朱雪超

【摘要】上世紀(jì)80年代，我國(guó)債券市場(chǎng)在政府的扶持下起步。當(dāng)時(shí)債券市場(chǎng)過于單薄脆弱，完全沒有承受違約的能力。所以長(zhǎng)期以來，我國(guó)債券市場(chǎng)一直是剛性兌付。剛性兌付在我國(guó)債券市場(chǎng)起步初期發(fā)揮了積極作用，但是目前剛性兌付的弊端逐漸顯現(xiàn)，剛性兌付不再利于我國(guó)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。2013年底十八屆三中全會(huì)提出要進(jìn)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革，發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，債券審核從行政約束轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)約束，債券違約陸續(xù)發(fā)生，解決我國(guó)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和管理的問題，成為債券市場(chǎng)投資者和管理者需要面對(duì)和解決的新問題。預(yù)測(cè)債券違約不僅要考慮評(píng)級(jí)結(jié)果、擔(dān)保等非財(cái)務(wù)指標(biāo)，還要考慮盈利能力、償付能力、經(jīng)營(yíng)能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)。

【關(guān)鍵詞】違約 債券市場(chǎng) 風(fēng)險(xiǎn)管理

自上世紀(jì)80年代到現(xiàn)在，我國(guó)債券市場(chǎng)只短短發(fā)展了幾十年的時(shí)間，相較于國(guó)外動(dòng)輒上百年的金融債券市場(chǎng)，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，積累的經(jīng)驗(yàn)也較少，在信用風(fēng)險(xiǎn)防范和管理方面還存在著很大的不足，信用風(fēng)險(xiǎn)防范和管理需要各方的認(rèn)識(shí)和重視。自起步以來，我國(guó)債券市場(chǎng)一直是剛性兌付。剛性兌付是指?jìng)狡诤?，發(fā)債公司必須分配給投資者本金以及收益，即使發(fā)債主體經(jīng)營(yíng)情況再差，也有相關(guān)方（如母公司、主管單位、擔(dān)保公司、擔(dān)保人）兜底兌付。這種剛性兌付是建立在嚴(yán)格的債券發(fā)行審批制度和政府隱性擔(dān)保的基礎(chǔ)上的。為了保證市場(chǎng)的穩(wěn)定、鼓勵(lì)投資人投資、建立一個(gè)多層次多渠道的融資體系，最初審批進(jìn)入債券市場(chǎng)的均是大規(guī)模大資產(chǎn)的大央企。這些措施和規(guī)定使得債券投資者不會(huì)出現(xiàn)過多的損失。

起步三四十年來，我國(guó)債券市場(chǎng)始終未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約，這種現(xiàn)象被學(xué)術(shù)界成為“軟預(yù)算約束”。這種“零違約”不符合市場(chǎng)發(fā)展的一般規(guī)律，因?yàn)橥顿Y者獲得的債券收益與其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不匹配。雖然沒有任何法律條文規(guī)定，但是長(zhǎng)期以來我國(guó)債券市場(chǎng)一直處于剛性兌付的狀態(tài)，這種情況長(zhǎng)期存在的原因主要是軟預(yù)算約束在市場(chǎng)的延續(xù)，也是為了保證債券市場(chǎng)的穩(wěn)定、鼓勵(lì)投資人投資。

一、中國(guó)債券市場(chǎng)違約問題情況分析

2014年我國(guó)債券市場(chǎng)陸續(xù)開始出現(xiàn)債券違約，按照年度、季度、企業(yè)性質(zhì)、是否上市、地區(qū)省市和行業(yè)分布六個(gè)維度，違約債券有下列特點(diǎn)。

年度分布：2016年債券違約次數(shù)高于2015年債券違約次數(shù)，2015年債券違約次數(shù)高于2014年債券違約次數(shù)，債券市場(chǎng)債券違約次數(shù)隨時(shí)間呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)。

季度分布：相對(duì)于第一季度和第四季度，第二季度和第三季度是債券違約事件的高發(fā)期。這主要是因?yàn)樵u(píng)級(jí)公司在第二第三兩個(gè)季度集中進(jìn)行跟蹤評(píng)級(jí)。

企業(yè)性質(zhì)：債券違約民企發(fā)生概率要遠(yuǎn)高于國(guó)企和央企。

是否上市：非上市公司債券違約發(fā)生次數(shù)高于上市公司。這主要是因?yàn)樯鲜泄驹诠局卫?、管理?guī)范、財(cái)務(wù)信息透明度上都明顯優(yōu)于非上市公司，在一定程度上降低了債券違約發(fā)生的概率。即使發(fā)生債券違約的危機(jī)，上市公司比非上市公司擁有更多的融資渠道，更容易獲得資金支持，再加上上市公司影響范圍大，地方政府更愿意救助上市公司。

地區(qū)分布：黑龍江、甘肅、山西、四川以及內(nèi)蒙古等省份發(fā)生債券違約危機(jī)的概率較高，可能是因?yàn)檫@些區(qū)域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一、經(jīng)濟(jì)體量較小、經(jīng)濟(jì)增速較慢。西藏、海南、陜西、重慶、浙江等省份發(fā)生債券違約危機(jī)的概率較低，可能是因?yàn)檫@些區(qū)域發(fā)債企業(yè)數(shù)量較少、或者雖然發(fā)債企業(yè)多但是經(jīng)濟(jì)體量和增速較好。浙江、上海、福建發(fā)生債券違約危機(jī)后，最終違約的概率較高，這可能是因?yàn)楫?dāng)?shù)囟酁槊駹I(yíng)企業(yè)，發(fā)生債券違約危機(jī)后趨向市場(chǎng)化解決，得到政府救助程度不高。與此相對(duì)，北京、山東、遼寧以及山西等省份發(fā)生債券違約危機(jī)后，最終違約數(shù)量很低，這也可能是因?yàn)樗诘氐胤秸缮媪Χ容^強(qiáng)的結(jié)果。

行業(yè)維度：煤炭開采、鋼鐵、機(jī)械設(shè)備、船舶以及光伏行業(yè)等產(chǎn)能過剩行業(yè)發(fā)生債券違約危機(jī)的次數(shù)較高，而公共服務(wù)以及電子通信等行業(yè)發(fā)生債券違約危機(jī)的次數(shù)明顯較少。但是最終違約次數(shù)和發(fā)生違約危機(jī)的次數(shù)是不同的：發(fā)生違約危機(jī)后，商貿(mào)、水泥、光伏、造船以及餐飲行業(yè)最終違約的概率較高，而煤炭、電氣、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等行業(yè)最終的違約數(shù)量很少。

二、當(dāng)前債券違約原因分析

債券違約既有宏觀因素，也有中觀和微觀因素。宏觀因素主要是近兩年來我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，全面深化改革進(jìn)入攻堅(jiān)期等。中觀因素是部分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩，面臨去產(chǎn)能、去庫(kù)存的壓力。微觀因素有企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)管理的原因。

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)會(huì)影響微觀經(jīng)濟(jì)主體的信用行為

經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律環(huán)境、科學(xué)技術(shù)進(jìn)步、人口老齡化、環(huán)保意識(shí)增強(qiáng)等因素的變化，都會(huì)影響債券能否按時(shí)兌付。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)惡化、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行趨勢(shì)時(shí)，債券市場(chǎng)上的違約情況會(huì)成倍增加。以金融市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的美國(guó)為例，美國(guó)三次經(jīng)濟(jì)衰退期：石油危機(jī)（1986至1990年）、互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)（2000年到2001年）、次貸危機(jī)（2008年到2010年），企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平顯著提高。美國(guó)企業(yè)的債券違約率和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。債券違約率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率負(fù)相關(guān)的原因是：經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，消費(fèi)者、投資者、企業(yè)都對(duì)市場(chǎng)缺乏信心，相應(yīng)的生產(chǎn)活動(dòng)、投資行為、消費(fèi)行為都會(huì)相應(yīng)減少，企業(yè)利潤(rùn)率低，銀行在經(jīng)濟(jì)下行期對(duì)企業(yè)放貸行為謹(jǐn)慎，企業(yè)融資利率高，融資困難，在這種情況下，企業(yè)違約率攀升。

（二）發(fā)債企業(yè)所處的行業(yè)會(huì)影響發(fā)債主體的信用行為

行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好壞高度相關(guān)，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，行業(yè)景氣，違約率不高;經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，行業(yè)也蕭條，違約率上升。有的行業(yè)市場(chǎng)需求度穩(wěn)定，行業(yè)違約率和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相關(guān)性較低，違約率在各個(gè)階段相對(duì)平穩(wěn)。

行業(yè)的違約率會(huì)沿著產(chǎn)業(yè)鏈的順序從上到下或者從下到上傳導(dǎo)。比如如果消費(fèi)者對(duì)房地產(chǎn)和建筑業(yè)這些下游行業(yè)的需求下降，會(huì)首先引起下游債券違約率上升，之后再傳導(dǎo)至金屬冶煉壓延等中游的加工制造業(yè)，最后再傳導(dǎo)到上游的石油、煤炭、礦產(chǎn)等行業(yè)。供給端的波動(dòng)對(duì)上游行業(yè)的沖擊更大，所以供給端波動(dòng)發(fā)生時(shí)上游企業(yè)更有可能出現(xiàn)債券違約。需求端的波動(dòng)對(duì)下游行業(yè)的沖擊更大，所以需求端波動(dòng)發(fā)生時(shí)下游企業(yè)更有可能出現(xiàn)債券違約。而且無論是上游傳導(dǎo)到下游，還是下游傳導(dǎo)到上游，產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)都是有一定時(shí)滯的。

（三）企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)管理也會(huì)影響企業(yè)的信用行為

企業(yè)的生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、管理、采購(gòu)、投資、融資，都可能影響企業(yè)的違約。企業(yè)管理者的人品、誠(chéng)信度、經(jīng)營(yíng)能力以及道德水準(zhǔn)也會(huì)影響信用違約。企業(yè)經(jīng)營(yíng)的連續(xù)性、穩(wěn)定性、歷史經(jīng)營(yíng)記錄及其經(jīng)驗(yàn)，競(jìng)爭(zhēng)力，現(xiàn)金獲取能力，也直接影響企業(yè)的信用水平。連續(xù)經(jīng)營(yíng)年限也是商業(yè)銀行在發(fā)放貸款給中小企業(yè)時(shí)候需要著重考慮的因素，十年以上，五年到十年，三年以下，一年，各個(gè)不同期限對(duì)應(yīng)著不同的貸款利率。對(duì)于中小企業(yè)，如果連續(xù)經(jīng)營(yíng)十年以上，那么違約概率很低。對(duì)于我們消費(fèi)者來說，如果選擇連續(xù)經(jīng)營(yíng)十年的老店消費(fèi)投資，那么風(fēng)險(xiǎn)是很低的。如果選擇剛剛開業(yè)的新店，那么消費(fèi)之前就需要提高警惕。

三、債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)策

（一）鍛煉債券市場(chǎng)投資者識(shí)別債券違約的能力

隨著信用債市場(chǎng)的改革和不斷發(fā)展，債券違約難以避免。違約并不可怕，重要的是債券市場(chǎng)相關(guān)主體要樹立正確的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，適應(yīng)市場(chǎng)變化。在美國(guó)、歐洲等成熟的債券市場(chǎng)，不管是股票發(fā)行還是債券發(fā)行，違約事件都不罕見。之前三四十年來，我國(guó)債券市場(chǎng)一直被嚴(yán)格審核監(jiān)督管理，債券投資人潛意識(shí)里認(rèn)為債券零違約，沒有接受債券違約的準(zhǔn)備，債券市場(chǎng)過于單薄脆弱、完全沒有承受違約的能力。債券市場(chǎng)幾十年“零違約”不僅不符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一般規(guī)律，也不利于我國(guó)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。隨著債券市場(chǎng)改革的不斷完善、債券市場(chǎng)的不斷開放，債券違約問題難以避免，債券市場(chǎng)的信用違約問題將成為未來一段時(shí)間的常態(tài)。我國(guó)現(xiàn)在的金融市場(chǎng)對(duì)投資人的教育投入不足，沒有形成一批成熟的具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力、判斷能力和承受能力的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，目前我國(guó)債券市場(chǎng)上的發(fā)債企業(yè)主要集中在規(guī)模大、資產(chǎn)充裕的高等級(jí)部分，而從成熟的債券市場(chǎng)來看，債券市場(chǎng)上的發(fā)行企業(yè)是大中小企業(yè)規(guī)模分布的，甚至中小企業(yè)更多。

（二）共享商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)充分披露債券信息

我國(guó)債券市場(chǎng)信息披露的完成性、時(shí)效性不足，難以為債券市場(chǎng)的投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人提供足夠真實(shí)的信息供參考判斷風(fēng)險(xiǎn)和收益。在美國(guó)的債券市場(chǎng)，發(fā)行債券的企業(yè)不僅要披露財(cái)務(wù)報(bào)表，還要披露企業(yè)歷史信用記錄和企業(yè)高管人員的歷史信用記錄等，以更好地保護(hù)債券投資者的利益。在我國(guó)現(xiàn)階段，信用體系還處于構(gòu)建初期，無論是企業(yè)還是個(gè)人，信用記錄和信用檔案都不完善，暫時(shí)還沒有辦法獲得像美國(guó)那樣詳細(xì)的歷史信用記錄。我國(guó)的商業(yè)銀行歷史悠久，在數(shù)十年的發(fā)展中積累了大量的樣本數(shù)據(jù)。這些樣本數(shù)據(jù)總量大，時(shí)間跨度長(zhǎng)，可以充分體現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中信用違約的狀況。

（三）加大對(duì)惡意欺詐債券投資者行為的曝光和懲罰力度

對(duì)惡行缺少約束，某些人自然要做些損人利己的事情來。信用記錄不完整或者不能共享，就容易導(dǎo)致債券市場(chǎng)上可怕的事情發(fā)生：一個(gè)企業(yè)本來存在問題，但是發(fā)行時(shí)披露的信息沒有充分記錄或者披露，有欺詐、作假行為，謊稱自己是信用良好的企業(yè)，標(biāo)示的預(yù)期收益率也不高，這樣的企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)非常高。既然人員自由流動(dòng)的背景下，道德對(duì)不誠(chéng)信行為的緊箍咒作用不夠有力，那么政府就要積極發(fā)揮作用補(bǔ)上這塊短板，對(duì)惡意披露虛假信息的企業(yè)和個(gè)人進(jìn)行懲罰和曝光。在美國(guó)，債券發(fā)行雖然實(shí)行的是注冊(cè)制，但是債券一旦出現(xiàn)問題，一般會(huì)對(duì)相關(guān)人員處以巨額的罰款，甚至刑事處罰，違規(guī)的高成本在很大程度上遏制了債券發(fā)行人的惡意不法行為。既然小農(nóng)經(jīng)濟(jì)下無形的道德之網(wǎng)不復(fù)存在，我們就要對(duì)違規(guī)企業(yè)和人員進(jìn)行曝光，重建道德約束之網(wǎng)。

四、總結(jié)

在大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)的時(shí)代背景下，向中小企業(yè)開放債券市場(chǎng)，擴(kuò)大中小企業(yè)在債券市場(chǎng)發(fā)行人中所占的比例，不僅可以解決中小企業(yè)融資問題，也可以促進(jìn)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，還可以保證我國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展。在大數(shù)據(jù)時(shí)代背景下、在各家商業(yè)銀行都熱情建立自己銀行內(nèi)部的數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)的大背景下，政府可以進(jìn)行宏觀調(diào)控，指定中國(guó)人民銀行或者銀監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)牽頭，建立資源共享的信息數(shù)據(jù)庫(kù)，打破各家商業(yè)銀行之間的壁壘，初步建立一個(gè)銀行系統(tǒng)的誠(chéng)信記錄數(shù)據(jù)庫(kù)，慢慢地再加入其他各行各業(yè)的誠(chéng)信記錄，最終匯集成一個(gè)能為全國(guó)提供信用信息參考的大倉(cāng)庫(kù)。另外，加快整個(gè)國(guó)家的信用體系建設(shè)，也是遏制不誠(chéng)信行為的有力方法。