余華莘

邁入2019年，美國經(jīng)濟政策的決定者和投資者都有點迷茫，并深陷三個爭論。第一，為何眼下的美國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)無法印證“菲利普曲線”？ 第二，在全球經(jīng)濟增速放緩之際，美國經(jīng)濟增長是否同樣會面臨衰退的問題？ 第三，為什么這一輪美聯(lián)儲加息，短端利率還沒那么高，但國債收益率曲線這么快就要倒掛了？本文筆者將圍繞美國宏觀經(jīng)濟政策、美國國債債券收益率曲線和美國股市表現(xiàn)這三個方面，以及市場關(guān)注的其他相關(guān)問題，結(jié)合歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)，展開研究和討論。

美聯(lián)儲的政策“困境”

首先，美聯(lián)儲好像陷入了嚴重困境。一方面，通貨膨脹率和薪資增長繼續(xù)低于預(yù)期;另一方面，美聯(lián)儲還面臨著信貸緊縮的壓力。雖然現(xiàn)任美聯(lián)儲主席Jerome Powell不是經(jīng)濟學家出身，但無法排除他會改變央行的整體基調(diào)的可能。而Janet Yellen和其他學院派經(jīng)濟學家都深信“菲利普斯曲線理論”，即失業(yè)率下降可以刺激通脹。但眼下的宏觀現(xiàn)象卻無法印證這一理論，特別是：美國失業(yè)率雖然自2008-2009年的大衰退時期以來有所下降，但是通脹卻很大程度上停滯不前。

其次，在全球經(jīng)濟增速放緩之際，美國經(jīng)濟增長是否同樣會面臨衰退的問題。美國前財長Lawrence Summers 在接受CNBC采訪時稱“幾乎可以確定”，美國經(jīng)濟增長已經(jīng)放緩，并預(yù)計未來兩年內(nèi)美國經(jīng)濟衰退的概率為50%，且平均而言， 美國經(jīng)濟進入衰退前一年的GDP增速是3.9%。另外，眼下美國非金融公司的杠桿水平已遠超2008年。

再次，因為國債收益率曲線接近倒掛，市場擔心美國經(jīng)濟衰退，現(xiàn)在的問題是利率能不能準確反映美國的融資條件。筆者認為，通脹水平和失業(yè)率的雙重使命是過去50年來美聯(lián)儲的最高準則。但要注意到，金融穩(wěn)定性是本屆美聯(lián)儲的第三個政策目標。

有一個投資者從未經(jīng)歷過的金融市場約束條件是，這一次美聯(lián)儲在加息以外還在縮表。問題是縮表的效果和影響力到底有多大？美聯(lián)儲的內(nèi)部官方研究結(jié)論是，整體融資條件可能有10%-20%左右的影響。美聯(lián)儲縮表的副作用是緊縮信用條件，增加風險溢價。因此，美國的廣義貨幣M2增長也在下行。2016年以后，美國的廣義貨幣增速從7.7%連續(xù)下行到4.5%多點的水平。而導致M2增速下滑的重要原因就是對政府債權(quán)的收縮，也就是美聯(lián)儲縮表的影響。因此，評估和判斷這次美國總體融資條件的變化對經(jīng)濟的影響，還要看美聯(lián)儲和商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表（見圖1）。

評估美國經(jīng)濟的三大指標

2018年12月19日，美聯(lián)儲加息25個基點，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間上調(diào)至2.25%～2.5%。這是2018年年內(nèi)第四次加息，也是1994年以來首次在股市下跌時加息。會后，美聯(lián)儲下調(diào)了2018/19年的GDP增速和通脹預(yù)期，預(yù)計2019年加息兩次，此前為三次。目前，貨幣市場表示聯(lián)邦基金利率將不高于2.75%，盡管具有不確定性。其認為美聯(lián)儲有可能在2019年底之前進行額外的加息，但隨后會在2020年底之前減息。一旦聯(lián)邦基金利率超過均衡聯(lián)邦基金利率（R-star），貨幣政策將首次成為限制性貨幣政策。貨幣市場似乎認為經(jīng)濟比美聯(lián)儲之前的評估要弱，而且聯(lián)邦基金利率目前比股市投資者意識到的更接近均衡。

在評估美國經(jīng)濟的潛在增長和衰退可能性時，一個被美聯(lián)儲和市場密切關(guān)注的指標是非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（NFP）。經(jīng)驗研究表明，就業(yè)數(shù)據(jù)可能只是經(jīng)濟狀況的一個同步指標，而且它會自我強化，但是NAIRU（非加速通貨膨脹失業(yè)率）在美聯(lián)儲的政策演算中的權(quán)重突出。目前，美國就業(yè)市場的各項指標都處于良好的狀態(tài)。薪資增長強勁，首次申請失業(yè)救濟人數(shù)和小型企業(yè)的招聘意向都健康。強勁的勞動力市場也表明，美國家庭將擁有支持消費的能力。特別是，由于NFP人數(shù)連續(xù)創(chuàng)紀錄地連續(xù)98個月增長，最低收入家庭終于可以獲得一些好處。這些家庭的邊際消費傾向最高，因此可能會帶來額外的支出。另外，短期消費前景還得到了消費者信心調(diào)查的預(yù)期指數(shù)的支持。

在預(yù)測經(jīng)濟衰退方面，周期性的投資和耐用品支出占GDP比重是很有用的指標，因為它們將債務(wù)風險與增長和貨幣政策聯(lián)系起來。鑒于投資和耐用品的購買需要大量資金，債務(wù)通常用于資助這些支出，例如商業(yè)貸款或抵押債務(wù)。因此，盡管周期性支出占總體增長的不到五分之一，但它占GDP增長方差的一半以上。

因此，相對于歷史而言，美國的周期性支出周期看起來運行正常。但是，這個周期與以前的周期有著根本不同的一點在于，自1950年以來的現(xiàn)代經(jīng)濟周期中，從未出現(xiàn)過與金融和住房危機相關(guān)的美國經(jīng)濟衰退。因此，所有對戰(zhàn)前美國經(jīng)濟周期的比較和經(jīng)驗分析都應(yīng)該考慮到這一事實。

此外，美國國債收益率曲線也是判斷美國經(jīng)濟衰退與否的主要指標。自20世紀60年代中期以來的每次美國經(jīng)濟衰退之前都出現(xiàn)一個倒掛的收益率曲線。在過去的50年里，只有1998年出現(xiàn)過一次國債收益率曲線倒掛，但避免了經(jīng)濟衰退。這令筆者印象深刻。

美國國債收益率曲線倒掛（2Y10Y）通常發(fā)生在標普500指數(shù)峰值出現(xiàn)之前。例如，在2000年2月2日，收益率曲線倒掛，然后在2000年3月24日，標普500指數(shù)到達了這輪周期頂點。換句話說，美國國債收益率曲線一旦倒掛，它就表明股市高點將很快跟隨。在收益率曲線倒掛之后，大盤平均上漲248天（中位數(shù)77天），盡管每次迭代的大幅變化限制了該平均值作為準確預(yù)測因子的有用性。然而，其含義仍然是美國股市處于修正階段，而不是延伸的熊市（見圖2）。

由于國債收益率曲線提供了整體經(jīng)濟處理貨幣政策能力的信號，因此2Y10Y曲線很重要。如果短期利率高于長期利率，這意味著債券投資者在預(yù)測中加入了更高的經(jīng)濟衰退風險，從而降低了長期利率。換句話說，當國債收益率曲線倒掛時，貨幣政策被認為是緊張的，因此會限制未來的增長。

作為股票投資者，筆者努力讓自己通過研究，能夠在商業(yè)周期中識別市場運行底部或頂部，但這說起來容易做起來難，特別是關(guān)于如何捕捉轉(zhuǎn)折點和理解反饋循環(huán)這些略帶有哲學的問題。對投資者來說，更重要的是經(jīng)濟衰退和股票熊市往往會重疊。然而，在國債收益率曲線平坦化、國債收益率曲線倒掛和經(jīng)濟衰退，這三個時間點開始的階段之間通常存在著變化以及較長的提前期。在圖3中，筆者收集的經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示，從國債收益率曲線倒掛到經(jīng)濟衰退的平均時間是12個月，其中最短是五個月，最長的是22個月。

美國股市展望與主要驅(qū)動因素

基于經(jīng)驗數(shù)據(jù)研究，可以發(fā)現(xiàn)債市與股市之間有個很明顯的相關(guān)性變化，即在較高的國債收益率下，股票價格與國債收益率之間的相關(guān)性從正面轉(zhuǎn)為負值。自1980年以來，道指與10年期美國國債收益率絕大多數(shù)時候呈現(xiàn)完美的負相關(guān)性，即道指跌，收益率漲;道指漲，收益率跌。（見圖4）

眼下，美國股市除了受到利率路徑不確定性的困擾之外，還有一個問題在于，相對于企業(yè)的基本面，美國股市并不便宜。以標準普爾500指數(shù)為參考，目前TTM PE和12MFWD PE分別為21x和18x，仍然遠高于其歷史平均水平15xPE，尤其是如果剔除了20世紀90年代后期的科技泡沫時期。

當然，股市能夠上漲的根本因素除了估值，更重要的是盈利增長。標普500指數(shù)的每股盈利增長幾乎肯定在未來幾個季度內(nèi)達到頂峰，因為2018Q3的26%的同比增長率根本無法持續(xù)。根據(jù)NIPA（國民所得及生產(chǎn)帳）的歷史數(shù)據(jù)，標準普爾500指數(shù)利潤率在2014年達到頂峰，此后則大幅波動。NIPA利潤率通常被認為是衡量美國公司盈利能力的一個更好的指標。對于2019年標準普爾500指數(shù)的盈利預(yù)測，彭博的每股盈利仍然預(yù)計將實現(xiàn)9%的可觀增長率，因此除非美元再次飆升10%或更多，否則美元只是盈利增長的一個小問題。

在估值和盈利之外，筆者認為可能影響標普500指數(shù)走勢的，就是中美貿(mào)易戰(zhàn)強度是否會減弱的判讀了。筆者個人的判斷是，美中兩國在2019年底之前，仍不太可能達成一份真正的持久性的貿(mào)易戰(zhàn)停止協(xié)議。