馮正蔚

摘 要：經(jīng)常賬戶的常年順差使得中國由一個(gè)資本稀缺國家逐漸成長為擁有一定資本存量的國家。然而與一般發(fā)展規(guī)律不同的是，中國并未隨著經(jīng)常賬戶順差的經(jīng)年積累而成為資本輸入國。國際收支帳戶的雙順差使得在國際貨幣體系中話語權(quán)不占優(yōu)勢的中國面臨巨大的危機(jī)。隨著金融市場發(fā)展水平的提高，國際收支不平衡現(xiàn)象會(huì)逐漸得到緩解。我們基于近二十年來我國資本與金融賬戶余額與金融發(fā)展程度的數(shù)據(jù)構(gòu)建模型對理論部分進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，融資成本的降低、金融市場規(guī)模的擴(kuò)大以及金融市場資本化的推進(jìn)均會(huì)緩解國際收支不平衡的現(xiàn)狀，金融市場競爭度的提高則對改善國際收支不平衡現(xiàn)象的影響較小。

關(guān)鍵詞：國際收支；雙順差；實(shí)證分析

一、引言

“建設(shè)資金以吸收外資為主、產(chǎn)品以外銷為主、推行更為優(yōu)惠的外資政策”在很長時(shí)間以來是全國范圍內(nèi)各級政府競相實(shí)施的政策。這種創(chuàng)造了中國經(jīng)濟(jì)三十余年高速增長神話的發(fā)展模式固然有其存在的必要性與合理性，但是也使中國經(jīng)濟(jì)陷入了一種發(fā)展不平衡的范式。這種不平衡在國際收支上體現(xiàn)得尤為嚴(yán)重。經(jīng)常賬戶的常年順差使得中國由一個(gè)資本稀缺國家逐漸成長為擁有一定資本存量的國家。然而與一般發(fā)展規(guī)律不同的是，中國并未隨著經(jīng)常賬戶順差的經(jīng)年積累成為資本輸出國。自2003年第三季度起至2013年第三季度為止，中國資本與金融賬戶持續(xù)保持順差。盡管近五年來資本與金融賬戶余額順差與逆差呈現(xiàn)交替狀態(tài)出現(xiàn)，但是前期的大量積累已經(jīng)使中國外匯儲(chǔ)備達(dá)到驚人的數(shù)量級。在國內(nèi)實(shí)行外匯管制政策，匯率市場未完全開放的前提下，外匯儲(chǔ)備對穩(wěn)定人民幣匯率固然有著不可磨滅的積極作用。但是，外匯儲(chǔ)備的連續(xù)多年單方向增加則是一種反常態(tài)的現(xiàn)象。外匯儲(chǔ)備的無限量增加也會(huì)引發(fā)一系列的問題。余永定（2010）認(rèn)為，在開放經(jīng)濟(jì)的語境中，國內(nèi)企業(yè)、政府部門和國外企業(yè)間的資金流量平衡依賴于部門的存量/流量比率的可持續(xù)性，當(dāng)外匯儲(chǔ)備單方面快速增長時(shí)，其余部門的增長會(huì)受到嚴(yán)重的沖擊。而且中國國際收支格局的發(fā)展不符合Samuelson（1952）與Crowther（1957）提出的國際收支演變格局假說，即中國未經(jīng)過年輕債務(wù)國階段便直接進(jìn)入到年輕債權(quán)國階段，其結(jié)果是中國成為了一個(gè)擁有凈債權(quán)的“債務(wù)國”。如果中國不能實(shí)現(xiàn)投資收益的大量順差，中國的經(jīng)濟(jì)將因資源跨代配置失敗而陷入困境。因此，理清中國國際收支不均衡的根本原因并找出緩解國際收支不平衡現(xiàn)狀的方法，對于中國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步平穩(wěn)發(fā)展有著重要的意義。

二、理論分析與假設(shè)

國際收支不平衡現(xiàn)象一直是國際與國內(nèi)研究的熱點(diǎn)問題，但是不同學(xué)者對于這種失衡現(xiàn)象的研究切入點(diǎn)不盡相同。Maurice Obstfeld（2010）從國際貨幣體系的缺陷來解釋國際收支不平衡的現(xiàn)象。他認(rèn)為美國居于國際體系中心，是全球貨幣政策的領(lǐng)導(dǎo)者，美元的強(qiáng)勢地位會(huì)迫使一些國家不得不承受一些不利于自身發(fā)展的壓力。Alan Taylor（2013）、范小云（2014）等論證了現(xiàn)行的國際貨幣體系對于國際收支體系所帶來的沖擊并論證了由此可能引發(fā)的潛在危機(jī)。國內(nèi)學(xué)者從開放經(jīng)濟(jì)視角下宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行的角度來論證國際收支的失衡的原因。一般認(rèn)為中國連續(xù)多年的巨額經(jīng)常項(xiàng)目順差原因在于國民儲(chǔ)蓄與國內(nèi)投資差額過大。中國的國際收支不平衡問題可以用“國民儲(chǔ)蓄+新增外資-國內(nèi)投資=新增外匯儲(chǔ)備”來解釋，路風(fēng)（2012）認(rèn)為，中國國際收支上的不平衡會(huì)帶來資源錯(cuò)配以及外匯儲(chǔ)備實(shí)際購買力下跌等諸多危機(jī)。余永定（2010）認(rèn)為，僅利用國民收入恒等式作為分析框架存在一定的缺陷，不能將恒等關(guān)系和因果關(guān)系進(jìn)行混淆，即將儲(chǔ)蓄-投資缺口作為經(jīng)常賬戶順差的原因缺少邏輯上的支持。還有一些學(xué)者從作用機(jī)制的角度來分析中國收支不平衡的原因。Warner M. Corden（2006）認(rèn)為中國國內(nèi)銀行的大量不良債權(quán)以及政府部門的公共投資回報(bào)率低迷反映了本國金融體系資本配置效率不佳，相比進(jìn)行承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的投資，當(dāng)局更傾向于購買回報(bào)率較低的美國國債。李揚(yáng)（2014）認(rèn)為，判斷經(jīng)濟(jì)失衡的意義要從資源動(dòng)態(tài)配置的角度分析。好的失衡是一國在一個(gè)較長時(shí)期內(nèi)配置消費(fèi)和投資的最優(yōu)決策。這種失衡在某種程度上可以增加社會(huì)總福利。

綜上所述，中國目前存在的國際收支失衡問題十分值得深入研究。在國際貨幣體系極度不對稱與國際貿(mào)易、國際金融等方面的聯(lián)系越發(fā)密切的前提下，擁有巨額外匯儲(chǔ)備的中國在美元的強(qiáng)勢作用下被置于不利地位。外匯儲(chǔ)備的巨額累計(jì)是經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶常年順差的結(jié)果。其中，經(jīng)常賬戶順差不能僅僅認(rèn)為是我國儲(chǔ)蓄-投資缺口巨大的結(jié)果。資本與金融賬戶的順差才是我國國際收支不平衡的重要原因。在我國經(jīng)常賬戶順差的前提下，資本與金融賬戶的不平衡使我國在成為資本輸出國的前提下仍然背負(fù)大量的債務(wù)。并且在我國債權(quán)主要是收益率較保守的美國國債，而我國債務(wù)主要是投資回報(bào)率較高的直接投資的情況下，這種失衡會(huì)造成我國福利的大幅度損失。由此帶來的外匯儲(chǔ)備貶值危機(jī)也給我國外匯儲(chǔ)備管理帶來了巨大的挑戰(zhàn)。而造成這種“壞的失衡”的根本原因在于我國長期以來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑嚴(yán)重依賴外資。對于外資的過分依賴有一部分歷史原因——我國改革開放初期資本稀缺等原因，加劇了這種不平衡。國內(nèi)潛在的進(jìn)口企業(yè)在金融市場上比較難融得資金，一般情況下自負(fù)盈虧的FDI則能直接為企業(yè)提供外資。

根據(jù)上述的分析，本文提出假設(shè)：國內(nèi)金融市場的發(fā)展水平是造成中國國際收支不平衡的主要原因之一。隨著金融市場發(fā)展水平的增高，國際收支不平衡現(xiàn)象會(huì)逐漸得到緩解。以往的文獻(xiàn)中有學(xué)者提出過金融市場發(fā)展與國際收支不平衡之間的關(guān)系，但是這些文獻(xiàn)大多都是從理論論述中給出解釋，很少進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。本文將通過實(shí)證檢驗(yàn)的方式對以上的理論進(jìn)行驗(yàn)證。

三、實(shí)證分析

1.變量的選擇

與以往文獻(xiàn)相同，我們選擇資本與金融賬戶余額（CFBA）作為我國國際收支不平衡的代表變量。金融發(fā)展指標(biāo)的選擇則有很多。國外學(xué)者從金融系統(tǒng)規(guī)模、金融系統(tǒng)收益、金融系統(tǒng)業(yè)務(wù)等方面來定義金融發(fā)展程度。國內(nèi)學(xué)者多采用M2/GDP，銀行貸款/GDP等與貨幣掛鉤的指標(biāo)衡量金融發(fā)展程度。總體來說，金融發(fā)展程度的指標(biāo)種類繁多，但是都立足于兩個(gè)點(diǎn)：金融體量以及融資效率。本文希望論證國內(nèi)金融市場的融資壁壘限制了企業(yè)在國內(nèi)金融市場的融資能力，其核心在于國內(nèi)金融市場的融資效率問題。因此融資成本是我們衡量金融發(fā)展程度的核心因素。金融市場的結(jié)構(gòu)也會(huì)影響到企業(yè)的融資成本，市場競爭程度越高，融資成本余額低。同時(shí)，金融市場的規(guī)模也能體現(xiàn)一國金融市場的發(fā)展程度。一般而言，成熟的金融市場不僅效率高，而且具有一定的規(guī)模體量。最后，企業(yè)的融資渠道也能體現(xiàn)一國金融市場的發(fā)展程度。因此，一國市場的金融化程度是描述金融發(fā)展程度的重要指標(biāo)。

綜上所述，我們從企業(yè)融資成本、金融市場競爭程度、金融市場規(guī)模、市場金融化程度這四個(gè)方面選取以下幾個(gè)指標(biāo)來描述金融發(fā)展程度，具體指標(biāo)如下表所示：

2.模型構(gòu)建

由于資本與金融賬戶余額衡量的是一個(gè)流量值，我們可以近似認(rèn)為資本與金融賬戶余額是一個(gè)平穩(wěn)序列。對CFAB進(jìn)行DF-GLS檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)CFAB的1至5階滯后均無法在5%水平上拒絕存在單位根的原假設(shè)，可以認(rèn)為CFAB序列是平穩(wěn)序列?？紤]到資本與金融賬戶余額是一組典型的具有時(shí)間特性的序列。我們構(gòu)建時(shí)間序列模型自相關(guān)分布滯后（ADL）回歸來對數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w模型如下：

其中，CFAB是以億美元為單位的我國年資本與金融賬戶余額，F(xiàn)Dj是我們選取的第j個(gè)刻畫金融發(fā)展程度的變量，CFABt-i表示滯后期的資本與金融賬戶余額，■是回歸方程的自相關(guān)部分（即AR（N））。εt為白噪聲，εt-k為滯后k期的白噪聲，為回歸方程的移動(dòng)平均部分（即MA（N））。βj，αt-i和θt-k為方程最終要得到的回歸系數(shù)。βj的正負(fù)表示了金融發(fā)展程度對于資本與金融賬戶余額的影響的方向。

3.結(jié)果展示

在N與M分別取1和2的情況下，ARMA（1，1）的回歸結(jié)果符合白噪聲假設(shè)，ARMA（1，1）模型的結(jié)果如下圖所示：

結(jié)果中絕大部分指標(biāo)的系數(shù)均為正，說明金融發(fā)展程度的增加對平衡國際收支帳戶起到了積極的作用。值得注意的一點(diǎn)是，指標(biāo)BC5的回歸系數(shù)為正（12.89），這說明銀行集中度的提高會(huì)減少資本與金融賬戶的順差情況，但是由回歸數(shù)據(jù)可知，BC5回歸系數(shù)的絕對值較小，且回歸系數(shù)不顯著，因此不能僅憑BC5指標(biāo)的回歸系數(shù)來推翻金融發(fā)展程度對改善國際收支平衡的積極作用。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們考慮去掉模型中移動(dòng)平均的部分，利用四個(gè)方面的金融發(fā)展程度指標(biāo)對CFAB構(gòu)建AR（N）模型進(jìn)行回歸。即：

從結(jié)果中我們可以看出，所有回歸方程的系數(shù)正負(fù)滿足金融業(yè)競爭程度變量（BC5）、金融市場體量（FSD）、市場金融化程度（CBIV）為正，融資成本變量（BROA）為負(fù)。此結(jié)果與ARMA（1，1）回歸的結(jié)果類似，因此可以認(rèn)為能夠支持金融發(fā)展程度的加深會(huì)改善我國國際收支不平衡的現(xiàn)狀。進(jìn)一步的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中我們選擇AR（1）模型進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展程度的各個(gè)指標(biāo)系數(shù)的正負(fù)與ARMA（1，1）相同。因此，在變換描述金融變量的指標(biāo)后，金融發(fā)展程度的加深能改善我國目前國際收支不平衡的情況的結(jié)論仍然成立。

四、結(jié)論

資本與金融賬戶順差并不是一種“好的失衡”。在美元與人民幣地位極其不對等的國際貨幣體系下，這種順差（甚至幅度不夠的逆差）會(huì)通過單方向增加外匯儲(chǔ)備制約我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。本文通過實(shí)證檢驗(yàn)，論證了導(dǎo)致資本與金融賬戶余額長期失衡的一個(gè)重要原因是國內(nèi)金融市場發(fā)展程度不夠。國內(nèi)金融市場的發(fā)展程度制約了國內(nèi)潛在的進(jìn)口企業(yè)從國內(nèi)金融市場融資的能力，從而使得FDI成為這些需要融資企業(yè)的一種選擇加劇了我國國際收支的不平衡程度。要想改變這種現(xiàn)狀，要深入國內(nèi)金融市場改革，提高金融市場融資效率，進(jìn)一步降低潛在國內(nèi)技術(shù)進(jìn)口企業(yè)的融資成本。從根源上解決引起國際收支不平衡的問題。逐步取消對于FDI的超國民優(yōu)惠待遇，建立適應(yīng)新時(shí)代的FDI審查制度，進(jìn)一步弱化FDI在地方官員政績考核中的占比。同時(shí)拓展外匯儲(chǔ)備的投資途徑，在安全性與流動(dòng)性的基礎(chǔ)上更加注重外匯儲(chǔ)備的盈利性。繼續(xù)完善國內(nèi)金融市場的結(jié)構(gòu)建設(shè)，考慮到潛在進(jìn)口企業(yè)的融資需求，為優(yōu)秀的技術(shù)型進(jìn)口企業(yè)提供更為優(yōu)惠的信貸空間，繼續(xù)加大股票市場、債券市場以及基金市場的融資規(guī)模，服務(wù)真正需要資金支持的企業(yè)。

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