文/羅小青 陸家嘴集團(tuán) 上海 200126

1、引言

自1998年住房制度改革以來，我國的房地產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，成為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展強(qiáng)化了全社會(huì)“快變量”思維模式。企業(yè)以大規(guī)模和高杠桿追求高收益，以快周轉(zhuǎn)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。地方政府借助土地出讓積累城市建設(shè)資金，以頻繁調(diào)控政策抑制市場(chǎng)波動(dòng)。家庭和個(gè)人將住房作為投資品，以實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)的保值和增值。2017年10月，黨的十九大明確房子是用來住的、不是用來炒的定位，要求加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居。地方政府紛紛響應(yīng)，出臺(tái)各種抑制房?jī)r(jià)上漲、扶持租賃住房的政策措施。資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)企業(yè)也行動(dòng)起來，有企業(yè)啟動(dòng)宏大的長租公寓開發(fā)計(jì)劃，也有企業(yè)里借助風(fēng)險(xiǎn)投資和互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)大量收集出租房源。在住房供給側(cè)改革中，政府是土地和政策的供應(yīng)主體，企業(yè)是產(chǎn)品和服務(wù)的供應(yīng)主體，要實(shí)現(xiàn)十九大提出的住有所居的目標(biāo)，需要二者充分發(fā)揮主體作用。本文以一個(gè)運(yùn)營多年的公寓為例，說明影響長租公寓投資的主要變量，給供應(yīng)側(cè)主體提供直觀的參考。

2、慢變量和快變量

慢變量在指特定時(shí)間尺度內(nèi)，其自身變化或者發(fā)生作用耗時(shí)較長的變量。放大時(shí)間尺度可更清晰地觀察到慢變量的變化規(guī)律及其影響力。比如，在商品住房?jī)r(jià)格的影響因素中，調(diào)控政策、資金供給、市場(chǎng)需求是快變量，而城市人口結(jié)構(gòu)是慢變量。而影響城市人口系統(tǒng)的因素中，戶籍政策、生活成本、居民收入是快變量，而婚戀養(yǎng)育觀念是慢變量。復(fù)雜系統(tǒng)存在諸多變量，有些變量遵循自身規(guī)律變化并對(duì)其他變量施加影響，我們稱之為自變量，反之稱為應(yīng)變量。有些變量是一個(gè)系統(tǒng)的自變量，又是另一個(gè)系統(tǒng)的應(yīng)變量。比如在住房租賃市場(chǎng)中，城市整體租金水平受居民收入的制約；而在城市人口系統(tǒng)中，整體租金水平又影響城市常住人口結(jié)構(gòu)。

圖1表述了一個(gè)系統(tǒng)在受到不同的外部因素干擾時(shí)，由穩(wěn)定狀態(tài)A過渡到另一穩(wěn)定狀態(tài)B的三種變化過程。我們可以把造成系統(tǒng)發(fā)生形態(tài)1變化的干擾因素可稱為系統(tǒng)的慢變量，發(fā)生形態(tài)3變化的干擾因素稱為系統(tǒng)的快變量。

3、商品住房市場(chǎng)中的變量

房地產(chǎn)業(yè)以土地和建筑為經(jīng)營對(duì)象，從事土地和建筑的開發(fā)、建設(shè)，銷售和運(yùn)營。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)大致分為兩大類，一類將土地或建筑作為產(chǎn)品，通過產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售取得收入；另一類將土地和建筑作為資產(chǎn)，通過土地或房屋的租賃及服務(wù)取得收入，統(tǒng)稱為商業(yè)地產(chǎn)，它包括酒店、商場(chǎng)、辦公樓、出租公寓、展館、體育場(chǎng)館等。

在以住房交易為主營業(yè)務(wù)的商品房市場(chǎng)，房?jī)r(jià)是個(gè)快變量。政府為了穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，經(jīng)常出臺(tái)各類調(diào)控政策，有的是為了促進(jìn)住房交易，增加財(cái)政收入，有的則是為了抑制房?jī)r(jià)暴漲，控制金融風(fēng)險(xiǎn)。政府推出新的調(diào)控政策，有時(shí)希望看到立竿見影的效果，如果出現(xiàn)圖1中曲線1那樣的響應(yīng)形態(tài)，就會(huì)加大調(diào)控力度，多管齊下，結(jié)果造成曲線3那樣的劇烈波動(dòng)，使調(diào)控偏離初始目標(biāo)。

早期人們買房主要用于改善家庭居住條件。隨著房?jī)r(jià)上漲，住房的投資功能被逐漸放大。投資需求源于人性對(duì)財(cái)富的追求。當(dāng)收益預(yù)期上升時(shí)，投資者競(jìng)相入市，房屋供不應(yīng)求，價(jià)格上漲。房?jī)r(jià)攀升又推高土地競(jìng)拍價(jià)格，地價(jià)上升增加新房開發(fā)成本。當(dāng)商品房跌價(jià)的預(yù)測(cè)被市場(chǎng)多次反證后，投資者更大膽地使用資金杠桿，年輕人透支父輩養(yǎng)老金和未來幾十年的預(yù)期收入用于購房，以免錯(cuò)過買房時(shí)機(jī)。這種需求推動(dòng)房?jī)r(jià)，房?jī)r(jià)反推需求的自激勵(lì)循環(huán)長期持續(xù)又不能有效阻滯的話，房?jī)r(jià)將趨向失控，進(jìn)入類似于圖2所示的發(fā)散狀態(tài)，至某個(gè)時(shí)點(diǎn)突然崩塌，對(duì)國民經(jīng)濟(jì)造成巨大破壞。十九大提出的加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，目的在于建立商品住房市場(chǎng)健康發(fā)展的長效機(jī)制，降低房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，減少頻繁低效的行政干預(yù)。

房地產(chǎn)市場(chǎng)是一個(gè)龐大而復(fù)雜大系統(tǒng)，受土地、稅金、區(qū)域、金融、收入和人口等眾多因素影響，有些因素是驅(qū)動(dòng)房?jī)r(jià)變化的快變量，有些則是慢變量。本文將重點(diǎn)關(guān)注涉及租賃住房供給側(cè)方面的變量。

4、影響租賃公寓運(yùn)營收支的變量

4.1 運(yùn)營收入影響變量

位于某一線城市青年公寓項(xiàng)目由于規(guī)模較大，產(chǎn)品定位符合市場(chǎng)需求，又有規(guī)范的運(yùn)營管理團(tuán)隊(duì)，加上性價(jià)比合理，竣工投運(yùn)后受到市場(chǎng)歡迎，公寓長期保持在90%以上的有效出租率。自運(yùn)營以來，公寓租金收入持續(xù)增長，而配套商鋪?zhàn)饨鸷头?wù)收入則增幅很小，服務(wù)收入在部分年份還有減少。

長租公寓的租金收入受城市整體租金水平的制約。城市住房租金水平由市場(chǎng)基本面決定，涉及城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、常住人口結(jié)構(gòu)、居民可支配收入，租賃供需等。青年公寓目標(biāo)客戶是剛出校門的青年人，他們的收入主要為工作薪酬。該公寓租金收入增長與項(xiàng)目所在城市職工平均薪酬增長基本同步。有單位抽樣統(tǒng)計(jì)顯示，一線城市租戶在2017年平均花費(fèi)超過其收入的35%用于支付住房租金。這個(gè)比例并不低。因此可以說，目標(biāo)客戶的收入水平是決定租金收入的關(guān)鍵變量。另外，住房租金也會(huì)受到短期市場(chǎng)和非市場(chǎng)因素的影響，比如市場(chǎng)新進(jìn)者采用創(chuàng)新或激進(jìn)的營銷方法，引起短暫的市場(chǎng)波動(dòng)。地方政府推出特殊土地出讓和價(jià)格管制措施，或者給特定的人群提供短期財(cái)政補(bǔ)貼或稅收優(yōu)惠，引起局部區(qū)域的租賃價(jià)格波動(dòng)。由于一線城市租賃人群數(shù)量龐大，短期或局部因素難以改變住房租賃價(jià)格長期變化趨勢(shì)。

該項(xiàng)目配套商鋪的租金收入未能同步增長，與城市實(shí)體零售店的總體競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相關(guān)。青年公寓的租戶超過兩千人，安理會(huì)產(chǎn)生較大的消費(fèi)需求，但青年租戶收入有限，平時(shí)早出晚歸，生活用品大多在網(wǎng)上購買。與公寓配套的商鋪多為餐飲店，相互激烈競(jìng)爭(zhēng)，難以支付更高的租金?；ヂ?lián)網(wǎng)是影響實(shí)體商鋪?zhàn)饨鹚降穆兞浚彩欠浅Ｖ匾淖兞?。未來的人工智能技術(shù)將進(jìn)一步改變城市互動(dòng)方式和服務(wù)手段，傳統(tǒng)商業(yè)設(shè)施面臨更大的挑戰(zhàn)。

4.2 運(yùn)營支出的影響變量

青年公寓日常運(yùn)營支出包括維持公寓正常運(yùn)營所需的物業(yè)維保、綠化保安、公共能耗等各類服務(wù)性成本，以及行政、財(cái)務(wù)、客服等后臺(tái)職能管理部門的人工成本及辦公費(fèi)用，外加營銷費(fèi)用，主要為市場(chǎng)宣傳和租賃中介服務(wù)費(fèi)用。青年公寓的服務(wù)費(fèi)和管理費(fèi)逐年增加。主要由兩個(gè)因素造成，第一是人工成本上升。第二是設(shè)備和家電維保費(fèi)用增加。青年公寓經(jīng)過數(shù)年運(yùn)行，機(jī)電設(shè)備故障增多，家用電器更新?lián)Q代，相應(yīng)維修保養(yǎng)費(fèi)用持續(xù)增加。長租公寓的業(yè)主對(duì)建筑全生命周期內(nèi)的質(zhì)量負(fù)責(zé)，公寓在投資建設(shè)階段因?yàn)樵O(shè)計(jì)缺陷、成本控制或管理疏漏而遺留的質(zhì)量問題，都會(huì)在項(xiàng)目運(yùn)營后陸續(xù)暴露出來，既增加維修維護(hù)成本，影響建筑壽命，又降低客戶滿意度，最終影響項(xiàng)目運(yùn)營收益。因此，勞動(dòng)力成本和建筑維保成本是影響長租公寓運(yùn)營支出的慢變量，將長期增長態(tài)勢(shì)。

青年公寓項(xiàng)目正式運(yùn)營后，主要借助產(chǎn)品和服務(wù)口碑吸引新客戶，較少使用中介服務(wù)和媒體廣告，每年會(huì)組織客戶活動(dòng)，改善客戶關(guān)系，并借助新媒體傳播有關(guān)活動(dòng)信息。

5、影響長租公寓項(xiàng)目投資收益的變量

良好的運(yùn)營可以有效提升公寓的出租率，控制日常運(yùn)營成本，但無法保證項(xiàng)目有良好的投資收益。因?yàn)橥顿Y收益還與項(xiàng)目投資成本、租賃稅負(fù)及整體租金水平密切相關(guān)。運(yùn)營團(tuán)隊(duì)無法通過提高經(jīng)營管理水平來減少三者的影響力。下面以青年公寓歷年運(yùn)營數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，模擬分析土地價(jià)格、租賃稅率和租金增長率對(duì)長租公寓項(xiàng)目投資收益的影響。文中假設(shè)2019年后的租金收入年均遞增5%。

5.1 土地價(jià)格的影響

長租公寓投資成本由土地和工程兩部分成本組成。對(duì)企業(yè)而言，建筑功能和方案確定以后，其建造成本相差不大，企業(yè)可以預(yù)控，而土地價(jià)格波動(dòng)很大，企業(yè)無法預(yù)測(cè)。圖3模擬了土地成本對(duì)青年公寓項(xiàng)目投資收益的影響，當(dāng)?shù)貎r(jià)由2000元/M2逐漸增至14000元/M2，項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率（IRR）和項(xiàng)目投資回報(bào)率（ROI）遞減。總的來講，長租公寓的投資收益率并不高，如果沒有稅收優(yōu)惠，即使土地成本低至2000元/M2，項(xiàng)目的內(nèi)部收益率也僅為9%，投運(yùn)12年后才能收回初始投資。

5.2 租賃稅率的影響

圖4模擬了地價(jià)為6000元/M2時(shí)，不同的租賃稅率（房產(chǎn)稅+增值稅）對(duì)項(xiàng)目投資收益的影響。降低租賃稅率，可以有效增加項(xiàng)目的凈現(xiàn)金流，提高運(yùn)營利潤。如圖4所示，青年公寓項(xiàng)目如果免繳房產(chǎn)稅和增值稅,則項(xiàng)目的投資回報(bào)率比全額繳納時(shí)增加2.62%，內(nèi)部收益率增加1.2%。許多城市為了扶持住房租賃市場(chǎng)，對(duì)長租公寓項(xiàng)目給予了特殊的稅收優(yōu)惠政策。2019年，中央政府也推出諸多減稅降費(fèi)的舉措。合理和穩(wěn)定的政策有利于增強(qiáng)投資者的投資信心。

5.3 租金增長率的影響

圖5模擬了地價(jià)為6000元/M2，無稅收優(yōu)惠時(shí)，公寓租金增長率對(duì)項(xiàng)目投資收益的影響。可以看出，相對(duì)于稅率變化的影響，租金收入的持續(xù)增長會(huì)顯著影響項(xiàng)目的內(nèi)部收益率，其對(duì)項(xiàng)目投資回報(bào)率的影響尤為明顯。年均租金增長率越高，持有租賃公寓的回報(bào)就越大，資產(chǎn)的價(jià)值也就越高。目前我國正努力從中低收入發(fā)展中國家向中高收入中等發(fā)達(dá)國家的方向邁進(jìn)，隨著居民收入增長，長租公寓的租金收入也會(huì)增加。因此，對(duì)城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的信心，是影響長租公寓項(xiàng)目投資決策的重要變量。

結(jié)語：

住房租賃市場(chǎng)是影響城市民生和長期發(fā)展的復(fù)雜大系統(tǒng)，受眾多因素影響。本文管窺一豹，以單個(gè)青年公寓項(xiàng)目為例，直觀地描述和模擬影響長租公寓運(yùn)營收支和投資收益的多種因素，意在拋磚引玉，吸引更多深入和細(xì)致的研究，增進(jìn)社會(huì)各界對(duì)住房供給側(cè)改革的共識(shí)。住房供給側(cè)改革旨在弱化住房的投資功能，強(qiáng)化其消費(fèi)功能。擴(kuò)大住房供給，尤其是租賃住房的供給，是緩解一線城市居住壓力，降低青年就業(yè)人群生活成本的有效途徑，有利于城市的長期繁榮和穩(wěn)定。房地產(chǎn)項(xiàng)目投資大，項(xiàng)目的投資回收期長。房地產(chǎn)企業(yè)從事長租公寓業(yè)務(wù)，首先應(yīng)轉(zhuǎn)變產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展時(shí)期形成的高桿杠、快周轉(zhuǎn)的投資理念和經(jīng)營管理模式。長租業(yè)務(wù)以良好的建筑質(zhì)量和穩(wěn)定的服務(wù)品質(zhì)為前提，看重資產(chǎn)的長期價(jià)值，企業(yè)應(yīng)更多地研究影響房屋租賃市場(chǎng)的慢變量，地方政府也應(yīng)切實(shí)降低長租公寓投資和運(yùn)營的資源性成本，使企業(yè)有合理投資回報(bào)。另外，住房租賃業(yè)務(wù)的長遠(yuǎn)發(fā)展離不開金融機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)的支持。相信政府、企業(yè)和個(gè)人三方利益得到合理兼顧，一定能建立一個(gè)規(guī)范有序的住房租賃市場(chǎng)。