趙曉玲 陸洋

摘要：本文介紹了香港資產(chǎn)支持證券和REITs業(yè)務(wù)發(fā)展過程及概況，分析了兩類業(yè)務(wù)模式的主要特點，結(jié)合內(nèi)地資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)現(xiàn)狀，提出推動內(nèi)地資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的政策建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化? 真實出售? 稅收優(yōu)惠? 金融創(chuàng)新

根據(jù)2018年發(fā)布的全球金融中心指數(shù)1，紐約、倫敦、香港為全球前三大國際金融中心。香港金融基礎(chǔ)設(shè)施完善，市場高度活躍，房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）市值位居亞洲第三位。在此背景下，研究香港資產(chǎn)支持證券及REITs業(yè)務(wù)發(fā)展歷程、模式特點及監(jiān)管機制，對于內(nèi)地資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展具有一定啟示意義。

香港資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)情況

（一）歷史回顧：類美國“兩房”2模式

資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)70年代美國的住房抵押貸款證券化，并隨著市場的逐步完善推廣至其他國家和地區(qū)。1997年，香港特別行政區(qū)政府公布了長期住房戰(zhàn)略，其目標(biāo)是在10年內(nèi)使居民住房擁有率達(dá)到70%，實現(xiàn)“居者有其屋”的愿景。為了通過資產(chǎn)證券化手段來推進(jìn)住房按揭貸款市場發(fā)展，1997年3月，香港按揭證券有限公司（HKMC）成立，并由香港特區(qū)政府通過外匯基金全額持有，其參與的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要有兩種模式。

1.HKMC擔(dān)保證券化計劃

在這種模式下，由商業(yè)銀行作為發(fā)起機構(gòu)向HKMC出售按揭貸款，HKMC轉(zhuǎn)售至特殊目的公司，特殊目的公司向商業(yè)銀行定向發(fā)行附有HKMC擔(dān)保的證券，商業(yè)銀行可選擇持有到期或在二級市場出售。證券的還本付息根據(jù)底層按揭貸款現(xiàn)金流情況，并在扣除擔(dān)保費用后進(jìn)行過手?jǐn)傔€。1999年，HKMC首次發(fā)行總值為16億港元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。該模式的具體結(jié)構(gòu)見圖1。

對于商業(yè)銀行來說，由HKMC提供擔(dān)保的按揭證券具有較大優(yōu)勢。與按揭貸款50%的風(fēng)險權(quán)重相比，由HKMC提供擔(dān)保的按揭證券風(fēng)險權(quán)重僅為20%，可為銀行節(jié)約資本，且按揭證券屬于香港《銀行業(yè)條例》中所規(guī)定的流動資產(chǎn)類別，有助于銀行更好地進(jìn)行流動性管理。同時，銀行通過繳納擔(dān)保費可以轉(zhuǎn)移借款人的信用風(fēng)險。但在該模式下，發(fā)起機構(gòu)與投資者均為同一家銀行，在解決銀行融資需求方面的作用相對有限，與主流證券化模式有較大差異。

2.Bauhinia證券化計劃

為了進(jìn)一步改善住房按揭貸款市場流動性，2001年HKMC推出Bauhinia證券化計劃，參考美國“兩房”的運作模式，旨在打造香港版機構(gòu)擔(dān)保型按揭抵押貸款資產(chǎn)支持證券：由商業(yè)銀行等發(fā)起機構(gòu)通過轉(zhuǎn)讓按揭貸款來獲得流動性、加速資金周轉(zhuǎn)，從而進(jìn)行新一輪的放貸;HKMC通過住房抵押貸款證券化來回籠資金并提供信用擔(dān)保，從而收購更多的按揭貸款;市場投資者獲得參與投資風(fēng)險分散、回報可靠的住房按揭貸款的機會。2002年，HKMC發(fā)行資產(chǎn)支持證券20億港元。該模式的具體結(jié)構(gòu)見圖2。

但經(jīng)過一段時間的發(fā)展探索之后，在按揭市場規(guī)模有限、銀行負(fù)債渠道多元化等綜合因素影響下，上述信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓并出售的模式并未成為商業(yè)銀行的主流業(yè)務(wù)模式。此外，在2008年金融危機中，美國“兩房”降低購買按揭貸款標(biāo)準(zhǔn)的高杠桿運作模式暴露出諸多風(fēng)險，也促使香港金管局對HKMC采取了比“兩房”更為保守和審慎的風(fēng)險管理架構(gòu)。HKMC逐步進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，將主營業(yè)務(wù)集中于提供按揭擔(dān)保3、養(yǎng)老擔(dān)保等方面，香港地區(qū)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由類“兩房”業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)入新的發(fā)展模式。

（二）現(xiàn)有模式：由非銀行金融機構(gòu)私募發(fā)行

目前香港地區(qū)主流資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)一般稱作“結(jié)構(gòu)化倉單融資”。與傳統(tǒng)意義的倉單融資4不同，這一模式下資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要為個人房屋抵押貸款、汽車貸款和其他個人消費貸款。這種模式是指非銀行金融機構(gòu)及企業(yè)為實現(xiàn)融資目的，將其擁有所有權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給發(fā)行載體，并由發(fā)行載體采用結(jié)構(gòu)化方式進(jìn)行私募發(fā)行的證券化融資工具。與內(nèi)地資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相比，兩者主要有以下差異：

一是發(fā)起機構(gòu)主要為小貸公司等非銀行金融機構(gòu)。由于香港的持牌銀行、有限制牌照銀行和接受存款公司等三類機構(gòu)均獲授權(quán)可以吸收公眾存款，并可以借助低息存款等方式來融資和管理流動性，因而缺乏發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的動力。而小貸公司等非銀行金融機構(gòu)不能吸收公眾存款，融資渠道有限，需要多樣化的融資工具來管理資產(chǎn)負(fù)債，因此這些金融機構(gòu)選擇資產(chǎn)證券化的方式來滿足融資需求。

二是發(fā)行方式以私募發(fā)行為主。在設(shè)立資產(chǎn)證券化產(chǎn)品前，非銀行金融機構(gòu)會對接潛在投資者，就基礎(chǔ)資產(chǎn)類型、要素、發(fā)行規(guī)模、票面利率等達(dá)成一致，最終通過私募方式發(fā)行。潛在投資者一般有1～2家，其類型包括銀行、保險公司和資產(chǎn)管理公司，其中保險公司和資產(chǎn)管理公司大部分需要進(jìn)行債項評級。

三是發(fā)行載體一般是特殊目的公司。發(fā)行載體一般是設(shè)立于新加坡、維爾京群島、開曼群島等稅收優(yōu)惠地區(qū)的特殊目的公司，與境內(nèi)由信托公司、證券公司、基金管理公司子公司所設(shè)立的特殊目的信托、資產(chǎn)支持專項計劃等有一定差異。

香港REITs業(yè)務(wù)情況

（一）香港地區(qū)REITs業(yè)務(wù)發(fā)展過程及概況

2005年，香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會發(fā)布了《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，為香港REITs的發(fā)展奠定了法律基礎(chǔ)。同年，香港的第一只REITs——領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金（現(xiàn)已更名為“領(lǐng)展房地產(chǎn)投資信托基金”）在香港交易所成功上市。

REITs可以根據(jù)物業(yè)類型、收益來源、組織形式以及基金運作募集方式等進(jìn)行劃分。香港等亞洲市場上的REITs主要通過信托方式設(shè)立，并聘請專業(yè)的資產(chǎn)管理公司進(jìn)行管理。REITs的類型及一般交易結(jié)構(gòu)見表1及圖3。

從業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)模來看，截至2018年末，香港共有10只REITs上市，總市值達(dá)357.96億美元，占亞洲REITs市場總市值的15.6%，其中50%投資于內(nèi)地物業(yè)資產(chǎn)（見表2）。

（二）REITs業(yè)務(wù)特點

香港REITs市場發(fā)展較為成熟，與新加坡等其他成熟REITs市場類似，其業(yè)務(wù)具有以下特點：一是具有籌資和分散風(fēng)險的功能。REITs業(yè)務(wù)既解決了中小投資者無法進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)的難題，又為房地產(chǎn)業(yè)開拓了新的融資渠道，從而滿足投融資雙方的不同需求。二是募集資金絕大部分投資于房地產(chǎn)領(lǐng)域。通過法律的形式規(guī)定REITs業(yè)務(wù)90%以上的募集資金要投向房地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)。三是投資者可獲得絕大部分收益。對REITs的投資者采用較高的股息分派比例，一般為90%。四是享受稅收優(yōu)惠。對于REITs的征稅僅體現(xiàn)在REITs產(chǎn)品層面或者投資者層面的單次征稅，并享受特定稅種（如利得稅、印花稅等）的稅收減免優(yōu)惠。五是份額流動性高。允許REITs產(chǎn)品公開募集資金，并在證券交易所上市交易（見表3）。

（三）越秀房地產(chǎn)投資信托基金案例分析

1.基本情況

越秀房地產(chǎn)投資信托基金（以下簡稱“越秀REITs”）于2005年12月21日在香港交易所上市，是全球首只投資于內(nèi)地物業(yè)資產(chǎn)的REITs。由匯豐銀行、花旗銀行和星展銀行擔(dān)任承銷商，上市基金單位10億個，募集資金17.9億港元。

在2005年上市初期，越秀投資（越秀地產(chǎn)的前身）注入越秀REITs的資產(chǎn)包括其在廣州的四處物業(yè)：白馬大廈、財富廣場、城建大廈、維多利廣場，總建筑面積約16萬平方米，物業(yè)性質(zhì)為寫字樓、零售商場及其他商業(yè)用途投資收益型物業(yè)。四處物業(yè)所有權(quán)分別歸屬于柏達(dá)、金峰、福達(dá)和京奧這四家在英屬維爾京群島注冊的公司（BVI公司），越秀投資以這四家BVI公司的股權(quán)設(shè)立房地產(chǎn)信托基金，由匯豐機構(gòu)信托服務(wù)（亞洲）有限公司作為信托人，越秀房托資產(chǎn)管理有限公司作為管理人，從而完成越秀REITs的公開發(fā)行。越秀REITs的組織架構(gòu)見圖4。

此后，越秀REITs陸續(xù)收購了多處優(yōu)質(zhì)物業(yè)。2017年，越秀REITs實現(xiàn)經(jīng)營收入約人民幣18.53億元，比上年同期增長0.9%，其中廣州國金中心收入占比超過50%。截至2017年末，越秀REITs物業(yè)資產(chǎn)市值約為人民幣333.56 億元，較上年增長16.4%。

2.越秀REITs與內(nèi)地類REITs的比較

越秀REITs與內(nèi)地類REITs在交易結(jié)構(gòu)、稅負(fù)水平、運營方式、收益分配方式、資金募集范圍等方面存在明顯差異：一是交易結(jié)構(gòu)不同。越秀REITs是典型的信托模式，目前內(nèi)地類REITs的操作模式一般是發(fā)行專項資產(chǎn)管理計劃，通過私募基金收購物業(yè)公司的股權(quán)。二是稅負(fù)水平不同。香港地區(qū)REITs產(chǎn)品通?？梢韵硎芄緦用婊蛲顿Y者個人層面的稅收優(yōu)惠，而內(nèi)地類REITs由于基礎(chǔ)物業(yè)資產(chǎn)的所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，根據(jù)現(xiàn)行法律規(guī)定，如果原始投資人是房地產(chǎn)開發(fā)公司的，還需繳納企業(yè)所得稅和土地增值稅。三是運營方式不同。由于采取開放式的運作模式，香港等成熟市場REITs產(chǎn)品通常會適時收購新的物業(yè)資產(chǎn)以不斷提高盈利水平，而內(nèi)地類REITs產(chǎn)品通常為封閉式模式，在專項計劃成立之初便確定若干物業(yè)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，在產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)專項計劃一般不會收購新的物業(yè)資產(chǎn)。四是收益分配方式不同。香港等成熟市場REITs一般要求將REITs產(chǎn)品90%以上的稅后凈收入以股息或分紅形式分配給投資者。內(nèi)地類REITs主要分為優(yōu)先級、夾層和次級，其中優(yōu)先級一般享有固定利率收益，其余大部分收益分配權(quán)由夾層或次級所享有。五是資金募集形式不同。香港等成熟市場REITs產(chǎn)品的投資人范圍較廣，投資期限較長。內(nèi)地類REITs產(chǎn)品受限于專項資產(chǎn)管理計劃的形式，多采取私募方式發(fā)行，投資者人數(shù)一般在200人以下。

啟示及建議

為推動按揭貸款市場的發(fā)展，香港最初打算參照美國“兩房”的機構(gòu)型資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式，但最終卻采納了比“兩房”更為保守和審慎的風(fēng)險管理架構(gòu)，并且經(jīng)過實踐探索創(chuàng)新了機構(gòu)按揭擔(dān)保和私募資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)模式。由此可見，金融創(chuàng)新需要與時俱進(jìn)，只有適應(yīng)市場需求，才能更好地推動業(yè)務(wù)發(fā)展。

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是內(nèi)地商業(yè)銀行經(jīng)營轉(zhuǎn)型發(fā)展的創(chuàng)新工具和服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的重要手段。為推動此類業(yè)務(wù)發(fā)展，筆者提出如下建議：

（一）不忘初心，持續(xù)加強金融創(chuàng)新

建議進(jìn)一步優(yōu)化內(nèi)地資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)，積極探索將本外幣雙幣種、外匯掉期、信用風(fēng)險緩釋工具等創(chuàng)新元素和配套金融工具引入資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計中，更好地契合國內(nèi)外各類投資者的需求。圍繞“真實出售”和“破產(chǎn)隔離”的資產(chǎn)證券化核心原則，創(chuàng)新基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，拓寬企業(yè)融資渠道，服務(wù)好實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。提升資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動性，盤活資產(chǎn)證券化二級市場，增強一二級市場聯(lián)動，推動資產(chǎn)證券化產(chǎn)品真正走向成熟。

（二）夯實基礎(chǔ)，以制度建設(shè)推動業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

香港REITs業(yè)務(wù)規(guī)模之所以能夠躋身亞洲前三，一個重要原因是建立了完善的法律制度體系，在業(yè)務(wù)開展之初就出臺了《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，與國際市場規(guī)則接軌，明確規(guī)范了業(yè)務(wù)邊界，保障了參與各方的利益。建議內(nèi)地建立、完善相應(yīng)制度，由相關(guān)部門針對公募REITs頒布專門指引或管理辦法，對REITs交易結(jié)構(gòu)、收益分配、募資形式等予以明確規(guī)定，完善相關(guān)稅收配套支持政策，激發(fā)市場參與主體的積極性。建議內(nèi)地商業(yè)銀行推動REITs等創(chuàng)新型業(yè)務(wù)批量化發(fā)展，在總結(jié)前期試點經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，通過制定規(guī)章制度來加以規(guī)范。同時，加強與企業(yè)的聯(lián)動，加強境內(nèi)外分行之間的聯(lián)動，通過標(biāo)準(zhǔn)化、制度化、流程化的聯(lián)動營銷機制和利潤分配機制為業(yè)務(wù)發(fā)展提供保障。

（三）深入挖潛，實行跨境業(yè)務(wù)聯(lián)動營銷

在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不斷深化的背景下，內(nèi)地商業(yè)銀行可積極利用香港的投融資平臺，圍繞內(nèi)地企業(yè)“一帶一路”多元化金融需求，為重點項目設(shè)計定制化的跨境資產(chǎn)證券化解決方案。針對已上市的REITs，商業(yè)銀行可參與開展銀團(tuán)貸款，為REITs收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)提供部分融資，并根據(jù)項目實際運作模式以投資人、發(fā)起人、擔(dān)保人、托管人、財務(wù)顧問等角色參與其中。此外，商業(yè)銀行應(yīng)把握機遇，實行跨境業(yè)務(wù)聯(lián)動營銷，從提升全行綜合服務(wù)能力、提高集團(tuán)綜合回報的角度出發(fā)，根據(jù)自身收益要求和風(fēng)險偏好特征，為跨境客戶提供資產(chǎn)支持證券、REITs、債券承銷、銀團(tuán)貸款等投行綜合金融服務(wù)。（本文僅為作者觀點，不代表所在單位意見）

注：

1.全球金融中心指數(shù)是由英國智庫Z/Yen集團(tuán)和中國（深圳）綜合開發(fā)研究院共同編制的衡量國際金融中心地位的指標(biāo)指數(shù)，于每年3月和9月定期更新，以顯示金融中心競爭力的變化。該評價體系涵蓋了營商環(huán)境、金融體系、基礎(chǔ)設(shè)施、人力資本、聲譽及綜合因素五大指標(biāo)。

2.兩房是指美國房利美和房地美兩家聯(lián)邦住房貸款抵押融資公司。

3.按揭擔(dān)保是指為首期付款比例低于30%的抵押貸款業(yè)務(wù)提供擔(dān)保，以此來降低首期付款比例，刺激抵押貸款需求。

4.傳統(tǒng)倉單融資是指企業(yè)將其擁有完全所有權(quán)的貨物存放在商業(yè)銀行指定的倉儲公司，并以倉儲公司出具的倉單在銀行進(jìn)行質(zhì)押，由銀行向企業(yè)提供短期融資的業(yè)務(wù)。傳統(tǒng)倉單融資實質(zhì)上是一種存貨抵押融資方式，適用于流通性較強的大宗貨物。

作者單位：趙曉玲? 中國農(nóng)業(yè)銀行投資銀行部

陸 洋? 中央結(jié)算公司

責(zé)任編輯：李波? 印穎