北京交通大學(xué) 王得瑤 吳紅敏

這些年以來(lái)，國(guó)內(nèi)的并購(gòu)交易市場(chǎng)逐漸發(fā)展，各個(gè)公司間并購(gòu)活動(dòng)的漸趨頻繁，推動(dòng)了并購(gòu)領(lǐng)域相關(guān)研究的發(fā)展。目前關(guān)于并購(gòu)方面的研究多集中于并購(gòu)績(jī)效方面，很少關(guān)注成功率。公司并購(gòu)的成功率，既關(guān)系到并購(gòu)交易方的利益，也會(huì)影響其他投資者對(duì)于投資價(jià)值的衡量，這關(guān)系著投資者短期內(nèi)較大的利益波動(dòng)。在機(jī)構(gòu)投資者持股比重有所增加的情況下，本文重點(diǎn)研究機(jī)構(gòu)投資者持股水平與機(jī)構(gòu)投資者制約第一大股東的能力與企業(yè)并購(gòu)成功率的關(guān)系。

本文根據(jù)(張琴琴，2010)的研究方法，以并購(gòu)對(duì)象的控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移來(lái)判斷并購(gòu)的成敗。分別從持股比例和對(duì)第一大股東的制約能力兩方面，研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)并購(gòu)成功率的影響。而后又采用(Gaspara and Massa et al.，2005)和(李壽喜與孫沁，2018)的分類方法，以換手率為根據(jù)，將機(jī)構(gòu)劃分為交易和穩(wěn)定型，分別研究其對(duì)成功率的影響差異。此外，本文還將企業(yè)并購(gòu)分成關(guān)聯(lián)和非關(guān)聯(lián)兩個(gè)樣本組，研究在不同類別的并購(gòu)中，機(jī)構(gòu)投資者的制約能力對(duì)并購(gòu)成功率的作用。

1 文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

1.1 機(jī)構(gòu)投資者持股與公司治理的關(guān)系

在機(jī)構(gòu)投資者與公司治理的相關(guān)研究中，存在多種不同的觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司管理效率的改善沒(méi)有實(shí)質(zhì)作用，Coffee(1991)認(rèn)為高流動(dòng)性的機(jī)構(gòu)投資者具有缺乏集中性的特點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者之間難以形成聯(lián)盟以對(duì)公司產(chǎn)生共同影響。另有一種看法認(rèn)為，與個(gè)人相比，機(jī)構(gòu)具有信息優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)等，其為了將自身利益最大化，會(huì)傾向于參與公司治理(Karpoff and Malatesta et al.，1996)。

在機(jī)構(gòu)投資者持股與并購(gòu)研究方面，Gillan and Starks(2000)認(rèn)為，其在資本市場(chǎng)上的大宗交易推動(dòng)了企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)。機(jī)構(gòu)投資者有推進(jìn)大規(guī)模跨國(guó)家并購(gòu)交易的作用，其持股的集中性和規(guī)模效應(yīng)可以保護(hù)股東利益在跨國(guó)并購(gòu)中不受損害(Andriosopoulos and Shuai，2015)。根據(jù)上述分析，得到假設(shè)1：

H1：機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)并購(gòu)的成功實(shí)現(xiàn)有積極意義。

國(guó)內(nèi)外均已有研究發(fā)現(xiàn)，不同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的作用能力不同，一些類型的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)在公司的薪酬、投資決策和并購(gòu)交易等方面產(chǎn)生積極影響(Agrawal and Mandelker，1990；Bushee，1998)。本文采用Gaspara and Massa et al.(2005)和李壽喜與孫沁(2018)的分類方法，以換手率為依據(jù)，劃分為交易型和穩(wěn)定型，并據(jù)此提出假設(shè)2：

H2：與穩(wěn)定型相比，交易型機(jī)構(gòu)投資者比例變動(dòng)與公司并購(gòu)成功率變動(dòng)的正向關(guān)系更明顯。

在選取代理變量時(shí)，除了持股比例，一些研究還分析了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)第一大股東的限制能力、機(jī)構(gòu)投資者類型數(shù)量等對(duì)企業(yè)價(jià)值或并購(gòu)交易的影響。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市企業(yè)的影響大小很大程度上取決于其話語(yǔ)權(quán)的大小，而機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高則話語(yǔ)權(quán)越重(張際萍，2018)，綜上提出假設(shè)3a：

H3a：機(jī)構(gòu)投資者對(duì)最大股東的制衡越強(qiáng)，并購(gòu)成功率越高。

1.2 關(guān)聯(lián)并購(gòu)與非關(guān)聯(lián)并購(gòu)

隨著研究的深入，逐漸有研究者將并購(gòu)交易細(xì)分為不同的并購(gòu)類型。潘瑾與陳宏民(2005)發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)利益輸送等手段，對(duì)并購(gòu)公司產(chǎn)生了積極影響；柳博馨(2017)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)并購(gòu)績(jī)效有積極意義，對(duì)關(guān)聯(lián)并購(gòu)績(jī)效的影響程度較大。機(jī)構(gòu)投資者的參與，能對(duì)大股東產(chǎn)生限制作用，在公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)并購(gòu)等影響小股東利益的行為時(shí)，可發(fā)揮自身的治理作用，監(jiān)督并購(gòu)的決策和實(shí)施。由此提出假設(shè)3b：

H3b：相對(duì)非關(guān)聯(lián)并購(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)第一大股東的制衡能力對(duì)關(guān)聯(lián)并購(gòu)的影響更顯著。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取我國(guó)A股上市公司的并購(gòu)事件為研究對(duì)象，時(shí)間選取為2012—2018年。對(duì)上市時(shí)間區(qū)間內(nèi)的樣本進(jìn)行篩選：(1)刪去ST、PT公司；(2)刪去金融保險(xiǎn)類公司；(3)刪去關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本；(4)刪去并購(gòu)相對(duì)交易規(guī)模小于1%的公司；在降低異常值對(duì)回歸的影響時(shí)， 對(duì)數(shù)據(jù)在1%和99%水平上進(jìn)行縮尾處理，依照上述標(biāo)準(zhǔn)，得到4920個(gè)研究樣本。本文使用的數(shù)據(jù)在中國(guó)海事局國(guó)泰數(shù)據(jù)庫(kù)中。

2.1.1 變量定義

(1)被解釋變量——并購(gòu)成功率。在衡量企業(yè)是否成功完成并購(gòu)時(shí)，本文借鑒張琴琴(2010)的研究方法，將控制權(quán)轉(zhuǎn)移作為并購(gòu)成功的標(biāo)志，這是一項(xiàng)并購(gòu)交易成敗的最直觀判斷。在此基礎(chǔ)上，以二值變量來(lái)代表是否成功并購(gòu)，如果控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，則該變量取1，否則取0。

(2)解釋變量。第一，機(jī)構(gòu)投資者代理變量。借鑒韓晴與王華(2014)唐潔(2015)的研究選取機(jī)構(gòu)投資者持股比例INST1和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)第一大股東的制約能力INST2作為代理變量：一是，機(jī)構(gòu)投資者持股比例(INST1)；二是，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)第一大股東的制衡能力(INST2)，用企業(yè)并購(gòu)公告前一年度的各類型機(jī)構(gòu)投資者比例的總和除以第一大股東的持股比例得到。

第二，機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性。本文在研究機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性時(shí)結(jié)合(李壽喜與孫沁，2018)的研究方法，將機(jī)構(gòu)投資者劃分為交易型機(jī)構(gòu)和穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)，其中，交易型包括基金、券商、保險(xiǎn)、社保基金、信托；穩(wěn)定性機(jī)構(gòu)投資者包括合格境外投資者、財(cái)務(wù)公司、銀行和非金融類上市公司，據(jù)此為依據(jù)計(jì)算并購(gòu)公告上一年末的交易型機(jī)構(gòu)投資者持股比例(TRANSD)，以及穩(wěn)定性機(jī)構(gòu)投資者的持股比例(STABLED)。

(3)控制變量。第一，并購(gòu)特征方面。選擇關(guān)聯(lián)并購(gòu)(RMA)、相對(duì)交易規(guī)模(RVS)、并購(gòu)支付方式(PT)以及標(biāo)的物賬面價(jià)值與估計(jì)價(jià)值比(Premium)。第二，公司特征方面。選擇控股股權(quán)性質(zhì)(CONT)、公司規(guī)模(SIZE)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、負(fù)債水平(LEV)、自由現(xiàn)金流(CASH)四個(gè)指標(biāo)。

2.1.2 模型構(gòu)建

依據(jù)上文的論證，提出以下回歸模型(1)。其中β1表示機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)并購(gòu)交易成功率的作用。

根據(jù)假設(shè)2，借鑒(李壽喜與孫沁，2018)的辦法，將機(jī)構(gòu)投資者依照換手率的差別，分為交易型和穩(wěn)定型，分別引入交易型機(jī)構(gòu)投資者持股比例(TRANSD)和穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股比例(STABLED)作為模型(2)的解釋變量，研究不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)并購(gòu)成功率的影響。

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，引入INST2機(jī)構(gòu)投資者對(duì)第一大股東的制衡能力CONT控股股權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)，建立以下回歸模型(3)。其中，系數(shù)用來(lái)表示隨著機(jī)構(gòu)投資者制約能力的增長(zhǎng)，關(guān)聯(lián)并購(gòu)與非關(guān)聯(lián)并購(gòu)的成功率增長(zhǎng)幅度的差異。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

(1)因變量描述統(tǒng)計(jì)。根據(jù)本文的篩選原則，最終得到4916起并購(gòu)交易作為研究樣本，其中并購(gòu)交易屬于非關(guān)聯(lián)并購(gòu)的樣本占比較大，共2878個(gè)，成功率的均值是0.61，屬于關(guān)聯(lián)并購(gòu)的并購(gòu)成功率的均值為0.36，即在本文選擇的樣本中，非關(guān)聯(lián)并購(gòu)交易的成功比例比較高。

(2)自變量和控制變量描述統(tǒng)計(jì)。INT1均值為5.44%，標(biāo)準(zhǔn)差4.59，這表示各個(gè)企業(yè)的機(jī)構(gòu)持股情況有較大的不同，且持股水平大多較低；其中，交易性機(jī)構(gòu)投資者持股比例TRANSD的均值顯著大于穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例STABLED，說(shuō)明我國(guó)上市公司中的機(jī)構(gòu)投資者持股以交易型投資者占主導(dǎo)地位。

3.2 相關(guān)性分析

相關(guān)性分析結(jié)果顯示，兩自變量的相關(guān)性較顯著，但由于INS1和INST2均為機(jī)構(gòu)投資者代理變量，兩個(gè)變量不同時(shí)代入，因此不影響回歸結(jié)果。此后又進(jìn)行了VIF檢驗(yàn)，其值小于5，因此，可認(rèn)定多重共線性問(wèn)題不會(huì)干擾本文的回歸結(jié)論。篇幅限制，此處不作披露。

3.3 回歸結(jié)果與分析

3.3.1 機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)并購(gòu)成功率

為研究機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)并購(gòu)交易成功率的總體影響，將全樣本引入模型(1)?；貧w結(jié)果顯示，INS1與并購(gòu)成功率在1%的顯著水平下正相關(guān)，表示機(jī)構(gòu)投資者的參與，能提高并購(gòu)成功率，即驗(yàn)證了假設(shè)1。

3.3.2 不同類型機(jī)構(gòu)投資者與并購(gòu)成功率

為進(jìn)一步檢驗(yàn)不同種機(jī)構(gòu)投資者對(duì)并購(gòu)交易成功率的影響效果，文中將機(jī)構(gòu)投資者劃分成交易類和穩(wěn)定類，用交易型機(jī)構(gòu)投資者持股比例(TRANSD)和穩(wěn)定性機(jī)構(gòu)投資者持股比例(STABLED)代替INST1，代入式(2)?；貧w結(jié)果表示，交易類機(jī)構(gòu)投資者能顯著增加并購(gòu)成功率；而穩(wěn)定型雖然也與被解釋變量呈正相關(guān)但不顯著。說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例引起的并購(gòu)成功率變化主要源于交易型機(jī)構(gòu)投資者的作用，驗(yàn)證了假設(shè)1b。

3.3.3 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)第一大股東的制衡與并購(gòu)成功率

將INS2作為代理變量代入式(1)，由第一列結(jié)果可看出，INST2和被解釋變量在1%的水平上呈正相關(guān)關(guān)系。即驗(yàn)證了假設(shè)2a，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其他股東限制能力的提升，能增加并購(gòu)成功率，如表1所示。

3.3.4 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)第一大股東的制衡在不同并購(gòu)類型中的作用

為了研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)第一大股東制衡能力在不同并購(gòu)類型中對(duì)成功率的影響，本文將樣本按照并購(gòu)關(guān)聯(lián)性分類，分別引入模型(3)進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果顯示，關(guān)聯(lián)并購(gòu)樣本組中公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例(INST2)與并購(gòu)成功率在1%的水平下呈顯著正相關(guān)，而在非關(guān)聯(lián)并購(gòu)樣本組中，INST2雖然也與并購(gòu)成功率呈正相關(guān)，但不顯著，回歸系數(shù)也低于關(guān)聯(lián)并購(gòu)組，由此假設(shè)2b得到驗(yàn)證。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——用Logit模型回歸

本文上述模型所使用的均為Probit非線性回歸，為保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，借鑒(張琴琴，2010)預(yù)測(cè)企業(yè)并購(gòu)成功率的研究，在這部分采用Logit模型對(duì)上述模型再次進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

表1 并購(gòu)交易類別、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)第一大股東制衡與并購(gòu)成功率的回歸結(jié)果

回歸結(jié)果與Probit的結(jié)果沒(méi)有顯著差異，在檢驗(yàn)假設(shè)2b時(shí)，TRANSD的回歸系數(shù)沒(méi)有主檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭邢鄳?yīng)系數(shù)顯著；在驗(yàn)證假設(shè)2時(shí)，系數(shù)的顯著性相近。綜上所述，本文認(rèn)為在主檢驗(yàn)中采用Probit具有一定的穩(wěn)健性。

4 結(jié)語(yǔ)

(1)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的變動(dòng)，能在一定程度上改善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，從而影響企業(yè)并購(gòu)決策，增加我國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易的成功比例。

(2)不同種機(jī)構(gòu)投資者的持股水平，在并購(gòu)行為中的意義不同。我國(guó)公司機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)并購(gòu)成功率的影響主要來(lái)源于交易型機(jī)構(gòu)投資者，這類機(jī)構(gòu)投資者多處于短期的利益目的而進(jìn)行投資，會(huì)積極參與企業(yè)的治理決策。

(3)機(jī)構(gòu)投資者限制其他股東的能力越強(qiáng)，企業(yè)并購(gòu)成功率越高。我國(guó)上市公司的關(guān)聯(lián)并購(gòu)容易受到政府及外界壓力的干預(yù)和控制，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)注意尋找可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，從而主動(dòng)地參與和監(jiān)督公司的各項(xiàng)決定，對(duì)并購(gòu)成功率的增加起積極影響。