房的爆款產(chǎn)品，但少數(shù)爆款很難帶動全國票房反彈。

分解來看，2019年前四個月，全國累計觀影人次為5.92億人次，較2018年6.67億人次下滑了約11%，且前4個月每個月觀影人次的同比數(shù)據(jù)都處于下滑通道平均票價。票價方面，前四個月，全國平均電影票價為39.4元，較2018年35.3元的水平增長超過10%，較過往出現(xiàn)明顯上漲?？偟膩砜?，電影市場是一個需求對價格相對比較敏感的領域，觀眾觀影成本的上升，將直接導致需求的下降，因此2019年出現(xiàn)了明顯的價格增長和需求下降的局面。

可以想象，當票價處于9.9元或者是相對低價的時候，觀眾對內(nèi)容質(zhì)量的容忍度較高，看電影也成為比較廉價且普遍的消遣方式。但當票價上升至40元的時候，觀眾便對內(nèi)容質(zhì)量的要求大幅提高，這也造成電影票房分化的進一步加深，高質(zhì)量的電影受益于票價上漲，而低質(zhì)量的電影更加無人問津。雖然電影質(zhì)量不斷提高，但觀眾的審美標準也在不斷上升，因此短時間內(nèi)期望依靠電影質(zhì)量的提升帶動票房逆轉(zhuǎn)并不實際。因此，這也有效解釋為何近期出現(xiàn)的利好難以刺激股價表現(xiàn)，例如增加電影直接融資比例等舉措并不能對電影質(zhì)量的提升起到立竿見影的效果，票房的刺激就更無從談起，相關個股的業(yè)績難有實質(zhì)性變化。

院線的普及在過去幾年有效增加了觀影人次，尤其是對于三四線城市的下沉，但如今這舉措的邊際效應在逐級遞減。一是不發(fā)達地區(qū)的不發(fā)達原因在于電影消費并非生活娛樂的必需品，供需關系趨于飽和;二是由于屏幕擴張速度大于票房增長速度，單屏幕產(chǎn)出下降，2018的全國平均單屏幕產(chǎn)出已跌至94萬元，較2017年減少10萬元，大大制約了院線擴張的動力。

非票房收入維持低位

非票房收入一直是國內(nèi)院線企業(yè)非常尷尬的地方。在歐美地區(qū)，非票房收入是院線的重要收入來源，但在中國的院線中卻占比極低，院線并非不愿意嘗試，但到目前為止，均以小范圍的試點為主，比如橫店影視旗下的高端品牌紛騰生活館將餐廳、酒吧和咖啡廳等融入影城業(yè)態(tài)。金逸影視旗下的杭州西聯(lián)廣場金逸影城主打“IMAX+杜比”技術牌，推出特色床廳等等。

分析來看，國內(nèi)的影院普遍坐落于城市綜合體，周邊小吃、奶茶與影院賣品形成直接競爭，且中國觀眾對爆米花偏好度較低。因此，賣品收入占比大幅提升的難度極大。影院營銷廣告方面，短期來看，受宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的影響，中國廣告市場步人低迷，影院廣告也不例外，但從更長的周期來看，影院營銷廣告的收入有可想象空間，但短期難有見效。因此，很多券商認為，對標歐美院線企業(yè)，國內(nèi)的院線股的非票房收入還有提升空間，但是卻沒有過多分析該塊業(yè)務收入提升的困難度，近年指望通過非票房收入的提高大舉刺激業(yè)績并不現(xiàn)實，票房收入的變化依然是判斷院線股業(yè)績變化的最佳指標。

難有趨勢性行情

總的來說，行業(yè)受政策和市場競爭的影響，整體表現(xiàn)不佳，在這種調(diào)整階段中，影院面前最難以抉擇的問題是該選擇犧牲短期利潤逆勢擴張贏得市場份額還是穩(wěn)妥起見減少擴張保住利潤。如果選擇繼續(xù)獲取市場份額，由于新開影院需要較長培育期，在行業(yè)增速下滑大背景下，單銀幕產(chǎn)出不斷下降，回本周期拉得更長;此外，由于新開影院成本相對固定，不會隨收入下滑出現(xiàn)明顯改變，因此如果選擇繼續(xù)擴張，中短期企業(yè)的盈利將受到不利影響。如果選擇保住短期利潤，那意味著后續(xù)院線行業(yè)迎來曙光時，企業(yè)在行業(yè)中的地位將受到挑戰(zhàn)，行業(yè)逆境期往往是部分龍頭或新貴增加市場份額的絕好機會。

不管選擇何種戰(zhàn)略，對于院線來說，短期內(nèi)行業(yè)繼續(xù)承壓是大概率，雖然基本面已經(jīng)處于相對底部，但目前并無明顯轉(zhuǎn)暖跡象。站在股市投資的角度來說，過去成長股的邏輯已經(jīng)不再適用于院線股甚至是上游的影視制作和發(fā)行股，投資者應該以業(yè)績兌現(xiàn)的角度來考慮院線股的機會。就目前來看，院線股缺乏大規(guī)模轉(zhuǎn)勢的契機，缺乏中長線的看多邏輯。不管是2018年的年報還是201 9年的一季報。院線股的業(yè)務依然處于大幅下滑之中，且頹勢沒有明顯放緩信號。比較來說。港股中的IMAX CHI-NA（01970.HK）在整體票房下滑之中取得不俗成績，有結構性看多的邏輯存在。