張俊鳴

6月17日，滬倫通正式啟動(dòng)，華泰證券拔得頭籌成為首家發(fā)行GDR的A股公司。在A股公司增加融資渠道，中英兩國(guó)投資者多了可以到對(duì)方市場(chǎng)直接投資的機(jī)會(huì)之外，“定價(jià)權(quán)”才是此次滬倫通對(duì)A股的最大考驗(yàn)。隨著滬倫通機(jī)制下兩地上市公司到對(duì)方掛牌家數(shù)的增加，未來(lái)A股定價(jià)權(quán)的國(guó)際化將成為不可逆轉(zhuǎn)的大趨勢(shì)。

套利空間大，年化收益率超120%？

和此前境內(nèi)公司在境外股市掛牌不同，此次滬倫通機(jī)制下的GDR，可以在上市120天之后，轉(zhuǎn)換成為A股賣出。這也意味著，華泰證券GDR的持有人，在四個(gè)月后可以轉(zhuǎn)換成為A股賣出。如果兩地股價(jià)差距足夠大，在覆蓋股票交易和貨幣兌現(xiàn)手續(xù)費(fèi)之后還有明顯的利潤(rùn)，那么理性的持有人屆時(shí)會(huì)把GDR轉(zhuǎn)成A股套現(xiàn)。

從華泰證券此次GDR的發(fā)行價(jià)格來(lái)看，每份GDR包含10股，折合每股發(fā)行價(jià)2.05美元，如果按照美元和人民幣1：6.93換算，大約相當(dāng)于14.21元人民幣。而滬倫通推出首日華泰證券A股的收盤價(jià)為19.45元人民幣，理論上GDR持有人以發(fā)行價(jià)買入存在36.88%的套利空間，即使扣除相關(guān)費(fèi)用，這個(gè)套利空間也相當(dāng)可觀。雖然這個(gè)空間目前還無(wú)法通過(guò)GDR轉(zhuǎn)換成A股實(shí)現(xiàn)，但如果可以一邊融券賣出華泰證券A股，再買入包含等量股票的GDR，在四個(gè)月之后還券并將GDR轉(zhuǎn)換A股賣出，那么還是有超過(guò)30%的套利空間，年化收益率超過(guò)120%。當(dāng)然，能不能吃到120%的年化收益率，一方面和華泰證券可供融券的A股數(shù)量有關(guān)，如果沒有足夠的券源融出，也無(wú)法實(shí)現(xiàn)這個(gè)套利過(guò)程;另外，GDR上市之后如果股價(jià)大漲買入，套利空間也會(huì)被大大壓縮。但不管如何，這個(gè)套利空間已經(jīng)是相當(dāng)明顯的存在事實(shí)。

轉(zhuǎn)換機(jī)制推動(dòng)國(guó)際化，有利長(zhǎng)期投資

除了顯而易見的套利空間外，在GDR和A股差價(jià)較大的情況下，對(duì)于看好華泰證券、持有時(shí)間超過(guò)四個(gè)月的投資者來(lái)說(shuō)，買A股顯然不如買GDR劃算，無(wú)疑也會(huì)減少A股的潛在買盤、增加GDR的買入力量。此消彼長(zhǎng)之下，華泰證券的A股在接下來(lái)四個(gè)月的表現(xiàn)比GDR弱，也幾乎是板上釘釘?shù)氖虑?，除非人民幣兌美元出現(xiàn)大幅貶值，美元計(jì)價(jià)的GDR漲幅才可能落后人民幣計(jì)價(jià)的A股。即使如此，以美元或人民幣作為同一貨幣標(biāo)尺進(jìn)行計(jì)算，估值較低的GDR走勢(shì)比A股強(qiáng)也基本已成定局。當(dāng)然，GDR走勢(shì)比A股強(qiáng)可能有多種實(shí)現(xiàn)方式，可能是二者都出現(xiàn)上漲，但A股漲幅落后;也可能是二者都下跌，但A股跌幅較大;又或者GDR上漲和A股下跌并存，縮小差價(jià)。但不管如何，未來(lái)GDR和A股差價(jià)快速收斂，實(shí)現(xiàn)定價(jià)基本同步將是大趨勢(shì)。

在陸港兩地同時(shí)上市的AH股也大多存在明顯的價(jià)差，但在缺乏轉(zhuǎn)換機(jī)制的情況下，這個(gè)差價(jià)難以直接填平，理論上只能通過(guò)上市公司增發(fā)高價(jià)的A股，回購(gòu)低價(jià)的H股來(lái)實(shí)現(xiàn)這一過(guò)程，但受制于外匯額度審批以及H股完全回購(gòu)減少融資渠道，實(shí)施的機(jī)會(huì)并不多。而滬倫通轉(zhuǎn)換機(jī)制的實(shí)施，正是讓境內(nèi)外公司的價(jià)差回歸合理范圍的開始。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，能夠用更低的價(jià)格來(lái)投資，無(wú)疑未來(lái)分享公司價(jià)值成長(zhǎng)的空間就更大，境內(nèi)外估值收斂的結(jié)果對(duì)長(zhǎng)線投資、價(jià)值投資而言更有利。

A股仍擁有定價(jià)權(quán)的“主場(chǎng)優(yōu)勢(shì)”

在存在明顯價(jià)差，且GDR涉及股份較多的情況下，難免會(huì)對(duì)A股價(jià)格形成影響，但從較長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)看，A股仍擁有定價(jià)權(quán)的“主場(chǎng)優(yōu)勢(shì)”。一方面，發(fā)行GDR都是規(guī)模較大的公司，A股的成交比較活躍，流通股也超出GDR，可以逐步消化GDR轉(zhuǎn)換所形成的拋壓;此外，A股還具有打新配售功能的“看漲期權(quán)”價(jià)值，持有A股會(huì)比GDR多出打新中簽的權(quán)利，增厚收益。因此，A股價(jià)格比GDR高是可以預(yù)見的結(jié)果，未來(lái)GDR隨A股波動(dòng)的概率較大?？紤]各類因素，A股超出GDR幅度在5%以內(nèi)，基本就可認(rèn)為兩地定價(jià)實(shí)現(xiàn)接軌。

從目前A股和英國(guó)藍(lán)籌股的估值對(duì)比來(lái)看，A股整體并沒有高估，甚至還略低一些。安信證券研報(bào)顯示，滬倫通啟動(dòng)時(shí)，英國(guó)富時(shí)100指數(shù)成分股平均市盈率為17.86倍，上證180指數(shù)僅10.78倍;市凈率兩者分別為1.84倍和1.28倍，A股明顯較低。A股目前藍(lán)籌股的平均估值已經(jīng)實(shí)現(xiàn)和國(guó)際接軌，差別無(wú)非在于不同行業(yè)估值結(jié)構(gòu)的差異。這些估值差異未必境外股市就是完全合理，市值全球第二的A股市場(chǎng)在發(fā)掘本土公司的價(jià)值方面，也有外資所不及的地方。可以預(yù)見的是，滬倫通的啟動(dòng)將有利于中外不同定價(jià)體系的融合中，尋找到最合理、最有利于長(zhǎng)線投資者的估值，實(shí)現(xiàn)A股的提升。