張珈榕 郭麗華

摘 要：REITS作為一種兼具證券資本增值屬性與穩(wěn)定分紅付息屬性的特定資產(chǎn)配置類(lèi)別，其投資價(jià)值是由底層資產(chǎn)的盈利能力、價(jià)值體系、資本市場(chǎng)波動(dòng)等決定的，境內(nèi)的REITS由于其自身特點(diǎn)與復(fù)雜性，發(fā)起機(jī)構(gòu)的主體資信、交易與產(chǎn)品設(shè)計(jì)等因素會(huì)影響證券本息的實(shí)現(xiàn)，這些不確定因素共同構(gòu)成了REITS融資風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：REITS;風(fēng)險(xiǎn)因素;復(fù)雜性

一、緒論

REITS即房地產(chǎn)投資信托基金，一種新興的房地產(chǎn)融資工具。除了一些不可抗力因素之外，境內(nèi)REITS投資所涉及的風(fēng)險(xiǎn)主要可以分為：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、政治與政策風(fēng)險(xiǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、交易與產(chǎn)品設(shè)計(jì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)以及其他風(fēng)險(xiǎn)。境內(nèi)的REITS由于部分證券具有較強(qiáng)的固定收益特性以及含權(quán)特征，因此除關(guān)注REITS常規(guī)風(fēng)險(xiǎn)以外，還應(yīng)根據(jù)產(chǎn)品具體情況關(guān)注其發(fā)起機(jī)構(gòu)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，以及交易與產(chǎn)品設(shè)計(jì)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

二、REITS風(fēng)險(xiǎn)種類(lèi)分析

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)又可以分為利潤(rùn)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。其中利潤(rùn)風(fēng)險(xiǎn)是國(guó)內(nèi)REITS投資所面臨的重要的風(fēng)險(xiǎn)之一，市場(chǎng)利率會(huì)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而波動(dòng)，同時(shí)REITS證券價(jià)格也會(huì)受到利率波動(dòng)的綜合影響，其主要體現(xiàn)在證券定價(jià)、財(cái)務(wù)壓力和盈利能力等方面。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指商業(yè)物業(yè)等房地產(chǎn)作為底層資產(chǎn)REITS的盈利能力和價(jià)值體系在一定程度上會(huì)受到市場(chǎng)供需關(guān)系的影響。

（二）政治與政策風(fēng)險(xiǎn)

其中政治風(fēng)險(xiǎn)是REITS在跨國(guó)投資時(shí)必須考慮的風(fēng)險(xiǎn)，REITS應(yīng)當(dāng)選擇政治局面穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行投資。同時(shí)REITS的良好運(yùn)營(yíng)也要求其投資物業(yè)所處環(huán)境具有較高的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和完善的產(chǎn)權(quán)制度。房地產(chǎn)政策風(fēng)險(xiǎn)是影響房地產(chǎn)板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)的重要因素，它關(guān)系到一個(gè)國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱行業(yè)，其發(fā)展通常受到政府的高度重視。它面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)包括底層物業(yè)所在地政府出臺(tái)的涉及傳統(tǒng)房地產(chǎn)行業(yè)的政策所帶來(lái)的延伸發(fā)展，也包括上市所在地政府對(duì)于REITS的架構(gòu)、財(cái)務(wù)杠桿、稅收待遇等方面的政策所帶來(lái)的直接影響。

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

基礎(chǔ)資產(chǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)又主要分為產(chǎn)權(quán)與法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流與估值風(fēng)險(xiǎn)等?；A(chǔ)資產(chǎn)所囊括的底層物業(yè)是REITS價(jià)值的基礎(chǔ)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（FFO）的來(lái)源，其運(yùn)行穩(wěn)定性及盈利表現(xiàn)直接決定了REITS的業(yè)績(jī)與競(jìng)爭(zhēng)力，是影響REITS投資最重要的風(fēng)險(xiǎn)因素。關(guān)于產(chǎn)權(quán)與法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論是在境外REITS還是境內(nèi)REITS，其都是REITS對(duì)所投資資產(chǎn)行使所有權(quán)或抵押權(quán)等物權(quán)的基礎(chǔ)。為了有效的提高證券分紅水平，國(guó)內(nèi)REITS引入了允許范圍內(nèi)的財(cái)務(wù)杠桿準(zhǔn)則。與一般公司金融相同，REITS的財(cái)務(wù)杠桿也是一把雙刃劍，但必須嚴(yán)格按照慣例資產(chǎn)負(fù)債比例，使其保持在一個(gè)合理的范圍之內(nèi)，對(duì)利率的走勢(shì)和債務(wù)期安排進(jìn)行精準(zhǔn)把握，反之會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性破產(chǎn)或者清算。

（四）發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

REITS從發(fā)起機(jī)構(gòu)資產(chǎn)轉(zhuǎn)出至機(jī)構(gòu)收購(gòu)底層物業(yè)資產(chǎn)后，實(shí)現(xiàn)了與發(fā)起機(jī)構(gòu)資產(chǎn)轉(zhuǎn)出的隔離。但在實(shí)際操作過(guò)程中，特別是國(guó)內(nèi)的REITS，由于發(fā)起機(jī)構(gòu)通?？梢詫?duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)施一定的控制與管理，同時(shí)發(fā)起機(jī)構(gòu)也可能是REITS的重要投資或基石投資者，所以如果出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)或者經(jīng)營(yíng)失敗，就可能對(duì)REITS經(jīng)營(yíng)造成或多或少的影響和損失。發(fā)起機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在發(fā)起機(jī)構(gòu)自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一旦自身出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，或者喪失持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和再融資能力，就會(huì)對(duì)REITS資產(chǎn)支持證券的按期足額兌付造成不利影響。

（五）交易與產(chǎn)品設(shè)計(jì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)

交易環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)分析的核心在于判斷較為復(fù)雜的產(chǎn)權(quán)交易流程是否存在法規(guī)或者商務(wù)領(lǐng)域的不確定性。而產(chǎn)品設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)分析的核心在于研究整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及條款的設(shè)計(jì)，及是否能實(shí)現(xiàn)投資者期望。具體包括預(yù)計(jì)久期、收益保障或者增信程度等方面的效果。另外產(chǎn)品設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)還包括由于產(chǎn)品設(shè)計(jì)瑕疵，導(dǎo)致底層物業(yè)與項(xiàng)目公司的資金被挪用或者與發(fā)起機(jī)構(gòu)混同，致使投資者利益受到損失，這都需要實(shí)現(xiàn)收付款賬戶的有效設(shè)計(jì)、監(jiān)管等。

（六）其他風(fēng)險(xiǎn)

其他風(fēng)險(xiǎn)主要的是針對(duì)境內(nèi)REITS以資產(chǎn)證券化作為業(yè)務(wù)通道所引入的。與資產(chǎn)證券化相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)相比，它包含了兩種風(fēng)險(xiǎn)：計(jì)劃管理人和私募基金管理人風(fēng)險(xiǎn)及再投資風(fēng)險(xiǎn)。日常運(yùn)作以外，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人和私募基金管理人原則上不會(huì)直接影響REITS資產(chǎn)支持證券的運(yùn)營(yíng)，但其在很大程度會(huì)影響REITS所獲得的底層運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流向資產(chǎn)，達(dá)到支付預(yù)期收益或本金的安全性和及時(shí)性的效果。再投資風(fēng)險(xiǎn)是指REITS資產(chǎn)支持證券持有的基礎(chǔ)物業(yè)通過(guò)處置或者抵押貸款提前償還，從而影響投資者所持有證券的期限和收益，因此這都會(huì)導(dǎo)致再投資風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

結(jié)語(yǔ)

無(wú)論從REITS創(chuàng)立到運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，都會(huì)面臨著不可預(yù)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，需要科學(xué)的理論研究與實(shí)踐的支持。結(jié)合以上所提及到的REITS諸多風(fēng)險(xiǎn)因素分析，如何進(jìn)一步推動(dòng)REITS的健康發(fā)展，如何進(jìn)一步規(guī)避和應(yīng)對(duì)這些潛在風(fēng)險(xiǎn)，仍是政府部門(mén)、從業(yè)人員、投資人和所有參與者需要冷靜思考的問(wèn)題。目前在國(guó)內(nèi)環(huán)境日新月異的情況下，仍然存在著制約REITS發(fā)展的諸多因素和風(fēng)險(xiǎn)，從宏觀到微觀，從國(guó)外到國(guó)內(nèi)。利用風(fēng)險(xiǎn)管理方法，對(duì)REITS在實(shí)際操作過(guò)程中遇到的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理的識(shí)別、分析、控制和應(yīng)對(duì)，是我們參與人都需要做好的事情。

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