王雪聰 王一多 胡廣旗

【摘要】近年來，旅游業(yè)由國(guó)民經(jīng)濟(jì)重要產(chǎn)業(yè)向戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，中國(guó)成為世界最大的國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)、世界第四大旅游目的地國(guó)家。文章選取中國(guó)的景點(diǎn)及旅游行業(yè)選作研究對(duì)象，采用理論與實(shí)證相結(jié)合的方法，以傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型為基礎(chǔ)，進(jìn)一步驗(yàn)證CAPM模型對(duì)于我國(guó)景點(diǎn)及旅游行業(yè)的適用性。

【關(guān)鍵詞】旅游行業(yè);CAPM實(shí)證分析;β系數(shù)

一、我國(guó)旅游業(yè)現(xiàn)狀分析

改革開放以來，我國(guó)從旅游短缺型國(guó)家現(xiàn)已發(fā)展成為旅游大國(guó)，雖然我國(guó)旅游業(yè)發(fā)展仍然存在一些不可避免的問題，但總攬全局，我國(guó)旅游業(yè)發(fā)展整體趨勢(shì)良好，我國(guó)投資者對(duì)于旅游業(yè)的投資熱情越發(fā)高漲，近年來掀起了投資旅游業(yè)的風(fēng)潮，大量資本的注入，影響著旅游業(yè)股票的市場(chǎng)價(jià)格，所以運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)我國(guó)旅游業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型簡(jiǎn)介

資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)質(zhì)是研究證券市場(chǎng)中資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益率之間的關(guān)系，其關(guān)系式如下：

E（Ri）=Rf+βi（E（Rm）-Rf）

E（Ri）為單個(gè)資產(chǎn)i的期望收益率，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率，βi為資產(chǎn)i的貝塔系數(shù)，E（Rm）-Rf為市場(chǎng)的預(yù)期回報(bào)率和無風(fēng)險(xiǎn)利率的差額，即市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

三、樣本數(shù)據(jù)的選取和處理

（一）無風(fēng)險(xiǎn)利率的選取

對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)利率的采取，文章選取了周一年期國(guó)債利率，其主要原因是：國(guó)債是政府發(fā)行的，所以國(guó)債的違約風(fēng)險(xiǎn)基本為零：因?yàn)镃APM模型中假設(shè)企業(yè)都是長(zhǎng)期存在的，所以選擇一年期的國(guó)債利率最具有代表性。

（二）市場(chǎng)指數(shù)的選取

對(duì)于市場(chǎng)指數(shù)的選取，文章選擇了滬深300綜合指數(shù)，其主要原因是滬深300綜合指數(shù)經(jīng)過實(shí)踐表明可以較為恰當(dāng)?shù)姆从硺颖竟善彼艿降氖袌?chǎng)影響，較為準(zhǔn)確的反應(yīng)股票市場(chǎng)的總體走勢(shì)。

（三）公司的選取

筆者在對(duì)比了滬深兩市上市的23家景點(diǎn)及旅游行業(yè)的公司后，選取了其中公司業(yè)績(jī)前10的企業(yè)作為研究對(duì)象。為了使實(shí)證分析的結(jié)果更有說服力，文章選取了該10家公司近十年來經(jīng)過前復(fù)權(quán)的周收盤價(jià)作為股票收益率的計(jì)算基礎(chǔ)。

四、實(shí)證分析

本文使用最小二乘法來分析樣本數(shù)據(jù)，個(gè)股的超額收益率作為解釋變量，即x=E（Rm）-Rf，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)最為被解釋變量，即Y=E（Ri）-Rf。建立個(gè)股收益率和市場(chǎng)收益率的一元一次線性回歸方程，則模型方程可表示為Y=c+βx。

實(shí)證分析結(jié)果如下：

名稱：中國(guó)國(guó)旅，宋城演藝，中青旅，黃山旅游，眾信旅游，凱撒旅游，騰邦國(guó)際，北部灣旅，峨眉山A，麗江旅游。對(duì)應(yīng)擬合度R：O，1403.0.1466.0.3945.0.3047.0.0570.0.2607.0.1235.0.1727.0.3481.0.4026。對(duì)應(yīng)β值：0.6383.0.7733.1.0405.0.7219.0.5944.1.0008.0.9309.1.4875.0.9473.0.9953。對(duì)應(yīng)P值：均為0。對(duì)應(yīng)截距項(xiàng)C：-0.0055.-0.0029.0.0034.-0.0071.-0.0043.0.0031.0.0019.0.0252.0.0010.0.0018。

（一）β系數(shù)檢驗(yàn)

β系數(shù)是一種風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，用來衡量個(gè)別股票或股票基金相對(duì)于整個(gè)股市的價(jià)格波動(dòng)情況。由數(shù)據(jù)可以看出北部灣旅、中青旅、凱撒旅游的B系數(shù)大于1.屬進(jìn)攻性股票。凱撒旅游和麗江旅游的β系數(shù)最接近于1.說明該股票的收益率變動(dòng)基本與市場(chǎng)收益率變動(dòng)持平。

（二）擬合度檢驗(yàn)

R表示可決系數(shù)，如果回歸方程與樣本的擬合度高，該值越大，其最大值不超過1。由數(shù)據(jù)可以看出，所研究的10只股票樣本的可決系數(shù)均小于0.5.說明回歸方程的擬合優(yōu)度較差，解釋變量和被解釋變量之間的線性關(guān)系雖然顯著存在，但是貝塔系數(shù)并不能較好的表示二者之間的線性關(guān)系。

（三）P值檢驗(yàn)

P值是用來判定假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果的一個(gè)參數(shù)，就是當(dāng)原假設(shè)為真時(shí)所得到的樣本觀察結(jié)果或更極端結(jié)果出現(xiàn)的概率。上述個(gè)股的P值均為零，這就說明解釋變量和被解釋變量之間的線性關(guān)系顯著存在。

（四）截距項(xiàng)分析

文章設(shè)立的方程式中的截距項(xiàng)c表示個(gè)股的實(shí)際收益率超過市場(chǎng)的均衡收益率的超額收益率，截距項(xiàng)的P值檢驗(yàn)基本都高于顯著性水平α=0.05.說明截距項(xiàng)不為零的原假設(shè)顯著，這表明截距項(xiàng)不可以忽略。由數(shù)據(jù)可以看出，中國(guó)國(guó)旅、宋城演藝、黃山旅游、眾信旅游的截距項(xiàng)大于零，說明它們的實(shí)際收益率大于市場(chǎng)均衡收益率，表明這些股票的價(jià)值可能被低估。

五、實(shí)證分析存在的不足

（一）數(shù)據(jù)不夠

首先，中國(guó)的股票市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)間只有不到30年的時(shí)間，所以在樣本總量的選取上就存在客觀性的限制，無法選取大范圍的樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。其次，由于歷時(shí)短，市場(chǎng)發(fā)展尚未成熟，股票的價(jià)格并不能完全反應(yīng)市場(chǎng)的走向和變化。

（二）投資觀念不成熟

投資者均為理性投資者是CAPM的假設(shè)條件之一，目前我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)間短，尚不成熟，投資者主要是個(gè)人投資者。

（三）信息不對(duì)稱現(xiàn)象嚴(yán)重

市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)是CAPM模型的假設(shè)條件之一，各種信息會(huì)快速的反映到市場(chǎng)價(jià)格當(dāng)中。雖然現(xiàn)在世界上沒有一個(gè)國(guó)家可以做到完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，但是我國(guó)由于各方面因素的限制，信息不對(duì)稱現(xiàn)象嚴(yán)重，導(dǎo)致信息無法快速準(zhǔn)確的反應(yīng)在價(jià)格上。

六、結(jié)論

旅游業(yè)現(xiàn)在已經(jīng)成為全球最大的新興產(chǎn)業(yè)。隨著我國(guó)旅游業(yè)的迅速發(fā)展，投資者對(duì)于旅游業(yè)的投資熱情持續(xù)高漲。為了充分了解市場(chǎng)對(duì)旅游業(yè)的影響，文章選取了市場(chǎng)上業(yè)績(jī)前十的旅游公司的近十年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)旅游行業(yè)進(jìn)行了定量分析，分析結(jié)果如下：

CAPM模型對(duì)于我國(guó)的上市旅游行業(yè)股票的擬合度很低，無法通過有效性檢驗(yàn)，無法準(zhǔn)確的分析我國(guó)旅游業(yè)股票收益率。貝塔系數(shù)不能充分解釋我國(guó)旅游業(yè)股票收益率，存在著除了市場(chǎng)收益率以外影響旅游業(yè)股票收益率的因素。由于我國(guó)的證券市場(chǎng)還尚不成熟，無法完全依靠市場(chǎng)的走向判斷股票的收益，所以投資者在投資時(shí)要綜合考慮政策因素等其他非市場(chǎng)因素。