翟丹丹　章文芳

摘 要：以2013年創(chuàng)業(yè)板超募現(xiàn)象顯著的企業(yè)為研究樣本，利用DEA方法分析超募資金使用效率。結果發(fā)現(xiàn)，超募資金使用效率整體水平低下，規(guī)模效率偏低是主要原因;創(chuàng)業(yè)板上市公司整體處于規(guī)模效率遞增階段，投入冗余和產出不足現(xiàn)象較嚴重，主要是由于研發(fā)投入過高，閑置資金量較大，企業(yè)規(guī)模較小。為了提高超募資金使用效率，在實證結果分析的基礎上提出相應的對策建議。

關鍵詞：超募資金;DEA模型;效率評價

中圖分類號：F830.91 ? ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）15-0086-04

引言

2009年10月籌備十年的創(chuàng)業(yè)板成功開市，標志著我國證券市場邁入了嶄新的時代，為無法在主板上市的中小企業(yè)提供了高效融資渠道，截至2017年底，已有711家企業(yè)成功登錄創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板上市后的兩三年內，股民期待度極高，但繼而出現(xiàn)的“三高”（高市盈率、高發(fā)行價、高超募）現(xiàn)象一直為各界所詬病。2010年出現(xiàn)的十大超募王籌集的天價資金令人咂舌，其中國民技術以19.65億元的超募金額，585.58%的超募率創(chuàng)下創(chuàng)業(yè)板超募兩項紀錄。十年內，創(chuàng)業(yè)板超募屢見不鮮，2018年4月浙江核新同花順網絡信息股份有限公司因使用超募資金購買保本理財產品高達16 323萬元，超出股東大會授權額度15 000萬元，違反超募資金使用相關規(guī)定，收到深交所監(jiān)管函，這樣的事件不禁讓人懷疑企業(yè)對超募資金的使用效率究竟如何。本文通過分析超募資金使用，旨在尋求提高超募資金使用效率的有效策略，試圖為中小企業(yè)進一步發(fā)展做一些嘗試。

一、文獻綜述

第一，超募資金使用途徑。創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務備忘錄第1號規(guī)定，超募資金只能用于主營業(yè)務相關的活動，但實際主要用于四方面。一是補充流動性，企業(yè)更傾向于采取激進的分紅政策，給公司業(yè)績帶來顯著的負面影響（張路、羅婷、岳衡，2015）。二是償還貸款，減少財務支出，降低利息費用（李文紅，2015）。三是過度投資，超募率越高，過度投資可能性越高（方軍雄、方芳，2011），且非國有企業(yè)過度投資顯著高于國有企業(yè)（夏蕓、徐欣，2012）。四是增加高管薪酬，超募公司高管整體收益高于非超募公司（趙剛、梁上坤、王衛(wèi)星，2017）。

第二，資金使用效率評價。資金使用效率評價方法選擇主要集中在結構方程模型和DEA方法。結構方程模型一般用于研究資金使用效率與某些變量之間的相互關系，比如公司治理特征（蔣海燕、謝柳芳，2015）和無形資產（朱永明、武金彩，2015）與資金使用效率的關系。DEA方法是被使用頻率最高的方法，其中使用傳統(tǒng)DEA方法（屈盛磊、馬廣奇，2015）分析超募資金使用效率以及將廣義DEA和三階段DEA結合起來的廣義三階段DEA方法來評價金融業(yè)資金使用效率（粟芳、初立蘋，2015;唐旭茂、粟芳，2015）。資金使用效率評價指標選取分為單一指標和復合指標。單一指標主要選取經濟增加值EVAL（朱永明、武金彩，2015），以及主營業(yè)務的超募金額與超募金額的比值（陳見麗，2012）。復合指標中投入指標選取資產負債率（屈盛磊、馬廣奇，2015）和資本性負債率（粟芳、初立蘋，2015;唐旭芳、粟芳，2015）較多，產出指標以凈資產收益率（屈盛磊、馬廣奇，2015;唐旭芳、粟芳，2015）和總資產收益率（粟芳、初立蘋，2015）選取為主。

第三，超募現(xiàn)象的隱患和危害。首先，從企業(yè)角度，從需要融資到一夜擁有巨額資金，易盲目使用降低資金效率（向顯湖、朱艷、杜倩倩，2010）。K.Srinivasa Reddy（2015）和Jirapun Chorruk&ndrew C.Worthington（2013）分別考察印度和泰國上市公司IPO后的企業(yè)績效時指出，IPO短期會帶來積極的回報，但長期會使企業(yè)陷入虧損境地。其次，從投資者角度，增加投資風險，打擊投資者信心（向顯湖、朱艷、杜倩倩，2010），且剩余閑置資金監(jiān)管不嚴，易損害中小股東權益（張路，2015）。最后，從市場角度，資源配置失衡，導致真正需要資金的企業(yè)無人問津，資本市場靠炒作股價維持，最終導致市場動亂甚至退后（朱平平、馬廣奇，2013）。

二、模型簡介

（一）DEA模型構建

（二）指標選取

建立一套科學合理的投入產出指標體系是衡量超募資金使用效率的前提，現(xiàn)有文獻選取的投入產出指標沒有統(tǒng)一的說法，因此本文在總結前人關于超募資金使用途徑及影響因素角度，分析選取出投入、產出指標（如表1所示）。

1.IPO超募率，即超募資金與預計募資量之比。超募率反映創(chuàng)業(yè)板超募水平的高低，超募水平越高，企業(yè)自由現(xiàn)金流越多，投資新項目、主營業(yè)務投入等金額增加，對企業(yè)績效影響顯著。

2.研發(fā)投入增長率。甄麗明（2013）在實證分析IPO超募與企業(yè)R&D投資行為關系中指出，超募程度與R&D投入之間存在U型關系，企業(yè)嚴重超募時，“冗余式”研發(fā)力度隨之加大，超募率低于預期規(guī)模，“問題式”研發(fā)投入會減弱。因此，超募前后研發(fā)投入會發(fā)生顯著增加，影響超募資金使用效率。企業(yè)發(fā)生超募往往會擴大規(guī)模，加大研發(fā)力度，致力于企業(yè)長遠發(fā)展，因此超募資金超過一定的范圍后，研發(fā)投入與超募率呈正比。

3.流動比率，即流動資產對流動負債的比率。文獻綜述中提到多數(shù)企業(yè)傾向將超募資金首先用于補充流動性，增加企業(yè)流動資產或償還銀行貸款，減少流動負債，這與創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)狀相符，中小企業(yè)獲得大量資金但本身沒有良好的投資機會，最好的用途即還貸，減輕企業(yè)壓力，因此流動比率能客觀反映企業(yè)超募資金使用途徑。

4.凈資產收益率，即凈利潤與平均股東權益的比率，用于衡量企業(yè)利用自有資本的效率，指標值越高，說明企業(yè)獲利能力越強。前述中說到，市場中存在大量變更超募資金使用途徑的現(xiàn)象。李文紅（2015）構建線性回歸模型發(fā)現(xiàn)，募集資金投向變更程度與凈資產收益率呈負相關，且傳統(tǒng)行業(yè)創(chuàng)業(yè)板上市公司募集資金投向變更現(xiàn)象更嚴重，表明變更變更資金投向會導致超募資金使用效率低下。

5.每股收益率，即稅后利潤與發(fā)行在外普通股股數(shù)的比率。屈盛磊、馬廣奇（2015）在評價超募資金使用效率時用每股收益作為產出指標，用于衡量股票的獲利能力和投資價值，企業(yè)如果能將超募資金使用效率最大化，通過合理投資運用，可以大幅度提升股票價值。

6.主營業(yè)務利潤率，即企業(yè)一定時期內主營業(yè)務利潤與主營業(yè)務收入之間的比率，反映企業(yè)獲利能力。證監(jiān)會提出企業(yè)要發(fā)展，必須先著眼于主營業(yè)務，因為它是企業(yè)收入的主要來源，在管理好主營業(yè)務的前提下，才能尋求更高的目標。因此，規(guī)定超募資金只能用于主營業(yè)務發(fā)展項目，主營業(yè)務利潤率越高，即主營業(yè)務盈利水平越高，超募資金使用效率越高。

（三）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

我國創(chuàng)業(yè)板自成立以來，相對于主板市場發(fā)展尚未十分穩(wěn)定，創(chuàng)立初期的數(shù)據(jù)具有較大的偶然性，公眾和企業(yè)對創(chuàng)業(yè)板公司運營情況知之甚少，不具有代表性和長期性。因此，避開2009年最先上市的幾家企業(yè)，選擇2010年以后上市的企業(yè)。通過分析數(shù)據(jù)，2010—2016年整體超募率分別為328.29%、161.79%、132.44%、130.6%、101.72%、61.18%、33.86%。不難看出，創(chuàng)業(yè)板在經歷了初期的狂熱以后，慢慢冷卻，最終超募現(xiàn)象趨于平緩。考慮到企業(yè)超募資金越多，使用超募資金的比例也越高的情況，且分析創(chuàng)業(yè)板成立以來超募率的平均情況，本文選取2013年創(chuàng)業(yè)板超募企業(yè)作為研究對象。

2013年創(chuàng)業(yè)板整體超募率為130.6%，選取超募率高于市場整體超募率的企業(yè)，排除掉數(shù)據(jù)不可得和不合理的樣本，共計選取28家企業(yè)作為最終研究樣本。但是資金投入之后，不會立即產生回報，尤其是進行項目投資、研發(fā)投入，需要一定的資金消化時間才能體現(xiàn)成果?？紤]到資金投入與回報之間存在一定的時間滯后性，結合屈盛磊、馬廣奇（2015）和倪淵（2016）研究中產出滯后投入三年的處理方法，選取2013年的投入數(shù)據(jù)與滯后三年的產出數(shù)據(jù)進行DEA資金使用效率評價分析。本文選取的超募企業(yè)中，有部分企業(yè)研發(fā)投入增長率出現(xiàn)負數(shù)，但DEA模型要求每個數(shù)據(jù)都是非負數(shù)。因此，對負值數(shù)據(jù)進行極值化處理，使其符合模型的基本要求。

三、實證結果與分析

根據(jù)上述指標選取的數(shù)據(jù)，以投入為導向，運用DEAP2.1軟件對超募資金使用效率的綜合效率、純技術效率和規(guī)模效率進行分析，結果（如表2所示）。

1.綜合效率評價。根據(jù)其經濟含義，綜合效率值達到1，表明超募資金的使用已達到相對最大的經濟效益，處于最佳狀態(tài)。表2顯示，28家企業(yè)中，匯川技術、沃森生物、振東制藥、萬達信息、東軟載波、鐵漢生態(tài)、舒泰神、蘇交科這8家企業(yè)綜合效率達到1，占比28.57%;銀河磁體、秀強股份、永清環(huán)保、維爾利、陽光電源這5家企業(yè)雖然綜合效率未達到最優(yōu)狀態(tài)，但都大于0.8，資金使用效率較高;奧克股份綜合效率只有0.199，成為28家企業(yè)中的最低。根據(jù)表3對效率值的評價，經分析得出，綜合效率較高的企業(yè)占比46.43%，53.57%的企業(yè)綜合效率低于0.8，效率值在0.4—0.8之間的企業(yè)最多，達到39.29%?？梢姡覈鴦?chuàng)業(yè)板超募資金使用效率水平總體而言并不算理想，對于超募資金的使用方面尚存在較多不合理之處。

2.純技術效率評價。純技術效率反映了生產前沿面上最佳投入與實際投入的比率，由企業(yè)管理和技術等因素影響企業(yè)的資金使用效率。表2中，創(chuàng)業(yè)板上市公司的純技術效率普遍較高，易成新能、國聯(lián)水產、匯川技術、銀河磁體、沃森生物、振東制藥、萬達信息、東軟載波、永清環(huán)保、鐵漢生態(tài)、舒泰神、陽光電源、蘇交科這13家企業(yè)達到純技術效率最佳狀態(tài)，剩余企業(yè)中11家企業(yè)純技術效率較高，國民技術、思創(chuàng)醫(yī)惠、奧克股份、兆日科技這四家企業(yè)純技術效率值低于0.8，但沒有一家企業(yè)純技術效率在0.4以下，純技術效率達到較優(yōu)的企業(yè)占85.71%。這也與當前實情相符，在創(chuàng)業(yè)板成功上市的大多是高新技術企業(yè)，在技術層面確實具有優(yōu)勢，且企業(yè)成立時間短，極少出現(xiàn)大型企業(yè)人浮于事、尾大不掉的現(xiàn)象，管理層次尚比較簡潔明了，對企業(yè)的現(xiàn)階段發(fā)展起到積極的促進作用。

3.規(guī)模效率評價。規(guī)模效率反映企業(yè)是否達到最佳生產規(guī)模，本文表2中，研究樣本中只有匯川技術、沃森生物、振東制藥、萬達技術、東軟載波、鐵漢生態(tài)舒泰神、蘇交科這8家企業(yè)的規(guī)模效率達到最佳，即28.57%的企業(yè)能將規(guī)模效率最大化，雖然沒有規(guī)模效率低于0.2的企業(yè)，35.71%的企業(yè)規(guī)模效率集中僅達到一般。與純技術效率相比，創(chuàng)業(yè)板的規(guī)模效率狀況不容樂觀。創(chuàng)業(yè)板自2009年成立尚不足十年，上市企業(yè)以新興企業(yè)為主，規(guī)模難以與主板上市的企業(yè)相比，不過創(chuàng)業(yè)板公司具有較高的成長性，發(fā)展空間很大，因此在企業(yè)規(guī)模上尚有較大的提升空間。

4.規(guī)模報酬評價。本文表2顯示，28家企業(yè)中僅思創(chuàng)醫(yī)惠一家企業(yè)規(guī)模報酬遞減，匯川技術、沃森生物、振東制藥、萬達信息、東軟載波、鐵漢生態(tài)、舒泰神、蘇交科這7家規(guī)模報酬不變，其余67.86%的企業(yè)規(guī)模效率均為遞增，這些企業(yè)通過擴大規(guī)模都可以提高資金使用效率，這與上述規(guī)模效率分析一致。

四、結論與建議

第一，保證內部技術發(fā)展的同時擴大企業(yè)規(guī)模。根據(jù)表2的分析可以看出，創(chuàng)業(yè)板僅28.57%的企業(yè)能將規(guī)模效率最大化，半數(shù)以上企業(yè)都仍然處在規(guī)模效率遞增階段。可見，創(chuàng)業(yè)板規(guī)模報酬有很大的提升空間。創(chuàng)業(yè)板成立至今十年，上市公司都處于上升期，投資者看中企業(yè)的發(fā)展前景和潛力，尤其是一些高新技術企業(yè)的未來有無限可能，創(chuàng)業(yè)板需要在保持內部良好發(fā)展狀況的同時，制定企業(yè)長遠發(fā)展目標，立足企業(yè)主營業(yè)務發(fā)展，將創(chuàng)新能力作為企業(yè)的動力，不斷學習成長，提高行業(yè)競爭力，逐步擴大企業(yè)規(guī)模，但切忌盲目擴大規(guī)模，導致經營風險加大。

第二，保持清晰的管理層次。由上述分析可知，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在科研上的發(fā)展占優(yōu)勢，且企業(yè)規(guī)模小人員少，管理層次清晰。但隨著創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的不斷發(fā)展，規(guī)模擴大，人員增加，管理層次逐漸豐富，管理漏洞就會暴露出來。在高速發(fā)展的同時，企業(yè)要始終確保人員各司其職，相互制衡，保持管理層次明確清晰，提高公司內部治理水平，保證可持續(xù)發(fā)展。

第三，充分利用閑置超募資金。在分析了超募資金使用效率后，發(fā)現(xiàn)行業(yè)整體水平不高，28家企業(yè)中僅8家能最大限度提高超募資金使用效率。這不僅是由于超募資金使用不當造成，而且還與大量的閑置資金有很大關系。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)缺少時間的累積，資源不如主板市場豐富，募集的資金會因為沒有合適的投資項目而閑置，這不僅破壞了企業(yè)的資本結構，不利于企業(yè)長遠發(fā)展，也導致資本市場的資源配置效率低下，企業(yè)應當盡早將超募資金應用于主營業(yè)務相關的項目中，發(fā)揮社會資金的最大價值。

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[責任編輯 陳丹丹]