李井林，戴宛霖，陽 鎮(zhèn)

(1.湖北經(jīng)濟學院 會計學院/湖北會計發(fā)展研究中心，湖北 武漢 430205；2.中國社會科學院 研究生院，北京 102488)

一、問題的提出

近年來，中國經(jīng)濟快速發(fā)展，中國企業(yè)的綜合實力也正逐漸增強，在近兩次全球范圍內(nèi)的跨國并購浪潮中，中國企業(yè)海外并購的步伐也日益加快。一方面，歐元區(qū)由于經(jīng)歷了歐債危機，經(jīng)濟受到嚴重打擊，企業(yè)發(fā)展前景不佳，因而股東出售意愿空前強烈，這對中國公司來說是一個很好的機會；另一方面，中國經(jīng)濟增長對能源和先進制造技術的需求急劇增加，國內(nèi)企業(yè)希望通過出境方式利用國外企業(yè)在當?shù)氐馁Y源以將現(xiàn)有市場擴大至國際范圍，并進一步完善國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈，增加企業(yè)的利潤空間，因而中國企業(yè)海外并購的案例不斷涌現(xiàn)(如圖1所示)。盡管中國海外并購的成就不及歐美國家，但由于借鑒和吸收了許多前期海外并購成功案例的經(jīng)驗，中國企業(yè)在海外并購方面也開始有了“自己的一套”。早期在并購交易中，主并購方通常將目標企業(yè)定位于能源、礦產(chǎn)等行業(yè)，而現(xiàn)在，主并購方已經(jīng)將目標企業(yè)的選擇向電子、金融等高新技術行業(yè)轉移。此外，在并購融資方式上，并購公司也不再簡單地使用單一模式融資，而是引入私募股權投資基金，出現(xiàn)了多渠道的融資模式，在解決主并購企業(yè)資金來源的同時，一定程度上也降低了并購風險。新時期，在“一帶一路”建設中，沿線接近60個國家和地區(qū)的基礎設施、電子通訊、金融投資等行業(yè)的技術和能力都相對薄弱，意味著巨大的發(fā)展空間，中國企業(yè)，特別是中國國有企業(yè)，理應好好把握這一絕佳機會，利用比較優(yōu)勢，通過并購重組的方式，實現(xiàn)自身的迅速發(fā)展。

圖1 2009—2017年中國企業(yè)海外并購趨勢

資料來源：私募通。

本文以雙匯國際并購SFD、中聯(lián)重科并購CIFA為例，分別對其支付方式與融資方式做出簡要闡述和對比，從流動性風險、融資風險、控制權轉移風險三方面對其并購支付與融資方式選擇的風險承擔動因進行分析，比較雙匯國際與中聯(lián)重科二者由于選用不同融資方式獲取并購資金而給企業(yè)帶來的不同財務風險，并通過綜合性分析說明在不同融資模式下的成本、風險及收益情況。本文研究得出的結論能夠為中國企業(yè)在實行海外并購中，如何正確選擇合適的支付與融資方式，以達到最大化企業(yè)收益并最小化企業(yè)風險的目的，并最終取得并購的成功提供借鑒。

(一)并購支付方式選擇與風險承擔

并購支付與融資方式選擇的風險點主要來自于信息不對稱導致的定價風險與控制權轉移風險兩個方面，因此，并購公司需要考慮選擇合適的支付方式以使并購雙方共擔風險和進行控制權保護。在海外并購中，企業(yè)選擇現(xiàn)金對價作為并購支付方式時，其所導致的并購風險會高于股票對價或混合對價，這是由于當并購公司選擇股票對價或混合對價時，能夠將并購風險進行分攤。為了將企業(yè)并購整合失敗的損失在合理范圍內(nèi)最小化，組合形式或其他渠道的融資模式相較單一融資模式而言，并購風險更小[1-2]。從規(guī)避信息不對稱可能導致的定價風險方面來看，由于并購雙方存在著信息不對稱，并購公司更傾向于選擇股票支付方式，以使并購雙方共擔風險。根據(jù)信息不對稱理論，Hansen[3]、Faccio和Masulis[4]等學者認為，不同并購支付方式對并購雙方股東的影響主要體現(xiàn)為風險不同。采用現(xiàn)金支付，由于目標公司控制權直接轉移給并購公司，信息不對稱所導致的定價風險將由并購公司承擔；采用股票支付，并購雙方股東共同承擔并購溢價風險。Hansen[3]認為，當并購交易雙方信息不對稱程度相對較弱，即并購公司對目標公司的信息掌握得比較全面時，一旦目標公司的股票價格被市場低估，并購公司在選擇支付方式時則會更傾向于股票支付。Hansen[3]還認為，并購交易中的信息不對稱程度隨著并購雙方相對交易規(guī)模的增大而增強，因此，并購雙方的相對交易規(guī)模愈大，并購公司更傾向于選擇股票支付方式，反之則傾向于現(xiàn)金支付。蘇文兵等[5]支持了Hansen[3]的研究結論，當并購交易雙方的相對規(guī)模愈小，信息不對稱程度愈小，并購公司愈傾向于選擇現(xiàn)金支付方式。此外，F(xiàn)accio 和Masulis[4]發(fā)現(xiàn)，當并購公司進行跨行業(yè)并購時，并購雙方之間的信息不對稱程度較高，并購公司更傾向于選擇股票支付方式；相反，當并購公司進行同行業(yè)并購時，更傾向于選擇現(xiàn)金支付方式。與Hansen[3]的研究結論相反，Bouwman等[6]實證研究發(fā)現(xiàn)，當目標公司價值被市場低估時，并購公司更傾向于選擇現(xiàn)金支付方式以保全收益；相反，當目標公司價值被市場高估時，并購公司則更傾向于選擇股票支付方式。同時，他們還發(fā)現(xiàn)了并購公司之所以選擇現(xiàn)金支付方式，其意圖是向外界傳遞利好信息。同樣，Alexandridis等[7]研究發(fā)現(xiàn)，并購公司支付方式的選擇受到目標公司股價是否被市場低估的影響，當目標公司股價被市場低估時，則傾向于選擇現(xiàn)金支付方式；當并購公司獲取目標公司信息的成本較高時，為了向市場傳遞利好信息，則通常會選擇現(xiàn)金支付方式。Bruslerie[8]認為，在并購雙方存在非對稱信息時，如果并購公司預期并購收益能達到一定水平，則往往會選擇現(xiàn)金支付方式；如果并購公司擔心目標公司股價被市場高估，采用一定比例的股份收購是一種可行的選擇，因而在并購雙方都面臨風險時，現(xiàn)金支付和混合支付共同存在。

此外，為防止控制權被稀釋或轉移，并購公司傾向于選擇現(xiàn)金支付方式。Netter等[9]認為，對于并購公司而言，現(xiàn)金支付方式不會影響控制權結構，因而不存在控制權稀釋問題。Faccio和Masulis[4]研究發(fā)現(xiàn)，當控制權受到威脅時，并購公司不愿意選擇股票支付方式。Martynova和Renneboog[10]認為，并購公司第一大股東為了避免自身控制權被稀釋，當其持股比大于25%小于55%時，通常會選擇現(xiàn)金支付方式。蘇文兵等[5]認為，當并購公司大股東的持股比位于中間水平(30%—60%)時，為避免控制權轉移，并購公司一般選擇現(xiàn)金支付(包括承債支付)方式；而當持股比較低或較高(小于30%或大于60%)時，則更傾向于選擇股票支付方式。

(二)并購融資方式選擇與風險承擔

在企業(yè)并購交易活動中，不同的融資決策會導致企業(yè)面臨的風險不同。Bendaniel[11]結合相關理論基礎與案例，探索成本低且效率高的融資方式，在后來的并購交易中被廣泛借鑒。無論企業(yè)選擇單一方式的權益融資還是債務融資，均各有利弊。Stulz[12]通過研究表明，一方面，債務融資對企業(yè)有一定程度的約束作用，限制了企業(yè)的舉債能力，因而采用高杠桿融資有利于降低企業(yè)被收購的風險；另一方面，新增債務會導致股票市場價值下降，如果投資人此時“趁虛而入”，以較低的價格取得股票，則可能會對企業(yè)控制權產(chǎn)生威脅。但這也是一把“雙刃劍”，盡管選擇較高比例的債務融資可以對企業(yè)控制權有一定的“保護”作用，由于企業(yè)背負新的債務，通常而言，債權人對債務人會有償還期限的規(guī)定，一旦企業(yè)經(jīng)營狀況不佳，則有可能面臨到期無法足額償還的風險[13]。財務風險是企業(yè)因并購融資、改變資本結構等行為導致的財務危機[14]，其表現(xiàn)之一就是并購導致股東收益的不穩(wěn)定[15]。趙保國和李衛(wèi)衛(wèi)[16]認為，并購能否取得成功的關鍵在于企業(yè)能否在短期內(nèi)籌集到足額的并購資金，因而企業(yè)借助金融機構、資本市場、企業(yè)內(nèi)部資金等渠道進行融資所帶來的融資風險是造成企業(yè)并購財務風險的主要原因。對于企業(yè)并購財務風險的防范問題，劉金赫[17]認為，應當通過保證良性的資本結構、合理計劃并購融資的成本、建立資本約束機制等方法來實現(xiàn)風險的規(guī)避，并購企業(yè)在對融資渠道的選擇上應當全方面考慮，并制定出合理的最優(yōu)方案。

并購公司對于并購融資方式的不同選擇會帶來不同的融資風險。姜秀珍和張獻華[18]將企業(yè)在海外并購時所進行的財務決策過程比喻成一個風險鏈條，這個鏈條的“頭部”“中部”和“尾部”分別對應著企業(yè)的并購定價決策、并購融資階段，以及并購完成后的并購整合階段，各個環(huán)節(jié)的風險相輔相成。早期學者Mirvis和Marks[19]的研究結論表明，企業(yè)在進行海外并購活動中，假如出現(xiàn)了巨大的財務風險，那么有可能是出于以下兩點原因：一是并購雙方在發(fā)展戰(zhàn)略上缺乏匹配性；二是并購方在實施并購前對可能出現(xiàn)的財務風險沒有進行合理的預計，導致在制定收購計劃和融資方案時不夠周全。李東紅[20]認為，中國企業(yè)海外并購財務風險產(chǎn)生的原因在于：一是并購規(guī)模過大，超過了并購方可承受的范圍；二是債務融資比率過高，高估了自身的償債能力；三是未充分考慮并購活動產(chǎn)生的其他費用，以及并購整合所需要的成本。關于企業(yè)在進行海外并購時應當如何防控財務風險的問題，Mantecon[21]認為，并購企業(yè)很容易因外部融資活動而產(chǎn)生財務風險，融資方式的選擇對其營運能力和長短期償債能力都會產(chǎn)生決定性的影響，而并購方面臨的財務風險主要與其借債額相關。一般并購方的負債規(guī)模主要由兩部分組成：為了支付并購對價而向外部借債的規(guī)模，承諾并購完成后將承擔并購標的負債規(guī)模。

二、海外并購支付與融資方式選擇：風險偏好還是風險規(guī)避？

(一)膽大的杠桿收購——雙匯國際

雙匯國際成立于2007年，是雙匯集團與雙匯發(fā)展為了實現(xiàn)自身戰(zhàn)略擴張而發(fā)起成立的，股權結構關系頗為復雜。興泰集團是一家由雙匯集團與其關聯(lián)企業(yè)共同成立的投資公司，也是雙匯發(fā)展的實際控制人。出于企業(yè)經(jīng)營擴張戰(zhàn)略的需要，興泰集團在英屬維爾京群島成立全資子公司——雄域公司，該公司與私募基金和投資公司聯(lián)合設立了雙匯國際。股東關系如圖2所示。

圖2 雙匯國際股東關系圖

資料來源：雙匯發(fā)展公告。

盡管在2011年曾出現(xiàn)轟動一時的“瘦肉精”事件，雙匯集團通過資產(chǎn)重組的方式消除了負面影響。在“瘦肉精”事件后，雙匯集團將業(yè)務擴展到了屠宰業(yè)，2012年的營業(yè)收入較2011年上漲了5.56%。雙匯國際作為雙匯集團的最大控股股東，肉類加工是其主要經(jīng)營項目，公司以肉類加工及生豬屠宰業(yè)為核心，上涉飼料與養(yǎng)殖，下及銷售與經(jīng)營，結合對外貿(mào)易、包裝業(yè)等實現(xiàn)了一體化的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營模式。在并購行為發(fā)生前三年，雙匯發(fā)展的營業(yè)收入穩(wěn)步上升，2012年其凈利潤增長率高達377.29%(如表1所示)。

表1雙匯發(fā)展在雙匯國際并購SFD前三年主要財務數(shù)據(jù)

資料來源：銳思(RESSET/DB)金融研究數(shù)據(jù)庫。

史密斯菲爾德食品公司(簡稱SFD)成立于20世紀30年代的美國，是美國境內(nèi)最大的生豬生產(chǎn)商，主要從事新鮮豬肉與冷凍包裝肉類的生產(chǎn)與經(jīng)銷，占美國豬肉市場份額的1/3。多年來，SFD通過收購North Side Food、Circle Four Farms(麥當勞香腸供應商)、Stefano Food(意大利方便面食品生產(chǎn)商)、Premium Standard Farms等公司，完善了自身產(chǎn)業(yè)鏈。根據(jù)相應財務數(shù)據(jù)顯示，SFD在2012年的營業(yè)收入總額為131億美元，折合人民幣約803億元(按當時匯率折算)。

2013年5月，SFD正式對外宣布同意被雙匯國際收購，這是中美兩個國家肉類生產(chǎn)商的“強強聯(lián)合”，也是雙匯國際對SFD的“蛇吞象”。在本次交易中，由鼎暉進行主要的引導與協(xié)調(diào)工作，雙匯國際聘請摩根士丹利、美國普衡律師事務所和美國長盛律師事務所擔任財務和法律顧問，SFD方面則聘請了巴萊克銀行與美國盛信律師事務所。同時，作為并購雙方共同股東的高盛，也在本次交易中發(fā)揮了積極作用。

雙匯國際選擇并購SFD，其原因有三個方面：第一，緩解豬肉質(zhì)量危機。2011年爆發(fā)的“瘦肉精”事件造成了巨大的不良社會影響，部分消費者在自身條件允許的情況下，開始轉而購買進口豬肉。雙匯國際通過并購SFD能夠在一定程度上化解豬肉的安全危機。第二，降低企業(yè)成本。由于美國生豬養(yǎng)殖技術已經(jīng)成熟，規(guī)模化養(yǎng)殖使其飼養(yǎng)成本大大降低，此次并購能夠在控制成本的前提下，滿足中國豬肉市場日益增長的需求，提高了利潤空間。第三，提高競爭力。雙匯集團在國內(nèi)可謂“家喻戶曉”，而SFD則是美國豬肉市場的巨頭，雙方的并購交易能夠在極大程度上提升雙匯品牌的國際知名度，還能夠吸收國外企業(yè)先進的經(jīng)營管理技術和理念，使雙匯向全球高端品牌邁出一大步。

1.雙匯國際的并購支付方式選擇

雙匯國際以資產(chǎn)抵押與信用擔保的方式獲取了共計79億美元的貸款，包括以中國銀行紐約分行為首的銀團提供的40億美元四年期定期貸款和美國本土金融服務機構摩根士丹利的39億美元貸款，摩根士丹利的貸款又包含16.5億美元定期貸款、15億美元過渡性貸款，以及用于清償SFD現(xiàn)有債務的7.5億美元循環(huán)信貸。

雙匯國際以資本金的形式將79億美元投入特殊目的公司Sun Merger Sub，用于收購SFD，而這筆貸款的到期期限為并購活動完成后五年內(nèi)，對于其中涉及的境外貸款，雙匯國際承諾將在有關法律的規(guī)定下向雙匯國際的股東每年發(fā)放70%的紅利。作為此次收購活動的直接并購方，雙匯國際以現(xiàn)金的方式收購史密斯菲爾德方1.388億股股票，取得100%股權。總體看來，雙匯國際與SFD并購交易的杠桿倍數(shù)在五倍左右。

2.雙匯國際的并購融資方式選擇

在這起并購交易活動中，交易金額高達71億美元。通過分析參與雙方的股權架構得知，主并購方雙匯國際主要是通過杠桿融資的方式完成對SFD的收購。預期收購資金共計79億美元，美國本土金融服務機構摩根士丹利向雙匯國際提供39億美元的貸款，而100%收購SFD的股權仍需要47億美元資金，通過以73.26%股權的直接抵押和SFD全部股份間接抵押，雙匯國際成功獲得了以中國銀行紐約分行為首的銀團40億美元貸款，但除去這筆銀團貸款后，還剩7億美元的缺口，雙匯國際選擇使用自有資金支付。銀團成員是來自中國的兩家大型國有商業(yè)銀行：中國銀行與中國工商銀行，以及六家知名的外資銀行。在雙匯國際并購融資的過程中，中國銀行紐約分行領頭提供10億美元定期貸款，并依據(jù)雙匯國際的實際情況，制定了一套銀團貸款方案，促使其他七家銀行也先后向雙匯國際提供了4億到5億美元不等的貸款(如圖3所示)。由此可見，雙匯國際與SFD的成功并購，中國銀行紐約分行功不可沒。

銀行方面為確保巨額借債能夠收回，對雙匯國際進行了融資契約規(guī)定，40億美元被分為25億美元的三年期貸款與15億美元的五年期貸款。針對前者而言，雙匯國際應當在前兩年各償還2.5億美元，剩余20億美元將在第三年到期時一次性還清；而對于后者而言，雙匯國際需在第四年年末償還4億美元，剩余的11億美元應當在第五年到期時償還。作為對貸款能夠足額按時償還的保障，雙匯國際不僅將73.26%的股權進行了抵押，還將雙匯發(fā)展實現(xiàn)的年度凈利潤中70%的部分用作分紅，通俗地說，就是以企業(yè)在國內(nèi)經(jīng)營所獲的利潤償還在國外所借的款項。美國本土金融服務機構摩根士丹利對雙匯國際提供的貸款主要是SFD之前的貸款，其中過橋貸款15億美元屬于過渡性貸款，也就是說，雙匯國際實際需要承擔的債務只有循環(huán)承銷融資與定期貸款兩部分，總計24億美元。

圖3 雙匯國際融資模式

資料來源：雙匯國際招股說明書。

雙匯國際機智地采取企業(yè)在境內(nèi)運營所得利潤保障境外融資這一形式，加之其融資方式主要是發(fā)行債券，在短期來看，雖然雙匯國際背負巨額的貸款，但償付的壓力并不大。

(二)謹慎的聯(lián)合收購——中聯(lián)重科

長沙中聯(lián)重工科技發(fā)展股份有限公司(簡稱“中聯(lián)重工”)成立于1992年，屬于機械制造業(yè)。在其發(fā)展的二十多年間，基于自身具體情況與所處經(jīng)濟環(huán)境，制定實施了一系列發(fā)展戰(zhàn)略并取得良好成效，現(xiàn)已逐漸成長為全球化公司。中聯(lián)重工早期通過并購湖南機床廠、中標實業(yè)、陜西黃河工程機械集團等，擴大了企業(yè)規(guī)模和市場范圍，在行業(yè)中形成強大影響力的同時，在并購方面也積累了一些經(jīng)驗，但這些經(jīng)驗只是局限于本國范圍內(nèi)，對于跨國并購，中聯(lián)重科的經(jīng)驗則嚴重不足。

意大利CIFA公司成立于20世紀20年代，同屬機械制造業(yè)。CIFA通過制造和銷售用于鋼筋混凝土的鋼制模具而在行業(yè)內(nèi)獲得了良好的聲譽，是歐美排名第三的混凝土攪拌車制造商。在收購CIFA時，中聯(lián)重科面臨巨額對價和巨大風險。一方面，CIFA作為國際知名的企業(yè)，中聯(lián)重科需要支付巨額的并購對價；另一方面，由于兩國之間財政政策和法律制度的不同，中聯(lián)重科將承擔巨大的并購風險。中聯(lián)重科要在自身現(xiàn)金流允許的情況下支付并購對價，同時還要把跨國并購的風險盡可能降低，中聯(lián)重科選擇引入了弘毅投資、高盛和曼達林三家私募股權基金機構參與本次并購。弘毅投資作為中聯(lián)重科的股東，同時也作為此次并購的顧問與CIFA進行了談判，曼達林則作為一家中意合資基金，成為此次跨國交流的紐帶。最終，中聯(lián)重科在弘毅投資、高盛和曼達林三方的幫助下成功取得CIFA的全部股權，成為世界規(guī)模最大的混凝土生產(chǎn)公司。

在中聯(lián)重科并購CIFA案中，中聯(lián)重科與私募股權基金通過設立多個“特殊目的公司”的交易結構(如圖4所示)，以達到淡化中國企業(yè)并購主體的角色，從而降低政治風險。為了順利促成這筆跨國并購交易，中聯(lián)重科精心規(guī)劃。第一步，中聯(lián)重科在中國香港成立了一家全資子公司Zoomlion H.K. Holding Co. Ltd(簡稱“中聯(lián)香港控股公司”)；第二步，由中聯(lián)香港控股公司成立一家“香港特殊目的公司A”；第三步，中聯(lián)重科引入私募股權基金，經(jīng)弘毅投資、高盛和曼達林出資40%(合計1.084億歐元)，以及香港特殊目的公司A出資60%(1.626億歐元)，共同成立了“香港特殊目的公司B”；第四步，由香港特殊目的公司B在盧森堡成立全資子公司“盧森堡公司A”，再由其成立全資子公司“盧森堡公司B”，后由盧森堡公司B成立一家全資子公司“意大利特殊目的公司”；最后一步，意大利特殊目的公司對CIFA進行了吸收合并。這也就意味著，在“層層掩護”之下的中聯(lián)重科以其60%的股權掌握了CIFA的實際控制權，其余40%由弘毅投資、高盛和曼達林合計擁有。另外，由于存在協(xié)議約定，并購交易完成三年后，中聯(lián)重科可以以現(xiàn)金或股票方式支付對價購買其共同投資方弘毅投資、高盛和曼達林合計持有的CIFA 40%的股份。

圖4 中聯(lián)重科收購CIFA的交易結構

資料來源：長沙中聯(lián)重工科技發(fā)展股份有限公司重大資產(chǎn)購買暨關聯(lián)交易報告書(修訂稿)。

1.中聯(lián)重科并購支付方式選擇

中聯(lián)重科在并購CIFA時，選擇引入私募股權基金機構，聯(lián)合弘毅投資、高盛和曼達林共同進行收購，并購資金的來源充足，在很大程度上保證了并購的順利進行。中聯(lián)重科成為繼聯(lián)想(通過德太集團、泛大西洋集團和新橋資本的協(xié)助，并購IBM全球個人電腦業(yè)務)之后，又一家借助私募股權基金展開海外并購的中國企業(yè)。

中聯(lián)重科在2008年1月正式進入并購談判程序之后，歷時9個月，在同年9月底完成對CIFA的全面收購。CIFA全部股權作價3.755億歐元，實際股權轉讓價款為2.515億歐元，差額(1.24億歐元)由CIFA自身長期負債承擔。中聯(lián)重科支付1.626億歐元取得CIFA的60%股權，其共同投資方弘毅投資、高盛和曼達林共出資1.084億歐元獲得CIFA 40%的股權，按照其各自的出資金額，三家私募股權基金機構的持股比分別為18.04%、12.92%和9.04%。協(xié)議還表明，在并購完成三年后，中聯(lián)重科有權購買共同投資方所合計持有CIFA的40%股權。此外，對于CIFA自身的長期負債，中聯(lián)重科及其三家共同投資方均無還款義務和擔保責任。

根據(jù)中聯(lián)重科并購報告披露，截至2008年6月30日，CIFA的總資產(chǎn)為3.36億歐元、凈資產(chǎn)0.76億歐元、負債約2.60億歐元；而中聯(lián)重科2007年凈利潤約1.28億歐元，2008年第一季度凈利潤約0.34億歐元。以中聯(lián)重科的收入水平與資金實力完成對CIFA的并購，難免會對其未來發(fā)展帶來一定風險，作為中聯(lián)重科的背后推手，弘毅投資、高盛和曼達林這三家私募股權基金機構起到了不可忽視的作用。此次并購中，中聯(lián)重科僅出資12%，其余部分由銀行貸款和私募股權基金機構提供，杠桿倍數(shù)高達8.33。

2.中聯(lián)重科并購融資方式選擇

中聯(lián)重科基于謹慎的態(tài)度，為最小化風險，采取了“股權+債務+自有資金”三者結合的融資方式，具體如下：

(1)首次結構化融資

為獲取足額的并購資金，中聯(lián)重科進行了結構化融資。在此次并購交易過程中，中聯(lián)重科聯(lián)合弘毅投資、高盛和曼達林，合計出資2.515億歐元，占CIFA全部股權作價(3.755億歐元)的67%。并購交易完成后，三家共同投資方出資占26.8%，約1.084億歐元(含交易費用)，合計擁有CIFA40%的股權；中聯(lián)重科實際出資占40.2%，約1.626億歐元(含交易費用)，擁有60%的股權。

(2)賣方杠桿融資

賣方杠桿融資的應用通常是由于賣方企業(yè)收益較差、獲利能力較弱，因而賣方股東出售意愿強烈，急于脫手。CIFA全部股價作價3.755億歐元，而中聯(lián)重科與其共同投資方僅出資2.515億歐元，其差額部分1.240億歐元將由CIFA自身的長期負債解決，這一部分資金即為賣方杠桿融資部分，占全部股權作價的33.02%。根據(jù)此次并購交易的相關公開披露信息顯示，收購成交后，主并購方與三家共同投資方均對CIFA自身的長期負債無還款義務和擔保責任。

(3)再次結構化融資

中聯(lián)重科實際出資為全部股權作價的40.2%，約1.626億歐元，折合人民幣約17.27億元(按當時匯率折算)，而根據(jù)中聯(lián)重科2007年的財務報表數(shù)據(jù)顯示，其經(jīng)營現(xiàn)金流僅有4.6億元人民幣，12.67億元人民幣的巨大差額迫使中聯(lián)重科不得不再次進行結構化融資。中聯(lián)重科進一步對其60%的股權進行分解，包括80%的債務融資及20%的自有資金支付。隨即，中聯(lián)重科獲得中國進出口銀行湖南分行的13.8億元人民幣貸款，并承諾以并購完成后CIFA經(jīng)營所獲凈利潤中歸屬于中聯(lián)重科部分的紅利、中聯(lián)香港控股公司經(jīng)營所獲的凈利潤與現(xiàn)金流，以及中聯(lián)重科經(jīng)營所獲的凈利潤與現(xiàn)金流作為還款來源。最終，中聯(lián)重科僅需支付3.45元億人民幣的自有資金即順利完成了本次并購交易。

(三)雙匯國際、中聯(lián)重科的并購支付與融資方式選擇的風險承擔動因分析

1.流動性風險

雙匯國際屬于肉類加工企業(yè)，中聯(lián)重科屬于工程機械行業(yè)，兩者行業(yè)不同，其現(xiàn)金流、收益率和風險也各不相同。雙匯國際現(xiàn)金流穩(wěn)定，利潤率不高，風險較小；而中聯(lián)重科現(xiàn)金流不穩(wěn)定，雖然有較高的利潤率，但所需承擔的風險也很大。

此外，通過查閱雙匯國際與中聯(lián)重科財務數(shù)據(jù)得知，在并購行為發(fā)生前，雙匯國際的資產(chǎn)負債率為27.08%，中聯(lián)重科的資產(chǎn)負債率為56.04%，這意味著雙匯國際通過債務融資的方式獲取并購資金，盡管會使其資產(chǎn)負債率增加，但對企業(yè)自身而言是可以容忍的；而中聯(lián)重科如果也選擇采用債務融資的方式來獲得大部分并購資金，則可能無法承受流動性風險。

2.融資風險

面對巨額的交易金額，雙匯國際采用了近乎100%的債務融資方式，幾乎不動用自有資金，而是依靠貸款對SFD完成了并購交易的支付，因而產(chǎn)生的杠桿作用極大，盡管貸款保障條款使雙匯國際在短期的償債壓力得以降低，然而一旦不能在規(guī)定的期限內(nèi)償還債務，雙匯國際依然會面臨巨大的財務風險。

謹慎的中聯(lián)重科則采用股權融資、債務融資及自有資金融資相結合的組合融資模式，通過聯(lián)合弘毅投資、高盛和曼達林三家共同投資方獲得了40%的并購資金，而對于自身擁有的60%股權又進一步拆分成以80%的債務和20%的自有資金來支付。這種融資模式妥善地將風險進行了分攤，三家共同投資方與中聯(lián)重科成為了“同一條繩上的螞蚱”，收益共享，損失共擔，對風險分散起到了積極作用。

3.控制權轉移風險

中聯(lián)重科作為國有企業(yè)，在得到國家政策支持的同時，又引入了私募股權基金機構，在并購過程中，弘毅投資、高盛和曼達林三家共同投資方為中聯(lián)重科解決了約半數(shù)的并購資金問題，并最終獲得CIFA 40%的股權，而作為主并購方的中聯(lián)重科則獲得CIFA 60%的股權，如此一來，不僅巨額的并購資金問題得以解決，同時也保證了中聯(lián)重科的控制權不被替代，仍然居于控股地位。

而對于雙匯國際而言，選擇債務融資的方式籌集資金，使得自身負債大大增加，雖然資產(chǎn)負債率依然在可接受的水平，但由于雙匯國際以其資產(chǎn)及SFD的全部股份作為抵押，如果企業(yè)無法按期足額還付貸款，則有可能面臨控制權喪失的風險。

三、雙匯國際、中聯(lián)重科的并購支付與融資方式選擇的財務風險分析

基于上述兩個案例，盡管雙匯國際與中聯(lián)重科采取的并購融資方式不同，但由于主并購方企業(yè)均存在債務融資的部分，因而都會面臨到期無法償債的風險。通常而言, 債務融資的比率與財務杠桿的作用呈正相關，當財務杠桿作用隨債務融資比率的升高而增大時，主并購方企業(yè)也將面臨更高的財務風險。下文將擇取兩家公司的主要財務指標對短期償債風險與長期償債風險進行具體分析。

(一)短期償債風險

短期償債風險的大小取決于企業(yè)短期償債能力的強弱，短期內(nèi)企業(yè)的償債能力越強，則短期償債風險越??；反之，則短期償債風險越大。本文選取兩起案例中，主并購方并購前后的流動比率、速動比率及現(xiàn)金流量比率，對比分析在并購交易發(fā)生前后企業(yè)的短期償債能力變化帶來的風險(如表2所示)。

通過對比兩起并購案例中主并購公司在并購前和并購后的短期財務指標得知，大多數(shù)財務指標均有明顯下降，可見由于兩個企業(yè)均存在債務融資，企業(yè)在負債增加的同時，財務風險也隨之增大。由表2中的數(shù)據(jù)可知，在并購前后，雙匯國際的各項指標均優(yōu)于中聯(lián)重科，雙匯國際的短期償債能力較中聯(lián)重科而言更強。并購交易完成后，盡管雙匯國際的流動比率存在稍小幅度的增長，但其現(xiàn)金流量比率發(fā)生了90%以上的大跌，這意味著雙匯國際的短期償債風險仍然處于較高的水平。

表2雙匯國際與中聯(lián)重科短期償債能力指標

資料來源：同花順財經(jīng)。下同。

(二)長期償債風險

并購時企業(yè)為獲取并購交易資金而借款，隨之而來的是在規(guī)定期限內(nèi)企業(yè)無法如約足額償還貸款本金與利息的風險，即長期償債風險。

本文選取兩起案例中主并購方并購前后的資產(chǎn)負債率與利息保障倍數(shù)兩個指標，對并購交易發(fā)生前后，企業(yè)的長期償債風險進行簡要分析(如表3所示)。雙匯國際采用單一100%債務融資方式取得了以中國銀行紐約分行為首的銀團與摩根士丹利提供的三年期和五年期長期貸款，而中聯(lián)重科通過再次結構化融資取得了中國進出口銀行湖南分行的13.8億元人民幣貸款。雙匯國際的資產(chǎn)負債率由并購前的27.08%增至并購后的77.83%，漲幅近兩倍；而中聯(lián)重科的資產(chǎn)負債率由并購前的56.04%增長到并購后的76.89%，增幅僅37.21%。對比兩家的利息保障倍數(shù)，二者在并購完成后指標均有所下降，但中聯(lián)重科的降幅明顯低于雙匯國際，且并購后中聯(lián)重科的利息保障倍數(shù)明顯優(yōu)于雙匯國際，也就是說，在長期償債能力方面，中聯(lián)重科強于雙匯國際?？傮w而言，雙匯國際所面臨的長期償債風險高于中聯(lián)重科。

表3雙匯國際與中聯(lián)重科長期償債能力指標

四、雙匯國際、中聯(lián)重科的并購支付與融資方式選擇的經(jīng)濟后果

在企業(yè)并購交易活動中，企業(yè)應結合自身實際情況多方面綜合考慮并選擇合適的融資方式，不同的融資方式需要付出的成本、承擔的風險及可獲得的收益都各不相同。此外，可能還會涉及流動性、控制權轉移等方面的問題。上述兩個案例中，由于融資方式選擇完全不同，具體成本、風險、收益的分析結果如表4所示。

表4雙匯國際與中聯(lián)重科并購支付與融資方式選擇的收益、成本與風險分析

資料來源：作者整理。

觀察表4可知，從并購交易所付出的成本方面來看，雙匯國際主要面臨的成本是由債務融資造成的利息費用；中聯(lián)重科需承擔融資的交易費用、再次結構化產(chǎn)生債務部分的利息費用，以及再次結構化后自有資金支付的部分。而對于兩起并購案中的被并購方股東而言，則都喪失了對企業(yè)的控制權。

由于雙匯國際采用了單一的100%債務融資方式，因而產(chǎn)生了極大的財務杠桿作用，一旦發(fā)生差錯，則將面臨巨額貸款無法按期足額償還的巨大財務風險；而中聯(lián)重科采取多方式組合進行融資，其債務融資的部分較少，小比例的債務不會導致過高的財務風險。與此同時，若兩起并購案例中并購整合階段未成功，則都將面臨投資無法回收的風險。

兩個案例中的主并購方可獲得的收益無法確定，需要根據(jù)并購完成后的整合階段情況進行具體分析。若兩起并購案在后續(xù)整合過程中一切順利，整合良好，則企業(yè)經(jīng)營狀況將比較樂觀，隨之主并購方收益也會較大；反之，若并購完成后由于并購雙方所處國家不同導致的文化沖突、經(jīng)濟環(huán)境不同導致的管理模式?jīng)_突，以及人才流失等因素致使并購整合階段的失敗，則將影響企業(yè)經(jīng)營效益，故主并購方的收益也會大打折扣，甚至會產(chǎn)生損失。

五、結論與啟示

通過對雙匯國際與中聯(lián)重科兩起并購案中所涉及的支付與融資方式的分析和對比，了解到在不同的融資方式下，所付出的成本、承擔的風險及可獲得的收益都各不相同。在企業(yè)進行并購交易的過程中，杠桿融資有助于并購活動的順利開展。無論是雙匯國際并購SFD還是中聯(lián)重科并購CIFA，二者同屬于跨國并購，且并購交易金額十分巨大，企業(yè)需要在短期內(nèi)籌集巨額資金則成為了一個棘手的問題。雙匯國際采用借債的方式，中聯(lián)重科則主要采用引入私募投資的方式，兩種方式同屬于杠桿融資，解決了企業(yè)面臨的交易資金難題，也保證了并購活動的順利開始。組合形式的融資模式相較單一融資模式而言，財務風險更小。盡管雙匯國際并購SFD與中聯(lián)重科并購CIFA都屬于杠桿并購，但由于雙匯國際采用單一的債務融資，使得企業(yè)長期的償債能力大大降低，并購后的雙匯國際財務風險極大；而采用“股權+債務+自有資金”的中聯(lián)重科，將并購后的整合風險一定比例地分攤到了共同投資方，合理規(guī)避了自身所需承擔的并購風險。

通常在并購中，主并購方企業(yè)應當在利用債務融資的杠桿作用給企業(yè)增加收益的同時，合理規(guī)避由于債務融資而帶來的風險。對于海外并購而言，由于涉及的并購資金巨大，單一的融資方式顯然已經(jīng)不再適合，因而中國企業(yè)應當在保持企業(yè)自身特有文化的同時，吸取國內(nèi)外并購成功案例的經(jīng)驗，對先進的融資理念與方式加以學習和借鑒。在對融資方式進行選擇時，應綜合考慮企業(yè)自身股權結構、財務狀況、股東權益稀釋等方面因素。此外，企業(yè)還應當預先了解不同融資方式可能帶來的經(jīng)濟后果，盡量避免由于融資方式選擇失誤而導致的并購失敗。從中聯(lián)重科成功并購CIFA的案例中可以看出，私募股權基金機構在海外并購中能夠發(fā)揮積極作用，借助私募股權基金機構豐富的海外并購經(jīng)驗能夠對并購雙方的文化沖突、法律沖突等起到緩解作用，并有利于企業(yè)并購完成后的后續(xù)整合，提高了海外并購的成功率。

本文僅通過兩個案例的對比研究海外并購支付與融資方式的選擇，所得出的結論可能缺乏普適性，因此，其研究結論有待于通過大樣本經(jīng)驗研究做進一步的檢驗，以獲得統(tǒng)計學上的推廣意義，但本文的研究視角可以為今后的大樣本經(jīng)驗研究提供有益的研究思路。