李小榮，王田力，馬海濤

(1.中央財經(jīng)大學(xué) 財政稅務(wù)學(xué)院，北京 100081；2.首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 財政稅務(wù)學(xué)院，北京 100070)

一、引言

“同行效應(yīng)”是指信息不對稱的情況下，資本市場上個體行為會受到群體行為的影響，進而表現(xiàn)出一種趨同性[1]。其他個體或經(jīng)濟實體的經(jīng)濟行為對自身相同經(jīng)濟行為產(chǎn)生的影響稱為“傳染效應(yīng)”。而其他個體或者經(jīng)濟實體的經(jīng)濟行為產(chǎn)生的外部性對自身的不同經(jīng)濟行為影響被稱為“溢出效應(yīng)”?；谥薪闄C構(gòu)層面的研究而言，一方面，有學(xué)者從財務(wù)報告重述角度，發(fā)現(xiàn)審計師聯(lián)結(jié)的上市公司之間的財務(wù)報告重述存在傳染效應(yīng)[2]；另一方面，有學(xué)者從低質(zhì)量審計角度，發(fā)現(xiàn)低質(zhì)量審計在會計事務(wù)所、同一會計團隊中存在傳染效應(yīng)[3-5]?？梢姡行?yīng)對中介機構(gòu)行為影響較大，但是從資產(chǎn)評估機構(gòu)角度探究同行效應(yīng)，我們的認識并不深入。

相對于并購定價、并購支付等步驟，資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇通常被學(xué)者所忽略，但是事實上資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇作為并購重組中一項關(guān)鍵的步驟，并購重組成敗與否有可能會隨著資產(chǎn)評估機構(gòu)的不同而不同。然而相對于審計行業(yè)來說，大部分上市公司存在對資產(chǎn)評估行業(yè)和資產(chǎn)評估機構(gòu)認知不足，特別是對以并購重組為目的的資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)存在更強的認知不足問題。當個體存在認知不足的情況下，個體跟隨其他個體的行為可以幫助個體快速且節(jié)約成本地做決策[6]。因此，資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為有可能存在同行學(xué)習(xí)效應(yīng)。

本文選取以并購重組為目的資產(chǎn)評估相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本，實證檢驗了資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的同行效應(yīng)，并結(jié)合中國特色背景，進一步探究了產(chǎn)品市場競爭、企業(yè)產(chǎn)權(quán)、市場化程度、準則出臺對資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的同行效應(yīng)的影響。我們發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為存在同行效應(yīng)；被評估公司處于產(chǎn)品市場競爭激烈環(huán)境下，資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的同行效應(yīng)更弱；被評估公司是國有企業(yè)時，資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的同行效應(yīng)更強；被評估公司處于市場化程度較高的地區(qū)時，資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的同行效應(yīng)更弱；企業(yè)價值評估準則出臺后，資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的同行效應(yīng)更強。

本文理論貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面。

第一，本文從資產(chǎn)評估機構(gòu)角度豐富了現(xiàn)有中介機構(gòu)同行效應(yīng)的相關(guān)研究。目前關(guān)于中介機構(gòu)同行效應(yīng)的研究多是從財務(wù)報告重述、審計事務(wù)所層面的低質(zhì)量審計傳染效應(yīng)、個人層面的低質(zhì)量審計傳染效應(yīng)等角度展開[2-5,7]。本文從資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇這一新的視角為同行效應(yīng)的存在提供了經(jīng)驗證據(jù)。

第二，本文首次研究了資產(chǎn)評估機構(gòu)的選擇問題，豐富了資產(chǎn)評估領(lǐng)域的研究。以往的文獻主要研究了審計師的選擇問題，但對資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇的研究尚未出現(xiàn)，而關(guān)于資產(chǎn)評估領(lǐng)域的研究，也主要集中在資產(chǎn)評估基礎(chǔ)理論、評估方法、評估準則和評估行業(yè)建設(shè)等問題上，因此，本文有效拓展了資產(chǎn)評估領(lǐng)域的研究范圍。

第三，本文的研究從資產(chǎn)評估層面拓展了并購重組的相關(guān)文獻研究。以往研究主要關(guān)注并購重組動機、影響因素和績效等方面。本文重點考查并購重組中資產(chǎn)評估機構(gòu)的選擇問題，對并購重組方面的文獻有所補充。

本文剩余部分安排如下：第二部分是介紹了同行效應(yīng)方面的相關(guān)文獻，并進行理論分析和提出相關(guān)假設(shè)；第三部分主要是介紹了研究樣本、數(shù)據(jù)來源、變量定義和研究模型；第四部分是實證結(jié)果與分析；第五部分是結(jié)論和現(xiàn)實啟示。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

(一)文獻回顧

同行效應(yīng)的研究首先出現(xiàn)在心理學(xué)領(lǐng)域，心理學(xué)領(lǐng)域?qū)ⅰ巴行?yīng)”稱為“從眾效應(yīng)”，他們認為當個體受到群體的壓力時，會改變自己的行為和信念，并跟隨群體的行為和信念[8]。而在經(jīng)濟學(xué)中主要是基于信息不對稱的情況下，資本市場上個體行為受到群體行為的影響[1]。目前國內(nèi)外學(xué)者對同行效應(yīng)的研究主要有兩類：傳染效應(yīng)和溢出效應(yīng)。

1.同行傳染效應(yīng)

此部分從同行經(jīng)濟行為的不同類型分別闡述目前同行傳染效應(yīng)方面的研究成果。在危機事件的同行傳染效應(yīng)方面，Lang 和Stulz(1992)[9]研究了破產(chǎn)公告對破產(chǎn)公司競爭對手的股權(quán)價值的影響，其中公司發(fā)生破產(chǎn)會造成競爭對手公司的股價下降1%。Hertzel(2008)[10]等提出當公司發(fā)生破產(chǎn)時，行業(yè)內(nèi)的競爭對手公司的價值會減少，并且供應(yīng)鏈上的供應(yīng)商和客戶公司的價值也會受到影響。Boone 和Ivanov(2012)[11]發(fā)現(xiàn)當其他合作伙伴申請破產(chǎn)，非破產(chǎn)戰(zhàn)略聯(lián)盟合作伙伴在合作公司的破產(chǎn)申報公告期間內(nèi)都經(jīng)歷了經(jīng)歷股價下跌的情況。王永欽等(2014)[12]以中國食品行業(yè)為研究對象，提出當外部監(jiān)督較弱時，傳染效應(yīng)對信任品市場起主要作用。也有學(xué)者以國美事件為例，認為危機事件發(fā)生后，對于競爭程度較高的行業(yè)來說，競爭效應(yīng)會低于傳染效應(yīng)[13]。黃俊等(2013)[14]則是以企業(yè)集團為研究對象，發(fā)現(xiàn)，伴隨集團中某一企業(yè)的業(yè)績降低，集團內(nèi)部的其他企業(yè)的業(yè)績也會降低。

在信息披露的同行傳染效應(yīng)方面，Xu 等(2006)[15]發(fā)現(xiàn)當某公司發(fā)生了會計重述時，該公司的競爭對手且具有相似現(xiàn)金流量特征的公司也發(fā)生會計重述，但是傳染效應(yīng)并不影響行業(yè)中其他公司。Gleason 等(2008)[16]也提出類似的觀點，公司會計重述也會導(dǎo)致同行業(yè)非重述公司股價下跌，造成這一現(xiàn)象的原因是投資者對行業(yè)中所有公司的預(yù)期。Acharya等(2011)[17]提出壞消息會觸發(fā)同行公司在未來披露壞消息。Floyd(2012)[18]在Gleasaon和Acharya基礎(chǔ)上對行業(yè)同行企業(yè)會計重述和自愿披露進行了分析，發(fā)現(xiàn)同行企業(yè)會計重述壞消息時，其他公司會在十個交易日內(nèi)披露壞消息且壞消息披露量會增加，但是同行企業(yè)會計重述好消息時，其他公司不會做出好消息的披露。金智等(2011)[19]以信息披露違規(guī)公司的公告為切入點，從信息披露監(jiān)管的外部性，分析同行之間的信息傳遞與會計信息質(zhì)量的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)它們之間的顯著相關(guān)。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)審計師與會計重述之間的關(guān)系、個體審計師之間存在傳染效應(yīng)和低質(zhì)量的審計存在傳染效應(yīng)[2-4,5,7]。

在財務(wù)行為的同行傳染效應(yīng)方面，Bouwman(2011)[20]認為擁有共同董事的公司之間存在治理實踐的傳遞。Bereskin 和Cicero(2013)[21]發(fā)現(xiàn)CEO薪酬水平會影響其他公司的CEO薪酬水平。當某公司增加CEO薪酬水平，行業(yè)中其他公司的CEO薪酬水平也會得到提升。趙穎(2016)[22]也提出中國上市公司高管薪酬存在同行效應(yīng)，而且在外聘CEO的情況下，存在更強的同行效應(yīng)。Leary 和Roberts(2014)[1]提出同行公司在公司資本結(jié)構(gòu)和金融政策等方面發(fā)揮重要作用。陸蓉等(2017)[23]等利用中國上市公司數(shù)據(jù)也發(fā)現(xiàn)，同行公司的負債水平的調(diào)整會對行業(yè)中其他公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生同群效應(yīng)。傅超等(2015)[24]以行業(yè)層面對并購商譽的產(chǎn)生機理進行分析，通過分析得到同伴效應(yīng)影響企業(yè)并購商譽且并購商譽同伴效應(yīng)在不同的外界環(huán)境下表現(xiàn)強度不同。Yadav 和Shanker(2015)[25]發(fā)現(xiàn)同行公司董事會結(jié)構(gòu)之間存在強烈的同行效應(yīng)。

2.同行溢出效應(yīng)

在財務(wù)學(xué)與會計學(xué)領(lǐng)域，同行的溢出效應(yīng)主要研究了同行經(jīng)濟行為對本公司投融資和信息披露的影響。在影響公司投融資行為方面，Durnev 和Mangen(2009)[26]通過研究，發(fā)現(xiàn)會計重述會影響競爭對手改變對項目價值的看法，從而影響競爭對手的投資行為。Beatty 等(2013)[27]認為會計舞弊會影響同行公司的投資行為。Chen 等(2013)[28]發(fā)現(xiàn)在國際財務(wù)報告準則采用之后，公司的ROA差異與外國同行(而不是國內(nèi)同行)對公司投資效率的溢出效應(yīng)增加，且外國和國內(nèi)同行增加披露對公司的投資效率具有溢出效應(yīng)。Foucault 和Frésard(2014)[29]提出可以從同行公司的股價發(fā)現(xiàn)投資的機會。Bonin 和Boraschi(2010)[30]以參加SCAS的公司為研究對象，認為公司丑聞揭示的信息會影響行業(yè)同行的證券發(fā)行和股票價格。Ma(2013)[31]考察了企業(yè)的股權(quán)成本與行業(yè)同業(yè)公司盈利質(zhì)量的關(guān)系，提出本公司的股權(quán)成本和同業(yè)的盈利質(zhì)量之間負相關(guān)。Rezaee 等(2011)[32]提出同行公司盈余可預(yù)測性對IPO抑價有影響，而且金融危機減輕了同業(yè)公司收益可預(yù)測性效應(yīng)對IPO抑價的積極影響。Bratten 等(2016)[33]考察一個企業(yè)的績效報告是否會影響到另一個企業(yè)的自由裁量報告的行為且領(lǐng)導(dǎo)者的收益是否會影響到投資者或者其他表現(xiàn)對公司的期待。

在影響公司信息披露影響方面，Sletten(2012)[34]發(fā)現(xiàn)同行財務(wù)重述導(dǎo)致本公司股價的下跌會促使公司管理層披露好消息來彌補同行財務(wù)重述引致的本公司股價的下降。Bratten 等(2016)[33]提出當行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的盈利公告顯示壞消息(即錯過分析師預(yù)測)時，跟隨者的操控性應(yīng)計更低、降低盈余的特殊項目更少、更不可能達到分析師預(yù)測。

從前人研究成果來看，對于同行效應(yīng)已經(jīng)有很多國內(nèi)外學(xué)者進行了研究，但未發(fā)現(xiàn)有學(xué)者探討過資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇的同行效應(yīng)的問題，事實上，資產(chǎn)評估機構(gòu)作為公司并購重組過程必不可少的中介機構(gòu)，它對并購重組定價起了舉足輕重的作用。因此，本文研究資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇是否存在同行效應(yīng)。

(二)研究假設(shè)

1.資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇的同行效應(yīng)

根據(jù)相關(guān)理論和文獻，我們認為資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇可能存在同行效應(yīng)，原因具體闡述如下。

首先，資產(chǎn)評估行業(yè)作為一個新型中介行業(yè)，委托方對資產(chǎn)評估和資產(chǎn)評估機構(gòu)認知有限，在選擇資產(chǎn)評估機構(gòu)時需要進行同行學(xué)習(xí)。相對于審計機構(gòu)業(yè)務(wù)，資產(chǎn)評估機構(gòu)業(yè)務(wù)更加多元化，資產(chǎn)評估機構(gòu)業(yè)務(wù)之間也存在差異。而且與定期發(fā)生的審計行為不同，僅在公司有并購重組需求的情況下，才會發(fā)生并購重組為目的的資產(chǎn)評估。所以公司存在對以并購重組目的資產(chǎn)評估以及資產(chǎn)評估機構(gòu)存在認知資源有限的情況。當個體存在認知或經(jīng)驗不足以支持獨立決策的情況下，跟隨其他個體的行為能夠節(jié)約成本并且快速地做出決策[6,35]。由此，我們認為，由于資本市場上存在信息不對稱，公司可能會存在對資產(chǎn)評估機構(gòu)認知不足，會模仿跟隨其他個體的行為。而且Dimaggio 和Powell(1983)[36]認為由于相似文化組織會面臨相似的國家制度環(huán)境和行業(yè)政策，所以相似文化組織之間會存在更強的認同感和信任感，故公司在發(fā)生模仿行為的時候，更容易向同行公司進行學(xué)習(xí)。

其次，面對監(jiān)管壓力，從眾行為導(dǎo)致資產(chǎn)評估機構(gòu)的選擇存在同行效應(yīng)。Latane(1981)[37]在社會影響理論中提到，從眾行為通常發(fā)生在個體受到社會或者群體的規(guī)范帶來的壓力時反映出來的行為，尤其是在存在明顯外在規(guī)范壓力的情況下，這種趨同效應(yīng)會更加強烈。隨著中國資本市場發(fā)展，并購重組行為受到更多法律約束，而且并購重組關(guān)聯(lián)方都會受到證監(jiān)會的嚴格監(jiān)管。所以，公司受到更加嚴格的法律和證監(jiān)會監(jiān)督的情況下，公司會趨向于遵循群體規(guī)范行為。

最后，學(xué)習(xí)同行資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為，有助于降低并購重組風(fēng)險。風(fēng)險感知是影響資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇的因素之一，在選擇資產(chǎn)評估機構(gòu)時，公司會對該決策錯誤帶來后果嚴重性進行感知。其中，Quiamzade 和 L’Huillier(2009)[38]發(fā)現(xiàn)，投資越高風(fēng)險的金融產(chǎn)品時，投資者有更強的風(fēng)險感知，所以更容易發(fā)生羊群效應(yīng)。隨著并購重組行為監(jiān)管嚴格程度增強，資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的風(fēng)險也會增強。所以，公司更有可能發(fā)生模仿學(xué)習(xí)行業(yè)中其他公司的行為。

基于以上分析，本文提出假設(shè)1：

H1：資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為存在同行效應(yīng)。

2.行業(yè)因素對資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為同行效應(yīng)的影響

在并購重組評估中，除了需要考察公司內(nèi)部因素外，公司行業(yè)因素也是影響資產(chǎn)評估結(jié)果的重要因素。那么行業(yè)因素是否會對資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇的同行效應(yīng)產(chǎn)生影響呢？產(chǎn)品市場競爭是考察行業(yè)的重要維度，所以本文重點考察產(chǎn)品市場競爭對資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇的同行效應(yīng)的影響。

產(chǎn)品市場競爭主要通過以下途徑影響資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的同行效應(yīng)。

第一，公司在產(chǎn)品市場競爭激烈環(huán)境下，面對決策不確定性，從而導(dǎo)致資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為同行效應(yīng)增強。有學(xué)者提出上市公司的經(jīng)營風(fēng)險、流動性風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險會隨著產(chǎn)品市場競爭增強而增強[39-42]。這意味著相比于產(chǎn)品市場競爭不激烈行業(yè)中公司，產(chǎn)品市場競爭激烈行業(yè)中的公司擁有更高的決策不確定性。行為人在不確定性情況下做決策時，會更加傾向于采用更加簡單的思維模式，即模仿外界其他行為人的決策，因此，當評估對象是處于產(chǎn)品市場激烈環(huán)境下的公司，公司更可能傾向于發(fā)生學(xué)習(xí)模仿同行的行為[43]。

第二，公司面對激烈的產(chǎn)品市場競爭，高管行為受到更強的外部監(jiān)督，促使資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為同行效應(yīng)加強。產(chǎn)品市場競爭相當于公司的一種外部監(jiān)督機制，行業(yè)競爭越劇烈，代理效率越高，代理成本越低，高管行為會受到越嚴格的監(jiān)督[39,44-45]。其中，Marciukaityte 和 Park(2009)[46]發(fā)現(xiàn)處于產(chǎn)品市場競爭高的行業(yè)中公司更不容易發(fā)生機會主義盈余管理。Schmidt(1997)[39]提出當競爭加劇，會降低公司利潤且增加所有者出售企業(yè)的清算風(fēng)險，這會使得管理行為更加嚴謹而且會降低企業(yè)經(jīng)營成本。故被評估公司處于產(chǎn)品市場競爭激烈環(huán)境下，高管應(yīng)該會更加謹慎地做決策。因此，處于產(chǎn)品市場競爭激烈行業(yè)的公司高管在選擇資產(chǎn)評估機構(gòu)時，受到較大的市場監(jiān)督壓力，從而高管為了減少企業(yè)成本且降低決策失誤率，傾向于學(xué)習(xí)行業(yè)中其他公司的選擇行為。

基于以上分析，本文提出假設(shè)2a：

H2a:被評估公司處于產(chǎn)品市場競爭激烈環(huán)境下，資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的同行效應(yīng)增強。

但是，產(chǎn)品市場競爭也可能對資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的同行效應(yīng)產(chǎn)生相反的作用：產(chǎn)品市場競爭激烈有助于增強公司對資產(chǎn)評估機構(gòu)認知，減弱了資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的同行效應(yīng)。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭與公司披露的會計信息質(zhì)量成正比例關(guān)系[47-50]。其中，Cheng 等(2013)[50]認為產(chǎn)品市場競爭越激烈，不僅會增加公司盈余質(zhì)量，而且會增加披露更多的會計信息，這使得投資者和分析師獲得更多的公開和特質(zhì)信息。這意味著處于產(chǎn)品市場競爭激烈行業(yè)的公司能獲得更多同行公司的公開和特質(zhì)信息，通過分析同行公司并購重組行為，可以增強對資產(chǎn)評估機構(gòu)和以并購重組為目的的資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)的了解，緩解公司對資產(chǎn)評估機構(gòu)認知不足的問題。如果減少了認知資源不足的問題，那么公司模仿學(xué)習(xí)同行公司行為也會減少。

另外，產(chǎn)品市場競爭激烈環(huán)境下的多元化經(jīng)營會減弱資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的同行效應(yīng)。處于產(chǎn)品市場競爭激烈的行業(yè)的公司通常為了規(guī)避產(chǎn)品競爭壓力，提高企業(yè)抗風(fēng)險壓力，而選擇多元化經(jīng)營[51]。但是多元經(jīng)營導(dǎo)致行業(yè)中公司之間差異較大，資本市場上可以參照并購重組案例減少，所以這有可能會導(dǎo)致資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的同行效應(yīng)減少。

基于以上分析，本文提出假設(shè)2b：

H2b：被評估公司處于產(chǎn)品市場競爭激烈環(huán)境下，資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的同行效應(yīng)更弱。

3.企業(yè)產(chǎn)權(quán)對資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為同行效應(yīng)的影響

企業(yè)產(chǎn)權(quán)是研究中國問題不可回避的研究話題，為此，我們探究企業(yè)產(chǎn)權(quán)對資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的影響。與民營企業(yè)不同：國有企業(yè)有復(fù)雜代理關(guān)系；承擔(dān)更多的社會責(zé)任，例如經(jīng)濟穩(wěn)定增長、就業(yè)、養(yǎng)老等；政府還賦予國有企業(yè)管理層政治身份。這三點使得國有企業(yè)與民營企業(yè)經(jīng)營環(huán)境存在差異。鑒于這些差異，相對于私有資產(chǎn)，一旦發(fā)生國有資產(chǎn)或者國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓不當，不僅會損害利益相關(guān)者的利益，更會對社會穩(wěn)定產(chǎn)生影響。因此，當被評估公司是國有企業(yè)時，資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的同行效應(yīng)會有不同。

首先，國有企業(yè)行為受到更強的政府監(jiān)督，這有助于增強資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為同行效應(yīng)。一方面，有學(xué)者提出，適當政府干預(yù)有助于抑制并購重組中國有企業(yè)管理者權(quán)利，從而防止并購重組中的國有資產(chǎn)流失[52-55]。其中，部分學(xué)者提出不同于民營企業(yè)，上市國有企業(yè)的黨組織加入公司治理中更能夠限制國有企業(yè)內(nèi)部人的行為[52,55]。另一方面，近年來，國家反腐敗政策出臺也使政治關(guān)聯(lián)不僅會增加國有企業(yè)高管被查處的概率，也增加了政府官員為企業(yè)庇護掩蓋行為的成本[56]。因此，評估對象是國有企業(yè)時，政府干預(yù)以及相關(guān)反腐敗政策的出臺使得企業(yè)做關(guān)于并購重組的相關(guān)決策時，受到更多外界規(guī)范的監(jiān)督。因此，根據(jù)社會影響理論，被評估公司是國有企業(yè)時，更有可能發(fā)生模仿學(xué)習(xí)同行企業(yè)的決策。

其次，國有企業(yè)的單一經(jīng)營會增強資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的同行效應(yīng)。國有企業(yè)一般是寡頭行業(yè)，市場競爭壓力小，國有企業(yè)采用多元化經(jīng)營模式較少，同行之間業(yè)務(wù)差距不大，所以國有企業(yè)發(fā)生資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為時，資本市場上可以獲得更合適的案例，促使國有企業(yè)在選擇資產(chǎn)評估機構(gòu)時，更有可能學(xué)習(xí)同行企業(yè)決策。

基于以上分析，本文得到假設(shè)3a：

H3a：被評估公司是國有企業(yè)時，資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的同行效應(yīng)更強。

但是也可能存在相反的影響。政府干預(yù)限制了國有企業(yè)自主選擇行為，從而減弱資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的同行效應(yīng)。有研究提出為了發(fā)揮國有企業(yè)的社會責(zé)任或者完成政府晉升目標，政府有很強烈的動機控制國有上市公司的并購重組行為，而且這些控制有可能會降低并購重組的效率[57-61]。因此，為了發(fā)揮國有企業(yè)的社會責(zé)任或者其他目標，政府也會有動機控制國有上市公司并購重組中選擇資產(chǎn)評估機構(gòu)的行為，政府有可能會存在選擇與其有關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)評估機構(gòu)，從而限制了國有企業(yè)高管自主選擇的權(quán)利。因此，這種政府控制行為可能會限制高管選擇資產(chǎn)評估機構(gòu)的行為，進而抑制了資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的同行效應(yīng)。

基于以上分析，本文得到假設(shè)3b：

H3b：被評估公司是國有企業(yè)時，資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的同行效應(yīng)更弱。

被評估公司作為資本市場的一個參與者，它的行為不僅會受到行業(yè)特征和企業(yè)特質(zhì)特征的影響，更加會受到外部環(huán)境和制度的影響。因此本文還進一步考察市場化程度以及企業(yè)價值評估準則的出臺對資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的影響。

4.市場化程度對資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的同行效應(yīng)的影響

在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大格局下，資本市場上法律制度發(fā)展不完善的情況下，市場化程度構(gòu)成了企業(yè)行為最重要的外在影響因素。市場化程度較高的情況下，資本市場活動比較活躍，要素市場和產(chǎn)品市場發(fā)育程度完善，中介機構(gòu)發(fā)育程度更高。

市場化程度較高的區(qū)域，資產(chǎn)市場并購重組活動較為活躍，公司選擇資產(chǎn)評估機構(gòu)時，資本市場上可獲得案例較多，這也為公司模仿學(xué)習(xí)同行公司的選擇行為提供了便捷。

基于以上分析，本文得到假設(shè)4a：

H4a：被評估公司處于市場化程度較高的地區(qū)時，資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的同行效應(yīng)更強。

另外也可能存在相反的影響，市場化程度越高有助于提高公司對資產(chǎn)評估機構(gòu)的認知，從而資產(chǎn)評估機構(gòu)同行效應(yīng)減弱。有學(xué)者提出市場化程度與自愿信息披露程度成正比[61-62]。其中，程新生等(2011)[61]認為在市場化程度較高的地區(qū)，公司的虛假陳述行為更容易被市場和監(jiān)管者所發(fā)現(xiàn)，所以公司自愿披露程度較高。因此，被評估公司處于市場化程度較高的地區(qū)，它能通過資本市場上其他公司披露的信息對資產(chǎn)評估機構(gòu)進行充分了解，這使得公司獲得了對資產(chǎn)評估機構(gòu)更多的認知，進而公司在不發(fā)生模仿學(xué)習(xí)行為的情況下，也能夠做出合理的決策。

基于以上分析，本文得到假設(shè)4b：

H4b：被評估公司處于市場化程度較高的地區(qū)時，資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的同行效應(yīng)更弱。

5.準則出臺對資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的同行效應(yīng)的影響

雖然在2016年出臺了資產(chǎn)評估法，但是對于中國資產(chǎn)評估行業(yè)來說，在法律出臺之前，資產(chǎn)評估基本準則替代資產(chǎn)評估法對中國資產(chǎn)評估行業(yè)起到監(jiān)督管理作用。尤其是企業(yè)價值評估準則出臺后，資產(chǎn)評估行業(yè)監(jiān)督制度環(huán)境發(fā)生了很大的改變。資產(chǎn)評估監(jiān)督制度環(huán)境的改變不僅會對資產(chǎn)評估機構(gòu)行為產(chǎn)生影響，同時也可以通過資產(chǎn)評估機構(gòu)報告而間接對被評估公司行為產(chǎn)生影響。企業(yè)價值評估準則出臺可以通過以下三方面對資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為產(chǎn)生影響。具體闡述如下。

第一，企業(yè)價值評估準則的出臺監(jiān)督了資產(chǎn)評估機構(gòu)，增強了資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的同行效應(yīng)。企業(yè)價值評估準則的出臺，規(guī)范了資產(chǎn)評估機構(gòu)行為，資產(chǎn)評估機構(gòu)出具不實、虛假報告需承擔(dān)更大的風(fēng)險，這促使資產(chǎn)評估機構(gòu)有更小的動機去跟公司發(fā)生合謀。從而，減少了公司選擇能與合謀的資產(chǎn)評估機構(gòu)的行為，有助于資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的同行效應(yīng)增強

第二，企業(yè)價值評估準則的出臺監(jiān)督了被評估公司的行為，增強了資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的同行效應(yīng)。企業(yè)價值評估準則出臺不僅加強了對資產(chǎn)評估機構(gòu)行為的監(jiān)督，而且通過評估報告和評估結(jié)果可以間接對被評估公司起到監(jiān)督的作用，所以相比于準則出臺前，被評估公司要受到更多外部規(guī)范監(jiān)督，被評估公司會受到更強外界規(guī)范壓力。根據(jù)社會影響理論可知，公司更有可能會傾向于學(xué)習(xí)行業(yè)中其他公司的資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇。

基于以上分析，本文得到假設(shè)5a：

H5a：企業(yè)價值評估準則出臺后，資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的同行效應(yīng)更強。

但是，企業(yè)價值評估準則的出臺也可能提高了公司對資產(chǎn)評估機構(gòu)的認知，從而減弱資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的同行效應(yīng)。企業(yè)價值評估準則中針對企業(yè)價值評估程序、企業(yè)價值評估操作、企業(yè)價值評估方法等進行了要求，這使得資本市場上公司可以通過對企業(yè)價值評估準則的學(xué)習(xí)擴充他們對資產(chǎn)評估機構(gòu)和企業(yè)價值評估業(yè)務(wù)的認知，從而減少公司在資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為上存在認知不足的情況，進而公司在做決策時，可能會減少模仿學(xué)習(xí)同行資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為。

基于以上分析，本文得到假設(shè)5b：

H5b：企業(yè)價值評估準則出臺后，資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的同行效應(yīng)更弱。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

由于資產(chǎn)評估協(xié)會從2011開始披露中國資產(chǎn)評估機構(gòu)綜合排名，因此，本文選取2011-2016年上市公司并購重組為目的的資產(chǎn)評估機構(gòu)數(shù)據(jù)為研究樣本，并經(jīng)過了如下樣本處理過程：(1)剔除金融行業(yè)的上市公司；(2)剔除當年IPO的上市公司；(4)剔除數(shù)據(jù)缺失上市公司。最終，本文的研究樣本包含4224個觀測值。為了消除極端值對研究結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)變量按上下1%分位數(shù)采用Winsorize處理。本文中的上市公司數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，市場化程度數(shù)據(jù)來自于樊綱和王小魯(2016)編著的《中國市場化指數(shù)—各地區(qū)市場化相對進程報告》。

(二)研究模型與變量定義

為了驗證資產(chǎn)評估機構(gòu)的選擇行為是否存在同行效應(yīng)，借鑒Francis和Yu(2009)[64]對審計師選擇的做法，本文將資產(chǎn)評估機構(gòu)分為二類：“四大”資產(chǎn)評估機構(gòu)和“非四大”資產(chǎn)評估機構(gòu)。“四大”資產(chǎn)評估機構(gòu)指中國資產(chǎn)評估協(xié)會發(fā)布的資產(chǎn)評估機構(gòu)的綜合排名前四位的資產(chǎn)評估機構(gòu)。而“非四大”資產(chǎn)評估機構(gòu)則指除了四大以外的資產(chǎn)評估機構(gòu)。本文以上市公司i是否選擇“四大”資產(chǎn)評估機構(gòu)為被解釋變量，以除了公司i外行業(yè)中其他公司是否選擇“四大”資產(chǎn)評估機構(gòu)的平均值為解釋變量。借鑒Leary和Roberts(2014)[1]的研究，采用Probit回歸模型(1)檢驗假設(shè)1：

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

具體的變量定義參見表1。

表1 變量定義

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

(二)Probit回歸結(jié)果分析

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣

注：***、**和*分別表示回歸系數(shù)在1%、5%和10%水平顯著。

表4 資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的同行效應(yīng)

注:***、**、*分別表示在 1%、5% 和 10% 水平上顯著; 回歸系數(shù)的標準誤差經(jīng)過Robust調(diào)整。

注:***、**、*分別表示在 1%、5% 和 10% 水平上顯著；回歸系數(shù)的標準誤差經(jīng)過Robust調(diào)整。

表6 企業(yè)產(chǎn)權(quán)對資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇

注:***、**、*分別表示在 1%、5% 和 10% 水平上顯著；回歸系數(shù)的標準誤差經(jīng)過Robust調(diào)整。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了確保論文結(jié)果的可靠性，本文進行了兩項穩(wěn)健性檢驗。

首先，針對估計模型中可能存在的內(nèi)生性問題，參照Leary等(2014)[1]、Yadav等(2015)[25]研究成果，本文采用Probit-IV兩階段回歸以緩解因變量與自變量之間的互為因果的問題。本文認為股票收益信息包括市場收益信息、行業(yè)收益信息和公司特質(zhì)收益信息，所以將公司特質(zhì)收益信息的行業(yè)平均值作為外生工具變量。具體步驟如下。

表7 市場化程度對資產(chǎn)評估機構(gòu)選

注:***、**、*分別表示在 1%、5%和10% 水平上顯著；回歸系數(shù)的標準誤差經(jīng)過Robust調(diào)整。

表8 準則出臺對資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為的同行效應(yīng)的影響

注:***、**、*分別表示在 1%、5%和10%水平上顯著；回歸系數(shù)的標準誤差經(jīng)過Robust調(diào)整。

第一，建立資本資產(chǎn)定價模型：

(6)

第二，為了得到方程中的收益沖擊，本文按照資本資產(chǎn)定價模型對每家上市公司的月度數(shù)據(jù)做回歸，并提取殘差值。

第三，由于第二步得到收益沖擊數(shù)據(jù)是月度數(shù)據(jù)，而我們上文中數(shù)據(jù)全部都是年度數(shù)據(jù)，所以為了數(shù)據(jù)的一致性，本文利用復(fù)利計算的方式將月度數(shù)據(jù)變成年度數(shù)據(jù)，并將收益沖擊年度數(shù)據(jù)按照行業(yè)求同行平均收益沖擊(剔除公司i)。即同行平均收益沖擊就是本文選取的工具變量。

第四，采用Probit-IV兩階段回歸，第一階段回歸用來檢驗工具變量與同行資產(chǎn)評估機構(gòu)的選擇的關(guān)系，第二階段回歸是第一階段的因變量預(yù)測值替代同行資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇后進行Probit回歸。具體檢驗結(jié)果如表9所示。通過第一列回歸結(jié)果可以看到，同行平均收益沖擊對同行資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇有正向影響，即工具變量與替代變量之間存在相關(guān)性。

表9 Probit-IV兩階段回歸

注:***、**、*分別表示在 1%、5%和10%水平上顯著；回歸系數(shù)的標準誤差經(jīng)過Robust調(diào)整。

通過第二列回歸結(jié)果系數(shù)和顯著性可以看到，控制內(nèi)生問題后，同行資產(chǎn)評估機構(gòu)的選擇對公司i的資產(chǎn)評估機構(gòu)的選擇影響更大。

其次，改變資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇的衡量方式，按照中國資產(chǎn)評估協(xié)會發(fā)布的資產(chǎn)評估機構(gòu)的綜合排名將資產(chǎn)評估機構(gòu)分為“六大”和“非六大”。以上市公司i是否選擇“六大”資產(chǎn)評估機構(gòu)為被解釋變量，以除了公司i外行業(yè)中其他公司是否選擇“六大”資產(chǎn)評估機構(gòu)的平均值為解釋變量。通過表10回歸結(jié)果來看，上述改變并不改變本文結(jié)論。

表10 穩(wěn)健性檢驗2

注:***、**、*分別表示在 1%、5%和10%水平上顯著

六、研究結(jié)論和啟示

本文從同行效應(yīng)的角度對中國資產(chǎn)評估機構(gòu)的選擇進行了研究，以2011—2016年以并購重組為目的的資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇為研究對象，實證分析了中國資產(chǎn)評估機構(gòu)的選擇是否存在同行效應(yīng)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇存在同行效應(yīng)。(2)產(chǎn)品市場競爭越激烈，同行公司信息披露增多，公司能獲得更多資產(chǎn)評估機構(gòu)的信息，這擴充了公司對資產(chǎn)評估機構(gòu)的認知，從而同行學(xué)習(xí)效應(yīng)減少。同時，產(chǎn)品市場競爭越激烈，同行公司多元化經(jīng)營程度加強，這可能會導(dǎo)致公司找不到合適的學(xué)習(xí)模仿案例，從而同行學(xué)習(xí)效應(yīng)減少。(3)公司是國有企業(yè)時，政府對并購重組行為監(jiān)督加強，高管行為受到更多的外部監(jiān)管壓力，從而促使國有企業(yè)高管更有可能發(fā)生模仿學(xué)習(xí)行為，從而同行效應(yīng)增強。同時，國有企業(yè)多為寡頭行業(yè)，同行公司業(yè)務(wù)差異較小，這使得公司可獲得更加合適的學(xué)習(xí)案例，進而同行效應(yīng)增強。(4)當公司處于市場化程度高的地區(qū)，公司自愿信息披露度增強，進而公司能夠通過同行公司披露的信息獲得更多的資產(chǎn)評估機構(gòu)信息，增加了公司對資產(chǎn)評估機構(gòu)的認知，從而同行效應(yīng)減弱。(5)企業(yè)價值評估準則的出臺規(guī)范了資產(chǎn)評估機構(gòu)的行為，減少了資產(chǎn)評估機構(gòu)與公司的合謀行為，同時，企業(yè)價值評估準則也能通過資產(chǎn)評估評估報告間接對公司起到監(jiān)督作用，從而增加公司外部規(guī)范壓力，從而同行效應(yīng)增加。

本文的研究不僅具有豐富同行效應(yīng)、資產(chǎn)評估和并購重組領(lǐng)域研究的理論貢獻，還具有以下重要的現(xiàn)實啟示作用。

首先，資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇存在同行效應(yīng)表明同行其他公司的資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇對單個公司選擇具有影響，雖然這種影響可以幫助公司節(jié)約決策成本，但是可能會增強并購重組中的系統(tǒng)性風(fēng)險，因此監(jiān)管者在制定并購重組相關(guān)政策時，應(yīng)考慮資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇的同行效應(yīng)，增強對并購重組中的系統(tǒng)性風(fēng)險的監(jiān)管，防止并購重組的風(fēng)險向行業(yè)內(nèi)其他公司傳染。

其次，本文從行業(yè)競爭程度、企業(yè)產(chǎn)權(quán)、市場化程度、企業(yè)價值評估準則4個角度研究了其對資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇同行效應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)行業(yè)競爭程度企業(yè)價值評估準則、企業(yè)產(chǎn)權(quán)、市場化程度都會對資產(chǎn)評估機構(gòu)選擇行為同行效應(yīng)產(chǎn)生影響，因此監(jiān)管者應(yīng)該加強對處于行業(yè)競爭平緩的公司、國有企業(yè)、處于地區(qū)市場化程度低、企業(yè)價值評估準則出臺后的公司的選擇行為的監(jiān)督，以降低由同行效應(yīng)導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險。

此外，雖然同行效應(yīng)有可能會造成并購重組中系統(tǒng)性風(fēng)險，但是這種同行學(xué)習(xí)效應(yīng)確實促進了公司節(jié)約決策成本，在一定程度上減少了企業(yè)在并購重組中決策風(fēng)險。因此，公司應(yīng)該重視同行效應(yīng)對并購重組創(chuàng)造的正面影響，但是，同時也應(yīng)該設(shè)計更加合理地決策方案，有效地控制系統(tǒng)性風(fēng)險。