楊現(xiàn)華

交易所的一份問詢函讓山西汾酒（600809.SH）陷入輿論漩渦中，毛利率下滑和關(guān)聯(lián)采購激增是交易所關(guān)心的主要問題。

2018年是白酒延續(xù)景氣的一年，多數(shù)酒企的毛利率都有不同程度的上揚。作為主要白酒企業(yè)之一，山西汾酒的毛利率不但沒有增長，超過3個百分點的下降是所有非ST酒企中降幅最明顯的。

公司毛利率的下降與營業(yè)成本更大幅度的增長有著直接的關(guān)系。在營業(yè)成本中，占比最高的原料成本漲幅又更為明顯。巧合的是，在山西汾酒的關(guān)聯(lián)采購中，公司向關(guān)聯(lián)方大筆采購的正是原材料。

在激增的關(guān)聯(lián)采購中，獲益的并非山西汾酒大股東一家。在獲得山西汾酒數(shù)億元采購的企業(yè)名單中，幾家公司的少數(shù)股權(quán)都閃現(xiàn)著同一家公司的身影，這些獲益者究竟是誰？

毛利率“意外”下降

在延續(xù)景氣周期的2018年，山西汾酒的收入表現(xiàn)最為優(yōu)異。2018年，公司實現(xiàn)營收93.82億元，同比增長47.48%;歸屬母公司股東的凈利潤14.67億元，同比增長54.01%。

在19家上市白酒公司中，山西汾酒的營收增速最高，超過了大筆收購的老白干酒（600559.SH）41.34%的增速?；厮?017年，山西汾酒37.06%的收入增速也高居行業(yè)前三，在高增長之后公司繼續(xù)保持加速增長。

無疑，山西汾酒的收入是這兩年上市酒企中表現(xiàn)最佳的，但與收入端的靚麗表現(xiàn)相比，山西汾酒在利潤端的漲幅并沒有如此優(yōu)秀。

2017年，山西汾酒歸屬母公司股東的凈利潤為9.44億元，56.02%的漲幅優(yōu)于收入的漲幅，在行業(yè)內(nèi)躋身前四，但公司2018年54.01%歸母凈利潤增速行業(yè)內(nèi)的排名也不過第六而已。

從結(jié)果上看，2017年和2018年，山西汾酒的歸母凈利潤增速都在50%以上且都超過了同期營收的增速，這個成績并不算差。

凈利增速超過收入增速的一個原因在于提價。本輪白酒景氣周期中，以茅臺為首的眾多白酒公司各自提價，山西汾酒也不例外，而且山西汾酒的漲價并非一次完成，而是不斷提價。繼2017年和2018年提價后，山西汾酒2019年再度提價。

提價的直接效果是推升公司的毛利率。2015-2017年，山西汾酒的毛利率分別為67.37%、68.68%和69.84%，穩(wěn)步提升。在此之前公司的毛利率已經(jīng)連降兩年了。

但在2018年，提價的效果似乎消失了，山西汾酒的整體毛利率為66.21%，較上一年下降了3.63個百分點，是非ST白酒上市公司中降幅最大的一家。

從2015年開始，山西汾酒的毛利率重拾升勢，直至2018年終結(jié)，是什么原因?qū)е鹿久书_始下降呢？

從公司的年報來看，低價白酒毛利率的持續(xù)走低是主要原因。2015-2018年，公司中高價白酒的毛利率分別減少1.14個、增加1.37個、增加2.68個、增加2.84個百分點，毛利率從70.6%提升至75.18%。

同期，山西汾酒低價白酒的毛利率分別增加0.91個、增加3.24個、減少 3.87個和減少8.77個百分點，毛利率從62.98%降至50.72%。低價白酒占白酒的收入從2015年的不到30%提升至如今的35%以上，收入占比的提高和毛利率的下滑最終導致公司整體毛利率的走低。

導致山西汾酒低價白酒毛利率下降的原因，是其營業(yè)成本的漲幅遠超同期收入的增幅，原材料的異常增長是最直接的導火索。那么，在同行酒企未出現(xiàn)原材料迅猛增長的背景下，為什么只有山西汾酒的原材料金額大幅增加呢？

高企的原材料采購

在白酒企業(yè)的成本中，原材料是占比最大的一項，一般占比都在五成以上。山西汾酒的情況也是如此，目前原料成本的占比已經(jīng)超過了60%。

以最近3年為例，根據(jù)山西汾酒年報，2016-2018年，公司成本中的原料成本分別為7.27億元、10.17億元和19.55億元，同比分別增加了5.98%、39.82%和68.55%，占比分別為52.72%、55.84%和61.69%。在原料成本不斷增加的情況下，其在成本中的占比已經(jīng)超過了六成。

與山西汾酒相比，部分競爭對手的成本控制顯然更優(yōu)秀了。以“茅五洋瀘”為代表的一線酒企成本都沒有呈現(xiàn)出明顯的增長態(tài)勢。

貴州茅臺（600519.SH）2016-2018年成本中的直接材料分別為19.41億元、34.8億元、38.83億元，增長了23.88%、79.3%、11.59%。除了2017年明顯增長外，其余年度增幅并不明顯。

五糧液（000858.SZ）2016-2018年直接材料成本分別為39.37億元、42.59億元和53.77億元，同比增幅分別為4.07%、-3.42%、0.87%，成本控制非常優(yōu)異。

洋河股份（002304.SZ）2016-2018年直接材料成本分別為34.54億元、42.43億元和43.97億元，同比增長1.71%、22.87%和3.63%。瀘州老窖（000568.SZ）2016-2018年營業(yè)成本中的原材料金額為25.57億元、24.66億元和24.93億元，同比增長-5.46%、-10.77%、1.13%。這兩家公司的成本控制與五糧液一樣非常優(yōu)秀。

與山西汾酒收入更為接近的是順鑫農(nóng)業(yè)（000860.SZ）和古井貢酒（000596.SZ）。由于除了白酒業(yè)務(wù)之外，順鑫農(nóng)業(yè)還有屠宰業(yè)務(wù)，因此公司年報中沒有白酒營業(yè)成本明細。

古井貢酒年報顯示，2016-2018年公司營業(yè)成本中的直接材料分別為10.79億元、12.06億元和14.66億元，漲幅分別為-0.45%、11.78%和21.51%。

口子窖（603589.SH）和今世緣（603369.SH）是兩只白酒次新股，其2018年的收入尚不足山西汾酒的一半，口子窖2016-2018年直接材料成本分別為6.86億元、8.75億元和9.95億元，同比分別增長-0.26%、27.51%和13.73%;今世緣2016-2018年原料成本分別為6.25億元、7億元和8.58億元，分別同比增長3.55%、12.01%和22.56%。

無論是一線龍頭亦或是規(guī)模接近的競爭對手，或者是規(guī)模更小者，鮮有原材料連續(xù)呈現(xiàn)大幅增長的情形，即使部分酒企原材料成本增長明顯如水井坊（600779.SH），但公司的毛利率同樣能夠保持穩(wěn)步的上揚趨勢，即成本能夠“轉(zhuǎn)嫁”。

山西汾酒并沒有做到這一點，在原材料采購成本不斷增加時，公司的毛利率難以保持上漲了。

在僅有的十余家上市白酒公司中，山西汾酒是少有的原材料成本不斷大幅增加的公司之一。按照公司的解釋，山西汾酒通過合作模式和市場模式兩種方式進行原料采購，那么公司通過關(guān)聯(lián)方采購而來的原材料應(yīng)該屬于合作模式了。不斷攀升的關(guān)聯(lián)交易背后，是誰在侵蝕著山西汾酒的毛利率呢？

關(guān)聯(lián)交易背后的神秘人

根據(jù)公司近3年年報披露，山西汾酒日常關(guān)聯(lián)交易規(guī)模逐年增加，2016-2018年公司與關(guān)聯(lián)方實際發(fā)生的日常交易金額分別為7.76億元、11.57億元、29.28億元。

在2018年的關(guān)聯(lián)交易中，山西汾酒采購商品/接受勞務(wù)的關(guān)聯(lián)交易加總金額達21.44 億元，出售商品/提供勞務(wù)的關(guān)聯(lián)交易加總金額達6.95億元，采購是關(guān)聯(lián)交易的主要內(nèi)容。

在山西汾酒向關(guān)聯(lián)方采購的交易中，購買原材料是最主要的支出項。2018年，山西汾酒向關(guān)聯(lián)方采購的釀酒材料達到了9.78億元，公司同時公告，2018年釀酒原材料共計采購了12.04億元，這是否意味著公司的原材料主要是向關(guān)聯(lián)方采購而來呢？

向山西汾酒提供釀酒材料的公司主要是以下幾家單位：孝義市金杏林商貿(mào)有限責任公司（下稱“金杏林商貿(mào)”）獲得采購金額2.06億元，山西杏花村汾酒集團寶泉涌有限責任公司（下稱“寶泉涌”）獲得采購金額2.33億元，山西杏花村義泉涌酒業(yè)股份有限公司（下稱“義泉涌”）貢獻1164萬元采購額，呂梁汾玉商貿(mào)有限公司（下稱“汾玉商貿(mào)”）貢獻了1.35億元的采購金額。

山西杏花村汾酒集團酒業(yè)發(fā)展區(qū)股份有限公司（下稱“汾酒發(fā)展區(qū)公司”）獲得的釀酒材料采購金額最多，達到3.93億元。除了義泉涌貢獻的采購金額在千萬元左右外，剩余幾家公司獲得山西汾酒的釀酒材料采購額都在億元以上。

汾酒發(fā)展區(qū)公司是獲得山西汾酒采購金額最多的公司。工商資料顯示，該公司的第一大股東是山西汾酒的大股東山西杏花村汾酒集團有限責任公司（下稱“汾酒集團”），其持股51%，剩余49%的股份由山西中汾酒業(yè)投資有限公司（下稱“中汾酒業(yè)”）持有。

獲得采購金額僅次于汾酒發(fā)展區(qū)公司的是寶泉涌公司，該公司同樣由汾酒集團持股51%，剩余49%則由山西招福酒業(yè)有限公司（下稱“招福酒業(yè)”）持有。

表面上看，義泉涌僅僅獲得了山西汾酒千萬元的采購金額并不算多，但事實并非如此。獲得1.35億元采購額的汾玉商貿(mào)背后則站著義泉涌公司。

根據(jù)工商信息，汾玉商貿(mào)的兩名股東中，義泉涌直接持有33%，大股東山西杏花村金安商貿(mào)有限責任公司持有67%的股份，這家公司則由義泉涌持股80%，山西汾酒的大股東汾酒集團反而成了參股股東，持有山西杏花村金安商貿(mào)有限責任公司20%的股份。

也就是說，汾玉商貿(mào)由義泉涌公司絕對控股，在年報中，山西汾酒表示，義泉涌公司是汾酒集團的子公司。工商信息中，職工個人募集是其最大的出資人，汾酒集團直接持有比例僅為15.39%。

在上述主要關(guān)聯(lián)采購的幾家公司中，只有金杏林公司是由汾酒集團100%完全持有。義泉涌公司的最大出資人是職工募資，汾酒發(fā)展區(qū)公司和寶泉涌公司49%的股份分別由中汾酒業(yè)和招福酒業(yè)持有。

中汾酒業(yè)和招福酒業(yè)的最終大股東多為自然人，其中招福酒業(yè)的兩大持有人是張平生和楊守劍，分別持有41.66%的股份。天眼查顯示，中汾酒業(yè)的股東多達13位，其中10個為自然人。

除了這幾筆過億的關(guān)聯(lián)采購外，山西汾酒另外幾筆過億的采購同樣也與這幾家公司有關(guān)。寶泉涌公司、汾玉商貿(mào)和汾酒發(fā)展區(qū)公司分別又各獲得1.66億元、1.04億元和2.02億元的采購款，合計4.72億元的采購內(nèi)容都是商品酒。

山西汾酒是不折不扣的釀酒公司，如果是向關(guān)聯(lián)方采購半成品或者基酒等釀酒必需品尚屬情有可原，那么山西汾酒向關(guān)聯(lián)方采購的近5億元商品酒是釀酒必需品還是成品酒呢？

不僅如此，在山西汾酒剩余5000萬元以上的關(guān)聯(lián)采購內(nèi)容中，除了一筆6220萬元的采購屬于包裝材料外，其余6筆全是向關(guān)聯(lián)方采購商品酒，合計采購金額達到了約4.15億元。

如果把數(shù)百萬元和幾十萬元的零星商品酒采購也納入其中的話，山西汾酒向關(guān)聯(lián)方合計采購了約9億元左右的商品酒，這占到了公司近10%的營收水平。

山西汾酒向關(guān)聯(lián)方購買了約9億元的商品酒，同時采購的原材料接近10億元，這兩者合計幾乎涵蓋了山西汾酒向關(guān)聯(lián)方的采購內(nèi)容。同時，公司向關(guān)聯(lián)方出售商品/提供勞務(wù)的關(guān)聯(lián)交易合計也不過6.95億元，其中銷售商品酒6.77億元。

山西汾酒向關(guān)聯(lián)方采購的商品酒達到了9億元左右，出售的商品酒不足7億元，一家以白酒為主的上市酒企是出于什么樣的考量呢？

如果按照公司存貨的分類，山西汾酒向關(guān)聯(lián)方采購的約9億元的商品酒到底是釀酒原材料、在產(chǎn)品、自制半成品還是庫存商品呢？

值得一提的是，由中汾酒業(yè)持股49%的汾酒發(fā)展區(qū)公司不僅獲得了3.93億元的釀酒材料采購，還獲得了2.02億元的商品酒采購。更有甚者，在2018年山西汾酒還向其支付了8036萬元的房屋租賃費用。上半年時，山西汾酒確認的租賃費用為1447萬元，即下半年租賃費用暴漲。

山西汾酒員工沒有大幅增加，庫存亦未大幅波動，那么公司花費8000余萬元租賃房屋做何用途呢？

關(guān)聯(lián)方獲得了翻倍的采購金額，關(guān)聯(lián)出售并沒有隨之同步增長，這意味著資金從山西汾酒流向了關(guān)聯(lián)方。在上市白酒公司中，不少公司都為如何高效使用現(xiàn)金而絞盡腦汁，山西汾酒則沒有這樣的憂慮，公司的盈利并沒有轉(zhuǎn)化為更多實實在在的現(xiàn)金。

現(xiàn)金去哪兒了

2018年年末，山西汾酒的貨幣資金只有12.96億元，僅僅與口子窖和伊力特（600197.SH）相仿，但從收入上講，山西汾酒要成倍于這兩家酒企。

白酒公司的一大特點就是現(xiàn)金豐厚。為此，在高分紅的同時，茅臺和五糧液都專門成立財務(wù)公司來提高現(xiàn)金的使用效率，山西汾酒就沒有這樣的問題了，公司的現(xiàn)金相對偏少。

與山西汾酒收入相接近的是古井貢酒。2018年年末，古井貢酒的貨幣資金為17.06億元，還有27.58億元的理財和1.8億元的質(zhì)押式國債逆回購，山西汾酒的理財資金不過6.76億元。

因此，增加理財資金后，古井貢酒的現(xiàn)金資產(chǎn)約46.44億元，山西汾酒不過19.72億元。

從凈利潤上看，與山西汾酒接近的除了古井貢酒之外，還有口子窖和今世緣。2018年年末，口子窖貨幣資金為12.72億元，理財資金為22.5億元，合計35.22億元;今世緣的貨幣資金和理財合計達到36.67億元。

顯然，無論是與營收或者凈利潤規(guī)模接近的同行相比，山西汾酒合計不到20億元的現(xiàn)金明顯偏少了。

這或許與山西汾酒高額的應(yīng)收票據(jù)有關(guān)。2018年年末，公司應(yīng)收票據(jù)達到36.95億元，行業(yè)中僅次于五糧液，應(yīng)收票據(jù)高企或許說明了公司在經(jīng)銷商面前與龍頭企業(yè)的差距。

山西汾酒高企的應(yīng)收票據(jù)并非2018年獨有。2016年和2017年，公司應(yīng)收票據(jù)為14.55億元和21.88億元，高居行業(yè)第三，2014年和2015年則排在行業(yè)第四。

在2018年收入大幅增長達到近百億后，山西汾酒的收入剛剛躋身行業(yè)前六，公司應(yīng)收票據(jù)漲幅則高達68.88%，遠超同期收入和凈利潤的漲幅，是山西汾酒不需要錢嗎？2018年年末，公司已經(jīng)質(zhì)押6.12億元的應(yīng)收票據(jù)，已背書或貼現(xiàn)8.32億元銀行承兌票據(jù)。

對于文中所提及的問題，《證券市場周刊》記者已經(jīng)向山西汾酒發(fā)送采訪函，但截至發(fā)稿未獲回復。