邁克爾?麥克馬洪

【摘 要】金融市場(chǎng)渴望獲得有關(guān)中國(guó)人民銀行貨幣政策的任何信號(hào)。隨著中國(guó)持續(xù)推進(jìn)金融體系自由化和經(jīng)濟(jì)開(kāi)放，有效貨幣政策溝通的重要性只會(huì)增加。本文討論了中國(guó)獨(dú)特的制度安排，實(shí)證分析了人民銀行的主要政策溝通渠道（包括一種新的溝通渠道）對(duì)金融市場(chǎng)的影響。結(jié)果表明，人民銀行的政策溝通已經(jīng)取得了顯著進(jìn)步，但仍在向其他主要經(jīng)濟(jì)體的溝通水平邁進(jìn)。本文提出了中期以及可迅速推進(jìn)的改革建議。

【關(guān)鍵詞】 貨幣政策；政策溝通；中央銀行；金融市場(chǎng)；貨幣政策傳導(dǎo)

Absrtact： Financial markets are eager for any signal of monetary policy from the People's Bank of China （PBC）. The importance of effective monetary policy communication will only increase as China continues to liberalize its financial system and open its economy. This paper discusses the country's unique institutional setup and empirically analyzes the impact on financial markets of the PBC's main communication channels， including a novel communication channel. The results suggest that there has been significant progress but that PBC communication is still evolving toward the level of other major economies. The paper recommends medium-term policy reforms and reforms that can be adopted quickly.

Keywords： Monetary Policy； Communication； Central Bank； Financial Markets； Monetary Policy Transmission

一、引言

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)以及不斷推進(jìn)金融及對(duì)外部門(mén)開(kāi)放等改革，中國(guó)的貨幣政策也受到越來(lái)越多的關(guān)注。貨幣政策變化會(huì)通過(guò)影響經(jīng)濟(jì)決策來(lái)幫助實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與穩(wěn)定，它也正帶來(lái)越來(lái)越多的全球影響。包括國(guó)際投資者在內(nèi)的市場(chǎng)參與者都渴望獲得有關(guān)中國(guó)人民銀行政策溝通的任何信號(hào)。

央行越來(lái)越多地將政策溝通作為貨幣政策的關(guān)鍵手段。英格蘭銀行前行長(zhǎng)Montagu Norman（1920-1944年）所提出的“永不解釋?zhuān)啦坏狼浮钡娜兆右呀?jīng)一去不復(fù)返了。如今的央行，尤其是擁有發(fā)達(dá)金融體系的國(guó)家的央行，都會(huì)定期開(kāi)展政策溝通。這包括就其政策框架和目標(biāo)開(kāi)展較低頻率的溝通，以及就其對(duì)當(dāng)前宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的看法、產(chǎn)出和通脹的預(yù)測(cè)、政策決定的理由開(kāi)展較高頻率的溝通。2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施以及對(duì)金融部門(mén)穩(wěn)定的更多關(guān)注，讓政策溝通變得更加重要，當(dāng)其與前瞻性指引相關(guān)時(shí)尤為如此。

與其他公共機(jī)構(gòu)相比，央行往往處于政策溝通的最前沿。中國(guó)人民銀行也不例外，過(guò)去幾年中，中國(guó)人民銀行加強(qiáng)了政策溝通，也敏銳地意識(shí)到全球?qū)χ袊?guó)貨幣政策信息的興趣日益高漲。新聞發(fā)布會(huì)和講話(huà)數(shù)量的增加，正好與2015年和2016年股市大幅調(diào)整、匯率框架變化、利率自由化以及金融市場(chǎng)的波動(dòng)加劇同時(shí)發(fā)生。盡管如此，政策溝通尚未像許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（如美聯(lián)儲(chǔ)或英格蘭銀行）和一些重要新興市場(chǎng)那樣，成為一種有力的政策工具。

從許多方面看，在國(guó)內(nèi)和（日益增長(zhǎng)的）國(guó)外因素的驅(qū)使下，中國(guó)都正處于政策溝通的十字路口。隨著中國(guó)提高匯率的靈活性并轉(zhuǎn)向更多依賴(lài)短期利率的貨幣政策框架，完善政策溝通將對(duì)提高貨幣政策有效性、減少過(guò)度波動(dòng)和促進(jìn)金融部門(mén)穩(wěn)定至關(guān)重要。

二、中國(guó)貨幣政策的框架

中國(guó)的貨幣政策框架仍處于轉(zhuǎn)型中，目前是一種混合型。一方面，雖然已經(jīng)正式放開(kāi)了利率，但銀行仍然受相應(yīng)存貸款基準(zhǔn)利率的指導(dǎo)；而改變基準(zhǔn)利率則超出了人民銀行的權(quán)限范圍，需要得到國(guó)務(wù)院的批準(zhǔn)。另一方面，其他政策利率（如中期借貸便利和抵押補(bǔ)充貸款的利率）以及其他工具（如改變存款儲(chǔ)備金率）的使用則降低透明度并使政策溝通更加復(fù)雜（表1）。

2018年4月，人民銀行表示有意轉(zhuǎn)向單一的利率框架?！爸袊?guó)仍存在一些利率‘雙軌制，一是在存貸款方面仍有基準(zhǔn)利率，二是貨幣市場(chǎng)利率是完全由市場(chǎng)決定的。目前我們已放開(kāi)了存貸款利率的限制，商業(yè)銀行存貸款利率可根據(jù)基準(zhǔn)利率上浮和下浮，根據(jù)商業(yè)銀行自身情況來(lái)決定真正的存貸款利率。其實(shí)我們的最佳策略是讓這兩個(gè)軌道的利率逐漸統(tǒng)一，這就是我們要做的市場(chǎng)改革”（人民銀行，2018a）。

三、不斷演變的政策溝通渠道

人民銀行的政策溝通仍在不斷發(fā)展，但主要是通過(guò)4個(gè)渠道進(jìn)行的：

《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。人民銀行于2001年首次發(fā)布該報(bào)告，目前按季度發(fā)布。其包含了：最近的貨幣政策決定；對(duì)產(chǎn)出、價(jià)格和貨幣供應(yīng)量狀況的分析；重要經(jīng)濟(jì)部門(mén)的信息；中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的前景評(píng)估等。一般來(lái)看，報(bào)告更多的是對(duì)先前情況的回顧，不過(guò)也在越來(lái)越多地提供有用的技術(shù)和操作信息（通常是在專(zhuān)欄內(nèi)提供），甚至在最近還提供了一些前瞻性信息。

貨幣政策委員會(huì)會(huì)議新聞稿。貨幣政策委員會(huì)的首次會(huì)議于1997年召開(kāi)，目前在每季度末舉行一次。自2009年以來(lái)，人民銀行會(huì)在會(huì)議結(jié)束一兩天后發(fā)布新聞稿。但實(shí)際的會(huì)議日期并不提前公布，只在會(huì)后公布在人民銀行的網(wǎng)站上。

講話(huà)和新聞發(fā)布會(huì)。口頭政策溝通包括行長(zhǎng)和副行長(zhǎng)們的公開(kāi)講話(huà)以及新聞發(fā)布會(huì) 。官員們經(jīng)常在公開(kāi)會(huì)議或國(guó)際央行行長(zhǎng)會(huì)上發(fā)表講話(huà)。雖然講話(huà)內(nèi)容圍繞會(huì)議主題并重申人民銀行的政策立場(chǎng)，但有時(shí)發(fā)言者會(huì)談及特定領(lǐng)域的未來(lái)發(fā)展。新聞發(fā)布會(huì)通常安排在政策公布之后，以進(jìn)一步闡釋決策的理由。

公開(kāi)市場(chǎng)操作公告。為了更好闡釋公開(kāi)市場(chǎng)操作的原理，自2016年1月起，每日公告已成為一種標(biāo)準(zhǔn)做法 。這些公告越來(lái)越多地通過(guò)加入諸如“鑒于流動(dòng)性充足，人民銀行展開(kāi)干預(yù)以維持流動(dòng)性穩(wěn)定”等語(yǔ)句來(lái)提供背景信息 。

人民銀行致力于提供更加及時(shí)的信息。2018年，人民銀行重申將致力于“不斷提升人民銀行的公信力與透明度”，“強(qiáng)化政策發(fā)布解讀和信息主動(dòng)公開(kāi)，及時(shí)傳遞中央銀行政策意圖，合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期”（人民銀行，2018a）。人們對(duì)及時(shí)信息的需求日益增長(zhǎng)，作為對(duì)此回應(yīng)的一部分，人民銀行目前還通過(guò)社交媒體（如微博）開(kāi)展定期政策溝通。

四、文獻(xiàn)回顧

已有越來(lái)越多的文獻(xiàn)研究了央行政策溝通的效果?，F(xiàn)有的研究主要關(guān)注了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行，主要是美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行和英格蘭銀行。一般來(lái)說(shuō)，這些分析考察了貨幣政策公告、貨幣政策委員會(huì)會(huì)議記錄、定期發(fā)布的報(bào)告、訪(fǎng)談和演講、國(guó)會(huì)證詞或議會(huì)委員會(huì)聽(tīng)證會(huì)等的效果。Blinder 等人（2008）在早期對(duì)文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧。本文遵循了文獻(xiàn)的主要方法，并依賴(lài)基于市場(chǎng)的事件研究。具體而言，我們研究了人民銀行的政策溝通是否會(huì)影響中國(guó)金融市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格，從而表明這種政策溝通是否傳遞了信息。

一些研究通過(guò)對(duì)文本進(jìn)行“鴿派”或“鷹派”的主觀(guān)賦值來(lái)量化政策溝通的內(nèi)容（Jansen和 De Haan，2005；Ehrmann和Fratzscher，2007；Berger、Nitsch和Lybek，2006），或是使用語(yǔ)義傾向和文本分類(lèi)對(duì)文本的維度進(jìn)行量化分析（Lucca和Trebbi，2009；Hansen 和Mc Mahon，2016；Hansen、Mc Mahon和 Prat，2018）。這些技術(shù)有助于確定政策溝通的方向，可以豐富我們?cè)诒疚闹兴龅姆治?。但將這些方法用于中文有兩個(gè)障礙。首先，鑒于語(yǔ)言結(jié)構(gòu)不同，字典法對(duì)中文并不適用。其次，人民銀行的政策溝通（特別是公開(kāi)講話(huà)）并不做出承諾，且往往是經(jīng)過(guò)精心起草的。Garcia-Herrero和Girardin（2013）對(duì)人民銀行官員和貨幣政策委員會(huì)委員進(jìn)行了主觀(guān)的“鷹派”和“鴿派”分?jǐn)?shù)打分。但是這種手動(dòng)打分的方法只適用于少量的政策溝通，且限制分析的樣本覆蓋范圍可能會(huì)出現(xiàn)有偏的結(jié)果。因此，比起講話(huà)內(nèi)容，我們更關(guān)注人民銀行官員發(fā)表講話(huà)這一事實(shí)本身。但我們相信進(jìn)一步開(kāi)展文本分析是未來(lái)研究人民銀行政策溝通的重要方向。

新興經(jīng)濟(jì)體央行的政策溝通是最近才引起較多關(guān)注的。例如，Luangaram和Wongwachara（2017）將先前用于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的文本分析技術(shù)用來(lái)分析泰國(guó)央行的政策溝通。對(duì)于中國(guó)，Garcia-Herrero和Girardin（2013）使用了上文所述的鷹派、鴿派分類(lèi)法，以此檢驗(yàn)人民銀行政策溝通對(duì)回購(gòu)市場(chǎng)波動(dòng)性和交易量的影響。Shu和Ng（2010）根據(jù)每季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告和貨幣政策委員會(huì)會(huì)議記錄編制了反映人民銀行貨幣政策立場(chǎng)和強(qiáng)度的指數(shù)。Sun（2013）研究了人民銀行政策溝通對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)（包括GDP、通脹和工業(yè)產(chǎn)出）的影響。

本文從以下方面對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)做出了貢獻(xiàn)：首先，本文全面回顧了中國(guó)獨(dú)特的制度環(huán)境，這對(duì)理解其不斷發(fā)展的政策溝通渠道至關(guān)重要。其次，除了在其他地方已經(jīng)有過(guò)分析的政策溝通工具（即每季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告、每季度貨幣政策委員會(huì)會(huì)議記錄、講話(huà)和訪(fǎng)談）之外，本文還包含了公開(kāi)市場(chǎng)操作公告。如前所述，人民銀行認(rèn)為這些于2016年起開(kāi)始發(fā)布的更具信息的公告（央行傳遞給市場(chǎng)的“小紙條”）是一種重要的政策溝通工具。第三，我們分析了政策溝通向不同市場(chǎng)的傳導(dǎo)。

五、實(shí)證分析

實(shí)證的事件研究關(guān)注人民銀行的政策溝通是否包含了有關(guān)金融市場(chǎng)變量的消息。與央行政策溝通的文獻(xiàn)一致，本文感興趣的是政策溝通對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)（即短期利率）的影響。第一步是構(gòu)建表示人民銀行政策溝通事件的變量。如上文概述，人民銀行主要以四種方式與市場(chǎng)開(kāi)展政策溝通，我們搜索了人民銀行網(wǎng)站，收集了《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》、會(huì)議記錄、新聞發(fā)布會(huì)實(shí)錄、講話(huà)文本或公開(kāi)市場(chǎng)操作公告的發(fā)布日期和時(shí)間。這些信息讓我們可以為每種政策溝通形式創(chuàng)建一個(gè)交易日度的虛擬變量 ：D（MPER）、D（Minutes）、D（Oral）和D（OMO Notice），值為1表示人民銀行與市場(chǎng)開(kāi)展了某種形式的政策溝通，為0則表示沒(méi)有開(kāi)展溝通。我們還構(gòu)造了一個(gè)加總的虛擬變量D（PBC Communication），如果人民銀行開(kāi)展了至少一種形式的政策溝通則其值為1，否則為0。對(duì)于口頭政策溝通，我們感興趣的是來(lái)自行長(zhǎng)的政策溝通效果是否與其他人的政策溝通效果不同，因此我們也記錄了出席新聞發(fā)布會(huì)或發(fā)表講話(huà)的人員信息。因而可以將D（Oral）分解為 D（Oral - PBCGOV）和D（Oral - Others）。

短期貨幣市場(chǎng)利率是人民銀行關(guān)注的重點(diǎn)。因此，我們分析了政策溝通對(duì)上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）、存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)之間的銀行間抵押回購(gòu)利率（DR007）以及所有金融機(jī)構(gòu)之間的銀行間抵押回購(gòu)利率（R007）的影響。此外，我們還關(guān)注了人民銀行政策溝通對(duì)短期和中期商業(yè)票據(jù)（STN和MTN）、國(guó)債以及股市的影響。表1列出了這些市場(chǎng)利率的詳細(xì)信息。

為了控制可能影響市場(chǎng)利率變動(dòng)的其他因素，我們加入了：（1）虛擬變量 D（Macro Release），用來(lái)表示主要宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的發(fā)布，包括消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）、GDP、官方采購(gòu)制造業(yè)指數(shù)和財(cái)新采購(gòu)制造業(yè)指數(shù)（PMI）、外貿(mào)和外匯儲(chǔ)備；（2）虛擬變量 D（CEWC），用來(lái)表示政府年度中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的日期，該會(huì)議確定了下一年經(jīng)濟(jì)政策的方向；（3）虛擬變量D（Rate Change），用來(lái)表示人民銀行貨幣政策工具的變動(dòng)。對(duì)于D（Rate Change），我們包括了基準(zhǔn)利率、準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作和其他工具利率（即常備借貸便利工具、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具、中期借貸便利工具和抵押補(bǔ)充貸款工具）的變化。

我們的事件研究分析涵蓋了2013-2017年的交易日。平均而言，人民銀行在25%的交易日中與市場(chǎng)進(jìn)行溝通。講話(huà)或新聞發(fā)布會(huì)是最常見(jiàn)的政策溝通形式，接近每6個(gè)交易日一次（樣本中的16.1%）。公開(kāi)市場(chǎng)操作公告發(fā)生的頻率居于第二，在7.8%的交易日里發(fā)生，不過(guò)自2017年2月以來(lái)已變得非常頻繁?！敦泿耪邎?zhí)行報(bào)告》占1.6%，貨幣政策委員會(huì)會(huì)議記錄占 1.5%。在開(kāi)展政策溝通的日子里，主要資產(chǎn)的平均利率較高，這體現(xiàn)了政策溝通在我們樣本期末尾更多，而那時(shí)利率已經(jīng)上升。在未開(kāi)展政策溝通的日子里，較長(zhǎng)期資產(chǎn)利率的標(biāo)準(zhǔn)差似乎要大于較短期資產(chǎn)利率的標(biāo)準(zhǔn)差。

我們首先針對(duì)各種政策溝通類(lèi)型繪制了DR007（圖1）和3 個(gè)月短期票據(jù)（圖2）日度變化絕對(duì)值的核密度分布。這些圖顯示，政策溝通和控制變量確實(shí)都會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生一些影響。令人驚訝的是，貨幣政策會(huì)議記錄的發(fā)布與回購(gòu)利率（DR007）的消息是相關(guān)的，但這種影響并未出現(xiàn)在短期票據(jù)中?？陬^政策溝通、人民銀行調(diào)整利率和公開(kāi)市場(chǎng)操作公告都與兩種資產(chǎn)相對(duì)較高的市場(chǎng)反應(yīng)相關(guān)。

（一）基準(zhǔn)結(jié)果：政策溝通消息的最小二乘法分析

首先，我們通過(guò)估計(jì)公式（1）和（2）來(lái)開(kāi)展最小二乘法分析。

與其他事件研究中一樣，這些回歸識(shí)別出了市場(chǎng)價(jià)格對(duì)不同類(lèi)型的政策溝通事件的平均反應(yīng)。識(shí)別的假設(shè)是：開(kāi)展政策溝通的日子的任何系統(tǒng)性反應(yīng)，都是由政策溝通事件驅(qū)動(dòng)的。在核密度分析中，因變量是市場(chǎng)利率日度變化的絕對(duì)值。使用絕對(duì)值的好處在于我們能夠衡量市場(chǎng)對(duì)政策溝通的反應(yīng)，而不用去管反應(yīng)的方向如何。關(guān)鍵性的檢驗(yàn)在于政策溝通事件虛擬變量的符號(hào)。當(dāng)政策溝通包含消息時(shí)，這將導(dǎo)致市場(chǎng)調(diào)整，從而得出顯著為正的β系數(shù)。然而，如果政策溝通事件系統(tǒng)性地降低了市場(chǎng)中的噪聲，則有政策溝通時(shí)與市場(chǎng)調(diào)整的聯(lián)系要小于在其他交易日的情況，那么我們的β系數(shù)估計(jì)值為負(fù)。

用Huber-White夾心估計(jì)量校正了標(biāo)準(zhǔn)誤的關(guān)鍵估計(jì)結(jié)果見(jiàn)圖3和圖4。圖4顯示，人民銀行的政策溝通主要影響短期資產(chǎn)，而貨幣政策工具和政策溝通均未能系統(tǒng)性地影響較長(zhǎng)期限的市場(chǎng)，至少在日度的時(shí)間框架內(nèi)是如此。更具體來(lái)看，主要結(jié)果如下：

首先，正如預(yù)期所料，政策工具的變動(dòng)向市場(chǎng)傳遞了消息。然而，總的來(lái)說(shuō)，人民銀行的政策溝通并未對(duì)市場(chǎng)造成很大影響，這表明人民銀行的政策溝通有效性有限。D（Rate Change）的系數(shù)對(duì)于期限短于3個(gè)月的所有資產(chǎn)都顯著為正，但 D（PBC Communication）的系數(shù)僅對(duì)1個(gè)星期Shibor和1個(gè)月短期票據(jù)的波動(dòng)性有顯著影響。政策溝通略微平抑了市場(chǎng)波動(dòng)，但未對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生很大影響。

其次，每季度發(fā)布的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》往往會(huì)降低短期票據(jù)的波動(dòng)性。該報(bào)告是人民銀行與市場(chǎng)溝通的重要渠道，因?yàn)槠浒罅康牟僮骷?xì)節(jié)，有時(shí)（但并不很常見(jiàn)）也包含了前瞻性指引。結(jié)果顯示，《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》與1 個(gè)月期短期票據(jù)的變化絕對(duì)值下降0.03個(gè)百分點(diǎn)有關(guān)、與3個(gè)月期短期票據(jù)下降0.01個(gè)百分點(diǎn)有關(guān)。

第三，公開(kāi)講話(huà)和新聞發(fā)布會(huì)的口頭政策溝通似乎能平抑市場(chǎng)。結(jié)果顯示，口頭政策溝通與1星期Shibor和1個(gè)月期短期票據(jù)的市場(chǎng)消息減少有關(guān)。對(duì)于人民銀行的DR007目標(biāo)利率，行長(zhǎng)的政策溝通（無(wú)論是演講還是新聞發(fā)布會(huì)）與市場(chǎng)變動(dòng)下降 0.023個(gè)百分點(diǎn)有關(guān)。但口頭政策溝通并不規(guī)律，且口頭政策溝通的時(shí)點(diǎn)通常取決于市場(chǎng)狀況。

（二）對(duì)波動(dòng)性的影響和政策溝通時(shí)點(diǎn)

即使政策溝通事件對(duì)市場(chǎng)平均價(jià)格沒(méi)有系統(tǒng)性的影響，另一種可能性是較大的市場(chǎng)波動(dòng)觸發(fā)了政策溝通。最小二乘法回歸并不單獨(dú)刻畫(huà)殘差的波動(dòng)性；上面的回歸分析糾正了自相關(guān)系數(shù)的異方差性和標(biāo)準(zhǔn)誤。一般自回歸條件異方差模型（GARCH）讓我們能夠解決時(shí)間序列模型可能違反同方差性（誤差的方差恒定）的可能性。

具體來(lái)說(shuō)，我們基于Nelson（1991）使用了EGARCH模型（GARCH模型中的一種）來(lái)探索政策溝通對(duì)波動(dòng)性的影響。EGARCH模型優(yōu)于GARCH模型的地方在于其能確保條件方差為正，并允許波動(dòng)性對(duì)好消息和壞消息做出不對(duì)稱(chēng)的反應(yīng)。我們的EGARCH（1，1）設(shè)定的特點(diǎn)是包括了一個(gè)條件均值方程，這能有必要地控制影響均值的所有相關(guān)變量，以最小化殘差的大小和方差：

其中， ， 包括條件均值等式中的任何控制變量。條件波動(dòng)性等式（其衡量了 的驅(qū)動(dòng)因素）為：

其中， 代表了被包括的k個(gè)政策溝通虛擬變量中的1個(gè)，虛擬變量見(jiàn)前文。

為了研究對(duì)波動(dòng)性的影響并同時(shí)確保因變量是平穩(wěn)的，我們使用日度利率變化（ ）作為主要因變量（之前我們關(guān)注的是由利率變化的絕對(duì)值）。鑒于政策溝通變量是虛擬變量，其可能對(duì)利率水平產(chǎn)生正面或負(fù)面影響（取決于政策溝通中的信息），因而在均值方程中我們控制因變量的滯后項(xiàng)（ ）和7天回購(gòu)利率的變化，但不控制政策溝通事件的虛擬變量。

相反，我們?cè)试S政策溝通事件對(duì)波動(dòng)性產(chǎn)生影響。但由于 EGARCH 模型是非線(xiàn)性模型，其并不總具有易于求最大值的平滑似然函數(shù)。為了確保我們的估計(jì)收斂，我們?cè)谶@部分采用了更為簡(jiǎn)約的模型。具體地，我們首先探討上述（1）式中使用的4個(gè)主要政策溝通事件中每一個(gè)對(duì)波動(dòng)性的影響。隨后，我們探討了一種更加分解性的方法，但重點(diǎn)關(guān)注D（MPER）和 D（Oral - PBCGOV）的邊際效應(yīng)（與平均政策溝通事件相比）。

平均而言，人民銀行的政策溝通與短期市場(chǎng)利率（R007）的較高波動(dòng)性相關(guān)。當(dāng)進(jìn)一步分解這種影響時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)人民銀行行長(zhǎng)講話(huà)的這種關(guān)系尤其強(qiáng)。但是，需要謹(jǐn)慎解讀這一發(fā)現(xiàn)。特別是對(duì)于特定的活動(dòng)（如不尋常的新聞發(fā)布會(huì)或講話(huà)），可能是人民銀行認(rèn)為由于市場(chǎng)出現(xiàn)了波動(dòng)所以需要發(fā)表評(píng)論。即使這種評(píng)論起到了平抑市場(chǎng)的作用，波動(dòng)性仍然可能高于平時(shí)，這一事件因而會(huì)與高波動(dòng)性有關(guān)。EGARCH模型試圖通過(guò)將波動(dòng)性建模為依賴(lài)于前一個(gè)交易日的波動(dòng)性以及其他協(xié)變量，從而對(duì)這一點(diǎn)進(jìn)行控制。

對(duì)這些結(jié)果的另一種解釋是：該事件導(dǎo)致了波動(dòng)性的上升。當(dāng)人民銀行開(kāi)展臨時(shí)的政策溝通時(shí)，市場(chǎng)會(huì)得到政策溝通的信號(hào)，認(rèn)為形勢(shì)嚴(yán)峻或令人擔(dān)憂(yōu)到了需要開(kāi)展政策溝通的程度。常規(guī)的政策溝通則讓市場(chǎng)可以關(guān)注所傳遞的信息，因?yàn)樾畔⒌娜掌谑穷A(yù)先確定的，如英格蘭銀行的通脹報(bào)告或美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議。

（三）公開(kāi)市場(chǎng)操作公告的使用與影響

公開(kāi)市場(chǎng)操作是人民銀行干預(yù)市場(chǎng)的重要方式。從公開(kāi)市場(chǎng)操作利率到目標(biāo)市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)效率，在很大程度上決定了貨幣政策的表現(xiàn)。與其他央行一樣，人民銀行經(jīng)常開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作，并在網(wǎng)站上發(fā)布公開(kāi)市場(chǎng)操作公告。通常公開(kāi)市場(chǎng)操作公告會(huì)簡(jiǎn)單描述人民銀行按照某一利率和規(guī)模開(kāi)展了公開(kāi)市場(chǎng)操作。在我們的1249個(gè)交易日的樣本中，人民銀行在其中的639天中進(jìn)行了公開(kāi)市場(chǎng)操作干預(yù)。

但自2016年3月以來(lái)，人民銀行有時(shí)會(huì)增加一些關(guān)于市場(chǎng)表現(xiàn)（即流動(dòng)性和波動(dòng)性）的短句，來(lái)解釋公開(kāi)市場(chǎng)操作背后的原因，包括注入或撤回流動(dòng)性的信息，甚至不干預(yù)市場(chǎng)的原因。與標(biāo)準(zhǔn)的公告相比，這些信息性的公開(kāi)市場(chǎng)操作公告被認(rèn)為是人民銀行傳遞給市場(chǎng)的“小紙條”，我們將其認(rèn)定為人民銀行政策溝通的一種形式。當(dāng)人民銀行發(fā)布信息性公告（包括人民銀行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作決定的簡(jiǎn)要理由）時(shí)，虛擬變量D（OMO Notice）的取值為1，否則為0。我們的樣本中包括了98條信息性公告。最早的兩個(gè)發(fā)生在2016年3月，之后的一個(gè)發(fā)生在2016年10月；從2017年2月開(kāi)始，這種公告變得規(guī)律。許多公告（68個(gè)）是在人民銀行沒(méi)有開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作的日子中發(fā)出的，這些公告解釋了未開(kāi)展操作的原因。

我們研究的人民銀行的最后一種市場(chǎng)干預(yù)是公開(kāi)市場(chǎng)操作利率的變化。如果人民銀行調(diào)整了任何期限的回購(gòu)、逆回購(gòu)或央票的利率，我們就將虛擬變量D（OMO Rate Change）的值定為1。這與之前使用的D（Rate Change）不同，后者除了在公開(kāi)市場(chǎng)操作利率的變化之外，還記錄了基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率以及其他工具利率（如短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具、中期借貸便利工具等）的變化。在我們的樣本中，人民銀行在37個(gè)交易日調(diào)節(jié)了公開(kāi)市場(chǎng)操作利率。所有這些都與在同一天開(kāi)展的公開(kāi)市場(chǎng)操作行動(dòng)有關(guān)，而其中只有2個(gè)有發(fā)布了具有信息性的公開(kāi)市場(chǎng)操作公告。

人民銀行的公開(kāi)市場(chǎng)操作公告讓我們能研究其政策溝通對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效率的影響。公開(kāi)市場(chǎng)操作的高效傳導(dǎo)將確保市場(chǎng)利率與央行通過(guò)市場(chǎng)操作設(shè)定的利率能夠相對(duì)同步地變動(dòng)。為了探討這一問(wèn)題，我們研究了市場(chǎng)利率（ ）與公開(kāi)市場(chǎng)操作利率的聯(lián)動(dòng)，并探討了在人民銀行發(fā)布信息性公告期間的聯(lián)動(dòng)情況是否有所不同。我們定義了一個(gè)虛擬變量D（Notice Era），在人民銀行開(kāi)始定期發(fā)布信息性公告時(shí)（即2017年2月以后）值為1。關(guān)注定期發(fā)布公告時(shí)期的原因是一旦市場(chǎng)期待并理解這種政策溝通，那么那些沒(méi)有公告的日子也能提供信息。我們使用的設(shè)定是：

沒(méi)有設(shè)置交互項(xiàng)時(shí)，系數(shù)β1的估計(jì)值表示：當(dāng)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率上升1個(gè)百分點(diǎn)（所有利率均以百分點(diǎn)表示），貨幣市場(chǎng)利率將增加β1個(gè)百分點(diǎn)；公開(kāi)市場(chǎng)操作利率的強(qiáng)傳導(dǎo)可以反映在市場(chǎng)利率的較大變化，不過(guò)當(dāng)值超過(guò)1時(shí)則表明反應(yīng)過(guò)度。交互項(xiàng)的系數(shù)β2 的估計(jì)值則反映了人民銀行發(fā)布信息性公告時(shí)期這種關(guān)系的邊際變化。如果β2 的值為正且具有統(tǒng)計(jì)顯著性，則表明人民銀行從信息性公開(kāi)市場(chǎng)操作公告的政策溝通中提高了公開(kāi)市場(chǎng)操作利率向市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)效率。

結(jié)果顯示，發(fā)布信息性公告的時(shí)期與公開(kāi)市場(chǎng)操作利率向其他市場(chǎng)利率的更強(qiáng)傳導(dǎo)有關(guān)。不出意料的是，鑒于我們將7天逆回購(gòu)利率視為公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，估計(jì)結(jié)果表明信息性的公告對(duì)市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)在收益率曲線(xiàn)的短端最為有力。盡管如此，自公開(kāi)市場(chǎng)操作公告發(fā)布以來(lái)，即使是1年的Shibor利率也出現(xiàn)了更強(qiáng)勁的聯(lián)動(dòng)。

第一個(gè)問(wèn)題是：信息性公告的時(shí)期與利率放開(kāi)后的時(shí)期吻合。但這種重疊并不完整，人民銀行于2015年10月正式放開(kāi)利率，而信息性公告是在2017年2月才變得有規(guī)律的。我們考查了兩種其他方法。方法一，我們檢查發(fā)布信息性公告的日期的相關(guān)性。我們用D（OMO Notice）代替了式（5）中的D（Notice Era） 。其結(jié)果是相似的，但為簡(jiǎn)潔起見(jiàn)此處未報(bào)告結(jié)果。方法二，我們對(duì)式（5）的回歸進(jìn)行了估計(jì)，但將樣本限制在2015年10月之后的時(shí)期。

另一個(gè)問(wèn)題可能是：公告沒(méi)有增強(qiáng)傳導(dǎo)，而是加快了公開(kāi)市場(chǎng)操作利率向其他市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)。上述的回歸分析僅考慮市場(chǎng)與公開(kāi)市場(chǎng)操作利率之間的同期相關(guān)性。為了探索動(dòng)態(tài)效應(yīng)，我們?cè)试S公開(kāi)市場(chǎng)操作利率的滯后項(xiàng)對(duì)市場(chǎng)利率產(chǎn)生影響。為了限制交互項(xiàng)的數(shù)量，我們需要估計(jì)以下設(shè)定，并分別估計(jì)定期公告之前和之后的情況：

我們發(fā)現(xiàn)，利率變化的傳導(dǎo)不僅僅是傳導(dǎo)變得更快。相反，我們得出結(jié)論，使用信息性公開(kāi)市場(chǎng)操作公告所帶來(lái)的透明度加強(qiáng)了人民銀行干預(yù)到市場(chǎng)的傳導(dǎo)渠道。我們認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)人民銀行調(diào)整公開(kāi)市場(chǎng)操作利率或不開(kāi)展市場(chǎng)干預(yù)的原理的理解，往往有助于市場(chǎng)更好理解政策并降低噪音。

六、政策建議

我們的實(shí)證分析表明，盡管人民銀行對(duì)其政策溝通進(jìn)行了多項(xiàng)重要改進(jìn)，但進(jìn)一步完善政策溝通（以及相關(guān)的制度改革）仍將是有益的。隨著中國(guó)推動(dòng)金融體系（特別是市場(chǎng)化融資）的發(fā)展，對(duì)透明、清晰、及時(shí)、全面的政策溝通的需求將不斷增加。如果不能解決現(xiàn)有制度的缺陷，可能會(huì)減少市場(chǎng)化的好處并使經(jīng)濟(jì)發(fā)展減速。

雖然推動(dòng)制度的較大變革需要時(shí)間，但可以提前采取可行的措施來(lái)改善溝通。事實(shí)上，相對(duì)于賦予央行更大的操作獨(dú)立性而言，如果提前（或至少同時(shí)）實(shí)施這些建議，將會(huì)取得更好的效果?？杀M快實(shí)施的措施包括：

若能通過(guò)同一渠道以英語(yǔ)及時(shí)提供信息，將是一個(gè)很大的進(jìn)展。這與提高資本市場(chǎng)吸引力的意圖、人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略以及中國(guó)參與全球舞臺(tái)是一致的。

擴(kuò)大人民銀行的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)能力，定期發(fā)布預(yù)測(cè)，并提供相關(guān)框架和模型的信息。這將減少意外，提高貨幣政策的可預(yù)見(jiàn)性。雖然人民銀行研究局在2015年和2016年發(fā)布過(guò)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)且年中皆有更新，但這一做法在2017年停止了。當(dāng)然，加強(qiáng)預(yù)測(cè)需要適當(dāng)?shù)馁Y源和專(zhuān)業(yè)知識(shí)。在這方面，中國(guó)人民銀行可以借鑒現(xiàn)代中央銀行的經(jīng)驗(yàn)并與基金組織開(kāi)展技術(shù)合作。

定期舉行新聞發(fā)布會(huì)。定期的政策溝通機(jī)制可以降低央行與市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)，讓市場(chǎng)能更好地解讀決策，從而減少不確定性。與預(yù)測(cè)一樣，即便是在央行獲得更大的操作獨(dú)立性之前，開(kāi)始這項(xiàng)工作也是有用的。如果人民銀行要提高操作獨(dú)立性的話(huà)（這是必要的），這個(gè)過(guò)程將幫助人民銀行學(xué)習(xí)如何與市場(chǎng)開(kāi)展直接溝通，并提升其可信度（這將對(duì)央行十分有用）。

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（邁克爾·麥克馬洪（Michael McMahon），英國(guó)牛津大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授；席睿德（Alfred Schipke），國(guó)際貨幣基金組織駐華首席代表、北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院研究教授；李想，德國(guó)哈雷經(jīng)濟(jì)研究所經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文為國(guó)際貨幣基金組織工作論文，有刪節(jié)。責(zé)任編輯：吳思）