湯福利　宋淑鴻

摘要：文章選取了滬市A股電子制造業(yè)的65家企業(yè)2017年的數(shù)據(jù)，利用SPSS軟件的主成因分析從償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力四個(gè)方面計(jì)算綜合績(jī)效，再將綜合績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行回歸分析，得出資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率、非流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率與績(jī)效負(fù)相關(guān)的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；績(jī)效；回歸分析

一、引言

資本之于企業(yè)就像是血液之于人體，任何一個(gè)企業(yè)在存續(xù)期間都會(huì)需要籌措資金，那么在籌措資金時(shí)選擇不同的方式則會(huì)形成不同的資本結(jié)構(gòu)，繼而會(huì)產(chǎn)生不同的經(jīng)營(yíng)效果。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系研究有很多，主要集中于對(duì)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的板塊研究以及對(duì)房地產(chǎn)、電力行業(yè)等資金密集型產(chǎn)業(yè)的研究，對(duì)電子制造業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系研究則相對(duì)較少，因此本文在考慮到行業(yè)的差異對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響后，選擇制造業(yè)下的電子制造為研究對(duì)象，具有一定的意義。

自21世紀(jì)以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)和技術(shù)的進(jìn)步，電子制造業(yè)迅速發(fā)展，已經(jīng)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)之一。在2017年，電子制造業(yè)的工業(yè)增加值增長(zhǎng)了13.8%，成為拉動(dòng)工業(yè)增長(zhǎng)的主要力量。因此，研究電子制造業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系有利于企業(yè)確定合理的資本結(jié)構(gòu)，降低資本成本，改善企業(yè)的績(jī)效，進(jìn)而促進(jìn)工業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

自1952年Durand開始對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究后，世界范圍內(nèi)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究就從未停歇，資本結(jié)構(gòu)也成為財(cái)務(wù)管理研究的核心問(wèn)題之一。1958年MM理論的提出，更是開啟了資本結(jié)構(gòu)理論研究的新篇章，但是目前為止關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系研究尚未得出統(tǒng)一的結(jié)論。

楊淑君，吳春雷（2008）對(duì)我國(guó)商貿(mào)行業(yè)的76家公司2001到2005年的數(shù)據(jù)研究得出負(fù)債水平、短期負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，長(zhǎng)期負(fù)債率與績(jī)效正相關(guān)。王譯、徐煥章（2017）研究了制造業(yè)2011年到2015年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，流動(dòng)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)但不顯著。楊遠(yuǎn)霞（2013）對(duì)深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市公司2010年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈二次曲線關(guān)系，資產(chǎn)規(guī)模與盈利能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。張紅琴（2015）對(duì)汽車制造業(yè)38家公司2008到2012年數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，資產(chǎn)收益率、銷售凈利率與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究方法

本文的研究思路是利用SPSS軟件對(duì)電子制造業(yè)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)、盈利、償債、發(fā)展能力四個(gè)方面的18個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成因分析，計(jì)算出企業(yè)的綜合績(jī)效，再將綜合績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行回歸分析，得出電子制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系。

（二）研究樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究樣本是上海證券交易所A股的電子制造類企業(yè)，同時(shí)為保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，剔除ST類、數(shù)據(jù)不全以及虧損企業(yè)，最后以65家企業(yè)2017年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，文中企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自各公司年報(bào)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）變量選取

1. 因變量

通過(guò)閱讀相關(guān)文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系時(shí)，對(duì)績(jī)效的衡量標(biāo)準(zhǔn)大體分為兩類。一類是采用單一指標(biāo)，如凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率等來(lái)表示績(jī)效；另一類則是采用綜合指標(biāo)，即將企業(yè)各方面的指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算以得出的綜合化指標(biāo)來(lái)反映績(jī)效。在筆者看來(lái)，企業(yè)的績(jī)效應(yīng)該是能夠綜合反映企業(yè)一段時(shí)間經(jīng)營(yíng)結(jié)果的數(shù)量化指標(biāo)，單一的財(cái)務(wù)指標(biāo)無(wú)法全面衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，基于此，本文從盈利、營(yíng)運(yùn)、償債、發(fā)展四個(gè)角度選取18個(gè)指標(biāo)進(jìn)行綜合分析，并以得出的綜合績(jī)效作為回歸分析的因變量。

2. 自變量

資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析的核心要素，它表明總負(fù)債與總資產(chǎn)之間的比例關(guān)系，直觀的表明總資產(chǎn)中來(lái)源于負(fù)債的比例是多少，因此本文以資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的代表性指標(biāo)，將其作為自變量。此外，負(fù)債按照償還期限可以分為流動(dòng)負(fù)債和非流動(dòng)負(fù)債，兩種負(fù)債比例的不同會(huì)產(chǎn)生不同的負(fù)債結(jié)構(gòu)，為了進(jìn)一步分析負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響程度，本文同時(shí)將流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率和非流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率作為自變量，與綜合績(jī)效進(jìn)行回歸分析。具體指標(biāo)解釋見表1所示。

四、實(shí)證分析

（一）績(jī)效計(jì)算

將65家公司的18個(gè)指標(biāo)導(dǎo)入SPSS，然后對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，再進(jìn)行主成因分析，具體計(jì)算過(guò)程如下：

1. KMO 和 Bartlett 的檢驗(yàn)

從表3可以看出KMO值為0.664大于0.5，Bartlett的球形檢驗(yàn)的近似卡方為1474.515，自由度為153，顯著性概率sig值為0.000小于0.05，兩項(xiàng)檢驗(yàn)均說(shuō)明樣本數(shù)據(jù)適合因子分析。

2. 提取主成分

如表4所示，特征根大于1的成分共五個(gè)，累計(jì)貢獻(xiàn)率為77.415%，但未達(dá)到80%，因此本文按照累計(jì)貢獻(xiàn)率大于80%的原則提取了六個(gè)成分，累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到84.224%，能夠較好的代表上述18個(gè)指標(biāo)來(lái)反映企業(yè)的綜合績(jī)效。

3.計(jì)算綜合績(jī)效

提取主成分后，通過(guò)具有Kaiser標(biāo)準(zhǔn)化的正交旋轉(zhuǎn)處理得出如表5所示的成分得分系數(shù)矩陣，再根據(jù)各成分對(duì)累計(jì)方差的貢獻(xiàn)權(quán)重得出綜合績(jī)效的表達(dá)式為：Z=0.2811*F1+0.2595*F2+0.1493*F3+0.1306*F4+0.0986*F5+0.0809*F6，最后將各企業(yè)的數(shù)據(jù)帶入上述表達(dá)式可得出綜合績(jī)效。

（二）回歸分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

由表6可知，上交所A股電子制造企業(yè)的綜合績(jī)效均值為0，這是由于在計(jì)算綜合績(jī)效是對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化，Z小于0表示績(jī)效低于行業(yè)平均值，大于0則表示績(jī)效高于行業(yè)平均值。資產(chǎn)負(fù)債率均值為40.09%，且各企業(yè)間資產(chǎn)負(fù)債率的差異較大，其中最低值為8.89%，最高值則是達(dá)到了82.44%。短期資產(chǎn)負(fù)債率的最高值為82.44%，最低值為6.33%，均值為34.54%，長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率的最高值為30.39%，最低值為0，均值為5.55%，兩組數(shù)據(jù)對(duì)比可發(fā)現(xiàn)電子制造業(yè)上市公司采用長(zhǎng)期負(fù)債融資的比例較小。與此同時(shí)，為更具體分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，本文還統(tǒng)計(jì)了短期負(fù)債占總負(fù)債的比例來(lái)說(shuō)明企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)。從上表可以看出，整個(gè)行業(yè)流動(dòng)負(fù)債比例處于較高水平，均值達(dá)到了88.18%，其中最高值則是100%，這與理論上的50%最佳水平相差甚遠(yuǎn)。進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)的企業(yè)流動(dòng)負(fù)債所占比例有較大的差異，電子制造業(yè)既是資金密集型又是技術(shù)密集型行業(yè)，企業(yè)的研發(fā)投入相對(duì)較大，研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)較高，相對(duì)于長(zhǎng)期債務(wù)融資，企業(yè)更容易獲得短期資金，也更依賴于短期負(fù)債。

2. 模型建立

回歸的目的是分析資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)綜合績(jī)效的影響程度，按照本文前述的變量選取，建立模型一： Y=β0+β1X1+ε同時(shí)，為分析負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)績(jī)效的影響，將流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率、非流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率作為自變量建立模型二：Y=β0+β2X2+β3X3+ε，其中Y表示因變量綜合績(jī)效，β0為截距項(xiàng)，β1、β2、β3為自變量的系數(shù)，表示誤差項(xiàng)。

3. 線性回歸

將數(shù)據(jù)按照模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7、8所示。從表7可以看出，該模型的決定系數(shù)R2=0.300，調(diào)整后的R2=0.289和0.278，擬合優(yōu)度還不錯(cuò)，也說(shuō)明了兩個(gè)模型中資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)綜合績(jī)效的解釋力度分別為28.9%，27.8%。由表8 可知，兩個(gè)模型的F檢驗(yàn)值分別為27.047和13.317，而sig值均為0.000，說(shuō)明自變量、因變量間存在線性關(guān)系。

4. 回歸結(jié)果分析

由回歸系數(shù)表可知，在模型一中資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)B=-1.283，t=-5.201，sig=0.000小于0.01，說(shuō)明在電子制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)的績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即隨著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的增加，企業(yè)的績(jī)效會(huì)隨之下降，這就意味著，目前為止電子制造業(yè)還不存在最優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債率區(qū)間能夠使得企業(yè)績(jī)效最優(yōu)。這是因?yàn)殡S著資產(chǎn)負(fù)債率的提高，企業(yè)需要支付較多的債務(wù)利息，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)隨之增加，最終使得績(jī)效降低。此外，我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展不完善，企業(yè)在融資時(shí)更偏向于股權(quán)融資，而績(jī)效較好的企業(yè)則是更容易得到投資者的青睞，在加上績(jī)效好的企業(yè)留存收益會(huì)相對(duì)較多，根據(jù)啄序理論，企業(yè)會(huì)優(yōu)先利用內(nèi)源融資以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資本成本。

從模型二的回歸結(jié)果可以看出，電子制造業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率與績(jī)效的回歸系數(shù)為-1.265，且在0.01的水平上顯著，說(shuō)明了二者之間有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；非流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率與績(jī)效的回歸系數(shù)則為-1.347，在0.05的水平上顯著，同樣表示二者之間存在較為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。對(duì)比兩個(gè)回歸系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)非流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)于績(jī)效的影響更大些。一方面長(zhǎng)期負(fù)債的債權(quán)人會(huì)對(duì)限制企業(yè)對(duì)資金的運(yùn)用，對(duì)于一些風(fēng)險(xiǎn)高收益高的項(xiàng)目企業(yè)可能會(huì)失去投資機(jī)會(huì)，從而影響到企業(yè)績(jī)效；另一方面，長(zhǎng)期負(fù)債在短期內(nèi)沒(méi)有償還本金的壓力，債權(quán)對(duì)管理層的監(jiān)督作用也會(huì)減弱，管理層可能存在“在職消費(fèi)”等利己行為，但是在提高企業(yè)績(jī)效方面缺乏動(dòng)力。

五、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)電子制造業(yè)65家上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行SPSS回歸分析，得出如下結(jié)論：電子制造業(yè)的企業(yè)績(jī)效與代表資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這就要求電子制造企業(yè)適當(dāng)?shù)慕档拓?fù)債水平，提高資金的營(yíng)運(yùn)和管理能力，合理利用資本結(jié)構(gòu)與綜合績(jī)效的相關(guān)關(guān)系來(lái)提升企業(yè)的業(yè)績(jī)。流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)，非流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率與績(jī)效呈較為顯著負(fù)相關(guān)，且非流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響比流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率大?；诖耍娮又圃炱髽I(yè)要合理調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，在運(yùn)用負(fù)債籌資時(shí)也應(yīng)衡量風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，保持合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)。

參考文獻(xiàn)：

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（作者單位：南京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院。指導(dǎo)老師：宋淑鴻）