張平 楊耀武

【摘 要】2018年面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外環(huán)境，中國(guó)各項(xiàng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)總體保持平穩(wěn)。2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有望保持在合理區(qū)間，但仍面臨不少風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。當(dāng)前，在中美經(jīng)貿(mào)磋商出現(xiàn)一些波折的情況下，穩(wěn)定內(nèi)需將成為2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展的關(guān)鍵。從金融角度看，中國(guó)需加快金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融體系韌性，持續(xù)提升金融市場(chǎng)資源配置效率。

【關(guān)鍵詞】 穩(wěn)增長(zhǎng);通縮威脅;金融韌性;金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

Absrtact： In 2018， in the face of the intricate domestic and international environments， various real economic indicators of China remained stable. The economic growth rate of China is expected to remain within a reasonable range in 2019， but is still confronted with many risks and challenges. At present， some twists and turns appear in the Sino-US economic and trade consultations， and stable domestic demand will become the key to the steady and healthy development of China's economy in 2019. From a financial perspective， China needs to accelerate the structural reform of the financial supply side， enhance the resilience of the financial system， and continuously improve the efficiency of resource allocation in the financial market.

Keywords： Steady Growth; Threat of Deflation; Financial Resilience; Structural Reform of Financial Supply Side

2018年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在面臨一些新的下行壓力情況下，各項(xiàng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)總體保持平穩(wěn)，2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有望保持在合理區(qū)間，但仍需付出艱苦努力。從金融的角度看，一方面，中國(guó)需推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，進(jìn)一步增強(qiáng)金融韌性和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，逐步消除金融市場(chǎng)恐慌情緒，提高金融市場(chǎng)資源配置效率;另一方面，需謹(jǐn)防經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中PPI通縮累積形成債務(wù)-通縮機(jī)制，防止產(chǎn)生“金融加速器”效應(yīng)。在推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的過(guò)程中，還需加強(qiáng)其他配套制度改革和政策支持。

一、2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望保持在合理區(qū)間

（一）2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本情況

2018年面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外環(huán)境，特別是在美挑起對(duì)華貿(mào)易摩擦的情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速依然達(dá)到了6.6%，顯示出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的韌性。中國(guó)各項(xiàng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)總體保持平穩(wěn)，GDP增長(zhǎng)6.6%，居民消費(fèi)價(jià)格上漲2.1%，調(diào)查失業(yè)率為4.9%，美元兌人民幣匯率保持在6.6左右的水平。但2018年GDP季度增速呈逐季遞減之勢(shì)，第四季度GDP增速減緩至6.4%，反映經(jīng)濟(jì)景氣程度的制造業(yè)PMI在12月僅錄得49.4，為2016年8月以來(lái)首次跌至枯萎線以下，表明經(jīng)濟(jì)面臨新的下行壓力。

從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力來(lái)看：一是消費(fèi)挑大梁，真正起到了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的壓艙石作用，但基礎(chǔ)性消費(fèi)占比仍然很高。2018年中國(guó)最終消費(fèi)支出對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為76.2%，比上年提高了18.6個(gè)百分點(diǎn)。居民人均可支配收入實(shí)際增長(zhǎng)6.5%，與GDP增長(zhǎng)同步，但城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實(shí)際增長(zhǎng)只有5.6%，其中9%左右需要支付住房按揭。居民基礎(chǔ)消費(fèi)占比仍然很高，吃、住、行的基礎(chǔ)性消費(fèi)占可支配收入的64.9%，消費(fèi)支出有很強(qiáng)的剛性特征，具有高收入彈性的商品和服務(wù)消費(fèi)難以持續(xù)擴(kuò)張。這也在一定程度上造成了汽車消費(fèi)從2018年5月份開始持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，而教育、健康、娛樂(lè)等開支比重難以提升的局面。

二是固定資產(chǎn)投資處于低位，基建投資依然疲弱，房地產(chǎn)投資中土地購(gòu)置費(fèi)用大幅增長(zhǎng)，而制造業(yè)投資逐步企穩(wěn)回升。2018年全國(guó)固定資產(chǎn)投資比上年增長(zhǎng)5.9%，增速較上年回落1.3個(gè)百分點(diǎn)。固定投資中，挑大梁的仍然是政策明確壓制的房地產(chǎn)投資，全年累計(jì)完成額同比增長(zhǎng)9.5%，較上年提高了2.5個(gè)百分點(diǎn)。從房地產(chǎn)投資細(xì)分來(lái)看，建筑工程、安裝工程、設(shè)備工器具購(gòu)置增長(zhǎng)全部為負(fù)，只有土地購(gòu)置費(fèi)大幅增長(zhǎng)，支撐了房地產(chǎn)投資的同比增速。土地購(gòu)置費(fèi)改善了地方政府財(cái)政收入，而建筑工程、安裝工程、設(shè)備工器具購(gòu)置才能帶動(dòng)其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。基建投資（不含電力）進(jìn)展緩慢，全年增速只有3.8%;制造業(yè)投資增速為9.5%，分別較2017年和2016年加快4.7和5.3個(gè)百分點(diǎn)，呈現(xiàn)穩(wěn)步回升態(tài)勢(shì)。

三是進(jìn)出口增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁，貿(mào)易盈余并未在美挑起對(duì)華貿(mào)易沖突后出現(xiàn)斷崖式下滑。2018年，由于全球經(jīng)濟(jì)總體處于復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，對(duì)中國(guó)出口的帶動(dòng)作用大于中美貿(mào)易摩擦的負(fù)面影響。中國(guó)對(duì)前三大貿(mào)易伙伴歐盟、美國(guó)、東盟進(jìn)出口總額分別增長(zhǎng)7.9%、5.7%和11.2%。特別是我對(duì)美出口金額同比增長(zhǎng)11.3%，僅比上年下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，大幅高于2012-2016年的水平。2018年美方主要是通過(guò)加征關(guān)稅等價(jià)格性手段抑制我對(duì)美出口，中方可通過(guò)降低成本等多種手段有效對(duì)沖。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，2008年國(guó)際金融危機(jī)后，美歐日等發(fā)達(dá)國(guó)家及一些新興經(jīng)濟(jì)體需求大幅收縮，曾導(dǎo)致中國(guó)出口呈現(xiàn)斷崖式下滑的局面。綜合以上兩方面經(jīng)驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)外貿(mào)出口往往受全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況的影響大于個(gè)別事件的沖擊，表現(xiàn)出“價(jià)高可補(bǔ)、量缺難填”的特征。

從國(guó)際比較的角度看，中國(guó)2018年GDP占美國(guó)GDP總量的70%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)規(guī)模基數(shù)不斷增加，隨著收入的增加，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)服務(wù)化和國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的主要?jiǎng)恿?，增長(zhǎng)的動(dòng)力從靠要素投入轉(zhuǎn)向全要素生產(chǎn)率驅(qū)動(dòng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增速趨勢(shì)性收斂。

（二）2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)預(yù)測(cè)

在適度增加支出、擴(kuò)大基建和降低存款準(zhǔn)備金率等一套比較均衡的宏觀政策組合，以及中美貿(mào)易摩擦緩和的共同作用下，2019年一季度中國(guó)GDP實(shí)現(xiàn)了同比6.4%的增長(zhǎng)，增速與上季度持平，但環(huán)比增速僅1.4%，增速偏低。這說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2019年既取得了良好的開局，但也存在下行壓力。從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力來(lái)看，基建和房地產(chǎn)投資大幅加快，外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)明顯提升。二季度，在政策重心更多轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性、體制性問(wèn)題的情況下，減費(fèi)降稅等政策措施對(duì)激發(fā)市場(chǎng)主體活力的效果將成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。按照增長(zhǎng)的邏輯，預(yù)計(jì)上半年經(jīng)濟(jì)增速將保持在6.4%的水平。下半年，受減稅和降費(fèi)等利好因素影響，預(yù)計(jì)帶來(lái)更多的激勵(lì)效果，但從財(cái)政總支出角度看，政策組合依然較為均衡，外加中美經(jīng)貿(mào)磋商進(jìn)程存在不確定性，預(yù)計(jì)2019年有望實(shí)現(xiàn)6.3%左右的增長(zhǎng)。其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)方面，預(yù)計(jì)全年CPI為2%，M2的增速穩(wěn)定在8%以上，而PPI可能會(huì)在三季度開始由正轉(zhuǎn)負(fù)。

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本面來(lái)看，穩(wěn)定內(nèi)需將是2019年經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的關(guān)鍵。當(dāng)前，中美經(jīng)貿(mào)磋商雖然出現(xiàn)了一些波折，但平等互惠的經(jīng)貿(mào)關(guān)系不僅造福于中美兩國(guó)也有利于世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，因此雙方最終仍有可能相向而行。即使短時(shí)間內(nèi)無(wú)法達(dá)成最終協(xié)議，中國(guó)巨大的國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資市場(chǎng)也足以保證經(jīng)濟(jì)保持相對(duì)平穩(wěn)。數(shù)據(jù)顯示，2018年最終消費(fèi)支出和資本形成總額對(duì)中國(guó)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為108.6%，內(nèi)需成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的決定性力量。同時(shí)，目前中國(guó)政府推出的是一組比較均衡的宏觀政策，均衡的特征在于整體赤字?jǐn)U張并不快，因此在應(yīng)對(duì)未來(lái)外部沖擊的過(guò)程中，應(yīng)該說(shuō)中國(guó)政府有足夠的政策工具進(jìn)行有效對(duì)沖。因此當(dāng)前國(guó)內(nèi)宏觀政策目標(biāo)主要是保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的平穩(wěn)性，而非擴(kuò)張，以穩(wěn)字當(dāng)頭，深化改革。中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)在減速中逐步進(jìn)行結(jié)構(gòu)和體制轉(zhuǎn)型，邁向高質(zhì)量發(fā)展的道路。

回溯去年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，可以發(fā)現(xiàn)增速放緩的原因主要是國(guó)內(nèi)需求不振，特別是政策性緊縮導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)引起的恐慌預(yù)期，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成了一定的沖擊;而政府部門支出沒(méi)有做相應(yīng)的對(duì)沖，導(dǎo)致基建投資過(guò)快下滑。從資產(chǎn)價(jià)格看，2018年的金融市場(chǎng)恐慌主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。一是匯率波動(dòng)加大，從升值轉(zhuǎn)向貶值，再升值，目前貶值預(yù)期依然存在;二是股票市場(chǎng)再次大幅下挫，直接導(dǎo)引股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}并引發(fā)連環(huán)反應(yīng);三是債券和準(zhǔn)債券市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，在股票質(zhì)押?jiǎn)栴}出現(xiàn)之前，債券市場(chǎng)中的民營(yíng)企業(yè)債券違約就已經(jīng)開啟，大量債券高折讓，民營(yíng)企業(yè)債券很難持續(xù)發(fā)行，引起信用債市場(chǎng)的“融資”能力喪失，這一信用問(wèn)題進(jìn)一步傳遞到上市公司股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng);四是財(cái)政收縮引起違約加大，民營(yíng)企業(yè)近年來(lái)的擴(kuò)張部分來(lái)自于PPP的激勵(lì)，而PPP的全面叫停則帶來(lái)了一定的收縮效應(yīng)，現(xiàn)在又希望重新啟動(dòng)，而這與財(cái)政部積極加入“去杠桿”的行列相關(guān)，加劇了資產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng);五是住宅市場(chǎng)采取了“凍”的政策，價(jià)格平穩(wěn)，但交易不活躍，價(jià)格折讓逐步顯現(xiàn)，特別是巨額的房企信托非標(biāo)融資、企業(yè)債券進(jìn)入到期高峰，市場(chǎng)波動(dòng)進(jìn)一步加大。金融市場(chǎng)出現(xiàn)的恐慌情緒會(huì)導(dǎo)致信用的收縮，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行形成沖擊。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)與金融市場(chǎng)恐慌的矛盾，本質(zhì)上是金融市場(chǎng)自身出了問(wèn)題，特別是金融監(jiān)管一時(shí)之間從過(guò)去的“父愛(ài)主義”監(jiān)管變成各機(jī)構(gòu)和部門“競(jìng)爭(zhēng)性監(jiān)管”，相互比誰(shuí)監(jiān)管力度大，直接引起市場(chǎng)預(yù)期的不穩(wěn)定。金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定會(huì)引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑。金融市場(chǎng)恐慌和實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑如果相互推動(dòng)將引致更大的恐慌。每一次金融恐慌都會(huì)加劇資源配置的扭曲，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力，破壞企業(yè)正常的運(yùn)營(yíng)環(huán)境。此類問(wèn)題如果不加以有效解決，將對(duì)2019年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生較大的壓力。提高金融韌性，逐步消除金融市場(chǎng)恐慌情緒，提高金融市場(chǎng)資源配置效率，應(yīng)成為2019年非常重要的政策抓手。

二、通縮威脅

2018年底受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和信用不斷收縮的影響，制造業(yè)PMI跌破枯榮線，2019年3月雖升至50.5，但4月又大幅降低至50.1;2018年12月PPI降至0.9%，2019年1-3月累計(jì)同比漲幅僅為0.2%，呈現(xiàn)逐步向0值收斂的態(tài)勢(shì)。2019年第三季度PPI，在經(jīng)濟(jì)增速放緩和翹尾因素在8月份轉(zhuǎn)負(fù)的共同作用下，極有可能出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)的局面，但總體不會(huì)太嚴(yán)重。

在預(yù)計(jì)2019年中國(guó)可能進(jìn)入通縮的情況下，我們分析認(rèn)為此輪通縮包含以下三方面特點(diǎn)：一是2019年P(guān)PI轉(zhuǎn)負(fù)本質(zhì)上是對(duì)前兩年P(guān)PI過(guò)快漲幅的一種有益修正，因?yàn)樯嫌纹髽I(yè)PPI過(guò)高漲幅侵蝕了中下游企業(yè)的利潤(rùn)，較為溫和的通縮本身具有分配校正效果;二是本輪通縮與經(jīng)濟(jì)增速放緩有關(guān)，但很大程度上也受到PPI翹尾因素的影響，2019年8月翹尾因素將轉(zhuǎn)負(fù)（見(jiàn)圖1），預(yù)計(jì)PPI在今年第三季度轉(zhuǎn)負(fù)的概率較大，但總體不會(huì)很嚴(yán)重;三是PPI反映的主要是制造業(yè)，而制造業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的占比在不斷下降，PPI對(duì)經(jīng)濟(jì)總體的影響在減弱。從以往PPI正負(fù)轉(zhuǎn)換的過(guò)程中，可以看出中國(guó)當(dāng)前最主要的問(wèn)題仍是供給側(cè)改革中的“清理機(jī)制”尚未健全，難以有效處理“僵尸企業(yè)”和泡沫破裂的公司，造成此類公司繼續(xù)“以新還舊”，使其再次陷入擴(kuò)張和“差而不倒”的狀態(tài)。中國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革應(yīng)加快產(chǎn)業(yè)重組，及時(shí)清理產(chǎn)業(yè)中的“僵尸企業(yè)”，激勵(lì)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，提升產(chǎn)業(yè)效率。通縮時(shí)期也正是供給側(cè)改革的關(guān)鍵期，但在推進(jìn)改革的過(guò)程中要注重建好“清理”和“防范風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散”機(jī)制，并把有限的擴(kuò)張重點(diǎn)放在補(bǔ)短板上來(lái)，這樣才能更好地推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，而不是重回需求擴(kuò)張的刺激老路。

應(yīng)該指出，我們沒(méi)有必要對(duì)2019年P(guān)PI轉(zhuǎn)負(fù)感到特別恐慌，但也要謹(jǐn)防經(jīng)濟(jì)下行周期中PPI通縮累積形成的債務(wù)—通縮機(jī)制，以及通縮導(dǎo)致的實(shí)際利率上升、企業(yè)利潤(rùn)率下降和國(guó)家稅收減少。一方面應(yīng)防止通縮持續(xù)惡化，另一方面要利用通縮時(shí)機(jī)調(diào)整上下游利潤(rùn)分配不均的情況，進(jìn)一步加快產(chǎn)業(yè)重組步伐，持續(xù)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

三、雙支柱政策目標(biāo)與金融韌性

（一）雙支柱政策目標(biāo)：穩(wěn)幣值和資產(chǎn)價(jià)格

2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能遇到的兩大問(wèn)題，一是PPI將大概率轉(zhuǎn)入負(fù)增長(zhǎng)，即實(shí)體部門的通縮狀態(tài)，這總體上屬于對(duì)前兩年P(guān)PI上漲過(guò)快的修正，但依然要警惕實(shí)體經(jīng)濟(jì)受PPI影響，資產(chǎn)回報(bào)率下降，透過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表引起進(jìn)一步的信用收縮，并向金融部門傳遞風(fēng)險(xiǎn);二是資產(chǎn)價(jià)格在2018年降杠桿過(guò)程中波動(dòng)大，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用收縮產(chǎn)生重要影響，2019年受外部市場(chǎng)沖擊等因素影響，維持中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定仍是重點(diǎn)，但目前中國(guó)杠桿率總體依然較高，結(jié)構(gòu)性降杠桿的任務(wù)依然艱巨。

從中國(guó)雙支柱政策框架的國(guó)際討論看，美國(guó)以伯南克為代表主張資產(chǎn)泡沫只能“事后清理”，而歐洲貨幣委員會(huì)則提出“逆風(fēng)操作”。當(dāng)然近來(lái)實(shí)踐中對(duì)兩種操作模式也提出了新的探討，即通過(guò)加強(qiáng)金融韌性，隔斷實(shí)體部門和金融部門的相互傳染，保護(hù)金融與實(shí)體的穩(wěn)定。這就要把金融韌性作為長(zhǎng)期金融體系建設(shè)的要點(diǎn)，也就是宏觀審慎最后著眼的目標(biāo)。中國(guó)人民銀行從2015年開始推動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管（MPA），逐步形成了雙支柱的貨幣政策框架。雙支柱戰(zhàn)略已經(jīng)不僅僅停留在政策端，也包括央行和相關(guān)監(jiān)管部門的一體化監(jiān)管體制設(shè)計(jì)。比如2017年運(yùn)用宏觀審慎政策和監(jiān)管指引，把“降杠桿”作為明確目標(biāo)，對(duì)中國(guó)高杠桿導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格過(guò)高進(jìn)行了“逆風(fēng)干預(yù)”。

2017年下半年中國(guó)開始全面收縮資產(chǎn)部門投資，包括銀監(jiān)會(huì)推出“資管新規(guī)”、銀行“回表”、財(cái)政部整頓PPP、保險(xiǎn)公司清理萬(wàn)能險(xiǎn)、國(guó)資要求降低杠桿率、環(huán)保部強(qiáng)化環(huán)保監(jiān)察、住房部門重新定義“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”，在監(jiān)管體系下實(shí)施了“降杠桿”目標(biāo)，加之中美貿(mào)易摩擦的沖擊，2017-2018年中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)較大，“逆風(fēng)干預(yù)”目標(biāo)從降杠桿變成了穩(wěn)杠桿，特別是2018年下半年以來(lái)經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)形成后，增長(zhǎng)目標(biāo)被賦予更高的權(quán)重。在中美經(jīng)貿(mào)磋商出現(xiàn)波折，以及PPI大概率轉(zhuǎn)負(fù)的情況下，2019年雙支柱目標(biāo)在現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下是否再次轉(zhuǎn)向，成為人們關(guān)注的問(wèn)題。

2019年如果PPI走弱形成新一輪的通縮，應(yīng)該說(shuō)是對(duì)前兩年P(guān)PI過(guò)高上漲的一種修復(fù)，是一個(gè)比較正常的狀態(tài)，但防止通縮的自我強(qiáng)化效應(yīng)和PPI下降引起實(shí)體通縮對(duì)債務(wù)的影響值得關(guān)注。PPI持續(xù)通縮會(huì)引發(fā)“金融加速器”機(jī)制，即PPI下降導(dǎo)致資本收益率下降，隱含了風(fēng)險(xiǎn)，資本收益率下降導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌，而資產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致抵押物不足，銀行信貸一方面要求補(bǔ)足抵押物，另一方面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行溢價(jià)性處理，提高利率或不再貸款，導(dǎo)致信用過(guò)快收縮。中國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期處于高負(fù)債狀態(tài)，外部融資量大，在出現(xiàn)融資溢價(jià)后，企業(yè)再增加抵押物和提高貸款成本將很難承受，出現(xiàn)大量企業(yè)評(píng)估后很難再得到貸款的局面，這就會(huì)在短期內(nèi)造成比較大的工商企業(yè)信貸困境，形成信用的進(jìn)一步收縮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)有可能出現(xiàn)大范圍壞賬，引致金融風(fēng)險(xiǎn)。因此構(gòu)建PPI轉(zhuǎn)負(fù)后的“清理機(jī)制”同時(shí)不引起“金融加速器”效應(yīng)是一個(gè)重要的平衡。

（二）增強(qiáng)金融韌性：強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)損失吸收和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力

所謂金融體系韌性主要是指金融體系應(yīng)對(duì)短期沖擊以及適應(yīng)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)環(huán)境長(zhǎng)期變化，并能在無(wú)需外部救助的情況下，持續(xù)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供高質(zhì)量金融服務(wù)的能力。近年來(lái)，英格蘭銀行、國(guó)際清算銀行、國(guó)際金融穩(wěn)定委員會(huì)等機(jī)構(gòu)都開始強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)金融體系韌性，甚至被認(rèn)為是繼貨幣政策、宏觀審慎政策之后的“第三條道路”。

增強(qiáng)金融系統(tǒng)韌性的一種途徑是通過(guò)提高金融中介的資源配置與風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，來(lái)吸收經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。2015年11月以國(guó)際金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）牽頭，二十國(guó)集團(tuán)出臺(tái)了《處置中的全球系統(tǒng)重要性銀行損失吸收和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整能力原則》，就總損失吸收能力（TLAC）的具體標(biāo)準(zhǔn)達(dá)成一致，該新規(guī)于2019年1月1日起正式實(shí)施。總損失吸收能力主要指的是全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs）在進(jìn)入處置程序時(shí)，能夠通過(guò)減記或轉(zhuǎn)股方式吸收銀行損失的各類資本或債務(wù)工具的總和，主要用風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)與最低杠桿率來(lái)進(jìn)行衡量和計(jì)算。中國(guó)積極推動(dòng)銀行的資本補(bǔ)充，2018年實(shí)行銀行發(fā)永續(xù)債的方式補(bǔ)充銀行資本金，逐步取得良好效果。2019年央行通過(guò)央票互換（CBS）來(lái)提高永續(xù)債的流動(dòng)性，增加新的央行資產(chǎn)。銀行的資本金補(bǔ)充對(duì)于吸收經(jīng)濟(jì)波動(dòng)損失非常重要，強(qiáng)化了金融機(jī)構(gòu)的能力，有助于吸收經(jīng)濟(jì)波動(dòng)損失。同時(shí)，中國(guó)適時(shí)提出了金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)特性，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)自身能力，使金融系統(tǒng)從規(guī)模效率轉(zhuǎn)向配置效率，逐步提高金融系統(tǒng)韌性，兼顧了金融體制轉(zhuǎn)型與平穩(wěn)發(fā)展。

2018年推出的資管新規(guī)將于2020年實(shí)施，2019年是重要的過(guò)渡期。新規(guī)統(tǒng)一了資管產(chǎn)品，并通過(guò)凈值公布的方式打破剛兌，明確了反套利和杠桿限制，為中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)打下了基礎(chǔ)。在金融市場(chǎng)建設(shè)方面，中國(guó)推出了“科創(chuàng)板”等資本市場(chǎng)改革，將注冊(cè)制列入試點(diǎn)。未來(lái)債券市場(chǎng)將進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革。

總之，2019年中國(guó)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革順應(yīng)了全球金融改革浪潮，通過(guò)積極推動(dòng)金融中介和金融市場(chǎng)有序發(fā)展，提升金融機(jī)構(gòu)能力，以優(yōu)化資源配置和吸收波動(dòng)損失能力。中國(guó)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，涉及到金融機(jī)構(gòu)吸收風(fēng)險(xiǎn)和能力提升，以及跨期均衡要求的杠桿可持續(xù)和提高配置效率以更好服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并逐步建立危機(jī)的“事后清理”機(jī)制。這對(duì)金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性互動(dòng)和健康發(fā)展意義重大。

四、金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與政策協(xié)調(diào)

金融供給側(cè)改革是服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)化改革，傳統(tǒng)的金融服務(wù)體系主要是為工業(yè)化服務(wù)，強(qiáng)調(diào)了“低成本-規(guī)模效率”。進(jìn)入基于城市化的高質(zhì)量發(fā)展階段后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)從工業(yè)化要求的規(guī)模經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向了基于城市化為基礎(chǔ)的范圍經(jīng)濟(jì)，而產(chǎn)業(yè)升級(jí)的核心也從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向創(chuàng)新，人民的財(cái)富增長(zhǎng)需求、城市中小企業(yè)發(fā)展的普惠需求、綠色發(fā)展需求、多樣化服務(wù)性需求，這些需求都不同于工業(yè)化低成本-規(guī)模效率，而是強(qiáng)調(diào)配置、差別定價(jià)、低抵押、直接融資的新發(fā)展特征，需要構(gòu)造更為復(fù)雜的金融服務(wù)生態(tài)體系。中國(guó)金融體系轉(zhuǎn)型已經(jīng)迫在眉睫。中國(guó)金融體系的很多動(dòng)蕩來(lái)自于兩個(gè)不同金融體系的摩擦，一是來(lái)自于工業(yè)化以銀行信貸為基礎(chǔ)的金融服務(wù)體系;另一個(gè)是來(lái)自于城市化需求拉動(dòng)的“影子銀行”體系，錢來(lái)自于銀行，卻通過(guò)影子銀行服務(wù)于城市化建設(shè)，利率體系形成了多元格局。當(dāng)前，中國(guó)資本市場(chǎng)也呈現(xiàn)多層次市場(chǎng)的格局，但服務(wù)創(chuàng)新企業(yè)的能力還很不足?？苿?chuàng)板的設(shè)立表明中央在積極推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)方面邁進(jìn)了一步，未來(lái)新的開放、鼓勵(lì)創(chuàng)新、強(qiáng)化市場(chǎng)功能和加強(qiáng)監(jiān)管，以及化解金融風(fēng)險(xiǎn)等推動(dòng)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的舉措應(yīng)該還會(huì)陸續(xù)推出。在推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的過(guò)程中，也需要加強(qiáng)其他配套制度改革和政策支持。

（一）保持流動(dòng)性合理充裕

在當(dāng)期情況下，中國(guó)貨幣政策既要防止“大水漫灌”也要保持流動(dòng)性的合理充裕，使廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速與GDP名義增速相匹配，為金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造良好的貨幣和經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在外匯儲(chǔ)備逐年上升、外匯占款占央行資產(chǎn)負(fù)債的水平增長(zhǎng)的時(shí)期，中國(guó)的法定存款準(zhǔn)備金率曾出現(xiàn)過(guò)持續(xù)大幅提升的狀況。2000年，中國(guó)的法定存款準(zhǔn)備金率為6%，2008年攀升到了17.5%，此后受金融危機(jī)影響曾短暫下調(diào)，2010年后又持續(xù)上升，2011年達(dá)到了21.5%的峰值，目前大型存款機(jī)構(gòu)和中小型機(jī)構(gòu)的法定準(zhǔn)備金比率為13.5%和11.5%。

在央行的外匯資產(chǎn)下降、貨幣供給存在內(nèi)生性收縮的情況下，應(yīng)該說(shuō)中國(guó)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率還有一定的空間。雖然，今年美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程有明顯放緩跡象，中美息差收窄的壓力將得到緩解，但在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨下行時(shí)，降準(zhǔn)還是應(yīng)該放在降息之前。從目前的民營(yíng)及中小企業(yè)融資情況看，融資難問(wèn)題較融資貴問(wèn)題更為突出，且利率調(diào)整可能引發(fā)其他各類資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)。適度降低存款準(zhǔn)備金率至少可以達(dá)到以下目的：一是可以增強(qiáng)商業(yè)銀行信貸投放能力，維護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展;二是可以減少央行創(chuàng)設(shè)的MLF等政策工具的頻繁操作，降低商業(yè)銀行的成本。當(dāng)存款準(zhǔn)備金率處在合理均衡水平上，利用短期貨幣政策工具加以預(yù)調(diào)微調(diào)會(huì)更加有效。

在保持流動(dòng)性合理充裕的情況下，降低企業(yè)資金成本，必須進(jìn)一步加快利率市場(chǎng)化改革，打通“寬貨幣、緊信用”的梗阻，解決市場(chǎng)利率走低但貸款利率并不跟隨的問(wèn)題。在此基礎(chǔ)上再解決銀行體系與銀行體系外的利率傳遞機(jī)制。

（二）穩(wěn)步推進(jìn)金融業(yè)雙向開放

推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，需穩(wěn)步擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開放，通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融業(yè)的自身發(fā)展，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。一是積極推動(dòng)金融市場(chǎng)雙向開放，支持實(shí)體企業(yè)利用境內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)提高資源配置效率。要按照黨中央和國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開放的決策部署，加快制定具體的時(shí)間表和路線圖，持續(xù)完善對(duì)外資股東資質(zhì)的要求、業(yè)務(wù)范圍管理等監(jiān)管制度體系。積極支持商業(yè)銀行、交易所和行業(yè)機(jī)構(gòu)走出去，到“一帶一路”沿線國(guó)家和地區(qū)布局設(shè)點(diǎn)，為跨境投融資、并購(gòu)、貿(mào)易等提供支持。進(jìn)一步提升中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和影響力，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“走出去”和國(guó)際化發(fā)展需要。

二是擴(kuò)大國(guó)際金融交往合作，深度參與國(guó)際金融治理，推動(dòng)塑造對(duì)我有利的國(guó)際環(huán)境和規(guī)則體系。在對(duì)外開放的進(jìn)程中，在做好與國(guó)際經(jīng)貿(mào)投資規(guī)則對(duì)接的同時(shí)，應(yīng)牢固樹立“四個(gè)自信”，發(fā)揮對(duì)國(guó)際議程設(shè)置和規(guī)則制定的塑造力，貢獻(xiàn)中國(guó)智慧與方案，推動(dòng)國(guó)際金融治理體系朝著更加公正合理的方向發(fā)展。借助國(guó)際資源和互訪交流，借鑒國(guó)際上金融監(jiān)管的有益做法，提升監(jiān)管水平，克服本領(lǐng)恐慌，確保監(jiān)管能力與對(duì)外開放水平相適應(yīng)，使擴(kuò)大開放和加強(qiáng)監(jiān)管能力建設(shè)相互促進(jìn)。

三是在金融市場(chǎng)雙向開放進(jìn)程中積極主動(dòng)防范金融風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)維護(hù)國(guó)家安全和發(fā)展利益。在金融業(yè)對(duì)外開放的進(jìn)程中，要嚴(yán)格落實(shí)國(guó)家安全各項(xiàng)制度和要求，在維護(hù)國(guó)家安全前提下推進(jìn)金融市場(chǎng)雙向開放工作，堅(jiān)守底線、有理有利有節(jié)開展跨境監(jiān)管合作。要全方位加強(qiáng)互聯(lián)互通運(yùn)行監(jiān)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)防控，保障金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，切實(shí)維護(hù)國(guó)家金融安全和網(wǎng)絡(luò)大數(shù)據(jù)安全等核心利益。金融業(yè)擴(kuò)大開放的舉措，旨在創(chuàng)造內(nèi)外資平等競(jìng)爭(zhēng)和基于規(guī)則的營(yíng)商環(huán)境，并不意味著放松監(jiān)管。通過(guò)加強(qiáng)金融監(jiān)管、完善配套監(jiān)管機(jī)制，可以有效防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定。

（三）加大證券違法犯罪成本

在加快高新技術(shù)成長(zhǎng)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中，增加資本市場(chǎng)的包容性，推進(jìn)以信息披露為核心的注冊(cè)制改革非常重要。信息披露的核心是要降低投融資雙方的信息不對(duì)稱，在信息公開透明的情況下通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制形成合理的定價(jià)，以提高金融資源的配置效率。在這一過(guò)程中，如何讓證券市場(chǎng)參與者特別是融資者提供真實(shí)合規(guī)的信息顯得尤為重要。

當(dāng)前，在相關(guān)監(jiān)管部門嚴(yán)把審核關(guān)并加強(qiáng)執(zhí)法的情況下，中國(guó)證券市場(chǎng)犯罪行為仍屢禁不止。證券犯罪與一般的違法犯罪活動(dòng)不同，涉及大量投資者利益，侵害金融市場(chǎng)整體秩序，加大了證券投資風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的溢價(jià)水平。其危害后果具有隱蔽性和廣泛性，理應(yīng)受到嚴(yán)厲的懲處。然而，現(xiàn)行法律沒(méi)有充分體現(xiàn)這類違法犯罪行為的性質(zhì)特點(diǎn)，對(duì)這類違法犯罪行為的處罰明顯偏輕。違法成本與違法者可能獲得的巨額收益以及造成的巨大社會(huì)危害極不相稱。在潛在收益與潛在違法成本存在巨大差異的情況下，證券違法犯罪高發(fā)，這既有損證券市場(chǎng)的公信力，也妨礙資本市場(chǎng)相關(guān)改革的進(jìn)程。在實(shí)行注冊(cè)制打開前門后，投資者對(duì)欺詐發(fā)行等證券違法活動(dòng)會(huì)更加猖獗不無(wú)擔(dān)心，這就需要加大相關(guān)證券違法犯罪的懲處力度，真正構(gòu)建起透明、高效、開放的證券市場(chǎng)。

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（*張平，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任、高級(jí)研究員;楊耀武，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室研究員。

責(zé)任編輯：吳思）