張嚴(yán)

【摘 要】首先介紹了金融風(fēng)險國際傳染的定義、影響因素和傳染渠道，然后歸納了金融風(fēng)險國際傳染的檢驗方法，最后總結(jié)我國面臨金融風(fēng)險國際傳染的危險。

【關(guān)鍵詞】金融風(fēng)險；國際傳染；金融市場聯(lián)動

一、引言

自2016年中旬以來，歐洲經(jīng)歷了英國脫歐、意大利公投等多起重大政治經(jīng)濟(jì)事件，引起了全球金融市場的動蕩，而美國新任總統(tǒng)“反全球化”政治經(jīng)濟(jì)主張的施行則進(jìn)一步加劇了市場恐慌，激化了全球金融市場的不穩(wěn)定性。次貸危機(jī)時期，由于資本無法自由流動的天然屏障，我國較高的經(jīng)濟(jì)增速強(qiáng)化了對金融風(fēng)險傳染效應(yīng)的應(yīng)對能力，資本市場受金融風(fēng)險國際傳染的影響有限。近年來隨著資本管制的逐漸放開、利率市場化的實施、匯率市場化的改革以及滬港通、深港通等增強(qiáng)資本流動的政策，我國金融市場與國際金融市場的聯(lián)系明顯增加?？傊?，外界金融沖擊對我國經(jīng)濟(jì)的影響越來越顯著。

二、金融風(fēng)險國際傳染的相關(guān)理論

金融風(fēng)險國際傳染的定義有兩類：一是金融風(fēng)險國際傳染是基于基本面的傳染，即季風(fēng)效應(yīng)和溢出效應(yīng)；二是金融風(fēng)險國際傳染是風(fēng)險的凈傳染，即凈傳染效應(yīng)?；诨久娴膫魅緩?qiáng)調(diào)不同市場間的關(guān)聯(lián)性，認(rèn)為金融風(fēng)險國際傳染是因為傳染國與被傳染國之間存在緊密的貿(mào)易與金融聯(lián)系，金融風(fēng)險會通過這些聯(lián)系外溢至被傳染國。風(fēng)險的凈傳染觀點則認(rèn)為金融風(fēng)險的傳染不是宏觀基本面導(dǎo)致的，而是與金融市場投機(jī)者的預(yù)期有關(guān)，這種預(yù)期取決于國家間經(jīng)濟(jì)、政治、文化的相似性，會使危機(jī)呈現(xiàn)自我實現(xiàn)的狀態(tài)。凈傳染效應(yīng)是由于投資者預(yù)期的改變和非理性行為（如金融恐慌、羊群效應(yīng)等）造成的，凈傳染效應(yīng)實現(xiàn)的關(guān)鍵在于劇烈的波動率會以非線性的機(jī)制擴(kuò)大風(fēng)險。

基礎(chǔ)因素主要有資本流動、國內(nèi)貨幣發(fā)行量、本幣相對于美元的匯率、通貨膨脹、流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)周期、金融市場波動、金融市場與實體經(jīng)濟(jì)開放度、信心指數(shù)等?；A(chǔ)因素是指與國家特征相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)金融因素。主要體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長速度、通貨膨脹率、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險等因素，這些因素的惡化是金融風(fēng)險的傳染的基礎(chǔ)條件，可能擴(kuò)大金融風(fēng)險傳染的效果。

金融風(fēng)險國際傳染的主要渠道分為國際貿(mào)易渠道、金融聯(lián)系渠道和投資者行為渠道三大類。金融聯(lián)系渠道是全球金融一體化背景下最重要的金融風(fēng)險國際傳染渠道。隨著投資者對不同國家、不同市場的資產(chǎn)進(jìn)行組合配置，各國金融市場間的聯(lián)系日益緊密，構(gòu)成了復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)鏈接。一旦某個重要節(jié)點（如某一經(jīng)濟(jì)大國的主要市場或者某一國際化貨幣）出現(xiàn)問題，都可能會改變網(wǎng)絡(luò)中其他節(jié)點的屬性，進(jìn)而引發(fā)風(fēng)險傳染。以美國為例，美國不僅出于平衡國際收支的考慮吸引了大量國際資本進(jìn)入本國市場，而且其發(fā)行的貨幣還是世界上使用最廣泛的流通貨幣，因此其是國際金融市場網(wǎng)絡(luò)中的一個重要節(jié)點。一旦美國經(jīng)濟(jì)惡化造成投資者相應(yīng)資產(chǎn)的損失，投資者會迅速賣出美元相關(guān)資產(chǎn)收回流動性，考慮到資金收回可能存在的時滯及違約情況，投資者可能進(jìn)一步從其他金融市場上收回流動性，造成其他資產(chǎn)價格的異常波動，最終引發(fā)金融風(fēng)險的全面擴(kuò)散。

三、金融風(fēng)險國際傳染的檢驗方法

早期檢驗主要通過分析Pearson相關(guān)系數(shù)來進(jìn)行比較，F(xiàn)orbes和Rigobon（2002）用了大量實例來說明線性相關(guān)系數(shù)取決于波動率，在危機(jī)時期是上偏的，如果在度量中沒考慮到這種偏差將很可能產(chǎn)生出錯誤的結(jié)論。由于金融風(fēng)險傳染實際是一種風(fēng)險的跨市場傳遞過程，除了研究資產(chǎn)收益率在金融危機(jī)前后發(fā)生顯著變化，還可通過市場之間的波動率溢出來研究；Engle（1982）首先提出被用于條件方差建模的自回歸條件異方差（ARCH）模型，Bollerslev（1986）將其推廣成GARCH橫型，隨后基于GARCH的各種演化模型：IGARCH，AGARCH，EGARCH，成分GARCH，因子GARCH等被提出，形成GARCH族模型。由于金融變量通常表現(xiàn)出“尖峰厚尾”特征，而且變量之間的相依關(guān)系也不局限于線性相關(guān)，變量之間的相依關(guān)系可能是線性或非線性的、對稱或非對稱的，近年來Copula被廣泛的用于研究金融風(fēng)險傳染：正態(tài)copula、 t copula、 clayton copula能夠刻畫數(shù)據(jù)的上尾特征， gumbel copula能夠刻畫數(shù)據(jù)的下尾特征，frank copula能夠刻畫數(shù)據(jù)的對稱性特征。

不同于均值回歸模型（格蘭杰因果檢驗、協(xié)整分析方法）從平均意義上檢驗金融變量之間的聯(lián)動關(guān)系是否發(fā)生了改變，而且均值回歸模型的估計受到誤差項分布的影響（例如正態(tài)性假設(shè)、同方差假設(shè)），分位點回歸模型不需要對隨機(jī)擾動項作任何分布上的假設(shè)，在估計上也不受異常值影響具有很好的穩(wěn)健性，而且能夠在不同分位點水平上刻畫市場的聯(lián)動，被廣泛的應(yīng)用于金融風(fēng)險傳染分析；Baur（2013）使用分位點回歸模型在不同分位點水平上，分析了美國次貸危機(jī)前后，金融市場之間相依結(jié)構(gòu)和度的變化。Wang和Tsai（2009）對極值理論中的尾部指數(shù)估計方法進(jìn)行推廣，假定極值變量的尾部指數(shù)受某些外生變量的影響，通過建立非線性回歸模型來分析外生變量對于尾部指數(shù)的影響；數(shù)據(jù)建模時選擇一個合適的閥值是非常重要的，這個閥值要足夠的大，保證是對稀有事件進(jìn)行建模，同時要留有足夠的數(shù)據(jù)來進(jìn)行參數(shù)估計和推斷；由于極值理論能夠?qū)O端尾部直接建模，極值理論己經(jīng)成為一種非常受歡迎的研究極端尾部相依的方法。

四、結(jié)束語

從98年亞洲金融危機(jī)到08年美國次貸危機(jī)，再到2011年歐債危機(jī)，隨著經(jīng)濟(jì)、金融的全球化，金融風(fēng)險國際傳染的主要渠道由國際貿(mào)易渠道逐步轉(zhuǎn)換為金融聯(lián)系渠道。由于利率市場的參與者主要是經(jīng)驗豐富的機(jī)構(gòu)投資則，投資者行為渠道集中體現(xiàn)在股票市場和外匯市場，相較于利率市場而言，股票市場的投資者行為理性程度更低，可能是因為股票市場的個體投資者較多導(dǎo)致的?？傮w而言，基礎(chǔ)因素和投資者行為渠道最為重要。金融監(jiān)管部門應(yīng)及時對重大國際事件進(jìn)行信息披露和影響解說，并提高投資者對此類信息的可得性。

盡管貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架已經(jīng)被提出，然而我國的金融體系與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比仍需完善，一旦發(fā)生危機(jī)，轉(zhuǎn)移風(fēng)險和金融系統(tǒng)自我修復(fù)的能力缺陷將造成經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重退縮。另一方面，外部產(chǎn)生的金融風(fēng)險無疑會傳到國內(nèi)，部分國家間的同類金融市場存在較強(qiáng)的相關(guān)性，甚至個別重要市場對全球同類市場具有顯著的風(fēng)險凈溢出，這說明國際同類資產(chǎn)收益間的相關(guān)性可能高于投資者原有的預(yù)期，簡而言之，同類資產(chǎn)進(jìn)行全球市場的組合配置不能顯著降低組合的非市場風(fēng)險，這對風(fēng)險管理能力提出更高的要求。

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