馬識(shí)涵

【摘 要】 本研究展開(kāi)了一次針對(duì)中國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效之間相關(guān)關(guān)系的探究。選取了2010-2016年間的深圳和上海兩地區(qū)的在證券交易所正常運(yùn)營(yíng)的上市公司的數(shù)據(jù)作為研究數(shù)據(jù)，并對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選和摘除的加工整理。然后用回歸分析與相關(guān)性分析的統(tǒng)計(jì)手段對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析驗(yàn)證了本文的假設(shè)。

【關(guān)鍵詞】 委托代理 股權(quán)激勵(lì) 公司治理

1、引言

現(xiàn)代企業(yè)制度的典型特征是企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)和管理權(quán)的相對(duì)明確和分離。它為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)正面影響的同時(shí)，也為企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)不少負(fù)面影響。其中代表性的有企業(yè)管理層利用在公司經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、決策等方面的信息優(yōu)勢(shì)，侵害股東和公司的整體權(quán)益的委托代理問(wèn)題。由于公司所有者難以對(duì)掌握公司一手資料和全部信息的高級(jí)管理層實(shí)施有效的監(jiān)督和控制，便不得不采取措施來(lái)減少此類(lèi)問(wèn)題的發(fā)生和危害。股權(quán)激勵(lì)方式被普遍認(rèn)為是現(xiàn)代企業(yè)制度下有效的激勵(lì)方式。

作為激勵(lì)和約束管理層的主要手段之一，股權(quán)激勵(lì)早就在上個(gè)世紀(jì)就已經(jīng)在西方國(guó)家的企業(yè)中被普遍選擇和使用，還在實(shí)踐應(yīng)用領(lǐng)域取得了相當(dāng)大的成績(jī)和效果。然而股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)的情況卻大不相同。2006年開(kāi)始政府部門(mén)才開(kāi)始發(fā)布了關(guān)于上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)規(guī)定、試行法案和管理依據(jù)，雖然一系列的法案的出臺(tái)，為中國(guó)上市公司解決委托代理問(wèn)題實(shí)施股權(quán)激勵(lì)提供了強(qiáng)有力的外部支持，但由于國(guó)內(nèi)的制度環(huán)境、政策背景、市場(chǎng)成熟度與企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征等方面與西方國(guó)家之間存在很大的差異。至2017年末，已公告過(guò)的實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案的上市公司數(shù)量已經(jīng)達(dá)到了1154家，與西方國(guó)家相比仍然不容

樂(lè)觀。

在中國(guó)獨(dú)具特色的、日新月異的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的環(huán)境下，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)是否能夠成功起到對(duì)管理者的激勵(lì)并顯著提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呢？本文針對(duì)這一疑問(wèn)展開(kāi)相關(guān)的研究，力求證明股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，希望能為中國(guó)企業(yè)解決企業(yè)內(nèi)部的委托代理問(wèn)題，在全球化趨勢(shì)下?tīng)?zhēng)取更長(zhǎng)久的發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

2、文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)代企業(yè)制度是一種科學(xué)的有利于企業(yè)維持長(zhǎng)久發(fā)展的制度。它的最大特征是企業(yè)經(jīng)營(yíng)和管理權(quán)利的相對(duì)明確和分離。與這一特征相伴的不僅是企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的優(yōu)勢(shì)，還有以信息不對(duì)稱(chēng)和契約關(guān)系為主要原因而產(chǎn)生的與委托代理相關(guān)的問(wèn)題等負(fù)面影響。委托代理理論起源于上個(gè)世紀(jì)的美國(guó)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家唐納森和戴維斯首先對(duì)委托代理關(guān)系展開(kāi)研究，他們認(rèn)為企業(yè)兩權(quán)分離必然會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者與所有者的目標(biāo)不一致的問(wèn)題[1]。1932年博利和密斯通過(guò)對(duì)一百多家企業(yè)的觀測(cè)發(fā)現(xiàn)權(quán)利分離程度越高越會(huì)加重代理問(wèn)題，而股份的集中程度越高越會(huì)較少代理問(wèn)題的發(fā)生。

在委托代理關(guān)系背景下如何降低和減少會(huì)危害企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的管理者行為與所有者目標(biāo)違背的問(wèn)題，是現(xiàn)代企業(yè)制度的學(xué)術(shù)研究者和實(shí)踐者一直密切關(guān)注的中心。西方學(xué)者很早就展開(kāi)了研究，1976年延森和梅克林兩位學(xué)者展開(kāi)了一項(xiàng)針對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究證實(shí)了它與公司績(jī)效之間存在顯著相關(guān)關(guān)系，并且他提出股權(quán)激勵(lì)的程度越高，激勵(lì)的效果越好。萊爾曼1998年的一項(xiàng)針對(duì)美國(guó)的上市公司研究也顯示了同樣的結(jié)果，即高級(jí)管理人員持有股權(quán)的程度可以直接影響他們的薪金與公司價(jià)值之間的關(guān)系，因此企業(yè)可以通過(guò)加大對(duì)高級(jí)管理人員的股權(quán)激勵(lì)度可以間接提升企業(yè)價(jià)值。

但是，也有學(xué)者提出了異議，他們對(duì)這一問(wèn)題的研究顯示了不同的結(jié)果。例如，1999年坎貝爾和瓦斯利就指出企業(yè)對(duì)高級(jí)管理層采用股權(quán)激勵(lì)并沒(méi)有顯著的降低或者完全避免管理者對(duì)企業(yè)的侵害行為也沒(méi)有明顯的對(duì)企業(yè)價(jià)值和績(jī)效的提升。而伯格斯特雷瑟和菲利彭在2006年的研究則顯示，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的確可以在一定程度上對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響，但是二者之間的關(guān)系不是簡(jiǎn)單地線性關(guān)系，還要受到企業(yè)其他方面的因素的影響，當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部管制結(jié)構(gòu)不科學(xué)時(shí)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)反而會(huì)降低企業(yè)的績(jī)效。

中國(guó)國(guó)內(nèi)的學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)相關(guān)問(wèn)題的研究起步雖然比較晚，但是在這一領(lǐng)域的研究成果也頗讓人自豪。國(guó)內(nèi)對(duì)這一問(wèn)題的看法同樣也沒(méi)有統(tǒng)一。關(guān)于這一問(wèn)題的研究成果可以劃分為三類(lèi)，第一類(lèi)為以周仁俊和高雷等學(xué)者為例的，證明了股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效是顯著的正向影響的研究;第二類(lèi)是以俞鴻琳、周立燁和張宗益為例的驗(yàn)證股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效之間相關(guān)關(guān)系較弱甚至直接無(wú)相關(guān)關(guān)系的研究;第三類(lèi)為以豪強(qiáng)、徐大偉和韓亮亮為例的證明二者之間為倒U性的相關(guān)關(guān)系。

眾多研究結(jié)果之間的差異使得更多的學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題更加感興趣，大家都想對(duì)問(wèn)題的本質(zhì)一探究竟。本文在這樣的外部環(huán)境和研究背景下提出了一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)激勵(lì)的程度越高，上市公司績(jī)效的提升越明顯。

3、研究設(shè)計(jì)

3.1樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了2010-2016年間深圳和上海兩個(gè)地區(qū)的全部在證券交易所正常運(yùn)營(yíng)的上市公司的數(shù)據(jù);然后對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選和摘除，去掉了在這一時(shí)間段發(fā)生退市、被迫終止實(shí)施或者根據(jù)沒(méi)有實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不正常的、有外資性質(zhì)的、金融類(lèi)公司;最終獲得了863個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)研究股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。

3.2變量設(shè)計(jì)

本文選取了上市公司是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策為解釋變量，選取公司績(jī)效作為研究的被解釋變量。在參考了Hayn（1995）、Uchida K（2006）、吳育輝（2010）和沈小燕（2015）的文章后確定了時(shí)間、公司規(guī)模、行業(yè)、是否虧損以及財(cái)務(wù)杠桿水平作為本次研究的控制變量。

3.3模型設(shè)計(jì)

根據(jù)以上理論基礎(chǔ)和變量選擇，為檢驗(yàn)是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)上市是公司企業(yè)績(jī)效的影響，本文建立了如下所示的研究模型：

Performance（ROE）=β0+β1Incentives+β2year+β3size+β4industry+β5loss+β6LEV+ε

4、結(jié)果分析

4.1描述性統(tǒng)計(jì)