彭 星，劉 瀲，李 斌

(1.中國人民銀行 長沙中心支行，湖南 長沙 410005；2.湖南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，湖南 長沙 410079)

一、 引 言

近年來，美元指數(shù)的周期性強(qiáng)弱變化，通過匯率、利率及大宗商品價(jià)格等因素間接影響全球范圍內(nèi)的貿(mào)易和投資。1973年以美元和黃金為基礎(chǔ)的金匯兌本位制解體后，美元指數(shù)的周期性變化特征明顯，表現(xiàn)出三個(gè)“強(qiáng)周期”和三個(gè)“弱周期”。特別是2011年至今，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇發(fā)展，量化寬松貨幣政策逐步退出，美聯(lián)儲(chǔ)開始啟動(dòng)加息和縮表進(jìn)程，美元進(jìn)入第三個(gè)強(qiáng)勢周期。美元的周期性變動(dòng)通過溢出效應(yīng)和關(guān)聯(lián)效應(yīng)進(jìn)入國際金融市場，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)造成較大沖擊。

有效應(yīng)對(duì)和防范跨境資本流動(dòng)沖擊，維護(hù)外匯市場穩(wěn)定是貫徹落實(shí)習(xí)總書記提出的“打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)”的重要舉措。目前，中國可能正面臨著由強(qiáng)勢美元引發(fā)的貨幣貶值、資本外流等風(fēng)險(xiǎn)。特別是2015年以來，伴隨美元走強(qiáng)，人民幣貶值壓力不斷增大，跨境資金大規(guī)模流出，短期內(nèi)先后出現(xiàn)2015年底至2016年初和2016年四季度至2017年初兩次較大強(qiáng)度的跨境資金流出沖擊。近期，美元指數(shù)回升，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，人民幣匯率兌美元匯率走弱，無疑將加大跨境資金流出風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)前形勢下識(shí)別美元周期性波動(dòng)的特點(diǎn)，探討美元周期性波動(dòng)對(duì)我國跨境資本流動(dòng)的作用機(jī)制，進(jìn)而運(yùn)用合理的政策工具有效防范跨境資本大規(guī)模流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

二、 文獻(xiàn)綜述

匯率波動(dòng)與跨境資本流動(dòng)的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)問題，國內(nèi)外學(xué)者針對(duì)該問題進(jìn)行過大量的探討(Agosin和Huaita,2012[1]；Shaghil和Zlate,2014[2]；陳創(chuàng)練和楊子暉,2013[3]；董有德和謝欽驊,2015[4]；唐國強(qiáng)和王彬,2017[5])。近年來，伴隨美元周期性波動(dòng)特征增強(qiáng)及其對(duì)跨境資本流動(dòng)的重要作用，相關(guān)文獻(xiàn)開始集中于探討美元周期的定義及美元周期性波動(dòng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響研究等方面。

(一) 美元周期的定義

美元周期性波動(dòng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)具有重要影響，但目前學(xué)術(shù)上尚未對(duì)“美元周期”進(jìn)行準(zhǔn)確定義。Gerlach和Petri(1990)[6]在《The Economics of the Dollar Cycle》一書中最早提出“美元周期”的概念，并將“美元周期”定義為美元周期性的強(qiáng)弱變化。國內(nèi)也有部分文獻(xiàn)探尋“美元周期”的具體內(nèi)涵及外延。劉曉曙(2014)[7]認(rèn)為美元自誕生以來就表現(xiàn)出周期性變化特征，特別是長期來看這種周期特征更為明顯。沈建光(2015)[8]研究發(fā)現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)金融動(dòng)蕩與美元周期性變化具有一致性。孫寅浩(2016)[9]以“美元指數(shù)的周期性強(qiáng)弱變化”來定義“美元周期”，并認(rèn)為美元周期主要受經(jīng)濟(jì)周期、利率周期和投資者避險(xiǎn)情緒三個(gè)因素推動(dòng)。研究表明，美元周期受美國貨幣政策、經(jīng)濟(jì)增長和投資者避險(xiǎn)情緒等多方面因素的復(fù)雜影響，美元指數(shù)的短期波動(dòng)主要體現(xiàn)為對(duì)利率沖擊和投資者避險(xiǎn)情緒變化的反應(yīng)，經(jīng)濟(jì)增長對(duì)美元指數(shù)的短期沖擊效應(yīng)不強(qiáng)。近期，美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表備受國際市場關(guān)注。李歡麗和李石凱(2017)[10]認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)縮表將對(duì)強(qiáng)勢美元周期起到支撐作用。美元第三輪強(qiáng)周期在加息和縮表兩大因素疊加影響下，持續(xù)時(shí)間更長，升值幅度更大。

(二) 美元周期與跨境資本流動(dòng)研究

匯率波動(dòng)是國際資本流動(dòng)的重要驅(qū)動(dòng)因素，目前相關(guān)文獻(xiàn)主要研究跨境資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素、人民幣匯率波動(dòng)與跨境資本流動(dòng)之間的關(guān)系兩個(gè)方面。Milesi-Ferretti 和Tille(2011)[11]研究表明，在國際金融危機(jī)期間，投資者避險(xiǎn)情緒是決定國際資本流動(dòng)的主要因素。張明和譚小芬(2013)[12]運(yùn)用非限制VAR模型分析中國短期資本流動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素，研究發(fā)現(xiàn)人民幣升值預(yù)期是最重要的驅(qū)動(dòng)因素。朱孟楠和陳欣銘(2013)[13]運(yùn)用MSVAR模型研究外匯市場壓力與短期資本流動(dòng)之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)人民幣處于較強(qiáng)升值區(qū)制短期資本流入，轉(zhuǎn)為較強(qiáng)貶值區(qū)制短期資本流出。劉駿斌和劉曉星(2017)[14]基于MSVAR模型研究發(fā)現(xiàn)，中美利差及其加息預(yù)期、人民幣兌美元匯率波動(dòng)及大宗商品價(jià)格波動(dòng)影響短期跨國資本流動(dòng)。陳創(chuàng)練等(2017)[15]運(yùn)用TVP-VAR模型研究匯率、利率對(duì)國際資本流動(dòng)的時(shí)變影響和交互關(guān)系，結(jié)果表明國際資本流動(dòng)通過利率傳導(dǎo)的渠道有限，匯率難以通過利率進(jìn)行傳導(dǎo)，但匯率對(duì)跨境資本流動(dòng)的傳導(dǎo)渠道比較順暢。整體來看，匯率、利率、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期及大宗商品價(jià)格波動(dòng)是跨境資本流動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。

目前，探究美元周期性波動(dòng)與跨境資本流動(dòng)之間關(guān)系的文獻(xiàn)主要分析美國量化寬松貨幣政策及美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響。萬淼(2014)[16]研究美國四輪量化寬松貨幣政策對(duì)我國跨境資本流動(dòng)的影響，結(jié)果表明人民幣匯率、中美利差和大宗商品價(jià)格作為美國QE政策的間接影響變量，對(duì)我國跨境資本流動(dòng)有顯著影響。其中，價(jià)格渠道影響最大，利率次之，匯率較小。肖衛(wèi)國和蘭曉梅(2017)[17]研究美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國跨境資本流動(dòng)的沖擊效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)平均匯率對(duì)跨境資本流動(dòng)具有負(fù)向沖擊，且影響幅度較美國隔夜拆借利率大，反映出匯率波動(dòng)對(duì)我國跨境資本流動(dòng)有較強(qiáng)的負(fù)向溢出效應(yīng)。

綜上可知，目前還沒有文獻(xiàn)研究美元周期性波動(dòng)與跨境資本流動(dòng)之間的關(guān)系，特別是沒有將美元周期性波動(dòng)與中美利差、避險(xiǎn)情緒、人民幣匯率及大宗商品價(jià)格等因素納入統(tǒng)一分析框架，實(shí)現(xiàn)貨幣政策、匯率政策與避險(xiǎn)情緒等因素的有效結(jié)合。而且，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)美元周期的劃分沒有考慮其特定的區(qū)制轉(zhuǎn)換特征，也沒有分析美元波動(dòng)在不同區(qū)制特征下對(duì)跨境資本流動(dòng)的非對(duì)稱效應(yīng)。基于上述研究不足，本文根據(jù)美元周期性波動(dòng)特征，運(yùn)用MSVAR模型估計(jì)美元匯率、中美利差、避險(xiǎn)情緒、人民幣匯率及大宗商品價(jià)格對(duì)跨境資本流動(dòng)的非對(duì)稱效應(yīng)，并區(qū)分加息和縮表前、縮表后進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，為不同時(shí)段運(yùn)用合理的政策工具防范跨境資本大規(guī)模流動(dòng)沖擊提供客觀依據(jù)。

三、 理論模型

美元的周期性波動(dòng)，主要來源于兩個(gè)方面：一是資本尋求高收益，在全球進(jìn)行配置；二是滿足美元資金的避險(xiǎn)需求?，F(xiàn)有理論框架中，同時(shí)將這兩類影響因素加以考慮的模型較少。傳統(tǒng)的IS-LM-BP模型和Mundel-Flemming模型，均假設(shè)資本的流動(dòng)完全是由兩國之間的利差驅(qū)動(dòng)，即一國利率水平的提高驅(qū)動(dòng)資本凈流入，導(dǎo)致本國貨幣升值。然而，現(xiàn)代社會(huì)中諸多高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的產(chǎn)品也是影響國際資本流動(dòng)的關(guān)鍵因素。同時(shí)，主要經(jīng)濟(jì)體的波動(dòng)或避險(xiǎn)情緒可能瞬間改變投資者的投資策略，市場避險(xiǎn)情緒是主導(dǎo)資本流動(dòng)的重要因素。尤其是在不同的避險(xiǎn)情緒下，同樣的政策會(huì)產(chǎn)生資本流動(dòng)的非對(duì)稱效應(yīng)。

因此，本文在傳統(tǒng)的IS-LM-BP模型中添加兩個(gè)機(jī)制：一是資本流動(dòng)既受利差驅(qū)動(dòng)，也受高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資收益率的驅(qū)動(dòng)；二是加入投資者避險(xiǎn)情緒的影響。投資者會(huì)被息差和利潤差所吸引，但他們也厭惡承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，避險(xiǎn)情緒系數(shù)會(huì)遏制風(fēng)險(xiǎn)資金的流入或流出。模型構(gòu)建如下：

IS曲線：Y=D(Y,r,e)+NX(Y,e)

(1)

LM曲線：M/P=L(y,r)

(2)

BP曲線：BP=NX(Y,e)+Cap(r,a)=0

(3)

(4)

其中，r*、DAZ*分別表示國外利率和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率，0≤α≤1為避險(xiǎn)情緒系數(shù)，當(dāng)α接近于1時(shí)，表示市場投資者避險(xiǎn)情緒非常強(qiáng)，只接受低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，資本流動(dòng)主要受利差的影響；反之，當(dāng)α接近于0時(shí)，表示市場避險(xiǎn)情緒較弱，資本流動(dòng)主要受風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率差的影響。另外，我們假設(shè)DAZ′(r)<0，其邏輯是顯而易見的，當(dāng)利率下降時(shí)，將提高公司的盈利能力，往往會(huì)刺激市場上流動(dòng)性的充裕，從而催生風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格上漲。因此，利率的變化會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)方向相反的效應(yīng)：一是利差的變化；二是資產(chǎn)收益率之差的變化。

命題1：利差擴(kuò)大不一定導(dǎo)致資本流入，且存在非對(duì)稱效應(yīng)；避險(xiǎn)情緒系數(shù)的周期性決定資本流動(dòng)對(duì)利率的敏感程度。

命題2：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益差對(duì)資本流動(dòng)的影響也存在非對(duì)稱效應(yīng)。當(dāng)存在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資和避險(xiǎn)情緒系數(shù)時(shí)，BP曲線為向左后方彎折的曲線。

根據(jù)命題1的證明過程可以知道，當(dāng)α接近于0時(shí)，即避險(xiǎn)情緒較弱時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的國內(nèi)外收益差才會(huì)成為決定資本流向的關(guān)鍵因素，資本通過全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場的波動(dòng)逐利。當(dāng)α接近于1時(shí)，投資者預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)越高，投資行為越保守，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益差的資本流動(dòng)的影響，資本流動(dòng)主要受利差影響。

假設(shè)NX(Y,e)=A-MY+βe，通過對(duì)BP曲線方程求全微分可得：

-mdY+βde+K′(αdr+(1-α)DAZ′(r)dr)=0

(5)

(6)

四、 基于MSVAR模型的實(shí)證分析

根據(jù)理論模型提出的命題，本文將美元匯率、中美利差、避險(xiǎn)情緒、人民幣匯率及大宗商品價(jià)格等因素納入統(tǒng)一研究框架，分析美元周期性波動(dòng)對(duì)我國跨境資本流動(dòng)的非對(duì)稱效應(yīng)。鑒于美元周期性波動(dòng)具有明顯的區(qū)制轉(zhuǎn)換特征，本文主要運(yùn)用Krolzig(1998)[18]提出的馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換VAR模型(Markov-Switching Vector Auto Regressions，MSVAR)進(jìn)行非線性估計(jì)，用于分析各變量在不同狀態(tài)間的動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)變特征。

(一) 計(jì)量模型設(shè)定

MSVAR模型的主要思想是核心變量序列yt的參數(shù)由不能觀測的區(qū)制變量St來決定，而區(qū)制狀態(tài)St反映的是經(jīng)濟(jì)在不同狀態(tài)的概率大小。MSVAR模型主要有兩種：一種是均值調(diào)整的MSVAR模型(MSM-VAR)；一種是截距依賴的MSVAR模型(MSI-VAR)?？紤]到美元周期性波動(dòng)表現(xiàn)出“升值”或“貶值”兩種狀態(tài)，跨境資本流動(dòng)呈現(xiàn)“流入”或“流出”兩種情形，本文設(shè)置兩區(qū)制MSVAR模型，對(duì)應(yīng)的表達(dá)式如下：

yt-u(St)=A1(S1)(yt-1-u(St-1))+…+Aq(Sq)(yt-q-u(St-q))+μt(MSM-VAR)

(7)

yt=B1(S1)yt-1+…+Bq(Sq)(yt-q)+εt(MSI-VAR)

(8)

其中，μt、εt是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，服從均值為0、同方差的正態(tài)分布。yt表示內(nèi)生向量序列，St是模型的區(qū)制狀態(tài)，u(St)、Ai(Si)、Bi(Si)都取決于區(qū)制St所處的狀態(tài)。兩區(qū)制模型中，St={1,2}。那么，狀態(tài)i轉(zhuǎn)移到狀態(tài)j的概率：

(9)

本文考慮的兩種區(qū)制的轉(zhuǎn)移概率矩陣如下：

(10)

根據(jù)轉(zhuǎn)移概率可以計(jì)算出模型在兩種區(qū)制分別持續(xù)的時(shí)間：

(11)

關(guān)于MSVAR 模型的參數(shù)估計(jì)，主要運(yùn)用Krolzig(1998)[17]提出的極大似然估計(jì)、EM算法和卡爾曼濾波技術(shù)，獲得參數(shù)估計(jì)結(jié)果和脈沖響應(yīng)圖。

(二) 變量選取和數(shù)據(jù)來源

本文主要分析美元匯率、中美利差、避險(xiǎn)情緒、人民幣匯率及大宗商品價(jià)格對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響效應(yīng)?？紤]到表示中國利率水平的Shibor(上海銀行間同業(yè)拆借利率)2006年10月后才開始統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，因此本文選取我國2006年10月至2018年6月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，合計(jì)846個(gè)樣本，數(shù)據(jù)全部來源于Wind數(shù)據(jù)庫，具體見表1。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫

相關(guān)變量選取如下：(1)跨境資本流動(dòng)(CAP)。本文借鑒劉莉亞(2008)[19]、朱孟楠和陳欣銘(2013)[13]、李芳和李秋娟(2014)[20]的方法，以簡化間接法來估計(jì)跨境資本流動(dòng)規(guī)模，相關(guān)計(jì)算公式是：跨境資本流動(dòng)凈額=外匯占款增量-貨物貿(mào)易差額-外商直接投資實(shí)際利用額。同時(shí)考慮到估計(jì)和繪圖的需要，本文將跨境資本流動(dòng)的單位轉(zhuǎn)換為百億美元。(2)中美利差(IRD)。理論模型中表明，利差對(duì)跨境資本流動(dòng)有非對(duì)稱效應(yīng)，本文選擇1年期Shibor與1年期Libor的差額來衡量中美利差。(3)美元匯率(USD)。本文選擇對(duì)主要貨幣的名義美元指數(shù)來衡量。(4)避險(xiǎn)情緒(VIX)。理論模型中避險(xiǎn)情緒是跨境資本流動(dòng)的重要影響因素。本文選擇美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)波動(dòng)率(VIX)反映國際金融市場的動(dòng)蕩程度與全球投資者的避險(xiǎn)情緒。該指數(shù)越高，代表動(dòng)蕩程度和避險(xiǎn)情緒越高。(5)人民幣匯率(CNY)。本文選擇人民幣兌美元平均匯率來衡量。(6)大宗商品價(jià)格(DAZ)。理論模型命題2中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)就是大宗商品價(jià)格，本文選擇中國大宗商品價(jià)格總指數(shù)來衡量。

(三) 平穩(wěn)性檢驗(yàn)和模型選擇

表2 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

注：相關(guān)檢驗(yàn)基于Eviews8.0 軟件獲得

MSVAR模型要求所有變量都是平穩(wěn)序列。因此，本文運(yùn)用ADF檢驗(yàn)來考察數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。表2所示的單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示，CAP、IRD、USD、VIX均在1%的顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設(shè)，CNY和DAZ分別在5%和10%的顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設(shè)，表明所有變量都是原序列平穩(wěn)的。

本文以信息準(zhǔn)則判斷來確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)是2。MSVAR模型主要存在均值調(diào)整MS模型(MSM)、截距依賴MS模型(MSI)、參數(shù)變化MS模型(MSA) 及異方差MS模型(MSH)四種，且基于這四種基本模型還可以有不同組合。本文構(gòu)建兩區(qū)制滯后2期的MSVAR模型，同時(shí)根據(jù)模型均值、截距和方差等是否隨區(qū)制不同而變化，建立MSM(2)-VAR(2)、MSI(2)-VAR(2)、MSMH(2)-VAR(2)、MSIH(2)-VAR(2)、MSMAH(2)-VAR(2)、MSIAH(2)-VAR(2)六種模型，且根據(jù)對(duì)數(shù)似然值LL和三種信息準(zhǔn)則SC、AIC和HQ來判斷最優(yōu)模型。從表3所示的檢驗(yàn)結(jié)果來看，MSIH(2)-VAR(2)的SC、AIC和HQ三個(gè)值最小，LL值為-835.498，卡方檢驗(yàn)的P 值為0.00，且在1%的顯著性水平下拒絕模型為線性關(guān)系的原假設(shè)。綜上可以判斷，MSIH(2)-VAR(2)是最優(yōu)模型。

表3 MSVAR最優(yōu)模型選擇

注：*，**，***分別表示系數(shù)在10%，5%和1%的顯著性水平下顯著

(四) MSVAR模型估計(jì)結(jié)果

本文使用Oxmetrics軟件和Krolzig(1998)[18]提供的OX-MSVAR程序包，通過Givewin平臺(tái)估計(jì)MSIH(2)-VAR(2) 模型，獲得檢驗(yàn)結(jié)果。

1.區(qū)制劃分及特征識(shí)別。圖1為軟件運(yùn)行得到的兩區(qū)制概率圖，通過與圖中VIX指數(shù)圖比較，發(fā)現(xiàn)兩區(qū)制的劃分區(qū)間與VIX波段基本吻合。區(qū)制1中VIX指數(shù)下降，投資者避險(xiǎn)情緒較弱；區(qū)制2中VIX指數(shù)上升，投資者避險(xiǎn)情緒較強(qiáng)。該區(qū)制劃分對(duì)現(xiàn)實(shí)描述具有相當(dāng)?shù)暮侠硇?。前面通過分析1973年以來美元強(qiáng)弱周期特征，發(fā)現(xiàn)驅(qū)動(dòng)美元升值的因素包括美元資產(chǎn)的相對(duì)收益率上升和資產(chǎn)海外收益風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的避險(xiǎn)需求，同時(shí)驅(qū)動(dòng)美元貶值的因素體現(xiàn)為美元資產(chǎn)的相對(duì)收益率下降和對(duì)美國經(jīng)濟(jì)不確定性因素的擔(dān)心。美元在目前仍然屬于避險(xiǎn)貨幣，當(dāng)投資者對(duì)投資收益不確定性增強(qiáng)時(shí)，將愿意持有美元及美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)資金流入美國，美元進(jìn)入強(qiáng)勢周期。VIX指數(shù)可以來測度投資者的避險(xiǎn)情緒。Rey(2015)[21]、伍戈和陸簡(2016)[22]指出全球避險(xiǎn)情緒會(huì)影響金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，改變資本跨境流動(dòng)的方向，從而避險(xiǎn)情緒是決定“三元悖論”是否轉(zhuǎn)變?yōu)椤岸Ｕ摗钡年P(guān)鍵因素。所以本文模型中將兩區(qū)制分別解釋為避險(xiǎn)情緒的高低具有較強(qiáng)的合理性。

圖1 區(qū)制(Regime)概率圖

表4 轉(zhuǎn)移概率矩陣

2.區(qū)制的轉(zhuǎn)換概率及持續(xù)時(shí)間。表4顯示經(jīng)濟(jì)在不同區(qū)制下的概率及轉(zhuǎn)移概率。經(jīng)濟(jì)維持在區(qū)制1的概率是0.9119，維持在區(qū)制2的概率是0.5319，而從區(qū)制1轉(zhuǎn)移到區(qū)制2的概率和從區(qū)制2轉(zhuǎn)移到區(qū)制1的概率較小。可見，區(qū)制1具有很強(qiáng)的穩(wěn)定性，83.9%的樣本落在區(qū)制1中，平均持續(xù)期數(shù)為11.36期。這說明2008年金融危機(jī)以來，投資者對(duì)于美國金融市場依然充滿信心。

表5 模型MSIH(2)-VAR(2)的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

注：*、**和***分別表示系數(shù)在10%、5%和1%的顯著性水平下顯著，C表示常數(shù)項(xiàng)，SE是標(biāo)準(zhǔn)差。本文主要分析相關(guān)變量對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響，限于篇幅，本文不再提供其他方程的估計(jì)結(jié)果，僅展示因變量是跨境資本流動(dòng)(CAP)的估計(jì)結(jié)果

3.模型參數(shù)估計(jì)。本文運(yùn)用MSIH(2)-VAR(2)模型對(duì)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。其中，區(qū)制1表示較弱避險(xiǎn)情緒狀態(tài)，美元貶值區(qū)間；區(qū)制2表示較強(qiáng)避險(xiǎn)情緒狀態(tài)，美元升值區(qū)間。整體來看，區(qū)制1下的標(biāo)準(zhǔn)差要顯著大于區(qū)制2下的標(biāo)準(zhǔn)差，說明美元處于貶值周期，避險(xiǎn)情緒較弱時(shí)，外部經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境波動(dòng)較大，符合區(qū)制1的特征。估計(jì)結(jié)果顯示，滯后1期的中美利差(IRD)對(duì)跨境資本流動(dòng)具有顯著的正向促進(jìn)作用，利差擴(kuò)大有利于吸引跨境資本流入，沖擊較為迅速，但第2期有明顯的負(fù)向調(diào)整。美元指數(shù)(USD)對(duì)跨境資本流動(dòng)的沖擊效應(yīng)具有一定的時(shí)滯性，滯后1期的美元指數(shù)具有正向影響效應(yīng)，直到第2期才具有負(fù)向沖擊，表明美元升值將引發(fā)跨境資本流出。避險(xiǎn)情緒(VIX)對(duì)跨境資本流動(dòng)具有顯著的正向促進(jìn)作用，但沖擊反應(yīng)較為迅速，這主要源自中國目前穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境及有效的資本管控措施。人民幣匯率(CNY)對(duì)跨境資本流動(dòng)的沖擊效應(yīng)不顯著，可能與我國采取的跨境資本宏觀審慎管理有關(guān)。大宗商品價(jià)格(DAZ)對(duì)跨境資本流動(dòng)具有正向影響效應(yīng)，但沖擊反應(yīng)較迅速，滯后2期的影響效應(yīng)不顯著。

4.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。觀察圖2、圖3和圖4可知，跨境資本流動(dòng)主要受利差、美元指數(shù)和大宗商品價(jià)格的影響。VIX指數(shù)和人民幣匯率對(duì)跨境資本流動(dòng)的直接影響較弱，這主要是一些綜合效應(yīng)的相互抵消及國內(nèi)審慎匯率政策的效果，但是其對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響也是非對(duì)稱的。

(1)利差沖擊的非對(duì)稱效應(yīng)。從利差沖擊分析圖可以看到，中美利差的擴(kuò)大將促使逐利的短期跨國資本迅速流入。即熱錢大量涌入國內(nèi)市場，在沖擊后第1、2期左右達(dá)到流入最高峰，隨后出現(xiàn)一個(gè)負(fù)向調(diào)整，從第5期開始跨境資本流動(dòng)逐漸趨于平穩(wěn)。短期資本流動(dòng)也同樣催生國內(nèi)大宗商品價(jià)格的上漲，并在第5期左右達(dá)到峰值，輸入型通脹壓力增大，經(jīng)濟(jì)熱度持續(xù)較長時(shí)間。跨境資本流入也導(dǎo)致人民幣匯率升值壓力增大，這些現(xiàn)象符合短期跨國資本流動(dòng)的現(xiàn)實(shí)。2008年美國金融危機(jī)發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)為刺激經(jīng)濟(jì)，實(shí)行低利率政策，中美利差擴(kuò)大，吸引大量熱錢流入中國市場，推升國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格。

圖2 利差沖擊對(duì)跨境資本流動(dòng)的非對(duì)稱性

但不同的是，研究發(fā)現(xiàn)在區(qū)制1和區(qū)制2兩種情形下利差沖擊存在明顯的非對(duì)稱效應(yīng)。在區(qū)制1的情況下，1單位利差沖擊所引起的跨境資本外流，明顯小于區(qū)制2情形中的數(shù)量，資本外流只占到區(qū)制2情形中的1/4。表明如果中美兩國金融市場穩(wěn)定，投資者不存在恐慌避險(xiǎn)情緒，利差的變化將不會(huì)引起大規(guī)模的跨境資本流動(dòng)，也證明命題1的正確性。利差沖擊對(duì)跨境資本流動(dòng)具有非對(duì)稱效應(yīng)，源自利差與避險(xiǎn)情緒之間的交互作用。跨境資本流動(dòng)主要受逐利和避險(xiǎn)需求兩個(gè)因素影響，如果不存在避險(xiǎn)情緒，利差只能引發(fā)小規(guī)模跨境資本流動(dòng)；而如果兩個(gè)因素同時(shí)存在，跨境資本流動(dòng)規(guī)模將明顯擴(kuò)大。目前，伴隨美國加息、縮表的進(jìn)程加快，美元進(jìn)入強(qiáng)勢周期，中美利差逐漸縮小，引發(fā)眾多關(guān)于中國央行是否應(yīng)該追隨美國，進(jìn)入被動(dòng)加息周期和人民幣貶值的討論。目前，我國政策利率應(yīng)該更加傾向于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、民生等基本面的調(diào)控，更多服務(wù)于國內(nèi)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的思路，防止資產(chǎn)泡沫，通過強(qiáng)監(jiān)管避免發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

(2)美元指數(shù)沖擊的非對(duì)稱效應(yīng)。區(qū)制1中，美元指數(shù)走強(qiáng)會(huì)很快形成跨境資本外流；但是區(qū)制2中，美元指數(shù)正向沖擊后會(huì)有一個(gè)3～4期的跨境資本流入，然后再轉(zhuǎn)為流出?？赡苁且?yàn)楫?dāng)美元指數(shù)走強(qiáng)時(shí)，市場預(yù)期人民幣匯率會(huì)維系緊盯美元指數(shù)的穩(wěn)定狀態(tài)，觸發(fā)相應(yīng)的升值預(yù)期，導(dǎo)致跨境資本流入。此外，美元指數(shù)對(duì)跨境資本流動(dòng)的非對(duì)稱沖擊效應(yīng)持續(xù)時(shí)間較長，直至第40期左右才趨于平穩(wěn)，而中美利差沖擊到第5期就開始趨于平穩(wěn)，表明美元匯率是跨境資本流動(dòng)的長期影響因素，而利差短期內(nèi)對(duì)跨境資本流動(dòng)的沖擊效應(yīng)較大。

圖3 區(qū)制1下短期資本流動(dòng)的脈沖反應(yīng)圖

(3)非對(duì)稱效應(yīng)同樣存在于人民幣匯率和大宗商品價(jià)格的脈沖響應(yīng)圖上。區(qū)制1下，利差的一單位正向沖擊，人民幣將升值4%，升值壓力不大；但在區(qū)制2下，人民幣升值幅度是區(qū)制1的3倍，人民幣承受巨大的升值壓力(圖2)。其根本原因還是在于利差對(duì)跨境資本流動(dòng)的非對(duì)稱效應(yīng)，也說明在區(qū)制1下，國內(nèi)貨幣政策存在較強(qiáng)的獨(dú)立性，而在區(qū)制2下，貨幣政策的獨(dú)立性受到影響。此外，區(qū)制1情形下，一單位大宗商品價(jià)格上升，將吸引0.65單位的跨境資本流入。當(dāng)然，這其中的邏輯主要是彼此強(qiáng)化的“金融加速器”的過程，資產(chǎn)價(jià)格和資金流入成雙螺旋結(jié)構(gòu)上升。而在區(qū)制2中，國內(nèi)大宗商品價(jià)格的正向沖擊，不但沒有引起資本流入，還導(dǎo)致少量資本流出，不過隨著時(shí)間推移，資本流出逐漸減少直至為正。檢驗(yàn)結(jié)果證明命題2的合理性，也表明當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)較高時(shí)，投資者對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)投資回報(bào)率充滿不確定性，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將會(huì)減持新興市場流動(dòng)性較差的資產(chǎn)。根據(jù)IMF《全球金融穩(wěn)定報(bào)告2011》[23]的模擬結(jié)果，亞洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的不確定性會(huì)導(dǎo)致218億美元/月的資本流出，全球風(fēng)險(xiǎn)帶來的沖擊則會(huì)導(dǎo)致91億美元的流出。

圖4 區(qū)制2下短期資本流動(dòng)的脈沖反應(yīng)圖

(4)VIX指數(shù)和人民幣匯率對(duì)跨境資本流動(dòng)影響較弱，但呈現(xiàn)非對(duì)稱性特征。在兩個(gè)區(qū)制中，VIX指數(shù)沖擊對(duì)跨境資本流入的影響非常迅速，在短期內(nèi)達(dá)到峰值，然后逐漸消減?？缇迟Y本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率的反應(yīng)較弱，主要是因?yàn)槲覈暧^審慎的跨境資本流動(dòng)管理，削弱由匯率預(yù)期帶來的跨境資本流動(dòng)。

(五) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2015年12月和2017年10月，美聯(lián)儲(chǔ)正式啟動(dòng)加息和縮表進(jìn)程，推動(dòng)美元進(jìn)入第三輪強(qiáng)勢周期。為進(jìn)一步驗(yàn)證理論命題和估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文根據(jù)三輪周期劃分及區(qū)制特點(diǎn)作為依據(jù)，以2015年為分界點(diǎn)，將樣本區(qū)間劃分為兩個(gè)時(shí)段進(jìn)行分析。第一時(shí)間段是2006年10月至2014年12月加息和縮表前，第二時(shí)間段是2015年1月至2018年6月加息和縮表后，檢驗(yàn)美元匯率對(duì)跨境資本流動(dòng)的非對(duì)稱效應(yīng)?？紤]到模型可能存在內(nèi)生性，本文運(yùn)用廣義矩(GMM)估計(jì)法進(jìn)行檢驗(yàn)。GMM將準(zhǔn)則函數(shù)定義為工具變量與隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的相關(guān)函數(shù)，通過最小化得到參數(shù)的估計(jì)值。同時(shí)，GMM方允許模型存在異方差和序列相關(guān)，是處理內(nèi)生性的較好方法。

表6 GMM估計(jì)結(jié)果

注：*、**和***分別表示系數(shù)在10%、5%和1%的顯著性水平下顯著，圓括號(hào)內(nèi)為相應(yīng)的t值，方括號(hào)內(nèi)為相應(yīng)的p值

本文將美元指數(shù)的滯后一期作為美元指數(shù)的工具變量，以中美利差、避險(xiǎn)情緒、人民幣匯率及大宗商品價(jià)格作為控制變量，運(yùn)用GMM估計(jì)美元匯率對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響效應(yīng)。表6所示的估計(jì)結(jié)果顯示，Hansen J 檢驗(yàn)接受原假設(shè)，表明本文選取的工具變量是合理的。美元指數(shù)(USD)在加息和縮表前后均顯著為負(fù)，表明美元升值將引發(fā)資本外流，但存在非對(duì)稱性。加息和縮表后美元升值對(duì)資本外流的推動(dòng)作用明顯強(qiáng)于加息和縮表前，表明第三輪強(qiáng)周期下美元升值對(duì)我國跨境資本流動(dòng)的影響更大。原因在于，加息和縮表并存是美元走強(qiáng)的重要支撐，其不但可以直接引發(fā)資本流出，還可以通過影響新興經(jīng)濟(jì)體匯率波動(dòng)等來間接引發(fā)跨境資本流動(dòng)，從而具有更大的影響效應(yīng)。

加息和縮表前后，利差(IRD)對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響具有非對(duì)稱性。加息和縮表前，利差擴(kuò)大有利于跨境資本流入我國，但伴隨美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息，中美利差縮小，其促進(jìn)作用不再顯著，這再次驗(yàn)證前部分關(guān)于“當(dāng)投資者不存在恐慌避險(xiǎn)情緒，利差的變化將不會(huì)引起大規(guī)模的跨境資本流動(dòng)”結(jié)論的正確性。避險(xiǎn)情緒(VIX)對(duì)跨境資本流動(dòng)具有負(fù)向影響，但加息和縮表后的影響效應(yīng)和顯著性均大于加息和縮表前，表明強(qiáng)周期下美元作為全球避險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)資本外流的引發(fā)效應(yīng)更加突出。人民幣匯率(CNY)估計(jì)系數(shù)均不顯著，與前文保持一致。大宗商品價(jià)格(DAZ)在加息和縮表后才對(duì)跨境資本流動(dòng)有顯著的促進(jìn)作用，再次驗(yàn)證命題2的正確性。

五、 結(jié)論和政策建議

本文首先分析美元周期性波動(dòng)的特點(diǎn)及變化趨勢，并基于2006年10月至2018年6月的月度數(shù)據(jù)，運(yùn)用理論模型和MSVAR模型分析美元周期性波動(dòng)對(duì)我國跨境資本流動(dòng)的非對(duì)稱效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：(1)中美利差的擴(kuò)大促進(jìn)短期跨國資本迅速流入，但在區(qū)制1和區(qū)制2兩種情形下存在明顯的非對(duì)稱效應(yīng)。當(dāng)投資者不存在恐慌避險(xiǎn)情緒時(shí)，利差的變化將不會(huì)引起大規(guī)模的跨國資本流動(dòng)。(2)美元指數(shù)對(duì)跨境資本流動(dòng)的沖擊效應(yīng)具有一定的時(shí)滯性，美元升值將引發(fā)跨境資本流出，且沖擊效應(yīng)持續(xù)時(shí)間明顯長于利差沖擊。(3)VIX指數(shù)沖擊對(duì)跨境資本流入的影響非常迅速，在短期內(nèi)達(dá)到峰值，然后逐漸消減，但跨境資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率的反應(yīng)較弱。(4)加息和縮表后美元升值對(duì)資本外流的推動(dòng)作用明顯強(qiáng)于加息和縮表前，表明第三輪強(qiáng)周期下美元升值對(duì)我國跨境資本流動(dòng)的影響更大。

根據(jù)研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：

第一，“美元周期性波動(dòng)”同時(shí)也是全球避險(xiǎn)情緒周期，防范資本外流要充分考慮全球風(fēng)險(xiǎn)避險(xiǎn)情緒的影響。中美金融市場的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)是決定貨幣政策有效性和資本流動(dòng)方向的重要因素。不同的避險(xiǎn)情緒周期，決定政策對(duì)資本流動(dòng)的非對(duì)稱性影響。2018年上半年，美國重新進(jìn)入低避險(xiǎn)情緒周期。在此情形下，中國應(yīng)保持金融環(huán)境的相對(duì)穩(wěn)定，避免因?yàn)閲H國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)而導(dǎo)致投資者避險(xiǎn)情緒轉(zhuǎn)變，進(jìn)而引發(fā)資本外流。

第二，目前美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇，在全球避險(xiǎn)情緒較弱的情形下，外匯市場平穩(wěn)運(yùn)行，利差的變化對(duì)資本外流的影響較弱，資本外流不是利率政策要解決的主要矛盾。利率政策應(yīng)該更多地考慮國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的變化，通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策解決企業(yè)融資、擠壓資產(chǎn)泡沫等問題。

第三，完善短期跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測和預(yù)警體系。目前，美國量化寬松貨幣政策退出及美聯(lián)儲(chǔ)加息，支撐美元進(jìn)入強(qiáng)周期，對(duì)我國跨境資本流動(dòng)具有較長的沖擊效應(yīng)，短期資本流動(dòng)的波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性顯著增加。在對(duì)外開放向縱深發(fā)展的背景下，我國要加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測和預(yù)警，通過大數(shù)據(jù)技術(shù)重點(diǎn)加強(qiáng)監(jiān)測分析和異常波動(dòng)預(yù)警，構(gòu)建立體化的監(jiān)測、分析、預(yù)警系統(tǒng)。而且，重點(diǎn)要分析美元周期性變化特征，準(zhǔn)確預(yù)判美元匯率走勢，并根據(jù)不同時(shí)段的變化特點(diǎn)采取相應(yīng)的跨境資金流動(dòng)宏觀審慎政策，有效防范和化解跨境資金大規(guī)模流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。