劉雅璇

【摘 要】隨著人才市場的逐漸飽和及社會競爭壓力的增大，就業(yè)難度逐年遞增，政府為了解決就業(yè)問題，鼓勵通過創(chuàng)業(yè)拉動就業(yè)，大力支持民營中小企業(yè)的發(fā)展，使民營中小企業(yè)的數(shù)量逐年增長，而在民營中小企業(yè)中，一大部分是家族企業(yè)。雖然家族企業(yè)的發(fā)展非?？焖?，對民營經(jīng)濟的快速增長起到了舉足輕重的作用，但是受到公司規(guī)模和發(fā)展模式等的限制，以及家族企業(yè)自身存在的問題，影響了企業(yè)的發(fā)展。私募股權的出現(xiàn)對拓寬民營企業(yè)的籌資渠道具有重要作用，但與此同時對公司的治理理念帶來了不小的沖擊。文章主要研究私募股權對家族企業(yè)的影響，從私募股權和家族企業(yè)進行分析，同時分析它們之間的關聯(lián)性，并闡述家族企業(yè)對私募股權的需求及它們之間的沖突及平衡。

【關鍵詞】私募股權;家族企業(yè);控制權

【中圖分類號】F276.5;F832.51【文獻標識碼】A【文章編號】1674-0688（2019）10-0185-02

0 引言

家族企業(yè)被定義為家族持有大量股權和管理控制權的公司，是世界上占主導地位的公司經(jīng)營形式，理論上發(fā)展前景大好，然而家族企業(yè)的特有性使其傳承遇到困難，控制人不愿將控制權轉(zhuǎn)讓給外部投資者，但在傳給下一代時也存在難以抉擇的問題。所以，越來越多的家族企業(yè)控制人考慮將自己的企業(yè)出售給外部投資者，將其全部或部分公司股份出售給私募股權投資者。家族企業(yè)中最重要的投資者是私募股權公司，但這種現(xiàn)象并不都是對公司有利的，有學術研究表明，家庭或伙伴關系的公司與私募股權公司并非不存在緊張局勢。例如，商業(yè)家庭的非財務目標與純粹的金融行為形成鮮明對比，與私募股權投資者的動機不同。同樣，私募股權公司與家族企業(yè)相比，更關注在較短時間獲利。換句話說，基于學術研究，人們認為家族企業(yè)通常會與私募股權公司合作，但實際情況并非如此。因此，以學術和實際相關性為出發(fā)點，探討家族企業(yè)在何種情況下會出售股票給私募股權公司，以及對其有什么影響是很有必要的。

1 私募股權的需求

學者們推測家族企業(yè)與私營企業(yè)互動的原因使家族企業(yè)經(jīng)常尋求私募股權投資以資助其發(fā)展。實際上，許多公司更喜歡股權籌資，因為公司最終不是靠債務為項目增長融資，無論項目成功與否，都需要償還債務。根據(jù)這種推理，家族企業(yè)在考慮公司發(fā)展時，外部股權融資是最重要的動力。家族企業(yè)通過尋求私募股權融資滿足家庭內(nèi)部資金流動性需求。一些家族企業(yè)的經(jīng)營目的是從各自的家族企業(yè)中獲取財富或使財富多元化。一些企業(yè)控股人可能需要額外的外部流動資金，如果有替代融資選擇，私募股權投資者為家族企業(yè)主提供了一個重要的融資選擇。具體而言，家族企業(yè)傾向于內(nèi)部產(chǎn)生的融資選擇，其次通過債務、混合證券，最后才是外部股權。如果達到債務能力最高和內(nèi)部產(chǎn)生的資金不可用，私人籌資通常被認為是最后的手段。有學者認為，私募股權投資者可以支持家族企業(yè)的控制人向下一代或者下一代領導團隊過渡，同時對高管控制權也提出挑戰(zhàn)。如果私募股權只占了少數(shù)股權（不到50%），那么就不影響家族企業(yè)的控制權;如果私募股權占了多數(shù)股權，那么對家族企業(yè)會造成邊際影響，特別是家族企業(yè)都是由家族成員擔任管理職務時，當引入私募股權后，高管會擔心被外部專業(yè)人士取代，二者之間需要尋找一個平衡點。

1.1 私募股權對家族企業(yè)效用

私募股權投資者主要關注財務目標和財務價值創(chuàng)造。因此，私募股權公司不同意犧牲公司利潤保護家族企業(yè)的利益。從家族企業(yè)的視角來看，私募股權公司會受到某些優(yōu)勢及與家族企業(yè)投資相關的挑戰(zhàn)的驅(qū)動，各自的投資決策通常包括個人（例如投資風險）及私募股權公司相關（例如投資組合規(guī)模）方面。家庭企業(yè)是私營經(jīng)濟的支柱和大多數(shù)國家的主導企業(yè)類型，許多家族企業(yè)缺乏成長和保持競爭所需的資源，私募股權可能會釋放家族企業(yè)的潛力。從私募股權投資者的角度來看，家族企業(yè)提供了有趣的投資機會。

有學者認為，一些家族企業(yè)的具體情況特征可能導致私募股權公司估價折扣或產(chǎn)生“交易殺手”現(xiàn)象。通常，家族企業(yè)的營業(yè)額和員工人數(shù)小于非家族企業(yè)。由于交易成本高，私募股權公司會遵循最低投資門檻。因此，私募股權公司不太可能會投資規(guī)模較小的家族企業(yè)，從而不具備家族企業(yè)的動態(tài)知識。此外，許多私募股權公司回避收購少數(shù)股權家族公司，例如擁有一名資歷不足的家族經(jīng)理和擁有一個家庭手中的多數(shù)股權的成員。對于私募股權公司來說，對家族企業(yè)的投資缺少退出途徑（首次公開募股或轉(zhuǎn)售給其他投資者）可以限制家族企業(yè)作為目標的吸引力。例如，如果一個私募股權投資者只擁有該公司的少數(shù)股權，那么一個擁有多數(shù)股權的商業(yè)家族投票權可以阻止任何首次公開募股的計劃，降低公司作為私募股權投資的吸引力。

1.2 交易市場中的關聯(lián)

交易階段涵蓋從第一次交互開始的所有活動，家族企業(yè)與私募股權投資者之間的關系簽署和關閉交易，這個階段包括價值和與此有關的談判行為，這一階段的結果決定交易成功與否。經(jīng)驗研究強調(diào)私募股權投資者的主要利益是家族企業(yè)的財務價值和公司產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，同時家族企業(yè)也在關注非經(jīng)濟方面造成的影響。因此，家庭企業(yè)往往會增加情感價值，考慮可接受的價格時的財務價值。存在這樣一種情況，雖然私募股權投資者和家族企業(yè)都認同家族企業(yè)的財務價值，但是私募股權投資者不認同投資的價格，因為私募股權投資者會對更大的市場進行比較，相對而言，家族企業(yè)的投資風險往往高于專業(yè)的“管理公司”。

關于家族企業(yè)的銷售價格和所有權管理結構，私募股權投資者與家族企業(yè)管理者需要進行談判。通常，強大的談判者受益于談判過程，因為他們傾向于實現(xiàn)一個更好的價格或更好的條件。然而，鑒于此類投資存在大量稅務、財務和法律事務，因此談判過程非常復雜。一系列與交易相關的特征可能會影響私募股權投資者和家族企業(yè)主的談判過程。第一，如果是私募股權公司有幾個競標者，競爭激烈，那么就會降低其議價能力，在談判過程中通常需要做出更多的讓步。Fama認為，投標人之間相互競爭是一種在完全信息有效的市場中必然的競爭。但是，家族企業(yè)的價格偏離價值過多這種情況往往發(fā)生在不完美的市場中的私人收購，私募股權投資者具有較高的議價籌碼。第二，家族企業(yè)關閉談判的時間壓力越大，私募股權公司的議價能力就越高，這種時間壓力可以在內(nèi)部或外部產(chǎn)生。例如，一位家庭CEO突然去世，可能迫使各自擁有業(yè)務的家庭迅速調(diào)整所有權和管理層面。如果投資者中的私募股權公司意識到這種情況，那么它的討價還價能力就會提高，在價格方面不需要做出讓步。第三，對具有特定所有權結構的家族企業(yè)在進行所有權整改的過程中，會要求私募股權公司提供特定的專業(yè)知識。因此，在目標家族企業(yè)中投資時，必須爭取談判籌碼。

2 總結

家族企業(yè)對私募股權的需求很大，在很多情況下，家族企業(yè)尋求融資是為了擴大企業(yè)規(guī)模，而有時尋求投資者是為了鞏固控制權。本文研究了家族企業(yè)對私募股權的需求，家族企業(yè)控制者平衡了私募股權提供的財務和非財務資源，私募股權投資者需要部分控制權。對于家族企業(yè)來說，少數(shù)私募股權投資者融資時允許家庭所有者維持家庭控制，私募股權提供管理資源，這樣可以增強企業(yè)治理能力并爭取到更多的商業(yè)機會。

私募股權不是二元期權，而是包含一系列選擇的談判。未來的研究應該對投資談判過程進行分析。對于家族企業(yè)來說，私人的股權可能更傾向于上市，因為它有一個明確的退出策略。未來的研究應該采用公司治理視角，更好地理解交易后的所有權異質(zhì)性階段，研究家族企業(yè)中涉及作為少數(shù)股權與大多數(shù)股東的私募股權公司的差異。而大多數(shù)現(xiàn)有研究都集中在私募股權投資者在家族企業(yè)中占有少數(shù)股權及家族企業(yè)管理者占有多數(shù)股權的情況下。但是，這兩種所有權模式可能會對每個交易階段發(fā)揮不同的作用。例如，少數(shù)私募股權投資能夠使家族企業(yè)保持控制權并得到融資，大多數(shù)私募股權所有權可能會觸發(fā)企業(yè)主對股權被稀釋甚至失去控制權的焦慮。

參 考 文 獻

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