摘 要：中國股市存在大量非理性行為，不能用傳統(tǒng)的金融學思想去解釋市場中出現(xiàn)的這些異象，如IPO抑價、波動性之謎、游資追捧妖股等，本文基于個體投資者視角，對中國股市進行分析、判斷，從更深層次挖掘每個異象背后存在的人性本質(zhì)。

關(guān)鍵詞：次新股；IPO抑價；投資者情緒；妖股

廣義角度，投資者情緒定義為任何對投資者交易決策有影響的因素，正常的傳導模式是理性的機構(gòu)交易者通過提高投資者情緒來帶動投資者做出決策，從而影響資產(chǎn)價格，資產(chǎn)價格最后反饋投資者情緒。在中國股市這個市場中，往往包含兩類代表：有著動物精神的人，動物精神又指代錯誤決策的影響因素；經(jīng)紀人，往往是做出正確決策的人。

一、證券市場概覽

中國市場的走牛和流動性寬松有關(guān)，金融市場脫離基本面，形成一個系統(tǒng)，閉環(huán)。

從歷史來看，97年逼空是公用資金違規(guī)炒作，中國沒有真正的價值投資，是一個市場極端典型，純流動性驅(qū)動，永遠的贏家是“開賭場的人”，即gambler，金融異象由非理性投資導致，比如“彩票型股票”，從上帝角度來看，市場不缺流動性，只缺管道疏通，比如519行情。

這個市場從規(guī)范的理論去研究，對問題分析不透徹。中國股市不是地道的配置資源的市場，為企業(yè)提供長期資本融資。里面涉及大量的權(quán)與利干預，“坑蒙拐騙”，比如“明天系”背后有權(quán)利參與，這些是資本市場長出來的毒瘤，并沒有如十九大所說的“市場資源配置起決定性作用”。當前市場不進行政治利益改革，就斬不斷尋租行為，尋租扭曲市場功能，書如動物精神，華爾街的貪婪講的是人性，人性的貪婪所起的作用，少數(shù)人牟利，大多納稅人埋單，這背后涉及的是尋獵、尋租行為，很少有人能管住內(nèi)心的魔鬼。

98年斷頭鍘刀，由政策引起，01-05年五年熊市，人為政策因素，沒有解決政治問題，中國股市不斷摸石頭過河；05年國九條；05-07倆年大牛市，沒有像美國緩慢的牛市，而是以快速方式完成牛熊交替，實質(zhì)是肉食動物制造這種波動性，吸引一大片羊羔進場。弱勢市場能去誘導交易，制造波動性的一定是最精明的人，做一個精明的投資者必須了解背后生存法則、盈利模式。微觀上，量即是情緒的表征，也代表增量的流動性進場。現(xiàn)有文章，流動性與情緒之間現(xiàn)有理論未說清，一般模型都是三因素加個情緒或流動性，流動性是股票上漲必要條件，沒有增量流動性，加杠桿方式，導致快速走牛。

14、15年基本面沒有任何好轉(zhuǎn)，銀信合作，銀行券商基金接通到股票市場的管道全部打通，完全的杠桿牛市特征，制造一場流動性完成一種掠奪切割，財富重新分配，少數(shù)人大發(fā)不義之財。

整個金融生態(tài)環(huán)境來看，美國基本面投資者，像農(nóng)民，種莊稼，靠農(nóng)作物維生，體現(xiàn)的是農(nóng)耕文明，文明性。最野蠻是食肉動物，游牧民族表現(xiàn)的特點。中國股市隱含的是一波中國歷史，我們的任務(wù)就是截取其中的一個片段，講清楚里面的idea和故事，證明最野蠻的游牧民族如何獵食。理論模型，可借鑒交易誘導，抓住最核心的大家如何獵食如何生存，好的市場應(yīng)該不斷消滅獵食者，使文明進化，，成為基本面交易者。真正意義市場中要成為基本面交易者：上市公司要可靠信息，法律監(jiān)管供給，即農(nóng)民有地可耕，而中國歷史遭游牧民族，外族蹂躪，中國特色體制有慣性，資本市場找到這點講好這個故事。

掠食動物，釣魚捕獵，按時期分成倆層，非洲草原承載量植物，食草類，食肉類，分成幾層講故事，風調(diào)雨順時候獵物多，情緒低落時，好抓的食物就越來越稀少。根據(jù)經(jīng)濟基本面周期，游資分為頂級獅子老虎，中級豹子，低級獵狗。中國股市就像標準化的科學經(jīng)濟術(shù)語講一場非洲草原的經(jīng)濟故事，非理性情緒會脫離基本面形成龐氏騙局。

二、妖股

對于問題的提出，“歡樂海岸”，“金田路”等營業(yè)部異象，導致股價的異常波動，游資瘋狂炒作，在這些被炒作的股票背后是否都有一些共性？即是否相同一批機構(gòu)在炒作，或者相同性質(zhì)的資金在操縱股價？是否能寫成一篇“捉妖記”，找出妖股走妖背后的共性？或者找出這些活躍的營業(yè)部背后的投資邏輯，投資策略？

前期工作：搜集股票、營業(yè)部數(shù)據(jù)，分析數(shù)據(jù)可得性，定義妖股，找到妖股背后上榜的營業(yè)部，找到模型支撐，數(shù)據(jù)共性。

基本思路：對妖股進行定義，比如“三連板”，篩選出觀察期內(nèi)被稱為妖股的股票，剔除掉特例，考察在各自一個波段內(nèi)的超額收益率，登上龍虎榜的機構(gòu)以及凈買入額等數(shù)據(jù)。研究超額收益率等被解釋變量與各解釋變量、控制變量之間的關(guān)系，揭示妖股形成與營業(yè)部數(shù)據(jù)之間的相關(guān)關(guān)系。第一，可以將異動股票按諸如行業(yè)、發(fā)生異動的具體交易時間段、公司市值等進一步細分，具體探究各種情況下的的異動事件對投資者行為的影響有何差異；第二：既然股票在異動事件發(fā)生后存在著短期動量和長期反轉(zhuǎn)效應(yīng)，那么可以探討據(jù)此設(shè)計一套交易策略以獲取超額收益率。

三、IPO抑價

IPO抑價是指一級市場發(fā)行價格低于公司合理價格的部分，而IPO溢價是指二級市場首日收盤價高于公司合理價格的部分。漲停板制度可以讓投資者從樂觀情緒中冷卻下來，進而能夠抑制新股投機；另一方面，漲停板制度使新股價值不確定性得不到有效釋放，反而會助長新股投機。首日價格管制放大了新股上市后的股票換手率和股價波動率，導致新股上市后的股價短期內(nèi)再次非理性攀升機構(gòu)操縱是否會導致股票爆炒到偏離價值？是否在熱炒新股的浪潮里面包含了機構(gòu)操縱的影子？大規(guī)模次新股泡沫與哪些因素有關(guān)？新股上市后出現(xiàn)了“三高一低”（高估值、高換手率、高波動率和低長期市場表現(xiàn)）的現(xiàn)象，日收益率（IR）、連續(xù)漲停次數(shù)（LU）以及實際換手率（TO）漲跌停制度阻礙了價格在交易日當天達到均衡，導致真實價格要在接下來的交易日中才能實現(xiàn)，即存在價格發(fā)現(xiàn)延遲效應(yīng)。漲跌幅限制導致交易的流動性中斷，這將使交易的流動性需求延續(xù)到后期，即流動性干擾效應(yīng)。價格限制使得當天的股票價格不能及時糾正供需不平衡的狀況，可能導致波動性外溢到隨后的交易日，即波動外溢效應(yīng)。

張小成，鄧楊等在“可觀測異質(zhì)、私人信息結(jié)構(gòu)與IPO抑價”中發(fā)現(xiàn)，在其他條件不變情況下，投資者之間可觀測性異質(zhì)越大，IPO抑價越高；機構(gòu)投資者私人信息對IPO定價產(chǎn)生較大的影響，而散戶投資者是否擁有私人信息對IPO抑價影響不大，即機構(gòu)投資者之間信息不對稱程度越大，IPO抑價越低，散戶投資者則無影響；此外，進一步研究發(fā)現(xiàn)，IPO抑價還與投資者風險規(guī)避系數(shù)、配售比例和發(fā)行規(guī)模正相關(guān)，與機構(gòu)投資者數(shù)量負相關(guān)。

四、價格的支撐和阻力

價格的支撐和阻力之所以有用，主要是大家相信，一旦大家不信這個東西，那么就不存在了，所謂信則有，不信則無。反應(yīng)到市場指數(shù)上來，在關(guān)鍵的點位，如整數(shù)關(guān)口，可能支撐和阻力的作用就比如明顯（這里應(yīng)該能找到相關(guān)的研究文獻，之前的psychological anchor就是這一類，還有一個所謂的“磁吸效應(yīng)”），那么，投資者關(guān)注得較多的指數(shù)，如上證指數(shù)、深成指數(shù)、滬深300、中證500、上證50在整數(shù)關(guān)口的支撐阻力效應(yīng)就會更加顯著，而其他冷門指數(shù)，受到的關(guān)注較少，整數(shù)關(guān)口的支撐阻力就不會那么顯著。在中證500和上證50指數(shù)期貨推出前后，這兩個指數(shù)受到的關(guān)注度也是不一樣的，這前后的支撐阻力度也會有差異?？梢曰跓衢T指數(shù)與冷門指數(shù)以及相關(guān)的股指期貨推出前后整數(shù)點位的價格波動狀態(tài)或者其它體現(xiàn)支撐阻力的東西，如前高和前低，來證明股票市場上確實存在“自我實現(xiàn)的預言”，思想意義可以升華到，市場中人性博弈的結(jié)果。

中國股市的真實股權(quán)溢價。去掉殼價值之后進行測算。對于一只股票，在確定重組或者借殼之后，再到復牌連續(xù)漲停，對確定借殼～～復牌打開一字板正常交易這段時間的收益進行調(diào)整，期間可以參照市場收益，也可以參照行業(yè)收益進行調(diào)整。得到更真實的收益。如果未來市場的方向是去殼化，那么經(jīng)過這樣調(diào)整的收益更能還原當時的市場狀態(tài)，歷史數(shù)據(jù)用于推演今天也就更真實，更有預見性。收益調(diào)整之后的結(jié)果既可以重新構(gòu)建指數(shù)用于總量市場研究，也可以進行橫截面研究。從實務(wù)的角度，大家平時看到的股價都是假的。對于被借殼的股票，相當于退市再上市再退市再上市，如果借殼這條路走不通，那么這些收益在未來就意義不大了。相當于新股上市之后連續(xù)漲停那一段不應(yīng)該計入市場指數(shù)，也不應(yīng)該應(yīng)用于橫截面研究。算是模擬了退市制度、去掉了打新收益。

五、結(jié)論

投資者都有行為偏差，容易受到機構(gòu)投資者這些套利者的行為影響，由于信息不對稱性，非理性投資者容易被眼前的數(shù)據(jù)、波動和收益干擾，造成錯誤的追漲殺跌現(xiàn)象。機構(gòu)投資者往往抓住跟風者的這些“暴富心理”，私房錢效應(yīng)會促使投資者尋求高風險的投資，具體表現(xiàn)為購買那些已經(jīng)有增長潛力的股票，由于預期過高，這些股票充滿風險，簡而言之，投資者會選擇“追高買進”損失厭惡效應(yīng)，如果股票價格下降，投資者便會感到“蛇咬”之痛，便想急于了結(jié)，此時的選擇往往是“殺跌低賣”

買方機構(gòu)根據(jù)其交易方式對流動性因素有不同的敞口。流動性供應(yīng)機構(gòu)吸收市場的長期秩序失衡，對流動性沖擊后的復蘇模式至關(guān)重要。我們發(fā)現(xiàn)，這些流動性供應(yīng)商在危機期間撤出了高風險證券，他們的參與在較長一段時間內(nèi)沒有恢復。特定股票的非流動性受到機構(gòu)交易模式的顯著影響；流動性供應(yīng)機構(gòu)的參與可以改善流動性不足，而流動性要求機構(gòu)的參與會加劇流動性不足。我們的結(jié)果為一些股票在危機中需要更長的時間才能恢復提供了指導。

中國股市包含大量權(quán)與利的干預，成為了不折不扣的“政策市”，在這個市場中充斥著大量的噪音，高明的機構(gòu)投資者通過制造噪音，來吸引愚鈍的個人投資者這些“羊羔”，然后通過股票價格、換手率的不斷操縱，勾勒出吸引人的K線，最后在人們紛紛舉杯之時，將人們手中的酒杯拿走。

參考文獻

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作者簡介：王臣煒（1994-），男，漢族，湖北武漢市人，金融學碩士，單位：武漢大學經(jīng)濟與管理學院金融學專業(yè)，研究方向：證券投資與行為金融。