歐陽正杰

美聯(lián)儲前主席本·伯南克說過：理解金融危機是宏觀經(jīng)濟學(xué)的圣杯。盡管本輪金融危機之前，居民杠桿率與系統(tǒng)性金融風(fēng)險的關(guān)系并不為學(xué)界重視，很多金融市場的因素如銀行的流動性、雷曼破產(chǎn)和政策不確定性被認(rèn)為是引發(fā)金融危機的更為重要的因素，但是當(dāng)前大量的學(xué)者開始對金融危機之前美國居民杠桿率過快上漲的現(xiàn)象進(jìn)行了重新關(guān)注與深刻反思。主要的原因在于，大量的數(shù)據(jù)和事實表明，居民杠桿率過高有可能成為金融脆弱性的根源，并對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生不利沖擊，甚至成為引發(fā)2008年全球金融危機的重要因素。黨的十九大報告指出，“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”，因此，當(dāng)前研究居民杠桿率的發(fā)展現(xiàn)狀與系統(tǒng)性金融風(fēng)險防控，具有非常重要的理論價值和現(xiàn)實價值。

對于居民而言，雖然根據(jù)永久收入假說，債務(wù)越高表明預(yù)期收入越高，它還允許家庭在住房和教育方面進(jìn)行大量投資，并有助于平穩(wěn)消費。但是，居民杠桿率過高就意味著家庭的債務(wù)高（杠桿率=債務(wù)/GDP），當(dāng)居民家庭遭受一定的沖擊時，就會出現(xiàn)壞賬和違約危機，這時可能使非金融企業(yè)和銀行部門都出現(xiàn)風(fēng)險，有可能引發(fā)金融不穩(wěn)定。

自2008年全球金融危機爆發(fā)以來，多數(shù)國家的居民杠桿率呈現(xiàn)了上升的態(tài)勢，這引發(fā)了學(xué)界的重點關(guān)注。具體來說，造成全球各國居民杠桿率普遍上漲的原因主要有：

（一）危機后的擴張性貨幣政策。金融危機爆發(fā)之后，各國均采取了不同程度的擴張性貨幣政策，如美國、日本、歐洲的量化寬松政策，中國推出了“四萬億”等政策。

（二）通貨膨脹和低利率的影響。近年來，美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體出現(xiàn)了通貨膨脹較高的現(xiàn)象，而歐洲和日本等國家仍然維持低利率政策，這些導(dǎo)致居民儲蓄的意愿下降，杠桿融資的意愿增強。

（三）房價上漲和抵押貸款增加。研究表明，居民杠桿率的變化與較低的借貸成本和房價變動大致相關(guān)。在市場活躍和風(fēng)險偏好的推動下，房價上漲意味著不僅需要更多的借貸來購買房產(chǎn)，而且還有更多的抵押品來支持增加的借貸。而較低的借貸利率對居民（尤其是剛需）具有很大的吸引力。

居民杠桿率引致系統(tǒng)性金融風(fēng)險的國際經(jīng)驗

圖1顯示，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體居民杠桿率已經(jīng)從2008年的52%上升至2017年的64%，新興經(jīng)濟體居民杠桿率（除中國）已經(jīng)從2008年的15%上升至2017年的22%，而中國居民杠桿率則從2008年的17.9%快速上漲至2017年的49%。

當(dāng)前，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟體中，德國的居民杠桿率一直維持較低水平，而澳大利亞和加拿大等國家的居民杠桿率則出現(xiàn)了快速上升的態(tài)勢。在新興經(jīng)濟體中，阿根廷、孟加拉國、埃及、加納、巴基斯坦、菲律賓和烏克蘭等國家的居民杠桿率較低，馬來西亞、南非和泰國等國家的居民杠桿率較高。

以韓國為例，近年來韓國的居民杠桿率處于較高水平，引發(fā)了人們對于該國經(jīng)濟復(fù)蘇的擔(dān)憂。與在全球金融危機過程中經(jīng)歷了劇烈去杠桿化的國家相比，韓國的居民杠桿率一直維持震蕩上升的態(tài)勢，僅在2007～2008年和2011～2013年經(jīng)歷了輕微的調(diào)整，并沒有顯著的去杠桿化過程。國際清算銀行（BIS）的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2012年以來，韓國的實際GDP增長率一直低于2.3%，遠(yuǎn)低于全球金融危機前時期的平均增長率。與此同時，自2013年以來，韓國的實際消費增長率一直低于1.9%，也遠(yuǎn)低于全球金融危機前的平均增長率。一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，過高的居民杠桿率導(dǎo)致韓國家庭部門消費增長疲軟，這也給整體經(jīng)濟活動帶來下行壓力。

此外，自金融危機爆發(fā)以來，美國居民杠桿率在學(xué)界引起了廣泛關(guān)注，并被視為最終引發(fā)危機的主要因素之一，而后續(xù)的去杠桿政策則影響了美國和其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的經(jīng)濟表現(xiàn)。2002～2007年，美國居民部門的債務(wù)余額上漲了一倍左右，其居民杠桿率（居民部門債務(wù)總額/GDP）的絕對和相對增長速度超過了過去的任何時期，最高值達(dá)到了100%附近。美國居民杠桿率迅速擴張的原因很多，其中最重要的有以下三個：

第一，2002～2006年美國房價出現(xiàn)了過快上漲，這導(dǎo)致居民的生活成本相應(yīng)增加，因為他們需要更多的錢才能獲得同樣的住房服務(wù)，而且房價過快上漲會改變家庭投資組合的構(gòu)成，并可能導(dǎo)致包括增加債務(wù)持有量在內(nèi)的投資組合的重新平衡?？傊?，房價過快上漲對居民杠桿率的上升形成正反饋作用，成為居民杠桿率上升的重要推手。

第二，金融創(chuàng)新也是美國居民杠桿率過快上漲的重要因素。美國金融衍生品（如CDS）的快速發(fā)展讓美國居民更容易獲得信貸，如新房購買者更容易獲得抵押貸款。金融創(chuàng)新還可以放松借貸約束，通過放松貸款數(shù)量限制或降低居民信貸價格來增加居民債務(wù)，并且加劇房價對債務(wù)的影響。此外，金融創(chuàng)新使居民在收入下降時更容易借貸，并且減少預(yù)防性儲蓄。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，美國居民的儲蓄率比東亞一些國家（如中國、日本）要低很多。

第三，人口結(jié)構(gòu)的變化也對美國居民杠桿率過快上漲形成了一定影響。危機爆發(fā)前，美國的嬰兒潮一代（出生自1946～1964年）已經(jīng)基本上從最年輕的群體轉(zhuǎn)變?yōu)橹心耆后w，這導(dǎo)致美國人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了劇烈的變化。很多學(xué)者的研究表明，人口的平均受教育程度的提高將推動債務(wù)增加，而且年輕家庭比老年家庭更傾向于借貸，因此人口結(jié)構(gòu)的變化也能在一定程度上解釋美國居民杠桿率過快上漲的原因。

美國次貸危機給我們帶來的重要啟示：居民杠桿率的過快上漲有可能引發(fā)金融風(fēng)險，嚴(yán)重時甚至?xí)l(fā)金融危機。

國際經(jīng)驗對我國的啟示

如圖1所示，我國居民杠桿率在2008～2017年平均漲幅達(dá)到了3.5%，而2016～2017年更是每年達(dá)到了4.9%，其可能引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險值得人們警惕。

從我國居民杠桿率快速上漲的原因看，除了通貨膨脹之外，近年來我國二三線城市房價大漲、一二線城市房租大漲成為導(dǎo)致居民杠桿率過快上升的重要因素。自2016年以來，我國房地產(chǎn)呈現(xiàn)了一線城市房價維穩(wěn)、二三線城市房價大漲的特征，與此同時，一二線城市房租也出現(xiàn)了大漲，而且一些房地產(chǎn)中介成為房租快速上漲的重要推手。

圖2是中原地產(chǎn)研究中心統(tǒng)計的2013年7月至2018年10月北京、上海、廣州、深圳的二手房租金指數(shù)，從圖中可以看到，2013年7月至2018年10月上海的二手房租金指數(shù)在四個城市中一直維持最高水平，其次分別是北京、深圳和廣州。但是從2013年7月至2018年10月二手房租金指數(shù)的漲幅看，深圳的漲幅最大，達(dá)到了51.7%;其次是上海，二手房租金指數(shù)的漲幅達(dá)到了41.5%;廣州市的二手房租金指數(shù)的漲幅最低，只有9.2%。

二三線城市房價和一二線城市房租大漲對我國的居民杠桿率上升起到了推動作用，同時也對居民的消費（尤其是年輕人的消費）起到了擠出作用，甚至有些學(xué)者認(rèn)為近年來我國居民的消費呈現(xiàn)了“降級”的趨勢。

根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，住房資產(chǎn)和抵押貸款是我國居民資產(chǎn)負(fù)債表的重要組成部分，其中住房資產(chǎn)大約占我國居民總資產(chǎn)的三分之二以上。與債務(wù)的生命周期理論相一致，我國不同年齡段家庭抵押貸款參與率呈現(xiàn)出駝峰狀態(tài)，而且年輕家庭（22～44歲）的抵押貸款參與率最高。從數(shù)據(jù)看，2007年至2016年我國家庭貸款占金融機構(gòu)貸款總額的比例從19.4%增加到31.3%，而且這些貸款的三分之一以上由負(fù)債累累的家庭持有，這些家庭的債務(wù)與收入比率已經(jīng)超過了400%。一旦這些家庭資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)惡化，就有可能對我國的銀行業(yè)和宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生較為嚴(yán)重的負(fù)面影響。

除了抵押貸款之外，我國很多居民也使用信用貸款。銀監(jiān)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年我國信用卡應(yīng)償總額比2017年上半年增長了33.26倍，2018年上半年我國消費性貸款同比增長了8.45倍，此外，很多居民還通過互聯(lián)網(wǎng)金融平臺來借貸。對此，國際貨幣基金組織（IMF）提出了嚴(yán)重警告，認(rèn)為我國應(yīng)當(dāng)警惕抵押貸款和信用貸款規(guī)模上升導(dǎo)致的居民杠桿率快速上漲，以及有可能引發(fā)的金融風(fēng)險。

依據(jù)韓國、美國、英國、日本、澳大利亞等國家防控居民杠桿率引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的經(jīng)驗，并基于對我國居民杠桿率的發(fā)展現(xiàn)狀，我們認(rèn)為，當(dāng)前我國居民杠桿率過快上漲有可能會引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，值得人們重點警惕。具體而言，這些國家防控相關(guān)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的經(jīng)驗主要包括以下幾點：

擴大金融監(jiān)管的范圍。以澳大利亞為例，該國采用統(tǒng)一匯集金融市場信息、金融市場的交易數(shù)據(jù)要及時上報給審慎監(jiān)管局等手段，在此基礎(chǔ)上加強對金融市場信息的全方位動態(tài)處理，并使用大數(shù)據(jù)技術(shù)、壓力測試等方法對違法違規(guī)的交易行為進(jìn)行排查。從本質(zhì)上講，金融監(jiān)管的目的是為了防范由居民杠桿率引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險出現(xiàn)大規(guī)模爆發(fā)，因此國際監(jiān)管機構(gòu)將重心置于避免監(jiān)管重疊和監(jiān)管漏洞等方面，這樣有助于實現(xiàn)金融穩(wěn)定的長期目標(biāo)。

加強對居民消費貸款、抵押貸款等方面的風(fēng)險管理。例如，美國作為全球居民消費貸款、抵押貸款最發(fā)達(dá)的國家之一，它不僅具有非常發(fā)達(dá)的個人信用中介服務(wù)機構(gòu)，還包含完善的風(fēng)險評估系統(tǒng)和規(guī)范的金融市場環(huán)境，以及健全有效的個人信用法律體系與完善的個人消費信貸擔(dān)保制度。在金融危機爆發(fā)之后，美國更加加強了對居民消費貸款、抵押貸款等方面的風(fēng)險管理，它的一些成功經(jīng)驗值得我國學(xué)習(xí)。

提高對居民消費者的保護(hù)能力。歷史經(jīng)驗顯示，在歷次金融危機或系統(tǒng)性金融風(fēng)險爆發(fā)時，居民消費者受到的傷害最大，該群體的數(shù)量規(guī)模也非常龐大，他們購買的產(chǎn)品或服務(wù)包括銀行理財產(chǎn)品、申請抵押貸款、參與退休計劃等。提高對居民消費者的保護(hù)能力，不僅可以為消費者延緩收回房屋抵押的壓力，而且可以使系統(tǒng)性金融風(fēng)險爆發(fā)后居民消費者的消費能力復(fù)原，對實體經(jīng)濟的發(fā)展也具有很大益處。

依據(jù)我國居民杠桿率的發(fā)展現(xiàn)狀，并借鑒發(fā)達(dá)國家防控居民杠桿率引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險的有效經(jīng)驗，我們提出以下的防控措施：

重視結(jié)構(gòu)性去杠桿的協(xié)同作用。我國以往的政策只強調(diào)企業(yè)部門和地方政府去杠桿，忽視了居民部門去杠桿以及各部門去杠桿的協(xié)同作用。如果我國居民杠桿率過高，將會嚴(yán)重影響居民的消費和流動性。研究表明，高杠桿居民的消費支出可能比低杠桿居民或非債務(wù)人的消費支出更容易受到?jīng)_擊，而且此時債務(wù)人的消費支出對非耐用消費品的調(diào)整大于非耐用消費品。此外，居民杠桿率過高也會進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表的惡化。因此，企業(yè)部門和地方政府去杠桿不能簡單地依靠向居民部門轉(zhuǎn)移來實現(xiàn)，而是要重視結(jié)構(gòu)性去杠桿的協(xié)同作用，使用全局一般均衡和要素市場化改革的方法來推動結(jié)構(gòu)性去杠桿，否則可能會起到適得其反的作用，甚至有可能進(jìn)一步推高宏觀杠桿率。

加快推進(jìn)個人所得稅改革，降低居民流動性錯配風(fēng)險。雖然目前我國的居民杠桿率仍比很多發(fā)達(dá)國家低，但是我們現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)充分重視居民杠桿率過快上漲帶來的金融風(fēng)險，而且在經(jīng)濟下行時，要提醒居民一定要在加杠桿前謹(jǐn)慎評估自己的還款能力。與此同時，管理層應(yīng)當(dāng)加快推進(jìn)個人所得稅改革，這不但可以降低居民流動性錯配風(fēng)險，而且可以刺激消費，提升結(jié)構(gòu)性去杠桿的協(xié)同作用。

厘清政府與市場的邊界，推進(jìn)要素配置的市場化改革。進(jìn)一步完善要素配置的市場機制，避免在市場化改革的方向上出現(xiàn)搖擺或游移，消除由于各種政策或制度帶來的扭曲。此外，要繼續(xù)推進(jìn)金融改革開放，維持金融穩(wěn)定發(fā)展，進(jìn)一步放寬市場準(zhǔn)入，促進(jìn)企業(yè)部門健康經(jīng)營，穩(wěn)步提高居民的收入水平，這樣才能真正解決我國居民杠桿率過快上漲的問題，并且能夠降低由此引發(fā)的金融風(fēng)險。

[基金項目]本文得到國家社科基金后期資助項目“中國跨境資本流動的規(guī)模測算與金融風(fēng)險演化研究”（18FJL010）、中國博士后科學(xué)基金資助項目“宏觀杠桿率引致系統(tǒng)性金融風(fēng)險的傳導(dǎo)機制與防控措施研究”（2018M631663）的資助。

（作者單位：中國社科院研究生院）