胡 杰，杜 曼

(陜西師范大學國際商學院，陜西 西安 710119)

一、引 言

《國務院關于推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級版的意見》(國發(fā)〔2018〕32號)指出：“創(chuàng)新是引領發(fā)展的第一動力，是建設現代化經濟體系的戰(zhàn)略支撐?！逼髽I(yè)作為最主要的創(chuàng)新主體，其研發(fā)投入業(yè)已成為技術創(chuàng)新的核心動力。技術創(chuàng)新通過變更價值創(chuàng)造方式、推動技術產業(yè)化和商業(yè)化、提升企業(yè)核心競爭力和價值，推動生產力發(fā)展和經濟增長。然而，技術創(chuàng)新具有正外部性，其溢出效應使社會收益大于私人收益，企業(yè)為防止知識溢出往往會采取相應的保密措施，這些措施將加劇企業(yè)內外部信息不對稱，增加企業(yè)借貸成本，因此從事創(chuàng)新研發(fā)的企業(yè)普遍面臨融資約束。

信貸市場能夠在一定程度上緩解企業(yè)研發(fā)投入所面臨的融資約束問題，但該市場內銀行信貸、商業(yè)信用和存貨融資的影響各不相同。同時，行業(yè)異質性的存在使得這三種方式在高新技術行業(yè)和非高新技術行業(yè)中對企業(yè)研發(fā)投入的影響也存在差異。當前，國內相關研究多聚焦于上市公司，然而國家統(tǒng)計局網站公布數據顯示，截至2018年末我國僅規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數量就達37.8萬家。因此，本文選擇以規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)作為研究對象，研究信貸市場、行業(yè)異質性對于企業(yè)研發(fā)投入的影響，更加具有代表性。

本文的創(chuàng)新點在于：一方面，除討論銀行信貸對企業(yè)研發(fā)的影響外，也討論了商業(yè)信用和存貨融資對此方面的作用，并構造了企業(yè)內外部融資綜合指標；另一方面，從行業(yè)異質性角度，討論了高新技術行業(yè)中企業(yè)研發(fā)對于商業(yè)信用和存貨融資的偏好。

二、理論分析與研究假設

20世紀80年代的內生增長理論認為，將技術進步作為內生因素納入經濟增長模型時，資本邊際效益遞減規(guī)律并不成立，經濟仍可保持持續(xù)增長。內生增長理論將技術進步視作長期經濟增長的關鍵因素。其中，企業(yè)研發(fā)(Research and development，簡稱R&D)帶來的技術創(chuàng)新、人力資本積累和知識溢出效應是技術進步的重要組成部分[1]。由于R&D具有高風險、高成本、長周期和不可逆的特點，企業(yè)研發(fā)投入低于效率最優(yōu)水平[2][3]。Hall(1992)首先對內部現金流和企業(yè)研發(fā)之間的關系進行研究，發(fā)現企業(yè)研發(fā)投入對其內部現金流具有投資敏感性[4]。在此基礎上，Brown等(2009)發(fā)現企業(yè)通過發(fā)行股票和債券能夠緩解融資約束[5]。

在我國，探索式創(chuàng)新更容易受到企業(yè)內部流動性的影響，因此企業(yè)研發(fā)需要通過外部市場融資[6]。分渠道研究表明，上市公司通過外部股權融資緩解企業(yè)融資約束，銀行業(yè)由于存在歧視僅能緩解部分企業(yè)融資約束[7]，稅收減免等財政政策對企業(yè)研發(fā)的影響視企業(yè)區(qū)位、類型而定[8]。分地區(qū)研究表明，金融發(fā)展水平越高的地區(qū)企業(yè)面臨的融資約束越小[9]。異質企業(yè)研究表明，金融發(fā)展對于初創(chuàng)性、小規(guī)模、位于金融較發(fā)達地區(qū)、民營性質、高新技術企業(yè)融資約束具有更好的緩解作用。

主流觀點認為，融資約束和企業(yè)研發(fā)之間存在正相關關系，即企業(yè)的融資約束程度越高，研發(fā)投入越低[10]。融資約束很大程度上降低了企業(yè)研發(fā)投入水平。因此，在融資約束越強的情況下，研發(fā)投入對于預期現金持有量的要求越高[11]，企業(yè)越傾向通過外部融資手段變現有形資產，以增加研發(fā)投入，提高企業(yè)核心競爭力。因此，金融市場通過外源融資緩解融資約束來提高企業(yè)研發(fā)投入[12]。

信貸市場是商品經濟發(fā)展過程中形成的用于交易信貸工具的市場[13]。商業(yè)銀行在信貸市場中占據主體地位。銀行信貸是企業(yè)主要融資方式，企業(yè)的銀行信貸百分比可以作為衡量企業(yè)融資約束程度的重要指標。少數研究認為，銀行信貸能夠緩解融資約束，促進企業(yè)研發(fā)。沈紅波等(2010)認為民營銀行融資能夠緩解部分企業(yè)融資約束。王立軍等(2011)發(fā)現銀行貸款對企業(yè)研發(fā)起到正向激勵作用，獲得信貸支持企業(yè)的研發(fā)投入強度顯著提高。然而，主流學術研究表明，銀行信貸無法對企業(yè)研發(fā)起到促進作用。我國銀行業(yè)存在“所有制歧視”和“規(guī)模歧視”，其壟斷化格局加劇了企業(yè)面臨的融資約束[14]。張杰等(2012)研究發(fā)現銀行信貸對于從事研發(fā)的企業(yè)所面臨的融資約束緩解程度有限[15]。銀行信貸對于高新技術企業(yè)研發(fā)投入不具有積極影響，信貸尋租雖然能夠減少高新技術企業(yè)融資的不確定性，但無法緩解其融資約束。張璇等(2017)指出銀行信貸配給會增加高新技術企業(yè)融資成本、降低企業(yè)利潤，對高新技術企業(yè)研發(fā)投入產生擠出效應[16]。

基于以上分析，本文提出如下假設：

H1：銀行信貸對高新技術行業(yè)中企業(yè)研發(fā)沒有明顯促進作用。

商業(yè)信用(又名應收賬款融資)是一種合規(guī)的企業(yè)融資渠道[17]。應收賬款在存貨至發(fā)貨階段產生，貨物以賒銷形式交付下游企業(yè)，其本質為債權關系，上游企業(yè)將未來收益現金流作為質押物，通過權益融資獲得當期可支配資金用于企業(yè)生產、研發(fā)、銷售等各個環(huán)節(jié)，最終償付方為資信具優(yōu)的下游核心企業(yè)。商業(yè)信用能夠緩解企業(yè)融資約束，并且對外部金融環(huán)境惡劣的企業(yè)來說其作用更加顯著，同時通過資源配置機制實現比銀行貸款更高的規(guī)模效率[18]。商業(yè)信用通過緩解企業(yè)融資約束增加企業(yè)研發(fā)投入，促進企業(yè)技術創(chuàng)新和產業(yè)升級。對于高新技術企業(yè)來說，商業(yè)信用對其融資約束的緩解作用更為明顯。李浩然(2011)隨機抽取了石家莊和保定2個國家高新區(qū)36家高新技術企業(yè)作為分析對象，他發(fā)現這些高新技術企業(yè)三分之一的融通資金來自商業(yè)信用渠道[19]。張軍華(2011)選取創(chuàng)業(yè)板前四批上市的高新技術企業(yè)，發(fā)現它們偏好以商業(yè)信用為主的外源融資[20]。因此，商業(yè)信用能夠更大程度緩解高新技術企業(yè)融資約束，增加高新技術企業(yè)的研發(fā)投入。

存貨融資(又稱庫存融資)屬于供應鏈融資方式，現多采取存貨質押形式，存在保證金贖回和以貨易貨兩種方式[21]。存貨融資在原材料購買至存貨產出階段發(fā)生，是在第三方物流監(jiān)管下銀行的信用授予，本質上為所有權融資[22]。上游企業(yè)提供銀行認可的固定資產或存貨(包括原材料、半成品或成品)作為質押，商業(yè)銀行考察質押品價格、企業(yè)信用評級和供應鏈質量等因素為企業(yè)融通資金。上游企業(yè)能夠利用鏈條下游核心企業(yè)的資源和授信優(yōu)勢，以比傳統(tǒng)信貸方式更低的成本獲得更多的融資，因此存貨融資能夠有效緩解企業(yè)融資約束，增加企業(yè)的研發(fā)投入[23]。高新技術行業(yè)存在企業(yè)信息披露不及時、無法進行有效投資風險評估、信用水平低等特點，難以獲得第三方擔保和銀行信貸，而存貨融資貫穿整個企業(yè)生產(包括原材料投入、生產和存貨)階段，具備融資門檻低和融資形式多樣的特點，所以高新技術企業(yè)易于通過這一方式獲得流動資金。因此存貨融資能夠更好地緩解高新技術企業(yè)融資約束，增加企業(yè)研發(fā)投入。

基于以上分析，本文提出如下假設：

H2：商業(yè)信用促進企業(yè)研發(fā)，且對高新技術行業(yè)中企業(yè)研發(fā)的促進作用大于非高新技術行業(yè)。

H3：存貨融資促進企業(yè)研發(fā)，且對高新技術行業(yè)中企業(yè)研發(fā)的促進作用大于非高新技術行業(yè)。

高新技術企業(yè)具有“三高”特點，即高投入、高風險和高附加值，它們普遍存在自有資金不足、資信不高和企業(yè)制度不規(guī)范的問題。高新技術企業(yè)研發(fā)資金來自內部現金流和外部融資，僅依靠企業(yè)內部融資無法維持研發(fā)項目正常運行[24]。研究表明，來自信貸市場、資本市場和政策補貼的資金能夠有效緩解企業(yè)融資約束。吳鵬等(2014)認為技術創(chuàng)新水平低的高新技術企業(yè)傾向于通過銀行債務融資，技術創(chuàng)新水平高的高新技術企業(yè)傾向于資本融資[25]。張敏(2018)發(fā)現供應鏈融資方式可以有效降低科技型企業(yè)融資約束[26]。高新技術企業(yè)與一般企業(yè)相比面臨更高的融資約束，信貸市場對其融資約束的緩解作用更大，因此高新技術企業(yè)更傾向于外部融資。

基于以上分析，本文提出如下假設：

H4：相較于一般企業(yè)的研發(fā)活動，外部融資對高新技術行業(yè)中企業(yè)研發(fā)的促進作用更大。

三、研究設計

(一)數據來源與樣本選擇

本文數據來自中華人民共和國國家統(tǒng)計局和國家數據庫。行業(yè)及研發(fā)數據來自工業(yè)庫中規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主要經濟指標和2008～2016年《中國國家統(tǒng)計年鑒》。高新技術領域行業(yè)劃分標準參考由科技部、財政部和國家稅務總局修訂的《高新技術企業(yè)認定管理辦法》(國科發(fā)火〔2016〕32號)。剔除缺少數據、發(fā)生變動和盈利為負的5個行業(yè)，樣本包含34個行業(yè)，其中高新技術行業(yè)4個、非高新技術行業(yè)30個，研究樣本涵蓋規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)近40萬家。

(二)變量定義

研發(fā)投入指標。以往研究中衡量企業(yè)研發(fā)投入的指標有：專利授權數量、新產品銷售額、新產品開發(fā)支出以及R&D經費支出。專利授權數量和新產品銷售額是從產出角度反映研發(fā)成果，而新產品開發(fā)支出和R&D經費支出則是從投入角度衡量研究開發(fā)的資金使用。本文從投入產出角度構造指標，主回歸部分選取分行業(yè)企業(yè)R&D經費支出作為被解釋變量，記作rd；穩(wěn)健性分析選取新產品開發(fā)支出檢驗結果，記作np。由于本文使用動態(tài)面板數據進行回歸，模型中加入了被解釋變量的一、二期滯后變量作為解釋變量，分別記作L.rd和L.np。

表1 變量設計與指標選取

內部融資指標由兩期內部現金流cfi,t和L.cfi,t合成，主要反映企業(yè)內部融資狀況；外部融資指標由兩期銀行信貸dfi,t和L.dfi,t、兩期商業(yè)信用bci,t和L.bci,t、兩期存貨融資stocki,t和L.stocki,t合成，反映外部信貸市場融資狀況。其中，內外部融資指標KMO檢驗分別為0.688和0.690，通過顯著性為0.05的Bartlett球形檢驗，所有的變量損失率均小于40%。選擇特征值大于1的主成分作為因子，內部融資指標含2個主成分因子，累積方差86.704%；外部融資指標含3個主成分因子，累積方差86.842%。以各因子的方差貢獻率作為權數，加權后得到內外部融資指標[注]因篇幅限制，具體結果未列示，作者備索。。

(三)模型選取

歐拉方程是一個在調整成本對稱且為二次方的假設下，通過對不完全競爭條件下累計產出資本動態(tài)最優(yōu)歐拉條件逐步推導得到的結構模型，該模型能夠反映當前期望對于當期投資未來盈利能力的影響，并且剔除預期因素對被解釋變量的影響，因此財務指標可以作為融資渠道變量進入方程且不影響企業(yè)的未來盈利預期。Bond等(1994)認為方程中參數可以被解釋為原始最優(yōu)問題方程的參數[27]。因此，結構模型中表示被解釋變量滯后一期的系數應該為正。在歐拉條件中調整成本為平方項的假設下，滯后一期平方的系數應該為負且低于-1。本文以此為基礎構造動態(tài)模型如下：

模型一：

rdi,t=β0L.rdi,t+β1L.rdl12i,t+β2cfi,t+β3L.cfi,t+β4cri,t+β5L.cri,t+β6dfi,t+β7L.dfi,t+

β8bci,t+β9L.bci,t+β10stocki,t+β11L.stocki,t+β12sale12+β13L.salei,t+

β14cashholdingsi,t+i,t

(1)

其中，rdi,t為i行業(yè)在t年的R&D經費支出，L.rdi,t和L.rdl12i,t分別為i行業(yè)在t年R&D經費支出的一期滯后變量及其平方，cfi,t為i行業(yè)在t年的內部現金流，cri,t為i行業(yè)在t年的實收資本，dfi,t為i行業(yè)在t年的信貸融資，bci,t為i行業(yè)在t年的商業(yè)信用，stocki,t為i行業(yè)在t年的存貨融資，salei,t為i行業(yè)在t年的銷售收入，L.cfi,t、L.cri,t、L.dfi,t、L.bci,t、L.stocki,t和L.salei,t分別為它們的一期滯后變量。cashholdingsi,t為行業(yè)內部現金流增量，i,t為殘值。

模型二：

rdi,t=β0L.rdi,t+β1L.rdl12i,t+β2internali,t+β3L.internali,t+β4externali,t+

β5L.externali,t+β6salei,t+β7L.salei,t+β8cashholdingsi,t+εi,t

(2)

其中，internali,t和externali,t為i行業(yè)在t年的內外部融資指標，L.internali,t和L.externali,t分別是它們的一期滯后變量。

(四)樣本數據檢驗和估計量選取

本文對樣本數據進行了如下檢驗。首先，對全樣本進行單位根檢驗，結果顯示不存在單位根，序列平穩(wěn)；其次，對模型進行White檢驗和Breusch-Pagan檢驗，結果均拒絕原假設，隨機誤差存在異方差性；最后，對模型進行Durbin-Wu-Hausman檢驗，結果拒絕模型的外生性假設，擾動項存在自相關[注]運用stata 14.0軟件進行以上檢驗。因篇幅限制，具體結果未列示，作者備索。。GMM動態(tài)面板估計能夠修正隨機誤差存在異方差帶來的遺漏變量偏好，觀測誤差以及內生性問題。本文選取系統(tǒng)GMM估計量進行回歸。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

1.樣本行業(yè)分布

如表2所示，樣本34個行業(yè)中，通用設備制造業(yè)企業(yè)36919家，占總企業(yè)數的8.66%，企業(yè)數量為各行業(yè)第一。煙草制品業(yè)企業(yè)156家，占總企業(yè)數的0.04%，企業(yè)數量在全樣本中占比最低。業(yè)內企業(yè)數量最多的前十五個行業(yè)中，有2個屬于高新技術行業(yè)，說明近年來我國高新技術領域生機勃勃、發(fā)展勢頭良好。4個高新技術行業(yè)共有企業(yè)63410家，占據總企業(yè)數的14.88%，說明高新技術行業(yè)少、發(fā)展快，業(yè)內企業(yè)多、競爭激烈。

表2 樣本行業(yè)分布情況[注]因篇幅限制，僅列出4個高新技術行業(yè)和企業(yè)數量最多的10個非高新技術行業(yè)。

2.樣本研發(fā)數據

自2008年金融危機以來，世界經濟溫和復蘇，國內需求均衡穩(wěn)定增長，R&D投資大體呈現逐年增長的態(tài)勢。表3所示，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)R&D項目經費支出不斷增加；R&D項目數除2010年和2015年有所下降外，整體數量增加，說明企業(yè)技術創(chuàng)新成為其日常生產經營的重要內容，企業(yè)創(chuàng)新經費支出成為企業(yè)經常性投入。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)專利申請數從2008年的12.21萬件增加至2016年的71.54萬件，增長率為485.91%，說明各行業(yè)創(chuàng)新熱情飛速上漲，創(chuàng)新性生產成為趨勢。R&D人員全時當量由2008年的年均101.4萬人年增加至2016年的年均270.2萬人，增長率為166.47%，說明各行業(yè)專業(yè)研發(fā)人員數量快速增加，支持創(chuàng)新性支出逐年增加的結論。

表3 樣本研發(fā)數據

3.全樣本變量描述性統(tǒng)計

由表4可知，R&D經費支出占規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)總資產的0.7%，說明我國企業(yè)整體研發(fā)水平不高。其中，研發(fā)投入最大行業(yè)的R&D支出是研發(fā)投入最小行業(yè)的60倍，說明各行業(yè)研發(fā)現狀不同，企業(yè)研發(fā)投入存在差異。對比內部現金流和實收資本的標準差發(fā)現，行業(yè)內自有資金存量存在差異。信貸市場融資數據說明國內信貸市場情況復雜，企業(yè)研發(fā)投入存在行業(yè)異質性。

表4 全樣本描述性分析結果

4.分行業(yè)變量描述性統(tǒng)計

由表5可知，高新技術行業(yè)中企業(yè)R&D經費支出和新產品研發(fā)經費支出遠大于非高新技術行業(yè)。盡管如此，高新技術行業(yè)中企業(yè)R&D經費支出僅占行業(yè)總資產的1.63%。觀察內部現金流和實收資本發(fā)現，高新技術行業(yè)中企業(yè)的自有資金均值僅占行業(yè)總資產的27.37%，僅為非高新技術行業(yè)該比例的79.18%，說明高新技術行業(yè)中企業(yè)面臨更大的融資約束。信貸市場方面，非高新技術行業(yè)中企業(yè)主要通過銀行信貸獲得研發(fā)資金，而高新技術行業(yè)中企業(yè)則通過商業(yè)信用和存貨融資。

表5 分行業(yè)描述性分析結果

(二)回歸分析

1.信貸市場對全行業(yè)企業(yè)研發(fā)投入的影響

如表6所示，R&D經費支出滯后一期及其平方的回歸結果均支持以往研究結論，說明在不完全市場競爭下，企業(yè)研發(fā)投入具有連續(xù)性。內部現金流的回歸系數顯著為正且趨近于0，說明企業(yè)的投資現金流敏感性較低，企業(yè)研發(fā)投入對企業(yè)內部流動性資金的依賴性不強。內部現金流滯后一期的回歸系數顯著為負，說明企業(yè)將自有資金轉化為創(chuàng)新成本的效率偏低，技術創(chuàng)新的內源動力不足。實收資本及其滯后一期系數為負，本文認為實收資本作為企業(yè)自有資本，多用于企業(yè)一般性支出，在企業(yè)研發(fā)投入中占比不大，回歸結果表明，我國企業(yè)研發(fā)對內部資本的利用率有待提高。信貸市場融資指標的回歸結果支持假設2、3。其中，銀行信貸的回歸系數顯著為正，其滯后一期的回歸系數顯著為負，兩期系數加總為負，說明銀行信貸能夠在一定程度上緩解企業(yè)融資約束，但融通資金的轉化效率不高，對企業(yè)研發(fā)的激勵作用有限。商業(yè)信用及其滯后一期的回歸系數顯著為正，說明商業(yè)信用能夠緩解融資約束，增加企業(yè)研發(fā)投入。存貨融資與企業(yè)研發(fā)投入顯著正相關，兩期回歸系數加總為正，說明存貨融資對企業(yè)研發(fā)投入起到正向激勵作用。

注：由Stata14.0軟件計算而得；括號內值為p統(tǒng)計值；*、** 、*** 分別表示回歸結果在10%、5%、1%水平上顯著。下同。

2.信貸市場對異質行業(yè)企業(yè)研發(fā)投入的影響

如表6所示，內部現金流和實收資本的回歸結果顯示，高新技術行業(yè)的企業(yè)具有高投資敏感性，對自有資金利用率低且面臨更大內部融資約束。信貸市場融資指標顯示，銀行信貸與高新技術行業(yè)中企業(yè)研發(fā)投入不存在顯著相關性，而商業(yè)信用和存貨融資與之顯著正相關且系數遠大于非高新技術行業(yè)，說明商業(yè)信用和存貨融資能夠緩解融資約束，增加高新技術行業(yè)中企業(yè)研發(fā)投入，并且這兩種融資渠道對高新技術行業(yè)中企業(yè)研發(fā)的正向激勵程度大于非高新技術行業(yè)。

3.雙渠道融資指標與異質行業(yè)企業(yè)研發(fā)投入關系的回歸分析

如表7所示，對比異質行業(yè)內部融資指標可知，高新技術行業(yè)內部融資指標的回歸系數小于非高新技術行業(yè)，說明高新技術行業(yè)中企業(yè)研發(fā)面臨更嚴重的融資約束；加總內部融資指標的兩期回歸系數可知，企業(yè)財務狀況對高新技術行業(yè)中企業(yè)研發(fā)投入影響更大。與非高新技術行業(yè)相比，高新技術行業(yè)中企業(yè)對外部融資的依賴程度大于非高新技術企業(yè)；對比高新技術行業(yè)中企業(yè)內外部融資系數可知，高新技術行業(yè)中企業(yè)對外部融資的依賴性更強。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為克服可能存在的模型設置偏差，增強回歸結果的穩(wěn)定性，選取新產品研發(fā)投入作為被解釋變量進行穩(wěn)健性分析，在方程右側加入其滯后一期變量，運用模型1和模型2進行回歸，結果如表8和表9所示。

表8 穩(wěn)健性分析

表9 穩(wěn)健性分析(主成分分析法回歸結果)

續(xù)表

變量模型2高新技術行業(yè)非高新行業(yè)L.external0.0011?(1.83)0.0002?(1.89)cons0.0005?(1.87)0.0195?(1.69)Wald455.04???46.86???Sargan0.0510.532AR(2)0.2550.606

首先，對全樣本進行回歸。新產品研發(fā)投入滯后一期及其平方項、內部現金流及其滯后一期、實收資本及其滯后一期回歸結果，均支持主回歸結果。銀行信貸的回歸系數顯著為正且兩期加總為負，說明銀行信貸的創(chuàng)新轉化效率偏低，融通資金利用率不高。商業(yè)信用及其滯后一期回歸系數顯著為正，存貨融資兩期系數顯著且加總為正，說明商業(yè)信用和存貨融資能夠有效緩解融資約束，從而促進企業(yè)研發(fā)投資。

其次，分組回歸結果支持歐拉動態(tài)方程和投資收入凸函數結論。高新技術行業(yè)中企業(yè)內部現金流和實收資本系數為正且大于非高新技術行業(yè)，說明高新技術行業(yè)中企業(yè)具有更高的投資敏感性，面臨更大的內部融資約束。對比信貸市場融資指標發(fā)現，高新技術行業(yè)中企業(yè)新產品研發(fā)投入對商業(yè)信用和存貨融資的敏感程度更高，而銀行信貸作用并不明顯，支持假說和主回歸結果。

最后，構造企業(yè)內外部融資指標進行回歸。對比分行業(yè)的企業(yè)內部融資指標可知，高新技術行業(yè)回歸系數小于非高新技術行業(yè)，支持高新技術行業(yè)中企業(yè)面臨融資約束的結論。對比分行業(yè)兩期外部融資系數可知，相較于非高新技術行業(yè)，外部融資對高新技術行業(yè)中企業(yè)研發(fā)投入的促進作用更大。對比高新技術行業(yè)中企業(yè)內外部融資系數可知，高新技術行業(yè)中企業(yè)對外部融資的依賴程度大于其自有資本，支持假設4。

五、結 論

本文研究了信貸市場不同融資渠道對異質行業(yè)企業(yè)研發(fā)投入的影響，選取2008～2016年國內規(guī)模以上企業(yè)的行業(yè)統(tǒng)計數據，在理論分析與實證檢驗的基礎上，得出以下結論：銀行信貸能夠在一定程度上緩解企業(yè)研發(fā)面臨的融資約束，但對高新技術行業(yè)中企業(yè)研發(fā)的促進作用不明顯；商業(yè)信用通過緩解融資約束促進企業(yè)研發(fā)投入，分行業(yè)研究結果表明，商業(yè)信用對高新技術行業(yè)中企業(yè)研發(fā)的促進作用大于非高新技術行業(yè)；存貨融資對企業(yè)研發(fā)起到正向促進作用，考慮到行業(yè)異質性，存貨融資對高新技術行業(yè)中企業(yè)研發(fā)的促進作用更大；對比高新技術行業(yè)和非高新技術行業(yè)中企業(yè)的外部融資情況發(fā)現，高新技術行業(yè)中企業(yè)對外部融資依賴性更強。