李迅雷

4月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速只有7.2%，扣除通脹因素，實(shí)際只有5.1%，創(chuàng)下了2003年以來的新低。從最終消費(fèi)對GDP增長率的貢獻(xiàn)看，2017年要占到58.8%，去年則上升至70%，今年估計(jì)要降。盡管如此，我依然看好大消費(fèi)，以及資本市場的大消費(fèi)板塊。

宏觀層面看好大消費(fèi)的三大邏輯

首先，從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的投資、消費(fèi)和出口這三駕馬車看，隨著人口紅利的消減、城鎮(zhèn)化進(jìn)程必然會(huì)放緩，制造業(yè)產(chǎn)能過剩成為常態(tài)，我國固定資產(chǎn)投資占GDP的比重過高，前幾年達(dá)到80%，現(xiàn)在雖然有回落，但其（資本形成）對GDP的貢獻(xiàn)接近發(fā)達(dá)國家的兩倍左右。故未來投資對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)一定會(huì)下降。

此外，出口增速也會(huì)下降，這與中美貿(mào)易摩擦無關(guān)，但與人力成本剛性上升有關(guān)，與全球經(jīng)濟(jì)增速下降導(dǎo)致的外需不足有關(guān)。既然投資與出口這兩駕馬車出現(xiàn)增速下降，那么，消費(fèi)這駕馬車就得擔(dān)當(dāng)重任。

其次，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，第三產(chǎn)業(yè)比重上行是必然趨勢，從而也帶動(dòng)服務(wù)消費(fèi)的上升。2017年第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重為51.6%，2018年繼續(xù)上行至52.2%。此外，第三產(chǎn)業(yè)增加值中，2018年金融服務(wù)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的占比都出現(xiàn)了明顯的回落，兩者的增速分別只有4.4%和3.8%，均低于第三產(chǎn)業(yè)6.2%的增速。但文化旅游、餐飲娛樂、衛(wèi)生健康和體育等服務(wù)消費(fèi)的增速都維持在10%左右。

第三大邏輯，人口老齡化也會(huì)使得我國的消費(fèi)占比上升，“儲(chǔ)蓄”下降。中國是全球居民儲(chǔ)蓄率最高的國家。人口結(jié)構(gòu)變化對促進(jìn)消費(fèi)會(huì)體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面，隨著人口老齡化程度的不斷提高，居民儲(chǔ)蓄率會(huì)緩慢下降，消費(fèi)率會(huì)相應(yīng)提升，類似日本模式。

另一方面，中國居民收入按年齡段劃分，最高的應(yīng)為60-70后群體，隨著他們步入職業(yè)生涯的后期，在保健養(yǎng)老、休閑娛樂等方面的消費(fèi)勢必會(huì)增加;而對于收入水平相對不高的80-00后群體而言，他們更能接受現(xiàn)代人的超前消費(fèi)理念，即信用消費(fèi)。為何“一瓢水、一把草”賣那么貴？

之所以有些品牌類消費(fèi)品還存在買不到的現(xiàn)象，可能與高收入階層收入增長較快有關(guān)，其背后則是居民收入差距擴(kuò)大。

2018年國內(nèi)占總?cè)丝?0%的中等偏上、中等和中等偏下三個(gè)組的收入之和平均增速為4.4%，恰好只有高收入組收入增速的一半。這說明高收入者的收入增長仍很快，成為消費(fèi)升級(jí)的主要推動(dòng)者。

去年曾一度熱炒消費(fèi)降級(jí)，事實(shí)上，消費(fèi)降級(jí)之說并不成立，畢竟恩格爾系數(shù)在往下走。由于少部分居民房貸壓力較大，如果他們的工薪收入增速又放緩、或股票投資又虧損，則這部分群體確實(shí)存在“消費(fèi)降級(jí)”的可能，但并不代表大部分居民。

因此，我國消費(fèi)市場的主要特征應(yīng)該是消費(fèi)分級(jí)與消費(fèi)升級(jí)并重，而且，由于人口基數(shù)巨大，占總?cè)丝?0%的高收入組的人數(shù)達(dá)到2.8億。因此，如此眾多的高端消費(fèi)群體在對某些品牌的認(rèn)可度高度一致的時(shí)候，就導(dǎo)致了這類品牌消費(fèi)品的供不應(yīng)求。

所以，中華、茅臺(tái)供不應(yīng)求折射出中國當(dāng)前消費(fèi)升級(jí)的幾大特征：第一，都屬于非必需品，且所對應(yīng)的煙草和白酒總產(chǎn)量在下降，但結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，消費(fèi)趨向高端化;第二，消費(fèi)高端化與高收入階層的收入增長較快有關(guān);第三，消費(fèi)升級(jí)中，品牌認(rèn)可度的集聚性不斷提高。這就可以解釋為何“一把草、一瓢水”賣那么貴。

貿(mào)易沖突后，鼓勵(lì)消費(fèi)應(yīng)有政策舉措

任何一個(gè)國家，只要經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，增長的模式就會(huì)趨同，即消費(fèi)驅(qū)動(dòng)。對此，我國很早就提出經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的目標(biāo)就是要靠消費(fèi)驅(qū)動(dòng)。但是，過去我國經(jīng)濟(jì)比較落后，居民收入水平較低，因此，通過投資和出口雙輪驅(qū)動(dòng)也合乎邏輯：廉價(jià)勞動(dòng)力吸引外資流入;不斷上漲的地價(jià)維持土地財(cái)政的運(yùn)營。如今，這兩種模式均難以為繼，即便沒有中美貿(mào)易紛爭，中國經(jīng)濟(jì)也要轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)。

但是，目前阻礙向消費(fèi)轉(zhuǎn)型的最大掣肘是中等收入組的收入增長放緩，因?yàn)橹械褪杖腚A層的消費(fèi)/收入彈性要遠(yuǎn)高于高收入階層，僅僅讓高收入階層的收入增速提高，對消費(fèi)的拉動(dòng)作用不大，至多只能有利于高端消費(fèi)增長。

那么，如何來增加中低收入階層的收入水平呢？只能通過國民收入二次分配來解決，但難點(diǎn)在于運(yùn)用稅收手段的效果有限，如減稅降費(fèi)，有多少收益最終可以落到中低收入階層的身上？房產(chǎn)稅、遺產(chǎn)稅及資本利得稅應(yīng)該是有效的工具，但短期內(nèi)要運(yùn)用并不現(xiàn)實(shí)。

我的建議是擴(kuò)大國有股權(quán)無償劃撥給社保的比例。按照當(dāng)前劃轉(zhuǎn)10%的比例，未來劃轉(zhuǎn)規(guī)模最大可達(dá)8.7萬億元，但實(shí)際補(bǔ)充作用是高估的。

如果能提高劃撥比例至20%，同時(shí)，在國資委的準(zhǔn)許下，若能通過社保減持適當(dāng)引導(dǎo)國有資本從傳統(tǒng)的競爭性領(lǐng)域中退出，不僅有利于國資的資產(chǎn)配置優(yōu)化，也能改善部分領(lǐng)域產(chǎn)能過剩的局面，而且可以彌補(bǔ)社保資金的缺口。

資本市場也進(jìn)入了大消費(fèi)時(shí)代

大消費(fèi)板塊是指與人們生活密切相關(guān)的泛消費(fèi)類行業(yè) ，如食品飲料、生物醫(yī)藥、家電汽車、商貿(mào)零售等。記得在2017年4月的時(shí)候，我們的中泰時(shí)鐘就發(fā)出了“配置大消費(fèi)”的信號(hào)，因?yàn)橄啾壬?、中、下游行業(yè)和成長性行業(yè)，而大消費(fèi)的得分最高。

這就很說明問題了，因?yàn)楹暧^層面的消費(fèi)數(shù)據(jù)在連年下滑，但自上而下的數(shù)據(jù)并沒有反映行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，同時(shí)也沒有反映股市估值體系結(jié)構(gòu)的重整，即績優(yōu)股的估值水平被長期低估，如今正逐步獲得“確定性溢價(jià)”。

此外，若按巴菲特的選股標(biāo)準(zhǔn)（連續(xù)多年“高ROE+低PE”，如ROE在20%以上，市盈率低于20倍）從A股市場選股，會(huì)出現(xiàn)什么結(jié)果呢？

從行業(yè)分布來看，在2012年前周期類行業(yè)的公司容易入選，2012年之后大消費(fèi)類行業(yè)明顯占優(yōu)。而且，組合選入的消費(fèi)類公司較多的年份，相對收益率基本為正，而相對收益為負(fù)的年份均有較多的非消費(fèi)類公司入選，如2011和2012年煤炭入選公司較多、2014年房地產(chǎn)和銀行入選較多、2018年傳媒（屬于大消費(fèi)）入選較多。