屈晶 司海濤 李春濤

摘要：政府干預(yù)是為了克服市場(chǎng)失靈、實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利最大化而進(jìn)行的調(diào)控行為，比如為企業(yè)提供金融資源、壟斷地位、優(yōu)惠政策等，但政府官員也可能通過(guò)干預(yù)而謀取私利，如對(duì)企業(yè)資源的掠奪性干預(yù)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在地區(qū)非平衡性，市場(chǎng)化程度、制度環(huán)境存在地區(qū)差異性，市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)政府行為、資源配置等有重要影響，在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，法律制度環(huán)境、金融市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)完善，市場(chǎng)在資源配置中起到更大的作用。相關(guān)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果也表明，地方政府干預(yù)和非正常支付對(duì)企業(yè)信息透明度也會(huì)產(chǎn)生影響。在政府干預(yù)較多和非正常支付較嚴(yán)重的地區(qū)，上市公司的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)較高;而在市場(chǎng)化程度較高和法制較完善的地區(qū)，政府干預(yù)和非正常支付對(duì)企業(yè)信息透明度有著顯著的制約作用。因此，提高信息透明度，可能需要通過(guò)推進(jìn)政治體制改革、完善政治環(huán)境和控制非正常支付來(lái)降低企業(yè)信息透明度披露的政治成本。

關(guān)鍵詞：政府干預(yù);市場(chǎng)失靈;資源配置;非正常支付;企業(yè)信息透明度

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“外部融資與中小企業(yè)創(chuàng)新：貸款、股權(quán)與民間金融的作用”（71372212）

中圖分類號(hào)：F279? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? 文章編號(hào)：1003-854X（2019）05-0045-08

一、引言與相關(guān)文獻(xiàn)綜述

加強(qiáng)信息披露和提高信息透明度是解決企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間、控股股東與中小股東之間可能存在的委托—代理矛盾的一種重要內(nèi)部機(jī)制①，有助于提高公司治理水平和保護(hù)投資者利益，緩解所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的信息不對(duì)稱，降低交易成本，進(jìn)而提高資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率，促進(jìn)資源的有效配置和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健增長(zhǎng)②。同時(shí)，企業(yè)提高自身信息透明度也有助于減少代理成本、提高股票流動(dòng)性、吸引機(jī)構(gòu)投資者、提高分析師的關(guān)注度和降低融資成本③。雖然信息透明如此重要，但中國(guó)企業(yè)信息透明度并不高。普華永道發(fā)布的全球企業(yè)財(cái)務(wù)透明度指標(biāo)曾把中國(guó)列為財(cái)務(wù)最不透明的國(guó)家之一。Morck，Yeung and Yu（2000）基于跨國(guó)樣本的研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)是上市公司股價(jià)同步性最高的國(guó)家之一④;Jin and Myers（2006）同樣發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市擁有全球最高的同步性，并認(rèn)為同步性和股價(jià)暴跌都是信息不透明的直接結(jié)果⑤。因此，大力提高上市公司的會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量和增加財(cái)務(wù)透明度是健全資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度的重要方面。

總體來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)信息透明度影響因素的研究可分為微觀層面和宏觀層面。在微觀層面，主要分析公司的信息披露動(dòng)機(jī)、公司治理結(jié)構(gòu)以及公司特征等因素對(duì)企業(yè)信息透明度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利能力、兩權(quán)分離、機(jī)構(gòu)投資者持股、獨(dú)立董事比例及期權(quán)激勵(lì)等因素都會(huì)對(duì)企業(yè)的信息披露水平產(chǎn)生影響⑥。在宏觀層面，研究發(fā)現(xiàn)制度環(huán)境和治理文化是決定信息披露質(zhì)量的重要因素，一國(guó)的信息披露水平會(huì)受當(dāng)?shù)氐姆芍贫群臀幕挠绊?，且隨著信息環(huán)境的改善，法律制度對(duì)公司信息披露的影響存在減弱的趨勢(shì)⑦。Bushman等（2004）認(rèn)為，一國(guó)的司法體系、證券法規(guī)、政治經(jīng)濟(jì)及稅務(wù)體系都會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告披露動(dòng)機(jī)，從而影響企業(yè)的信息透明度⑧。Leuz and Oberholzer（2006）以印度尼西亞的企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)透明度相關(guān)，且政治關(guān)聯(lián)會(huì)通過(guò)阻礙企業(yè)在外國(guó)發(fā)行證券，間接導(dǎo)致較低的企業(yè)透明度和較差的業(yè)績(jī)表現(xiàn)⑨。此外，不同經(jīng)濟(jì)體所盛行的企業(yè)文化也會(huì)影響企業(yè)的信息披露，發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)在商務(wù)交易中通常秉承透明的企業(yè)文化，而發(fā)展中國(guó)家和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)則恰恰相反。

綜上所述，關(guān)于企業(yè)透明度影響因素的研究，大多集中在政治、經(jīng)濟(jì)與法律等外部宏觀制度因素。對(duì)處于“新常態(tài)”的中國(guó)，各個(gè)地區(qū)的政治、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不平衡，市場(chǎng)化程度、地方政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)及產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度都存在差異，這使得不同地區(qū)企業(yè)的信息披露可能會(huì)受到不同程度的影響⑩。那么，政府干預(yù)與社會(huì)腐敗是否會(huì)影響企業(yè)的信息透明度呢？市場(chǎng)化程度和法制環(huán)境的地區(qū)差異是否會(huì)制約這種作用呢？為了回答這些問(wèn)題，本文利用世界銀行在中國(guó)120個(gè)城市的調(diào)查數(shù)據(jù)，測(cè)度一個(gè)地區(qū)的政府干預(yù)和社會(huì)腐敗的程度，并通過(guò)上市公司數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)它們對(duì)信息透明度的影響程度和作用機(jī)制，以期為政府的角色定位和制定合理的信息披露政策提供依據(jù)。

二、研究假設(shè)提出

本文從政府干預(yù)、非正常支付、市場(chǎng)化程度三個(gè)方面分析企業(yè)信息透明度的影響機(jī)制。

1. 政府干預(yù)與企業(yè)信息透明度

政府干預(yù)是政府為了克服市場(chǎng)失靈、實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利最大化而進(jìn)行的調(diào)控行為，比如為企業(yè)提供金融資源、壟斷地位、優(yōu)惠政策等，但政府官員也可能通過(guò)干預(yù)而謀取私利，如對(duì)企業(yè)資源的掠奪性干預(yù)。我國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)體制是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體系轉(zhuǎn)軌的結(jié)果，在法制和市場(chǎng)機(jī)制不健全的條件下，政府對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行與企業(yè)運(yùn)營(yíng)的干預(yù)較多。毫無(wú)疑問(wèn)，這種政府干預(yù)對(duì)企業(yè)信息透明度以及公司價(jià)值都有顯著影響。

Piotroski等（2015）認(rèn)為，中國(guó)政府官員在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中起著主導(dǎo)性的作用，地方政府官員的政治生涯動(dòng)機(jī)（對(duì)政治前途的考慮、政治晉升意圖等）是影響中國(guó)資本市場(chǎng)信息環(huán)境的一個(gè)重要因素11。中國(guó)地方官員的晉升與其所轄區(qū)域的經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)直接掛鉤，為此官員們也會(huì)影響企業(yè)的信息披露。中國(guó)媒體的獨(dú)立性較差且市場(chǎng)效率不高12，隱瞞負(fù)面信息的成本也不高，地方官員有動(dòng)機(jī)也有能力去影響企業(yè)的信息披露。這種扭曲的媒體報(bào)道會(huì)顯著地惡化資本市場(chǎng)的信息環(huán)境，削弱市場(chǎng)的信息效率，從而降低企業(yè)的信息透明度。此外，李增泉等（2005）發(fā)現(xiàn)控股股東或地方政府具有掏空上市公司的動(dòng)機(jī)，而為了掩蓋掏空行為，政府有動(dòng)機(jī)去干預(yù)企業(yè)的信息披露，降低其透明度，以便于侵占上市公司的利益13。

此外，企業(yè)也常常會(huì)努力與政府建立并保持較好關(guān)系，這在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中尤為普遍。通過(guò)與政府建立關(guān)系，企業(yè)更容易獲得銀行貸款以及政府救濟(jì)等好處，從而使企業(yè)缺乏自愿向市場(chǎng)披露更多其特有信息的動(dòng)機(jī)14。有時(shí)，這些好處可能是企業(yè)通過(guò)尋租活動(dòng)獲得的，具有一定的非公開性，從而減少企業(yè)的信息披露?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)1。

H1：政府干預(yù)會(huì)降低企業(yè)的信息透明度。

2. 非正常支付程度與企業(yè)信息透明度

非正常支付是當(dāng)代世界面臨的重大挑戰(zhàn)，因?yàn)樗档土朔尚Я?，破壞了?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的制度環(huán)境。透明國(guó)際（1995）認(rèn)為非正常支付破壞了政府的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，扭曲了公共政策，導(dǎo)致資源配置效率降低，阻礙了私營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，尤其損害了窮人的利益。非正常支付至少通過(guò)以下三種途徑來(lái)影響企業(yè)的信息透明度：

第一，非正常支付越嚴(yán)重的地區(qū)，企業(yè)越有動(dòng)力減少信息披露、降低透明度，以掩蓋官員從企業(yè)攫取利益的行為。Piotroski等（2015）對(duì)中國(guó)國(guó)有企業(yè)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)所在地的政府官員出現(xiàn)非正常支付的前兩年，企業(yè)會(huì)減少負(fù)面信息的披露。原因在于，雖然對(duì)企業(yè)進(jìn)行充分的信息披露對(duì)投資者有利，但非正常支付行為的泄漏會(huì)嚴(yán)重影響到政府官員的聲譽(yù)，從而增加當(dāng)?shù)毓賳T和企業(yè)管理層的政治成本。

第二，在非正常支付嚴(yán)重的地區(qū)，企業(yè)與政府之間存在大量的隱性交易。企業(yè)不再將提高產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)水平作為拓展市場(chǎng)的主要手段，而將精力放在與政府維持良好的關(guān)系上，但維系這種關(guān)系的成本卻不能公開披露。這種掩蓋造成了財(cái)務(wù)處理的復(fù)雜性和財(cái)務(wù)本身的不透明。

第三，公司上市與否成為地方政府政績(jī)考核的重要指標(biāo)15。為了滿足上市的虛榮心，一些地區(qū)出現(xiàn)了捆綁上市的拉郎配現(xiàn)象和為了達(dá)到上市條件而進(jìn)行的操縱財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)現(xiàn)象。這些不規(guī)范行為會(huì)因?yàn)榉芍贫鹊膰?yán)明而減少，也會(huì)因?yàn)榉钦ＶЦ兜拇嬖诙黾?。非正常支付越?yán)重的地區(qū)，通過(guò)不規(guī)范行為而上市的公司更多，從而導(dǎo)致了上市公司在透明度上的先天不足?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)2。

H2：企業(yè)所處的地區(qū)非正常支付程度越高，這些企業(yè)的信息透明度越低。

3. 外部市場(chǎng)環(huán)境的影響

我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在地區(qū)非平衡性，市場(chǎng)化程度、制度環(huán)境也存在地區(qū)差異性，市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)政府行為、資源配置等有著重要的影響。在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，法律制度環(huán)境、金融市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)完善，市場(chǎng)在資源配置中起到更大的作用16。為了獲取銀行貸款，企業(yè)將提供更多關(guān)于盈利水平、償債能力等方面的財(cái)務(wù)信息，以降低信息不對(duì)稱程度。而且，地方政府更少地將社會(huì)性負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁到其控制的企業(yè)中，更多地約束自身的行為，減少對(duì)上市公司的干預(yù)。并且，在市場(chǎng)化水平較高、法制較完善的地區(qū)，上市公司內(nèi)部人或大股東對(duì)中小股東的利益侵害行為會(huì)受到更多約束。

反之，在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，政府配置資源的權(quán)利更大，企業(yè)更容易受到政府官員的干預(yù)，企業(yè)難以依靠市場(chǎng)原則獲得資源，不得不通過(guò)尋租獲取所需的各種資源并進(jìn)行交易。為了掩飾其尋租過(guò)程，企業(yè)傾向于較少對(duì)外披露特有信息，降低其信息透明度。可以預(yù)期，在一個(gè)市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，上市公司受到的政府干預(yù)相對(duì)更為嚴(yán)重，企業(yè)信息透明度越低?；诖?，本文提出第三個(gè)假設(shè)。

H3：市場(chǎng)化水平越低的地區(qū)，政府干預(yù)與非正常支付對(duì)企業(yè)的信息透明度的負(fù)面影響越強(qiáng)。

三、樣本選擇、數(shù)據(jù)來(lái)源與研究方法

本文的第一數(shù)據(jù)來(lái)源是世界銀行與國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2005年在中國(guó)120個(gè)城市的企業(yè)投資環(huán)境調(diào)查（Investment Climate Survey）數(shù)據(jù)，以此構(gòu)造政府干預(yù)和非正常支付程度指標(biāo)。2005年，世界銀行與國(guó)家統(tǒng)計(jì)局合作，選取中國(guó)120個(gè)地級(jí)市作為樣本，從每個(gè)城市抽樣100家企業(yè)，四個(gè)直轄市則各抽取200家企業(yè)進(jìn)行調(diào)查。我們根據(jù)世界銀行的調(diào)查問(wèn)卷構(gòu)造每個(gè)城市的政府干預(yù)指數(shù)和非正常支付指數(shù)，并研究政府干預(yù)和非正常支付對(duì)企業(yè)信息透明度的影響。

本文的第二數(shù)據(jù)來(lái)源是2004-2014年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，行業(yè)分類采用申銀萬(wàn)國(guó)公司公布的行業(yè)分類代碼。首先，由于本文主要用企業(yè)的暴跌風(fēng)險(xiǎn)來(lái)度量企業(yè)透明度，而企業(yè)暴跌風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)的計(jì)算需要一定的交易天數(shù)作保證，因此本文剔除了一年中交易天數(shù)小于20周的公司年度樣本。然后，剔除上市公司所在地不在世界銀行調(diào)查問(wèn)卷涉及的120個(gè)城市范圍內(nèi)的公司。此外，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)還進(jìn)行了如下處理：（1）剔除資不抵債的公司年度樣本;（2）為排除異常值的影響，本文在1%的水平上對(duì)所有連續(xù)性變量進(jìn)行了縮尾處理;（3）剔除變量缺失的樣本。最后，我們得到11年共17354個(gè)公司年度樣本。

1. 政府干預(yù)與非正常支付程度的測(cè)度

在世界銀行的企業(yè)投資環(huán)境調(diào)查問(wèn)卷中，企業(yè)總經(jīng)理需要回答有關(guān)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、制度環(huán)境和內(nèi)部控制等問(wèn)題，企業(yè)的財(cái)務(wù)主管需要協(xié)助填寫有關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)。其中，企業(yè)經(jīng)理人會(huì)被問(wèn)到，每個(gè)月平均要花多少時(shí)間用來(lái)接受稅務(wù)部門、公共安全部門、環(huán)境部門或是勞動(dòng)與社會(huì)保障部門的檢查或參加由它們組織的會(huì)議，我們把這一時(shí)間記作Day1。企業(yè)經(jīng)理人還會(huì)被問(wèn)到總經(jīng)理或副總經(jīng)理每月需要花多少時(shí)間用于處理政府事務(wù)，包括打理與政府辦事人員的關(guān)系、整合并提交各種報(bào)表，以及與稅務(wù)部門、海關(guān)部門、勞動(dòng)局、登機(jī)機(jī)關(guān)等政府部門溝通所用的時(shí)間等，我們把這一時(shí)間記作Day2。Day1和Day2越大，說(shuō)明企業(yè)需要應(yīng)付政府官員所花費(fèi)的時(shí)間越多，則認(rèn)為企業(yè)受到的政府干預(yù)越多。

在非正常支付程度的度量上，我們使用企業(yè)通過(guò)法律手段處理糾紛的信心（Confidence）和企業(yè)在申請(qǐng)貸款時(shí)是否需要向銀行職員行賄（Bribe）來(lái)衡量。在世界銀行調(diào)查中，企業(yè)的經(jīng)理人會(huì)被問(wèn)到，在本省內(nèi)通過(guò)公正的當(dāng)?shù)胤审w系解決與供應(yīng)商、客戶或子公司間的商業(yè)糾紛時(shí)有多大信心（Confidence）？信心用百分?jǐn)?shù)表示，信心越小說(shuō)明當(dāng)?shù)氐姆钦ＶЦ冻潭仍絿?yán)重。行賄（Bribe）是企業(yè)是否需要通過(guò)賄賂來(lái)得到銀行貸款，也可以反映地區(qū)的非正常支付程度。在世界銀行的調(diào)研中，企業(yè)的經(jīng)理人會(huì)被問(wèn)到是否需要向銀行或金融機(jī)構(gòu)的職員支付額外禮品（gift）以獲得貸款。

2. 企業(yè)不透明度的測(cè)度

本文用股價(jià)暴跌指標(biāo)來(lái)測(cè)度企業(yè)信息不透明程度。按照Bushman等（2004）的定義，透明度是指市場(chǎng)參與者對(duì)公司特質(zhì)信息的獲取程度，而公司的特質(zhì)信息是影響公司股票表現(xiàn)的重要因素。Jin and Myers（2006）利用跨國(guó)樣本數(shù)據(jù)，從理論和實(shí)證上同時(shí)證明財(cái)務(wù)報(bào)告透明度與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)向關(guān)系。Hutton等（2009）以美國(guó)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)公司的財(cái)務(wù)報(bào)告透明度越低，提供給外界的特質(zhì)信息越少，股價(jià)同步性越高，股票越容易出現(xiàn)暴跌17。潘越等（2011）以我國(guó)A股公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)上市公司的信息透明度越低，其個(gè)股發(fā)生暴跌的風(fēng)險(xiǎn)越大18。

借鑒前人研究成果，本文用股價(jià)暴跌指標(biāo)作為公司不透明的替代變量，通過(guò)以下三個(gè)指標(biāo)度量股價(jià)暴跌：（1）股票收益的下跌波動(dòng)率與上漲波動(dòng)率之比;（2）收益偏度的相反數(shù);（3）股票收益超過(guò)99%置信水平下的頻率。變量的計(jì)算方法如下：

首先，通過(guò)估計(jì)市場(chǎng)模型來(lái)計(jì)算企業(yè)股票的周超額收益率。參照Hutton等（2009）的做法，本文采用如下市場(chǎng)模型：

3. 控制變量的選取

參照相關(guān)文獻(xiàn)，本文考慮的控制變量包括：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、賬面市值比（MB）、董事會(huì)規(guī)模（Boardsize）、董事會(huì)中的獨(dú)立董事比例（Indep）、股權(quán)集中度（LMS）、企業(yè)上市年限（Age）、企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)（Private）、分析師跟蹤人數(shù)（Analyst）、是否四大審計(jì)（Big4）、機(jī)構(gòu)持股者比例（IO）等。

4. 基本計(jì)量模型

本文采用的具體模型如下：

其中：被解釋變量Opaquei，t是第i家企業(yè)在t年的信息不透明程度，并使用Duvol、Ncskew和 Count這三個(gè)股價(jià)暴跌指標(biāo)來(lái)度量。Govi，t是主要解釋變量，衡量了第i家上市公司所在城市的政府干預(yù)與非正常支付水平，分別用Day1、Day2和Bribe、Confidence來(lái)度量，Control是控制變量。我們還同時(shí)控制行業(yè)（Industry）、交易所（Exchange）以盡可能控制個(gè)體效應(yīng)。其中，Industry是行業(yè)虛擬變量，根據(jù)申銀萬(wàn)國(guó)2015 年的行業(yè)分類，將樣本公司的行業(yè)類型分為28 類，設(shè)置27 個(gè)行業(yè)控制變量，即Industry1—27。由于篇幅所限，我們?cè)诨貧w結(jié)果中沒(méi)有報(bào)告這些固定效應(yīng)的回歸系數(shù)。

需要說(shuō)明的是，樣本是2004—2014年的面板數(shù)據(jù)，但關(guān)鍵解釋變量即非正常支付指標(biāo)和政府干預(yù)指標(biāo)只有一年的數(shù)據(jù)，即對(duì)于每一個(gè)樣本公司，該變量在樣本期間是不變的，使用固定效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)回歸必然會(huì)與非正常支付指標(biāo)和政府干預(yù)指標(biāo)產(chǎn)生共線性。為此，我們采用Fama and Macbeth（1973）提出的兩步法進(jìn)行模型的估計(jì)。

四、實(shí)證分析結(jié)果與檢驗(yàn)

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出了3個(gè)被解釋變量以及其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)。股價(jià)暴跌指標(biāo)Duvol、Ncskew和Count的均值為負(fù)數(shù)，表明我國(guó)企業(yè)存在一定的暴跌風(fēng)險(xiǎn)，Duvol均值為負(fù)，說(shuō)明下跌期間的收益方差低于上漲期間的收益方差。Count的均值是-0.00608，為負(fù)值，表明我國(guó)上市公司暴跌的頻率大于暴漲的頻率。Ncskew的均值為-0.562，表明我國(guó)上市公司的超額收益率存在負(fù)偏性。

同時(shí)，根據(jù)透明度指標(biāo)與主要解釋變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)可以看出，我們衡量不透明程度的三個(gè)暴跌風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，可以較為一致地反映公司的透明度。這些不透明度指標(biāo)與Day1、Day2和Bribe顯著正相關(guān)，而與Confidence負(fù)相關(guān)，說(shuō)明政府干預(yù)與非正常支付很有可能降低企業(yè)的透明度。最后，各個(gè)解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)大多低于0.3，說(shuō)明解釋變量之間不存在多重共線性，因此我們可以將這些因素同時(shí)作為解釋變量進(jìn)行回歸分析。

2. 實(shí)證結(jié)果

為了檢驗(yàn)本文的假設(shè)H1和H2，我們用Day1、Day2、Confidence和Bribe分別對(duì)三個(gè)股價(jià)暴跌指標(biāo)進(jìn)行回歸分析。對(duì)每個(gè)不透明度指標(biāo)，我們分別報(bào)告Fama-Macbeth回歸的計(jì)算結(jié)果，這相當(dāng)于對(duì)11年的每個(gè)年度橫截面樣本做一次回歸，因此每個(gè)系數(shù)都有11個(gè)估計(jì)值，F(xiàn)ama-Macbeth回歸最后給出了這11個(gè)系數(shù)的平均值和平均擬合優(yōu)度。

從表2中，我們發(fā)現(xiàn)Day1和Day2的系數(shù)均為正，且都達(dá)到了較高的顯著性水平。Day1和Day2越大，表示企業(yè)的管理層用來(lái)參與政府事務(wù)的時(shí)間越多，或是與政府各個(gè)部門打交道的時(shí)間越長(zhǎng)，因此受到政府的掠奪性干預(yù)的幾率也越多。顯著為負(fù)的系數(shù)，說(shuō)明企業(yè)受到的政府干預(yù)越多，股價(jià)暴跌的幾率越高，即透明度越低;企業(yè)股票的暴跌風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)信息越不透明，實(shí)證結(jié)果印證了本文提出的假設(shè)H1。

同時(shí)，Confidence的系數(shù)均為負(fù)，達(dá)到10%的顯著性水平，即企業(yè)對(duì)于通過(guò)法律解決與政府糾紛的信心與企業(yè)股票的暴跌指標(biāo)成反比。由此，對(duì)通過(guò)法律程序解決爭(zhēng)端越有信心的地方，上市公司的股票越不容易發(fā)生暴跌，企業(yè)的信息透明度上升。Bribe與企業(yè)股價(jià)暴跌指標(biāo)的系數(shù)均顯著為正，證明非正常支付可以導(dǎo)致股價(jià)暴跌。綜合Confidence和Bribe這兩個(gè)指標(biāo)的回歸結(jié)果，可以判定非正常支付會(huì)影響企業(yè)的信息透明度，且非正常支付程度越高，公司融入股票市場(chǎng)的特有信息越少，即股價(jià)越容易發(fā)生暴跌，企業(yè)的透明度越低。我們的實(shí)證結(jié)果也印證了前文提出的假設(shè)H2。

進(jìn)一步地，我們考察不同市場(chǎng)化程度下政府干預(yù)、非正常支付程度對(duì)企業(yè)信息披露影響的地區(qū)差異。參照樊綱等（2011）的市場(chǎng)化指數(shù)中“市場(chǎng)分配資源的比重”指標(biāo)，將總樣本分為市場(chǎng)化程度高和市場(chǎng)化程度低兩個(gè)子樣本。而市場(chǎng)化程度的高低按照樊綱指數(shù)的中位數(shù)劃分，高于中位數(shù)的為市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，否則是市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)。觀察實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無(wú)論用day1還是day2作為解釋變量，它們都在市場(chǎng)化水平較低地區(qū)表現(xiàn)得更加顯著，說(shuō)明政府干預(yù)對(duì)上市公司透明度的影響主要是市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的樣本驅(qū)動(dòng)的，一個(gè)直接的推論是，在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，政府更傾向與是一只“掠奪之手”，但是在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，“掠奪之手”與“幫助之手”的效應(yīng)并存并相互抵消了。我們用Confidence和Bribe的回歸結(jié)果檢驗(yàn)也得出了類似的結(jié)論（限于篇幅，回歸結(jié)果沒(méi)有報(bào)告，如果需要可向作者索?。?。實(shí)證結(jié)果表明，市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，Confidence的系數(shù)顯著為負(fù)，但Bribe顯著為正，說(shuō)明非正常支付在落后地區(qū)的傷害性更大，從而研究假設(shè)H3得到了驗(yàn)證。