張桐

[摘 要] 2008年金融危機(jī)之后，受其影響較大的發(fā)達(dá)國家都將去杠桿作為經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要著力點(diǎn)，而我國在逆周期調(diào)控的背景下，釋放大量資金注入市場，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，各行業(yè)各部門總體債務(wù)水平短時(shí)間內(nèi)急劇攀升，導(dǎo)致總體杠桿率上升，而高杠桿率是金融危機(jī)爆發(fā)最大的隱患之一。作為我國重要的工業(yè)基地和資源集中區(qū)域，東北地區(qū)曾憑借雄厚的工業(yè)基礎(chǔ)、豐富的資源稟賦，為我國經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的發(fā)展做出了巨大的貢獻(xiàn)，其中國有經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。在“四萬億”計(jì)劃的背景下，依托債務(wù)融資便利的機(jī)遇，東北地區(qū)國有企業(yè)迅速擴(kuò)張，但同時(shí)帶來高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)。2015年之后，我國把去杠桿作為供給側(cè)改革的重要任務(wù)之一，通過對上市非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行整理得到，國有企業(yè)杠桿率與非國有企杠桿率走勢相左，且國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高于非國有企業(yè)，國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)走高且差距越來越大。因此，本文基于降杠桿、優(yōu)結(jié)構(gòu)的大背景下，以遼寧地區(qū)為例，探究國有企業(yè)高杠桿問題的現(xiàn)狀及成因，并嘗試提出應(yīng)對建議，渴望為優(yōu)化國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、降低遼寧區(qū)域經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)提供一定的思路。

[關(guān)鍵詞] 金融危機(jī)；高杠桿；國有企業(yè)；供給側(cè)改革；遼寧地區(qū)

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2019. 09. 006

[中圖分類號(hào)] F715.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2019）09- 0014- 03

1 高杠桿問題相關(guān)理論

優(yōu)序融資理論是關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)的理論。1984年，美國金融學(xué)家邁爾斯與智利學(xué)者邁勒夫提出：考慮交易成本的存在，公司為新項(xiàng)目融資時(shí)，將優(yōu)先考慮使用內(nèi)部的盈余，其次采用債券融資，最后才考慮股權(quán)融資。即遵循內(nèi)部融資、外部債權(quán)融資、外部股權(quán)融資的順序。

經(jīng)濟(jì)學(xué)中的杠桿原理表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)主體通過舉債的方式，以較少的自有資金撬動(dòng)更多的資金，以擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模。在市場經(jīng)濟(jì)體制下，通過杠桿方式實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張是理性經(jīng)濟(jì)人的必然選擇，從某種程度上講，只要投資回報(bào)率持續(xù)高于債務(wù)融資成本，加杠桿就是理性的，并可以實(shí)現(xiàn)自我收益的極大提高。凱恩斯在《就業(yè)、利率與貨幣通論》中創(chuàng)造性地提出，利用財(cái)政赤字緩解經(jīng)濟(jì)蕭條的觀點(diǎn)，即增加政府債務(wù)，刺激投資帶來經(jīng)濟(jì)增長。

但如果過度加杠桿，導(dǎo)致杠桿過高，經(jīng)濟(jì)主體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力就會(huì)降低，一旦遇到風(fēng)吹草動(dòng)，尤其是當(dāng)投資回報(bào)率持續(xù)下降甚至低于債務(wù)融資成本時(shí)，高杠桿就會(huì)成為經(jīng)濟(jì)主體的噩夢，甚至有導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入“債務(wù)—通貨緊縮”惡性循環(huán)的風(fēng)險(xiǎn)。曼昆在1998年提出，政府債務(wù)在刺激經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也對私人投資產(chǎn)生了排擠效應(yīng)；克魯格曼也在1998年提出了Debt Overhang理論，認(rèn)為一個(gè)主體過多舉債會(huì)產(chǎn)生融資約束，面對優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目會(huì)產(chǎn)生資金短缺的負(fù)面效應(yīng)。國內(nèi)外眾多學(xué)者在實(shí)證研究后，認(rèn)為當(dāng)政府杠桿比率超過90%，會(huì)對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重的阻礙效應(yīng)，損害經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

綜上所述，杠桿是一種“以小博大”的機(jī)制，我國杠桿過高的直接表現(xiàn)是經(jīng)濟(jì)主體債務(wù)太多。這一問題再疊加上當(dāng)前我國投資回報(bào)率持續(xù)下降的現(xiàn)實(shí)，使得我國去杠桿面臨更加兇險(xiǎn)的局面，甚至有導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)。債臺(tái)日益高筑與投資回報(bào)率持續(xù)下降的疊加，用一個(gè)形象的畫面來描繪，就是在一個(gè)越來越爛的地基上蓋一個(gè)越來越高的債務(wù)大廈。因此，去杠桿刻不容緩。

2 國有企業(yè)高杠桿成因分析

國有企業(yè)作為我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制下的重要的市場主體，扮演著不可替代的角色，同時(shí)承擔(dān)著更多的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)責(zé)任。我國經(jīng)濟(jì)增長長期以來依賴出口，在受到金融危機(jī)波及時(shí)，國有企業(yè)因其重要的市場地位以及承擔(dān)了大量的工業(yè)制造出口份額，面對我國的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，國有企業(yè)自然成為大量資金的“蓄水池”，一方面緩解了危機(jī)的影響，另一方面也累積了大量的負(fù)債。因此，本部分具體探討國有企業(yè)高杠桿問題的成因。

2.1 政府隱性擔(dān)保

從我國現(xiàn)實(shí)情況來看，特殊的政治經(jīng)濟(jì)制度背景和金融市場的不完善導(dǎo)致了借貸資源嚴(yán)重偏差。國有企業(yè)的控股股東為政府或政府的具體職能部門，一般為當(dāng)?shù)貒匈Y產(chǎn)監(jiān)督管理部門或地區(qū)金融辦。投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，通常會(huì)關(guān)注資金需求方自身的“資質(zhì)”，這種“資質(zhì)”可能來自企業(yè)自身的發(fā)展實(shí)力（有形因素），也有可能與企業(yè)自身實(shí)力無關(guān)（無形因素），如產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等。因此國有企業(yè)在債務(wù)融資方面，無論是銀行貸款，還是發(fā)行債券，由于其特殊的“資質(zhì)”，往往會(huì)比民營企業(yè)獲得更多的資金青睞，且資金成本大大低于非國有企業(yè)。中小企業(yè)由于缺乏政府隱性擔(dān)保，仍然為融資難題所困擾，難以從正規(guī)的金融機(jī)構(gòu)獲得資金支持；而國有企業(yè)因其存在的政府隱性擔(dān)保而具有更多融資渠道和授信等級，尤其在制度環(huán)境較差的地區(qū)，由于關(guān)系網(wǎng)的普遍存在，與政府關(guān)系良好的國有企業(yè)會(huì)比非國有企業(yè)擁有更多的“隱性擔(dān)?！?，因此國有企業(yè)普遍存在高杠桿的問題。

2.2 行業(yè)特征導(dǎo)致資金需量大

國有企業(yè)大量集中在資源密集型、自己密集型行業(yè)，以遼寧地區(qū)為例，東北地區(qū)是我國重工業(yè)基地，在鋼鐵、石油等領(lǐng)域，主要以國有企業(yè)為主，在經(jīng)營過程中，大量的資金需求導(dǎo)致國有企業(yè)通過債務(wù)融資來維持生產(chǎn)經(jīng)營。在市場環(huán)境受到?jīng)_擊的情況下，更需要地方政府通過平臺(tái)公司加快工程項(xiàng)目的建設(shè)，擴(kuò)大內(nèi)需，盤活制造業(yè)等上游國有企業(yè)，而國有企業(yè)則需要通過大量的資金投入來滿足市場環(huán)境的不斷變化，因此，加高杠桿是國有企業(yè)所處行業(yè)的基本特征。

2.3 寬松的貨幣政策

中國人民銀行在金融危機(jī)過后采取寬松的貨幣政策，釋放大量資金投入到市場，銀行等金融機(jī)構(gòu)加大放貸力度，同時(shí)由于國有企業(yè)大部分承擔(dān)了一定的社會(huì)責(zé)任，政府對于銀行定向資金供給提出了傾向性要求。因此，國有企業(yè)債務(wù)融資長期具有較為高效充足的融資渠道和資金來源，導(dǎo)致杠桿積累。

3 遼寧地區(qū)國有企業(yè)杠桿情況判斷

目前，遼寧地區(qū)經(jīng)濟(jì)杠桿過高，主要體現(xiàn)為國有企業(yè)債務(wù)過多。在國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境更趨復(fù)雜、我國經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大的背景下，東北特鋼作為國內(nèi)第一家債券違約且持續(xù)違約的地方國企，是否意味著國企的剛性兌付被打破成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)，同時(shí)也充分顯示了高杠桿帶來的經(jīng)濟(jì)危害。

3.1 企業(yè)整體高杠桿

以工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為例，在去杠桿的背景下，全國工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率大幅下降，而遼寧地區(qū)工業(yè)企業(yè)杠桿率卻持續(xù)攀升。這意味著遼寧企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)越來越重，一旦經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行通道，高杠桿企業(yè)賴以為生的外部融資資金鏈可能斷裂，使企業(yè)債務(wù)違約的可能性大幅提升。

3.2 國有企業(yè)高杠桿

根據(jù)圖1，遼寧省國有企業(yè)杠桿率雖自2009年之后呈現(xiàn)了一定的下滑趨勢，但始終高于非國有企業(yè)，保持著9個(gè)百分點(diǎn)左右的差距。作為我國的老工業(yè)基地，遼寧省的國有企業(yè)比例位居全國前列，國有企業(yè)的比例高于非國有企業(yè)。遼寧省的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)決定了遼寧省的杠桿問題更加嚴(yán)重。

4 以遼寧地區(qū)國有企業(yè)為例提出政策建議

根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》和《遼寧省積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率實(shí)施方案》，遼寧省政府從制定有效對策、創(chuàng)造有利環(huán)境兩個(gè)方向來推進(jìn)企業(yè)降杠桿。除優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)、完善國有企業(yè)現(xiàn)代企業(yè)制度、發(fā)展多層次資本市場融資等措施外，遼寧省政府還應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)方面。

4.1 提高企業(yè)直接融資比重

支持企業(yè)利用資本市場進(jìn)行直接融資降低債務(wù)杠桿，利用資本市場調(diào)整優(yōu)質(zhì)資源配置，推動(dòng)上市公司通過定向增發(fā)、發(fā)行公司債等方式有效籌集資金；推動(dòng)上市公司通過各類資本市場，參與科技成果轉(zhuǎn)化、轉(zhuǎn)移和孵化，推動(dòng)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，切實(shí)提高企業(yè)融資比例。

4.2 推進(jìn)市場化債轉(zhuǎn)股

遼寧省政府應(yīng)積極引導(dǎo)符合條件的企業(yè)開展債轉(zhuǎn)股，積極推動(dòng)多類型機(jī)構(gòu)參與債轉(zhuǎn)股。對于具備實(shí)施債轉(zhuǎn)股條件的地方企業(yè)，一方面應(yīng)加強(qiáng)其與銀行的對接，支持地方法人銀行充分利用現(xiàn)有符合條件的實(shí)施機(jī)構(gòu)或積極申請?jiān)O(shè)立符合規(guī)定的新機(jī)構(gòu)開展市場化債轉(zhuǎn)股工作，另一方面加強(qiáng)其與各保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)總部對接，引導(dǎo)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)參與遼寧省債轉(zhuǎn)股工作。

4.3 推進(jìn)企業(yè)兼并重組

推動(dòng)國有企業(yè)混合所有制改革，鼓勵(lì)國有企業(yè)通過出讓股份、增資擴(kuò)股、合資合作等方式引入民營資本推動(dòng)重點(diǎn)行業(yè)兼并重組；發(fā)揮好產(chǎn)業(yè)政策的引導(dǎo)作用，鼓勵(lì)產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)加大兼并重組力度，加快“僵尸企業(yè)”退出；加大對企業(yè)兼并重組的金融支持，通過并購貸款等措施，支持符合條件的企業(yè)開展并購重組。支持金融資產(chǎn)管理公司等按照市場化原則，參與處理破產(chǎn)重組或退出企業(yè)的債權(quán)債務(wù)。

4.4 提高政府投資效率

發(fā)揮政府投資對技術(shù)創(chuàng)新和科技研發(fā)的重要推動(dòng)作用，進(jìn)一步提高政府投資效率。除直接提供資金外，可通過財(cái)政貼息、設(shè)立基金、投資擔(dān)保等間接方式，發(fā)揮政府投資的增信和杠桿放大作用。通過政府投資的宏觀導(dǎo)向作用，在基礎(chǔ)研究和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的共性技術(shù)領(lǐng)域加大研發(fā)活動(dòng)的資金支持，鼓勵(lì)官產(chǎn)學(xué)研金共建創(chuàng)新聯(lián)盟，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新、人力資本積累和企業(yè)設(shè)備投資改造。

5 總 結(jié)

面對新時(shí)代下的東北振興戰(zhàn)略布局，遼寧省作為重要產(chǎn)業(yè)高地，在面臨機(jī)遇的同時(shí)也面臨更多的挑戰(zhàn)。而作為東北振興主力軍的國有企業(yè)應(yīng)積極響應(yīng)供給側(cè)改革及去杠桿的宏觀政策調(diào)整，保持定力，加快創(chuàng)新，發(fā)揮優(yōu)勢，完善自身經(jīng)營策略，成為對國家重大戰(zhàn)略的堅(jiān)強(qiáng)支撐，同時(shí)走出一條“遼寧模式”的國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模式，影響并推廣至全國。

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